滴滴：共享出行难走的路更广阔.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2021 年 06 月 23 日 海外 市场 滴滴： 共享出行，难走的路更广阔 滴滴，出现在互联网战事的每一页。 网约车赛道可能是互联网最难走的一条 路： 1）网络效应太强， 2） 由于其 社会服务属性、业务环境复杂。这决定了 网约车进入门槛极高，更需要持续进行资金、技术和运营投入。 经过近十年的披荆斩棘，滴滴对接了国内 1300 万司机和 3.77 亿打车用户， 成为国内市占率 81%的出行平台， 2020 年总收入超 1400 亿。除了成为网 约车龙头以外，滴滴在共享两轮车、社区团购等赛道也 位于前列 。 共享出行： 越过盈利拐点 后 。 过去十年，滴滴经历了与快的、 Uber 中国、 美团、高德等不同阶段的大战。穿越火线的滴滴，其布局、产品力、技术、 运营能力、资本实力都越加强大。 2020 年滴滴国内出行交易额达 1890 亿。 当滴滴成为赛道龙头，其经调整 EBITA 率也从不盈利、到 2020 年的 3%、 到 2021Q1 的 9.2%。 关于盈利的动因， 我们测算得出， 1） 截至 2020 年， 在不提升抽成的情况下，滴滴实现了经营成本的快速降低， 2） 今年以来， 高毛利的拼车等产品 或 是盈利提升的重要动力。 规模是共享出行最大的壁垒。接下来，规模角度，滴滴一方面进军特惠快车、 三四线城市，一方面开放聚合端口来加强运力供给。盈利角度，我们粗略测 算，越过盈利拐点后，滴滴国内出行的调整后 EBITA利润率有望 触及 10-20% 区间。从迎来盈利拐点的角度，滴滴有望类比“出行赛道的美团”。 滴滴 ： 周边 的 故事 。 从巩固规模频次、延展更多商业性质业务的角度，滴滴 向车服网络、共享两轮车、同城货运、社区团购等业务进军。 1）车服 网络赛道，滴滴 卡位 4 万亿汽车后市场： 小桔加油在 2020 年突破 单日 1 亿 GMV，小桔充电成为全国最大的电动车充电网络。 2）共享两轮车 赛道，滴滴“青桔”在 2020 年 10 月 23 日曾 以 2300 万单跃升第一，当前 滴滴和 哈 啰 交替领先。 3）同城货运赛道，滴滴货运在不到六个月的时间内 在 8 个城市完成了 1100 万个订单，当前覆盖 19 个城市。 4）社区团购赛道， 据 36 氪， 滴滴“ 橙心优选 ” 春 节后日均 GMV 接近 1 亿元，位于前 列。 滴滴去哪儿：自动驾驶巨变、卡位出行变革。 共享化、电动化、智能化的出 行变革，带来了 robotaxi 赛道的大机会。 1） Robotaxi 赛道有多大？我们认为， 网约车、出租车、私家车等出行方式 都可能向 robotaxi 迁移，这可能是万亿规模的赛道。 2） 谁握着 robotaxi 赛道的门票？ 在 技术各有所长的基础上 ，滴滴拥有国内 3.77 亿打车用 户、 国内最大的充电网络 、充足的车企和租车等 B 端 运营 经验 。 我们认为拥有庞大出行网络的滴滴拿着 robotaxi 最靠前的门票。 3） Robotaxi 时代的滴滴有什么变化？ Robotaxi 模式或将大大拓展滴滴的 收入前景，更 将显著改变平台 的 成本结构。 也是 由于 robotaxi，滴滴造车成为了必然。共享出行更重要的壁垒在供给 端 。 掌握足够体量的自动驾驶车辆，是保持 robotaxi 竞争优势的重要进攻和防御 措施。 滴滴 2020 年和比亚迪合作推出 D1，未来或将推出更多定制车型。 越过 拐点 ， 未来 的路更广阔 ： 前十年 ，滴滴成为国内最大的共享出行网络 。 越过盈利拐点后 ， 有望通过推新品和提效率、迎来盈利的有效释放。 短期 ， 车服网络、两轮车、货运等有望巩固滴滴的 B 端和 C 端壁垒。 长期 ，滴滴 布局了自动驾驶业务的 1）用户网络、 2） 自动驾驶 技术、 3）造车，或是现 有卡位自动驾驶 robotaxi 这个超万亿 赛道把握最强的企业。 风险提示 ： 共享出行需求不及预期、自动驾驶业务商业化慢于预期。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号： S0680519100004 邮箱： 分析师 夏天 执业证书编号： S0680518010001 邮箱： 研究助理 朱若菲 邮箱： 相关研究 1、百度：十年一刻终量产，智能驾驶闪耀 时 2021-06-20 2、快手：放任生长之后，快手开始体系再 造 2021-02-05 3、微信视频号，敢为天下后 2021-01-18 4、京东集团：破局再造，让去中心化流量 星火燎原 2020-07-19 5、哔哩哔哩：成功破圈只是开始，商业化 决定高度 2020-01-15 6、微博的“钱”景：广告的红海、电商的 绿洲 2019-12-31 7、阿里巴巴（ BABA.N）：阿里的变量：决 战五环外、博弈直播间 2019-08-30 -50% 0% 50% 100% 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 20 21 -05 纳斯达克指数 纳斯达克指数 2021 年 06 月 23 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 滴滴，出现在互联网战事的每一页 . 5 2. 共享出行：越过盈利拐点 . 9 2.1 滴滴出行：车轮上的生意 . 10 2.2 共享出行赛道：旷日持久的互联网圈地运动 . 12 2.2.1 战快的：资本的比拼 . 12 2.2.2 战 Uber：补贴的较量 . 13 2.2.3 战美团：高频产品之争 . 15 2.2.4 战高德：地图上的团战 . 16 2.3 网约车的变量 . 18 2.3.1 规模：增产品、开聚合 . 18 2.3.2 盈利：越过盈利拐点后 . 20 3. 滴滴的周边：深入生活服务 . 24 3.1 车服网络：占领新的先机 . 24 3.2 共享两轮车：穿越废墟的后起之秀 . 25 3.3 同城货运：滴滴强势入局 . 28 3.4 社区团购：跑在抢菜一线 . 30 4. 滴滴去哪儿：自动驾驶巨变，卡位出行变革 . 32 4.1 自动驾驶：谁拿到了 robotaxi 的门票 . 34 4.2 造车的理 由：谁会挑战滴滴 . 36 附录 . 38 风险提示 . 39 2021 年 06 月 23 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表 1：滴滴融资情况 . 5 图表 2：滴滴业务发展时间轴 . 6 图表 3：业务布局进展：滴滴 vs 美团 . 7 图表 4：滴滴产品矩阵 . 7 图表 5：不同出行服务对比 . 9 图表 6：成本比较：共享出行 vs.私家车 . 9 图表 7：中国共享出行市场规模 及渗透率 . 10 图表 8：滴滴收入构成及增速 . 10 图表 9：滴滴中国出行订单量及增速 . 11 图表 10：滴滴中国出行 GTV 及增速 . 11 图表 11： 2020 年滴滴核心平台 运营模型 . 11 图表 12：滴滴和快的的网约车大战 . 12 图表 13：补贴措施对比：滴滴 vs.快的 . 13 图表 14：滴滴 vs Uber 中国 . 14 图表 15： Uber 融资历程 . 14 图表 16：滴滴 vs 美团 . 15 图表 17：补贴策略：滴滴 vs 美团打车 . 15 图表 18：乘客端 APP 全国网民中的渗透率：滴滴 vs 美团打车 . 16 图表 19：乘客端 APP 安装留存率：滴滴 vs 美团打车 . 16 图表 20：滴滴 vs 高德 . 17 图表 21： 2020 年 12 月移动出行主要产品日均单量 . 17 图表 22： 2021“五一 ”假期，用车服务行业 APP DAU . 18 图表 23： 2020 年 12 月，出行服务行业 MAU 前十 APP . 18 图表 24：滴滴网约车产品 . 19 图表 25：花小猪计价规则 . 19 图表 26：高德打车界面（上海） . 20 图表 27：滴滴打车界面（上海） . 20 图表 28：滴滴国内出行业务： EBITA 利润率 . 21 图表 29：滴滴网约车成本结构： 2018Q4 . 21 图表 30：滴滴网约车成本 结构： 2020 . 21 图表 31：滴滴拼车计价规则：司机按快车计价，乘客支付各自的费用 . 22 图表 32：滴滴拼车举例：拼成情况，平台获得高抽成（行程一、行程二） vs. 未拼成情况，平台负抽成（行程三） . 23 图表 33：滴滴新业务融资及估值情况 . 24 图表 34：洪流联盟成员 . 25 图表 35：小桔车服五大业务产品 . 25 图表 36：中国共享两轮车市场规模及增速 . 26 图表 37：滴滴两轮车 2018 年 “三场战役 ” . 26 图表 38： 2020 年共享两轮车 MAU（万人） . 27 图表 39： 2020 年共享两轮车收入市占率 . 27 图表 40：共享两轮车及相关业务布局： 哈啰 vs 青桔 vs 美团 . 27 图表 41： 2020 年滴滴共享两轮车收入（亿元） . 28 图表 42：中国同城货运市场规模及增速 . 29 图表 43：中国物流行业及同城货运市场集中度比较 . 29 图表 44：滴滴货运通过滴滴 APP 进入 . 29 图表 45：滴滴货运成都市收费 标准 . 29 2021 年 06 月 23 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：线上食品零售规模 . 30 图表 47：线上日用品零售规模 . 30 图表 48：橙心优选发展历程 . 30 图表 49：互联网平台社区电商赛况 . 31 图表 50：未来出行模式：共享化、 电动化、智能化 . 32 图表 51： L4 级自动驾驶方案：各平台技术参数对比 . 33 图表 52：滴滴智能驾驶业务进程 . 34 图表 53：滴滴 “双子星 ”硬件平台的奢华配置：传感器数量高达 50 个 . 35 图表 54：滴滴 “桔视 ”设备：一年采集千亿公里数据 . 35 图表 55：各 L4 级 robotaxi 企业：试运营及商业化情况 . 35 图表 56：华为智选模式，华为提供电驱系统、 HiCar 座舱、销售渠道 . 36 图表 57：百度第五代共享无人车： Apollo Moon . 36 图表 58：滴滴 D1 在宁波突破 1000 台 . 36 图表 59：滴滴股权结构 . 38 图表 60：滴滴管理层 . 38 2021 年 06 月 23 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1. 滴滴，出现在互联网战事的每一页 滴滴成立于 2012 年。十年来，从最初“嘀嘀打车 APP”，到如今“最大的出行科技平台”， 滴滴走过了这一条少有人走的路 ，遍地战火弥漫。 然而滴滴历经磨炼、昂然前行。 网约车赛道可能是互联网各赛道中最难走的路： 1） 网络效应太强 ：车辆和司机构成的供给端网络、和用户形成的需求端网络，相互 促进彼此需要。滴滴在国内 1300 万司机，吸引了 3.77 亿 年度打车用户。平台流 量如果不足够大，无法吸引更多的车主。可约车辆如果不足够多，无法吸引用户 的使用。网约车的格局是：要么赢、要么走。只有胜者为王，没有小而美。 2） 不仅仅是商业： 网约车商业之外具有极强的社会服务属性。安全问题是网约车不 可触碰的红线，城市交通政策是网约车运营的基础，与出租车等其他交通体系的 竞合是持续的问题。与其他互联网赛道相比，网约车所处的业务环境最为复杂。 因此，网约车是一个极考验商业布局、产品力、技术、运营能力、资本实力、公共服务 能力的赛道。这决定了网约车的进入门槛极高、需要持续的资金、技术和运 营投入。 滴滴就是在这样一个硝烟弥漫的战场，主动或被动地参与了一场又一场战役、持续地扩 张、融资、战斗。 图表 1：滴滴融资 情况 序号 披露日期 交易金额 融资轮次 投资方 1 2012 年 7 月 数百万人民币 天使轮 天使投资人王刚 2 2012 年 12 月 300 万美元 A 轮 金沙江创投 3 2013 年 4 月 1500 万美元 B 轮 经纬中国、腾讯投资 4 2014 年 1 月 1 亿美元 C 轮 腾讯投资、中信产业基金 等 5 2014 年 12 7 亿美元 D 轮 DST Global、 Temasek 淡马锡、腾讯投资、 H Capital 6 2015 年 1 月 未披露 D+轮 高瓴资本、红杉资本中国、国新科创基金、正心谷 资本等 7 2015 年 5 月 1.42 亿美元 E 轮 新浪微博基金 8 2015 年 7 月 30 亿美元 F 轮 H Capital、 Temasek 淡马锡、腾讯投资、阿里巴巴、平安创投、 Coatue Management、中投公司 9 2016 年 2 月 10 亿美元 战略融资 北汽产业投资基金、民航股权投资基金、春华资本、鼎晖投资、赛领资本、中信资本 等 10 2016 年 6 月 20 亿人民币 债权融资 中国人寿 11 2016 年 6 月 45 亿人民币 G 轮 软银中国资本、招银股权投资、腾讯投资、蚂蚁金服、中国人寿、 Apple 等 12 2016 年 6 月 4 亿美元 战略融资 保利资本 13 2016 年 7 月 2 亿人民币 战略融资 国机汽车 14 2016 年 8 月 亿以上美元 战略融资 中邮资本 15 2016 年 9 月 1.2 亿美元 战略融资 富士康 16 2016 年 12 月 数千万美元 战略融资 律格资本 17 2017 年 4 月 55 亿美元 战略融资 Pagoda 高达投资、中俄投资基金、银湖投资、招银股权投资、交通银行、软银中国 18 2017 年 12 月 40 亿美元 战略融资 SoftBank Capital、 Mubadala 19 2018 年 4 月 2.648 亿美元 战略融资 Mirae Asset 20 2018 年 5 月 未披露 股权转让 软银愿景基金 21 2018 年 7 月 5 亿美元 战略融资 Booking Holdings 22 2019 年 7 月 6 亿美元 战略融资 丰田汽车 23 2021 年 4 月 15 亿美元 债权融资 高盛中国、 JP Morgan Chase& Co、汇丰银行、 Morgan Stanley、 Citigroup、Barclays Investment Bank 资料来源：天眼查、 IT 桔子、 36 氪、搜狐等，国盛证券研究所 2021 年 06 月 23 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 在构筑网约车业务的网络效应的同时，为了巩固战壕、提升车主和用户的使用频次，滴 滴 需要布局 更多的周边。这让滴滴的战场延伸到了支付、外卖、共享两轮车、社区团购、 货运、金融，等等。 图表 2：滴滴业务发展时间轴 出行业务 时间 其他业务 “ 嘀嘀打车 ” APP 上线，提供出租车网约服 务 2012 年 9 月 腾讯开始将滴滴接入微信支付 2013 年 9 月 滴滴打车正式推出专车服务 2014 年 8 月 滴滴企业版 (企业出行服务 )正式上线 2015 年 1 月 快的打车与滴滴打车宣布进行战略合并 2015 年 2 月 推出滴滴快车服务 2015 年 5 月 滴滴快的推出 “滴滴顺风车” 2015 年 6 月 滴滴代驾正式上线 2015 年 7 月 滴滴上线拼车服务 2015 年 12 月 滴滴出行宣布收购 Uber 中国 2016 年 8 月 2018 年 1 月 滴滴 推出青桔单车、街兔电单车 2018 年 3 月 滴滴外卖 App 正式上线 滴滴 正式 下架“顺风车” 2015 年 9 月 2018 年 12 月 滴滴支付上线 共享汽车“小桔租车” app 上线 2019 年 3 月 2019 年 6 月 滴滴出行宣布成立两轮车事业 部 滴滴推出网约车开放平台 2019 年 7 月 滴滴顺风车将陆续在哈尔滨、北京等 7 城上 线试运营 2019 年 11 月 滴滴特快开始在苏州上线运营 2020 年 5 月 2020 年 6 月 滴滴上线滴滴货运 滴滴 启动 社区团购 平台橙心优 选 滴滴推出新品牌“花小猪打车” 滴滴拼车更名为“青菜拼车” 2020 年 7 月 发布首款定制电动网约车 D1 2020 年 11 月 资料来源：公司公告、 36 氪、搜狐等， 国盛证券研究所 从这个角度上，滴滴之所以和美团在那么多赛道正面相遇，是因为二者太类似。极强的 网络效应、对规模和频次的极高需要，让滴滴和美团都不得不把触角伸向生活服务的更 多角落，四面出击只为壁垒加强： 1） 网约车 2） 外卖业务 3） 共享两轮车 4） 跑腿业务 5） 社区团购 2021 年 06 月 23 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 业务布局进展 ：滴滴 vs 美团 滴滴 时间 美团 嘀嘀打车 APP 上线 2012 年 9 月 2013 年 11 月 美团外卖业务上线 2017 年 2 月 美团开始在南京低调试水打车业务 2017 年 3 月 美团外卖正式上线“跑腿业务” 滴滴推出青桔单车、街兔电单车 2018 年 1 月 滴滴发布滴滴外卖 APP 2018 年 3 月 美团正式进入打车行业 2018 年 4 月 美团收购摩拜单车 2019 年 1 月 摩拜单车将更名为美团单车，美团APP 将成其唯一入口 滴滴上线跑腿业务 2020 年 3 月 “橙心优选”微信小程序正式上线 2020 年 6 月 2020 年 7 月 美团成立优选事业部入局社区团购 资料来源： 公司公告、 36 氪、搜狐等， 国盛证券研究所 当前的滴滴，核心业务包括三大类： 1） 中国出行业务：网约车、网约出租车、代驾和顺风车等业务， 2） 国际业务：包括网约车和外卖等业务， 3） 其他创新业务：包含 车服网络 、 共享单车和电单车、同城货运、 社区团购、金融 服务、 自动驾驶等。 根据 CIC 的数据计算， 十年的披荆斩棘，让滴滴拥有了国内网约车赛道市占率 81%的优 势，成为了竞争过程最惨烈、竞争结果最能战的公司。当前的滴滴，通过“滴滴出行 APP”、 “花小猪 APP”、“滴滴企业版”“滴滴代驾司机”等对接了国内 1300 万司机和 3.77 亿打 车用户，成为国内最大的共享出行平台，国内出行 业务 2020 年收入超 1300 亿，总收入 超 1400 亿。 同时，滴滴 的 小桔加油在 2020 年突破单日 1 亿 GMV，小桔充电成为全国最大的电动车 充电网络。滴滴 通过对“橙心优选”的投入 位居 社区团购 前列 、通过对“青桔单车”的 投入成为共享两轮车三强。 图表 4：滴滴产品矩阵 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 2021 年 06 月 23 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 滴滴的未来很大。作为对接了数千万司机、数亿用户、海量数据的平台， 滴滴对“车轮 上”的生意驾轻就熟。 未来， 随着 出行赛道 共享化、智能化的趋势逐渐凸显，滴滴将迎 来广阔的 robotaxi 市场 ： 1） 未来 robotaxi 的规模体量不仅包含网约车、出租车的市场、也可能一定程度替代 私家车的市场。我们认为，未来 robotaxi 或是万亿规模的赛道。 2） 在 robotaxi 技术各有所长的基础上，谁有最强的共享出行网络，谁就有更大的胜 算。滴滴拥有 3.77 亿打车 用户、国内最大的充电网络等后服务市场、 充足的车 企和租车公司等 B 端资源和经验，我们认为滴滴拿着 robotaxi 最靠前的门票。 3） Robotaxi 更广阔的市场体量不仅可能大大拓宽滴滴的收入前景，也会显 著改变公 司的成本结构。 这些都是滴滴十年披荆斩棘建立的共享出行平台所能够提供的。滴滴前十年走遍难走的 路， 为迎接未来的广阔天地做好了充足准备。 2021 年 06 月 23 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 2. 共享出行 ：越过盈利拐点 共享出行市场包含网约车、网约出租车、顺风车和代驾等。顺风车的主要参与者有嘀嗒 出行、哈 啰 、以及滴滴。网约车方面，分别为平台（ C2C）和自营（ B2C）两类，其中滴 滴出行、以及其旗下的花小猪，都是平台形式，而曹操出行、首汽约车、 T3 出行等为自 营模式。此外，还有向出行平台分配用户流量，并不直接提供出行服务的“聚合”形式， 比如高德打车、美团打车。 图表 5：不同出行服务对比 出租车 顺风车 网约车 聚合 车队管理 出租车公司 私家车主 个人司机及租赁公司 网约车平台 向出行平台分 配用户流量，并 不直接提供出 行服务 定价 当地出租车价格的 1.0倍 当地出租车价格的 0.3倍到 0.5 倍 经济：当地出租车价格的约 0.8 倍 优质：当地出租车价格的 1.8 倍至 2.0 倍 豪华：当地出租车价格的 3.6 至 4.0 倍 服务提供者 专业司机 （主要收入来源） 私家车主 （补充收入） 主要是专业司机 （主要收入来源） 专业司机 （主要收入来源） 经营许可证 车辆：道路运输证 司机：巡游出租汽车驾驶 员证 车辆：无许可证规定 司机：无许可证规定 车辆：网约预约出租汽车运输证； 15.7%于 2019 年提供网约车服务 的车辆获得该许可 证 司机：网络预约出租汽车驾驶员证 出行方式的性质 商业 互助 商业 网约平台佣金率 0-6% 8-10% 20-30% 100%为收入 5-10% 补贴 提供出租车网约服务的 出行平台可以折扣或优 惠券形式向出租车司机 及乘客提供补贴 顺风车平台以折扣或优 惠券形式向私家车主及 顺风车乘客提供补贴 网约车平台可以折扣或优惠券形式向所有 用户提供补贴 聚合平台可以 折扣及优惠券 形式主要向乘 客提供补贴 补贴成本 极低 极低 较大 极低 代表企业 嘀嗒、哈 啰 、滴滴顺风车 滴滴、花小猪 曹操出行、首汽约车、 T3 出行 高德、美团 资料来源：嘀嗒招股书、 各 公司官网、搜狐等，国盛证券研究所 共享出行的吸引力体现在其消费者渗透率持续增长，且该趋势受到需求和供应因素的持 续推动。需求端看，共享出行的成本远低于私家车成本，需求空间较大。供给端看，随 着私家车普及、以及电动车等更低门槛的车辆诞生，共享出行车辆供给动力充足。 图表 6：成本比较：共享出行 vs.私家车 一线城市 二线城市 三线及以下 每公里成本比较（元 /km） 私家车 5.9 4.5 3.5 折旧 /租赁 3.2 2.4 1.6 保险、修理、维护 0.8 0.8 0.8 加油充电 0.6 0.6 0.6 停车 1.3 0.7 0.5 共享出行 3.5 2.8 2.7 私家车平均购买价格（万元） 24 18 12 资料来源： 滴滴 公司公告，国盛证券研究所 2021 年 06 月 23 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 根据 CIC，基于交易额的维度，中国共享出行渗透率已经从 2015 年的 1.2%增加到 2020 年的 4.1%，预计到 2025 年将提升至 8.1%，而长期看，预计 2040 年共享出行渗透率 将达到 35.9%。基于乘车次数维度，共享出行的渗透率从 2015 年的 0.7% 增加到 2020 年的 2.1%，预计 2025 年将达到 4.8%，而 2040 年或将达到 26.9%。 CIC 预计， 中国共享出行市场规模将从 2020 年的 2330 亿元增加到 2025 年的 8620 亿 元，复合年增长率为 29.9%。其中，网约车是共享出行中最大的市场，预计 2020-2025 年将从 1750 亿元增长至 7000 亿元，复合年增长率为 32.0%。 图表 7：中国共享出行市场规模及渗透率 资料来源： CIC， 国盛证券研究所 2.1 滴滴 出行 ： 车轮上的生意 中国出行业务是滴滴的最核心主业， 2020 年中国出行业务收入高达 1336.5 亿元，国际 和其他创新业务分别为 23.3、 57.6 亿元。 滴滴的中国出行业务包含网约车、网约出租车、代驾以及顺风车业务四类。截至 2021Q1， 滴滴中国出行的年化日均订单量约为 2500 万单。从交易额维度， 2020 年中国出行 GTV 达 1890 亿元， 2021Q1 年化 GTV 为 2179 亿元。 图表 8：滴滴收入构成及增速 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 代驾 顺风车 出租车叫车 网约车 中国共享出行渗透率（右轴）(十亿 ) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 20 18 20 19 20 20 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 其他创新业务 国际 中国出行 总收入增速(百万元 ) 2021 年 06 月 23 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：滴滴中国出行订单量及增速 图表 10：滴滴中国出行 GTV 及增速 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 滴滴通过撮合网约车司机与乘客交易，对交易额进行抽佣从而进行变现。根据 2020 年 滴滴网约车司机收入构成，乘客应付金额中，司机收入、乘客补贴、经营成本等、利润 分别占 79.1%、 10.9%、 6.9%、 3.1%。 财务层面，对于中国网约车业务，滴滴按 GTV 扣除用户补贴和税费后的毛收入记为营收， 司机收入和激励等记为成本。对于出租车、代驾等以及国际业务，滴滴按 GTV 扣除司机 收入和激励、合作伙伴收入、税费后的净收入记为营收，用户补贴记为费用。 2020 年， 中国出行业务的经调整 EBITA 为 39.6 亿元。 图表 11： 2020 年滴滴核心平台运营模型 （十亿元） 中国出行 （十亿元） 国际 GTV 189.0 GTV 25.6 其中：网约车 148.6 其他出行服务 40.4 -其他司机和合作伙伴收益及激励 38.6 -司机和合作伙伴收入 21.6 -通行费、税费及其他等 0.5 -通行费、税费及其他等 0.9 -消费者叫车补贴 16.3 -司机和合作伙伴激励 0.8 =收入 133.6 =收入 2.3 -网约车司机激励 6.9 -网约车司机收入 110.5 -其他成本及运营费用 12.2 其他成本及运营费用 5.8 =Adjusted EBITA 4.0 =Adjusted EBITA -3.5 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 过去几年，滴滴的中国出行业务的经调整 EBITA 率持续提升，从 2018 年的不盈利、到 2019 年的 +2.6%，到 2020 年的 3%、到 2021Q1 的 9.2%。 我们认为，网约车业务最大的壁垒就是规模。车辆和司机构成的供给端网络、和用户形 成的需求端网络，相互促进 提升 。滴滴在国内 1300 万司机，吸引了 3.77 亿 年度打车用 户。平台流量如果不足够大，无法吸引更多的车主。可约车辆如果不足够多，无法吸引 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 20 18 20 19 20 20 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 中国出行交易量（百万单） yoy -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50000 100000 150000 200000 250000 20 18 20 19 20 20 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 中国出行 GTV（百万元） yoy 2021 年 06 月 23 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 用户的使用。网约车的格局是：要么赢、要么走。只有胜者为王，没有小而美。 2.2 共享出行赛道：旷日持久的互联网圈地运动 2.2.1 战快的：资本的 比拼 2012 年滴滴、快的 APP 相继上线，提供出租车网约服务。滴滴与快的之争，不仅仅是 出行市场份额之争，更是各自背后的资本大战。 快的背靠阿里。 2013 年 4 月快的获得阿里巴巴、经纬创投 1000 万美金 A 轮融资， 2013 年 8 月接入支付宝，成为全国唯一一家可以通过支付宝在线支付全部打车费用的打车 APP。 滴滴和腾讯合作紧密。 2013 年 4 月滴滴获腾讯 1500 万美元 B 轮融资， 2014 年 1 月 嘀 嘀打车 接入 微信支付 。对于腾讯而言，通过滴滴推进支付业务、将有 助于 打破阿里在移 动支付市场上的优势地位，一场“支付 +补贴”大战一触即发。 图表 12：滴滴和快的的网约车大战 滴滴 时间 快的 2012 年 8 月 快的打车 APP 上线，提供出租车网约服务 嘀嘀打车 APP 上线，提供出租车网约服务 2012 年 9 月 滴滴获得来自金沙江创投的 300 万美金的 A 轮融资 2012 年 12 月 滴滴获腾讯 1500 万美元 B 轮融资 2013 年 4 月 快的获得阿里巴巴、经纬创投 1000 万美金 A 轮融资 2013 年 6 月 快的打车开通全国 30 个城市，并与去哪儿、高德地 图、百度地图、支付宝形成战略合作伙伴，为其打车 功能提供服务支持 2013 年 8 月 快的打车接入支付宝，成为全国唯一一家可以通过支 付宝在线支付全部打车费用的打车 APP 2013 年 11 月 快的打车收购市场排名第三的大黄蜂打车，开始进入 专车领域 2013 年 12 月 快的打车联合支付宝钱包推广线下出租车市场 滴滴打车完成 C 轮 1 亿美金融资 嘀嘀打车与微信支付合作正式上线 2014 年 1 月 2014 年 4 月 快的打车完成了 B 轮融资，阿里巴巴、经纬中国领投 柳青加盟滴滴打车 2014 年 7 月 快的推出“一号专车” 滴滴打车正式推出专车服务 2014 年 8 月 2014 年 10 月 快的完成了 C 轮融资，数额超过数亿美元 滴滴 D 轮融资超 7 亿美元，腾讯淡马锡 DST 领投 2014 年 12 月 滴滴企业版 (企业出行服务 )正式上线，主打企业商务用 车市场 2015 年 1 月 快的打车宣布获得 6 亿美元融资，软银领投，阿里跟 投 原阿里副总裁陶然加盟快的 快的打车与滴滴打车宣布进行战略合并 2015 年 2 月 资料来源：公司官网、搜狐、新浪、 36 氪等，国盛证券研究所 2021 年 06 月 23 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 随着滴滴和快的多轮融资资金到位，从 2013 年 12 月开始到 2014 年 8 月，双方开展了 激烈的补贴大战， 3 月开始，双方补贴返现的 力度逐渐下降， 5 月取消乘客补贴， 8 月 取消司机补贴。根据 Techweb 报道， 此 轮大战双方补贴金额合计达数十亿。补贴停止后， 程维曾表示，“在滴滴打车补贴最高的时候，滴滴打车订单量峰值曾达到 530 万单，而 停止补贴后，现在日订单量回落到 300 万单左右。” 图表 13：补贴措施对比：滴滴 vs.快的 滴滴 时间 快的 斥资 8000 万对司机展开接单奖励活动 2013 年 12 月 投入 5000 万鼓励司机和乘客使用支付宝结单 2014 年 1 月 1 日 北京新用户将获得 30 元话费，总投入 1 亿元 乘客车费立减 10 元司机立奖 10 元 2014 年 1 月 10 日 2014 年 1 月 20 日 快的打车乘客车费返现 10 元，司机奖励 10 元，总投入 5 亿元 宣布将补贴从 10 元降至 5 元 2014 年 2 月 10 日 补贴重回 10 元，总投入达到 10 亿元 2014 年 2 月 17 日 快的打车乘客返现 11 元，司机返 5-11 元 乘客返现上升为 12-20 元 2014 年 2 月 18 日 快的打车乘客返现 13 元，声明比滴滴高 1 元 乘客返现为起步价 -20 元 2014 年 3 月 4 日 -5 日 乘客补贴下降为 10 元 /单，又下降为 5 元 滴滴打车乘客每单减免随机 6-15 元 2014 年 3 月 7 日 滴滴打车乘客返现 3-5 元 2014 年 3 月 23 日 快的打车乘客返现 3-5 元 乘客补贴归零 2014 年 5 月 17 日 快的打车乘客补贴归零 全面取消司机端现金补贴 2014 年 7 月 9 日 司机端补贴降为 2 元 /单 取消对司机接单的常规补贴 2014 年 8 月 全面取消司机端现金补贴 资料来源：新浪科技、凤凰科技等，国盛证券研究所 在通过补贴以及支付绑定大量用户后，滴滴和快的都开始尝试进行业务延伸，双方的较 量仍在继续。 2014 年 7 月 8 日，快的推出“一号专车”，滴滴 2014 年 8 月推出“滴滴 专车”、 2015 年 1 月推出滴滴企业版。最终， 2015 年 2 月 14 日情人节，快的打车与滴 滴打车宣布进行战略合并。 2.2.2 战 Uber：补贴的 较量 在滴滴、快的尚在大战之际， 2014 年 7 月 Uber 正式宣布进入北京市场， 2014 年 12 月 Uber 与百度合作。 Uber 主要提供私家车网约 服务，而滴滴、快的起初还是提供出租车 网约。为了应对 Uber 的强势入场，滴滴通过 2014 年 8 月推出专车服务、 2015 年 5 月 推出快车服务、 2015 年 6 月推出顺风车业务、 2015 年 12 月推出拼车服务，完善网约车 产品矩阵。 与滴滴与快的补贴大战类似，滴滴与 Uber 的大战也通过大量补贴进行，并且烧钱力度 有过之而无不及。据财新报道，滴滴在 2015 年平均每月就烧掉了 10 亿元人民币，而 Uber 在进入中国市场后也共计烧掉了约 25 亿美元，两者烧钱速度相当。 2021 年 06 月 23 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：滴滴 vs Uber 中国 滴滴 时间 Uber 中国 2014 年 7 月 Uber 正式宣布进入北京市场 滴滴打车正式推出专车服务 2014 年 8 月 2014 年 12 月 Uber 与百度合作，将在百度地图加入 Uber 站牌 2015 年 3 月 Uber 宣布人民 Uber 降价 30% 推出滴滴快车服务 从 5 月 25 日 -6 月 25 日在全国 12 个城市推出周一每人 2 次 15 元免单机会，预计为此投入 10 亿元人民币 2015 年 5 月 滴滴快的推出拼车服务“滴滴顺风车” 2015 年 6 月 2015 年 8 月 Uber 在北京推出了新版拼车服务 “人民 Uber+”， 比原本的私家车载客服务 “人民 Uber”增加了乘客 间拼单的功能 滴滴推出大量 5 折出行券 2015 年 11 月 感恩节前乘车满 3 程，第二周免 2 程车费；乘车满 5程，第二周免 5 程车费，每单免费金额最高 10 元。 滴滴上线了拼车服务 2015 年 12 月 2016 年 2 月 Uber 与支付宝达成合作 滴滴推 5 折优惠 2016 年 3 月 中国 Uber 全面 7