财富管理系列报告之一：财富管理蓄势券商整装待发.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 证券 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 财富管理 蓄势 ， 券商 整装待发 财富管理系列报告之一 空间： 国内财富管理尚处起步阶段， 宏观调控趋势形成，行业长期进入红利期 。 2016 年以来， 房地产 调控政策 成效逐步显现， 刚需居住属性回归， 投资属性逐步减弱 。 居 民收入稳步快速提升， 金融资产占居民资产比重提升 。 居民理财向金融资产搬家 ，居 民理财意识提升 成为财富管理市场发展契机。 格局： 分层上 以高净值客户为主， 格局上 以 银行主导。 高净值客户财富聚集效应明显 ， 资产分布形成 “二八”效应， 长期以来是财富管理业务的核心客群 。 2020 年高净值可 投资资产规模为 84 万亿元， 但 前五大财富管理机构 合计为 9.9 万亿元， 业务 拓展机会 仍然 广阔 。 当前银行主导高净值客户市场 ，这主要是由于 ： （ 1） 较高存款比例形成庞 大客户资产沉淀 ， “钱”在哪里，财富管理就在哪里 ； （ 2） 中国以银行为主的金融体 系为财富管理提供突出的先发优势 ， 银行对企业融资重要性尚不可替代，高净值客户 与企业利益高度关联； （ 3）线下网点密集，专业服务人员体量及质量最高，多点增加 客户触及度； （ 4） 私人银行 “ 稳健、安全、 私密 ” 的 形象 深入占据高净值客户心智 ； （ 5）深耕 客户关系网络，“圈层文化”逐步发酵 。 下沉： 为富裕客户提供近似高净值客户体验，零售端客户 线上基金 型 投顾发展潜力较 大。 金融科技发展加之非银财富管理机构错位竞争，财富管理市场 进一步 下沉至中端 及零售端客户。 1、 中端 富裕 客群 财富管理尚处起步阶段，但 竞争加剧 ： （ 1） 部分商 业银行降低私人银行门槛覆盖富裕客群 ； （ 2） 第三方财富管理机构 深耕细分市场 ，但 受监管政策 调整 及 入局者 众导致行业竞争加剧 ； （ 3） 券商 主动管理能力特色显著， 2020 年富裕客户数量同比大幅增长 ，在这一领域逐步站稳脚跟 。 2、 零售端 财富管理市场 客 群广客单价低，因此 以 边际服务成本接近于 0 的 线上基金 型 投顾 为各大市场主体布局 重点 。 市场内互联网与券商 在长尾客户财富管理 合作频频 、相互借力 。 共性 ： 金融科技、业务协同、客户细分成为财富管理业务布局重点。 纵观市场主体在 财富管理业务布局及 战略规划上 来看，有几大共性： （ 1） 金融科技 ： 线上提供咨询投 顾、线上开立户、线上产品营销是金融科技赋能 财富管理业务的 重点；（ 2） 客需导向、 业务协同： 综合客户增值需求、融资需求、传承需求、海外配置需求 通过 跨牌照 、 跨 部门 协同发展财富管理业务；（ 3） 客户细分 ，画像逐步清晰分层，在高净值、富裕及 长尾三大画像之上进一步贴加更多身份标签，细化服务，增强粘性， 千人千面。 机遇： 居民理财搬家 ，投行业务是未来 券商 财富管理的重要流量池 。 主动管理能力及 投行业务是券商的优势所在 ， 具备更强主动管理能力的券商有望在其中发挥更大作用。 在高净值客户市场上，虽在短期内，券商较银行在客户基础、网络布局及客户心智等 方面不具备明显优势， 但直融比例提升背景下投行业务为财富管理引流路径逐步清晰， 优质 产品及专业 投顾 能力 积累带来“真”主动管理能力的 提升 。 长期来看，创富二代 的更替，资本市场深化改革推进， 非标资产改造等监管新规的出台有望提升客户资产 投资多元化水平，而具备更强 跨业务协同能力及 主动管理能力的券商有望进一步打开 高净值客户市场。 投资建议 ： 1、长尾客户市场上， 拥有 互联网获客能力和普适产品能力 的券商有望在财 富管理业务中 爆发， 以产品为切入点夯实客户体验，驱动客户资产规模积累，并以此 扩大资产管理业务规模、获得全链条业务收入 ，推荐目前匹配度最高的东方财富 。 2、 高净值客户市场上， 品牌 力、以专业投顾为依托的线下服务力、跨业务全链条的协同 力成为决胜的必要基础 。 长期积累的优质品牌效应， 广泛的营业部布局对于券商获客、 金融产品销售及客户关系维护等均具备更大优势。 随着能力的逐步累积，客户心智的 逐步迁移，需求匹配的逐步精准， 具备 完备 业务链条的券商有望为客户提供更优质的 服务体验。 我们 看好中金公司、中信证券 、 招商证券 ，建 议关注 东方证券 。 风险提示 ： 财富管理行业竞争激烈，格局尚不清晰；宏观经济增长降速，居民财富累 积缓慢；政策收紧、投资者适当性管理趋严，投顾牌照申请进度不及预期；权益投资 市场风险加大，股基成交回落。 证券分析师：徐康 电话： 021-20572556 邮箱： 执业编号： S0360518060005 证券分析师：洪锦屏 电话： 0755-82755952 邮箱： 执业编号： S0360516110002 证券分析师：张径炜 电话： 0755-82756802 邮箱： 执业编号： S0360520060002 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 49 1.22 总市值 (亿元 ) 33,580.94 4.03 流通市值 (亿元 ) 23,362.31 3.66 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -11.13 9.86 相对表现 0.0 -14.96 -18.13 相关研究报告 证券行业业绩快报点评（ 2020 年）：资本市场 深改之下，交投活跃带动业绩高增 2021-02-02 证券行业 2021 年中期策略报告：左侧布局，花 开堪折 2021-05-02 关于印花税调整新闻导致证券板块异动的事件 点评 2021-06-07 -3% 6% 14% 22% 21/04 2021-04-30 2021-06-15 沪深 300 券商 (申万 ) 华创证券研究所 行业研究 证券 2021 年 06 月 16 日 证券 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本文 从监管政策、 总市场规模、市场参与者、业务经营等角度出发，看国内财 富管理业务发展的 现状如何 。 分市场来看，高、中及长尾客户市场业务发展现 状及未来布局有何变化，对未来 会 产生 何种 重要影响 。 展望未来， 我国财富管理业务市场虽尚处于起步阶段，但是市场前景广阔。券 商中 长期 内有望凭借其高于其他市场参与主体的资管业务能力在 高端财富管 理市场上获得更高市场份额 ，在 尚处萌芽期的智能投顾领域获得展业机遇。 投资 逻辑 从“地产造富”到“科技造富”，投行业务是未来的财富管理的重要流量池。 主动管理能力及投行业务是券商的优势所在，具备更强主动管理能力的券商有 望在其中发挥更大作用。在高净值客户市场上，虽在短期内，券商较银行在客 户基础、网络布局及客户心智等方面不具备明显优势，但直融比例提升背景下 投行业务为财富管理引流路径逐步清晰，优质产品及专业投顾能力积累带来 “真”主动管理能力的提升。长期来看，创富二代的更替，资本市场深化改革 推进，非标资产改造等监管新规的出台有望提升客户资产投资多元化水平，而 具备更强跨业务协同能力及主动管理能力的券商有望进一步打开高净值客户 市场。 首尾并举，分层挖掘财富管理大机遇 ： 1、长尾客户市场上，拥有互联网获客 能力和普适产品能力的券商有望在财富管理业务中爆发，以产品为切入点夯实 客户体验，驱动客户资产规模积累，并以此扩大资产管理业务规模、获得全链 条业务收入，推荐目前匹配度最高的东方财富。 2、高净值客户市场上，品牌 力、以专业投顾为依托的线下服务力、跨业务全链条的协同力成为决胜的必要 基础。长期积累的优质品牌效应，广泛的营业部布局对于券商获客、金融产品 销售及客户关系维护等均具备更大优势。随着能力的逐步累积，客户心智的逐 步迁移，需求匹配的逐步精准，具备完备业务链条的券商有望为客户提供更优 质的服务体验。 我们 看好中金公司、中信证券、招商证券 ，建议关注 东方证券。 证券 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、我国财富管理尚处起步阶段 . 5 （一）居民金融资产快速提升，房价增速放缓，财富管理市场前景广阔 . 5 （二）不同客户不同战场：兵家必争高净值客户财富管理，金融科技赋能智能投顾 异军突起 . 7 二、细分来看：银行主导高净值市场，长尾客户市场下沉 . 8 （一）高净值客户市场：私人银行仍占据绝对优势 . 8 （二）长尾客户市场：财富管理市场下沉，零售端财富管理线上化开展 . 10 1、中端财富管理客户市场竞争加剧 . 10 2、零售端财富管理客户市场未来或将以线上基金型投顾业务为主 . 10 三、布局 共性：金融科技、业务协同、客户细分成为财富管理业务布局重点 . 13 四、前景展望：具备更强主动管理能力的券商有望长期收获业务发展 . 15 1、券商发展核心阻碍：客户数量仍在低位，竞争逐步加剧 . 15 2、发展机遇 ：主动管理能力、投行业务是差异化优势 . 16 五、投资建议 . 18 六、风险提示 . 18 证券 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 居民资产变化一览（ 20012020） . 5 图表 2 居民金融资产内部构成变化 . 5 图表 3 2019 居民持有总资 产构成一览 . 6 图表 4 2019 居民实物资产持有构成一览 . 6 图表 5 2019 居民金融资产持有构成一览 . 6 图表 6 金融资产所持分组占总样本金融资产比重一览 . 6 图表 7 一、二、三线城市房价增速（ 2010.062021.03） . 7 图表 8 2019 及 2020 年部分银行及券商高净值客户数量情况一览 . 8 图表 9 2019 及 2020 年部分银行及券商高净值客户总资产情况一览 . 8 图表 10 部分公司高净值客户财富管理一览 . 8 图表 11 2020 年高净值人群愿意选择的财富管理机构 . 9 图表 12 私人银行客户中 26%的核心诉求为获得企业流动性及管理增值服务 . 9 图表 13 高净值人群收益预期降低，风险偏好逐渐偏向保守 . 9 图表 14 高净值人群现金持有占比高于国内居民持有现金占比 . 10 图表 15 两类线上基金型投顾模式异同 . 11 图表 16 近期基金投顾行业推出的重要产品 . 12 图表 17 线上财富管理客户数量年复合增速 20.08% . 12 图表 18 2017 年券商与互联网公司合作一览 . 13 图表 19 20162020H1 前十券商代销金融产品业务收入变化（单位：亿元） . 15 图表 20 券商非货基销售保有量低于银行及第三方机构 . 15 图表 21 券商前五非货基销售保有量一览 . 15 图表 22 2021 年 4 月主要财富管理 APP 活跃用户数量一览 . 16 图表 23 采用何种产品或服务会促使客户选择某机构的私人银行 . 17 图表 24 高净值客户境内外资产配置比例变化 . 18 图表 25 2018 年线上财富管理用户中认为值得信赖的信息来源 . 18 证券 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 我国 财富管理尚处起步阶段 从狭义经纪业务下财富管理业务 出发看国内行业发展态势 。 国内财富管理在 狭 义上的定 义 限于 经纪业务内，设计一套全面的财务规划，通过向客户提供现金、信用、保险、投 资组合等一系列的金融服务。 在广义上 定义 扩充 到 包括投顾、基金、信托、保险等 大 资 管业务。本文主要从狭义的财富管理出发对财富管理发展态势进行研究。 （一） 居民金融资产快速提升， 房价增速放缓 ，财富管理市场前景广阔 居民总资产增速极快，住房资产 、现金 占比下降， 基金、保险类资产占比提升。 据中国社科院 中国国家资产负债表 2020 ， 2001 年以来，居民资产总额大幅提升，自 2001 年 32 万亿元提升至 2020 年 574.96 万亿元。居民住房资产由 16.72 万亿元提升至 232.46 万亿元 （ CAGR+14.7%） ，占居民总资产比重由 52%下降至 40%，但 2015 年以来 总体维持在 40%左右。存款占 总 资产的比重由 21%下降到 19%；基金类资产占比由 0.3% 提升至 3.3%， 保险类资产占比由 0.7%提升至 3.4%， 且 两者均 呈现 稳定 上升趋势。 图表 1 居民资产变化 一览 （ 20012020） 图表 2 居民金融资产内部构成变化 资料来源： 中国社科院， Wind， 华创证券 注：股权为广义股权资产概念， 包括但不限于企业股权、限售股 等，因此占比较高 。据 央行 2019 年中国城镇居民家庭资产负债 情况调查 ，居民持有股权资产占金融资产比重为 6.4%。 资料来源： 中国社科院， Wind， 华创证券 据央行 2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查 ，住房资产占居民总资产比重 59%， 高于美国居民家庭 28.5 个百分点。 金融资产 内部构成 中，前 20%居民持有 72.5%居民总 金融资产 ； 户均持有 无风险金融资产 35.0 万元，占总金融资产的比达到 53.9%，高于风 险金融资产 ； 基金、股票、互联网理财持有比例合计占总金融资产比重为 11.1%； 总资 产最高 20%家庭的风险金融资产的持有率为 87.9%， 证券 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 3 2019 居民持有总资产构成一览 图表 4 2019 居民实物资产持有 构成 一览 资料来源： 央行 2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查 资料来源： 央行 2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查 图表 5 2019 居民金融资产持有构成 一览 图表 6 金融资产所持分组占总样本金融资产比重 一览 资料来源： 央行 2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查 资料来源： 央行 2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查 投资方式更偏稳健 、居民理财意识提升、基金投资提升空间 仍 较大。 居民资产 情况 折射 出几个现象： （ 1）投资方式更偏稳健： 房地产、 无风险金融资产 仍然是中国居民资产 、 金融资产 中最重要的部分 。 （ 2） 居民理财意识提升显著 ：居民 开始将现金资产投资于基 金 、保险 之中 ，资产配置结构持续在迁移 。 （ 3） 2015 年以来房地产价格上行叠加权益 类市场波动，居民避险情绪上升，更加追求在稳定收益的前提下实现资产增值。 （ 4） 基 金投资占比长期以来的稳定提升显示居民对资产管理业务接受度逐步提高。同时，基金 类投资占比总体仍很低，提升空间较大。 （ 5） 富裕 及以上 人群 理财意愿更强 ： 前 20%居 民持有 72.5%居民总金融资产 ， 总资产最高 20%家庭的风险金融资产的持有率为 87.9%。 近一年房 价增速大幅放缓 ，高居民住房拥有率加之房地产投资属性下降，居民金融资产 投资或将持续增加。 近 10 年以来，房地产价格大幅提升，一、二、三线城市房 价增速 分 别达 107%、 70%、 56%，致使居民房地产投资在近十年持续提升。但近年以来伴随房地 产调控趋严，“房住不炒”、房地产限购、“集中供地”等房地产调控政策逐渐出台， 房地产投资属性有所降低，而刚需居住属性回归主导。自 2016 年 9 月以来，一线城市 房 价增速放缓 ，尤其是近一年以来，一二三线城市 房价增速 分别为 3.04%、 3.64%、 4.82%， 与 10 年期国债 720 日平均收益率 3.2%相近，虽然部分具有“学区房”教育附加属性的 住房价格仍然持续上涨，但国家整体地产调控的效 果已经显现。据中国人民银行调查统 证券 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 计司 2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查 样本显示 ：城镇居民家庭住房拥有 率达 96%，城镇化率达 60.6%，因此在当前房地产投资属性趋弱的背景下，居民投资 方 向上有望更多关注到 金融资产投资。 图表 7 一、二、三线城市 房价增速 （ 2010.062021.03） 资料来源： Wind， 华创证券 （ 二 ） 不同客户不同战场：兵家必争 高净值客户财富管理 ， 金融科技赋能智能投顾 异军 突起 当前财富管理业务主要围绕前 20%高端客户开展，金融科技赋能下，长尾 80%客户的服 务价值开始体现。 据 2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查， 2019 年前 20%的 家庭占全部家庭总资产 63%，而前 20%家庭的风险资产持有率为 87.9%，后 20%家庭的 持有率为 29.8%；总资产越多的家庭参与各类金融市场的程度越高。因此，围绕资产水 平较高的家庭发展财富管理业务成为当前财富管理行业发展的主流。而当前银行、信托 及券商亦均围绕该部分高端客户开展财富管理业务为主。但同时，以大数据、人工智能 技术为技术支撑开展的智能投顾业务亦成为开发长尾客户财富管理市 场的工具。 私人银行是当前 高净值客户 财富管理 主要业务形式 。 据 2021 年招行私人财富报告显 示， 2020 年 高净值人群持有可投资资产规模为 84 万亿 （ CAGR+17%） ，而 2019 年主要 头部银行合计管理高净值客户资产规模为 10.58 万亿元，占比 17.34%。 2020 年前十家头 部银行高净值客户数量合计 87.03 万户，而 2020 年高净值客户数量达 262 万户，占比约 为 33.22%。 非银主体在高净值客户市场 尚处起步阶段。 中信证券、中金公司高净值客户资产规模合 计为 0.84 万亿元，受托管理资产规模总体不大。诺亚财富等第三 方财富管理机构投资门 槛在 300 万元左右，而互联网公司采用智能投顾的方式为主，门槛较低，在高净值客户 财富管理业务涉及不多。家族信托起步较晚，总体规模较小，但增速极快，市场前景广 阔。 2012 年前后，平安、外贸和中信信托等信托公司相继开展家族信托业务，据中国 信托业发展报告（ 20192020）截至 2019 年末，至少有 40 家信托公司开展了家族信托 业务（较 2018 年增长 4 家），规模达到 1616 亿元，同比增长 90.18%。 同时，报告预计 到 2020 年，家族信托规模将进一步加速增长 ，有望达到 4000 亿元。据招商银行发布 的 2020 年中国家族信托报告调查估算，我国家族信托意向人群数量约为 24 万人，预 计到 2023 年将突破 60 万人；可纳入家族信托的资产规模约为 7.5 万亿元。 证券 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 8 2019 及 2020 年部分银行及券商高净值客户数 量情况一览 图表 9 2019 及 2020 年部分银行及券商高净值客户总 资产情况一览 资料来源： 公司公告， 华创证券 注：中国银行及中信证券未披露 2019 年高净值客户数量。 资料来源： 公司公告 ， 华创证券 注：中信证券未披露 2019 年高净值客户总资产。 图表 10 部分公司高净值客户财富管理一览 公司 计算门槛 招商银行 1000 万 工商银行 800 万 招商证券 800 万 中信证券 600 万 平安银行 600 万 中金公司 300 万 资料来源： 公司公告 、 华创证券 二 、 细分来看 ：银行主导高净值市场， 长尾客户市场下沉 （ 一 ） 高净值客户市场： 私人银行 仍占据绝对优势 高净值客户与企业利益高度关联，客户更倾向于选择银行作为财富管理对象以为企业经 营提供帮助。 据 2020 年中国银行业协会及清华大学对高净值人群的调查，几乎所有的高 净值客户都倾向于选择银行作为其财富管理机构， 34%的客户会选择券商， 23%的客户愿 意选择信托，而仅有 3%的客户会选择线上理财。高净值客户 多 为企业高管， 自身财富增 值与企业成长 相关性较高 。 因此 对财富管理 业务需求 中除个人财富需求外 常包括 企业服 务需求。据 2021 年招行私人财富报告对私人银行服务的诉求中，超 34%的高净值人 士侧重企业层面的管理增值服务及流动性解决方案，满足包括企业融资、企业咨询服务、 企业财务战略和投资者关系管理等在内的企业相关需求。这对财富管理机构的综合服务 能力提出了更高的要求。 直融比例虽在提升， 银行间接融资仍在金融体系占据主导地位。 国内当前直融比例虽在 显著提升，但银行贷款仍是非金融企业主要的融资方式，商业银行在金融体系的重要性 仍然很高， 据中国社科院数据， 2019 年银行贷款占非金融企业总资产比重为 27%，对比 2000 年占比 30%，总体下降比例不大，且绝对规模随着经济发展、企业成长而继续提升。 证券 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 11 2020 年高净值人群愿意选择的财富管理机构 图表 12 私人银行客户中 26%的核心诉求为获得企业 流动性及管理增值服务 资料来源： 中国银行业协会，清华大学，东方财富， 华创证券 资料来源： 2019 年招行私人财富报告， 华创证券 在 理财观念 上， 深厚的资产积累决定 高净值客户 相对 保守稳健，私人银行长期以来打造 的稳健、安全、私密的形象更易获得高净值客户喜爱。 客户画像上，高净值客群多是创 富一代，经历了改革开放的创业和守业，受到政策、市场的变动影响较大，资产配置风 格上较为稳健。家族企业家等传统高净值客群比较重视财产隐私，在处理家族的财富问 题上更重视“财不外露”和低调行事的作风，因此长期以来追求高收益高风险的占比不 高。在经历过往权益市场大幅波动、 风险事件频发 、刚性兑付打破等资本市场波动下， 高净值人群对市场的不确定性认识加深，避险情绪加强。高净值人群投资心态日趋平和， 预期更加理性， 从问卷结果来看， 对高风险高收益 资产的配置 诉求逐渐降低。 图表 13 高净值人群收益预期降低，风险偏好逐渐偏向保守 资料来源： 2019 年招行私人财富报告， 华创证券 当前银行在网点布局、客户数量、客户业务需求满足上较券商具有更大优势， 依托存款 规模 为高净值客户提供更全资产图景。 在网点布局上，截至 2019 年底银行网点总数达 22.8 万个，而截至 2021 年 4 月，券商营业部数量为 1.15 万家， 相差近 20 倍，且短期在 客户触点上差距较难弥补。 高净值客户财富管理对线下网点 布局 要求更高，因此银行能 够更多的揽获高净值客户财富管理业务； 2018 年国内高净值客户存款占金融资产比重为 证券 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 43%高于全国平均水平 34%。较高的存款比例 是客户资产配置的前提，而时点考核逐步 到日均考核后，银行对于留住客户资金的动力及意愿显著提升。“留客”到“留资产” 的 过渡 将为财富管理构建坚实基础， 展现更全面的资产全景， 实现资金高效使用及保值 增值，从而增强高净客户的粘性。 图表 14 高净值人群现金持有占比高于国内居民持有现金 占比 资料来源： 2019 年招行私人财富报告， Wind， 华创证券 （ 二 ） 长尾客户市场：财富管理市场下沉，零售端财富管理线上化开展 1、 中端财富管理客户市场竞争加剧 在富裕的中端客户财富管理业务上，市场竞争相对较为明显。 （ 1） 商业银行 ：加速市场下沉。 开发面向大客群的财富管理业务。如招商银行提出打造 大财富管理业务， APP 承接客户服务需求，实现财富管理客群的拓展。 （ 2） 第三方财富管理机构 ： 竞争加剧，规模有所萎缩。 如诺亚财富等为避免与商业银行 直接竞争，长期以来亦以 公司自有流量中的 富裕客户为主要客户群体，资产管理门槛大 多为 300 万元左右，在中端客群市场耕耘较深。 但 受 监管趋严、市场竞争 加剧等因素的 影响， 2020 年总体业务规模有所缩减 。 2020 年 10 月开始施行的公开募集证券投资基 金销售机构监管管理办法中规定：独立基金销售机构不得从事代销公募基金及私募证 券投资基金以外的其他业务。金融监管的趋严 限制了 独立基金销售 代销品种 。 同时， 券 商、银行等 市场主体 加大财富管理投入，市场竞争加剧。 以诺亚财富为例，其活跃客户 数量由 2019 年 1.45 万户降低至 2020 年 1.22 万户，同比减少 16.4%。 （ 3） 券商 ： 以主动管理为 差异化优势。 券商 客户基础及分支机构布局相对其他 非银 市场 主体更 具 优势 ， 以主动管理为优势 总体发展速度较快。国泰君安在 2020 年实现富裕客户 数量增长 25%；招商证券实现 47.31%财富管理客户资产增速。 2020 年富裕客户数同比高 增 亦 受益于市场行情上行影响，总体而言 当前券商在富裕客户的财富管理业务尚处起步 阶段。 2、 零售端财富管理客户市场 未来或将 以 线上 基金 型 投顾业务为主 基金 型 投顾相较股票 型 投顾更有望 成为财富管理的主要形式 。 在 资产配置 上，当前零售 端投顾 主要 分为股票 型 及基金 型 。 股票 型 投顾 如 广发证券“贝塔牛” 、 招商证券“智远 证券 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 理财” 等 ，通过 为客户提供股票组合建议 收取 超额 交易佣金。 基金 型 投顾 为客户 进行 基 金 资产配置或提供基金资产配置建议 ，收取 销售服务费或投顾费用 。 随着投资者教育普及，机构投资者占比有望进一步提升，投资专业化有望成为长期趋势。 由于股票 型 投顾 相较基金 型 投顾难度更高，相对公募基金而言并未呈现显著 优势，而基 金 型 投顾 对投顾及投资者 专业能力要求较低，在长尾客户市场更具优势，更有望成为 未 来财富管理的主要形式 。 线上投顾边际成本较低，更易 于服务长尾客户 ，未来有望成为 长尾客户市场 发展主流。 投顾方式上分为线上及线下两种形式 ： 在 线下，由于 人工成本、分支机构 租金 等 边际成 本相对较高 ， 而长尾客户相较高净值客户可投资资产规模较小， 成本收益较难实现匹配 ； 而线上，互联网技术 降低投顾边际 成本， 更适于针对长尾客户开展 业务 。因此，线上投 顾 由于边际成本相对更低，有望成为 长尾客户财富管理市场 长期趋势 。 当前 线上基金 型 投顾主要有两种 类型 ： （ 1）支付宝“帮你投”、“投顾管家” 等 基金 投顾 ：由人工智能根据用户过往投资行为 或由用户自行选定目标风险与收益投顾计划（目前帮你投可选 10 种，投顾管家可选 16 种），在选定投顾计划后由对应的基金投顾团队统一配置用户资金投资基金。该类智能 投顾业务需获得基金投顾业务资质，在当前 是主流财富管理机构发展方向。 （ 2） 招商银行“摩羯智投” 等其他投顾 ：由投资专家团队从市场中选取一定数量的基金 （ 2017 年摩羯智投约为 17 个基金），而后人工智能根据客户偏好从基金池中配置基金 持仓，为用户提供投资方案，由客户同意后进行资产配置。相较于第一种智能投顾方案， 该类智能投顾方案的基金调仓及投资需经顾客同意，总体风险相对更小，亦无需获得基 金投顾业务资格牌照，但该类投顾业务灵活性更低，在市场环境变动时无法及时进 行高 效 调整。 图表 15 两类 线上基金 型 投顾模式异同 “帮你投” “ 摩羯智投 ” 风险偏好测算 过往投资偏好及调查问卷计算推荐投资风险等级，客户最终自主决定 投资配置方式 人工投顾配置 计算机智能配置 可选投顾计划 据风险偏好设定，仅十余种 可自由设置 基金池 无限制或限制较少 不超过 20 种基金 更改投资配置 无需投资者同意 需经投资者同意 基金投顾牌照 需要 不需要 可复制性 实时更新公开持仓，易被复制 计算机智能定制，难以复制 代表产品 支付宝（投顾管家、帮你投）、华泰 证券（涨乐星投） 招商银行（摩羯智投） 资料来源： 招商银行、支付宝、 Wind、 华创证券 投顾业务总体市场尚处起步阶段，但市场前景广阔 。 由于零售群众市场客群数量较大， 客单价较低，因此大多采用线上服务的形式进行财富管理业务拓展。但投顾业务市场总 体前景广阔，据 Research Markets 估算，中国 2027 年前 零售端 投顾规模将达 1.1 万亿美 元。据 statista 数据显示， 20142019H1，中国线上财富管理客户数量由 0.74 亿人上升到 1.7 亿人，年复合增速 20.08%。 券商及互联网公司在布局上较为领先。 2021 年 3 月支付宝上线了“投顾管家”功能，该 证券 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 功能由中欧、南方、嘉实等 5 家首批拥有基金投顾业务试点资格的基金公司提供。在券 商端，截至 2021 年 5 月 底 ，国联证券基金投顾业务签约规模突破 90 亿 元 ，签约客户数 突破 9 万人；而华泰证券、国泰君安等亦在其经纪 APP 中上线投顾业务功能。华泰证券 在 B 端打造“ AORTA聊 TA”的投顾工作云平台， 无缝衔接“涨乐财富通”， 为 公司 投顾队伍提供集洞察客户、严选方案、精准服务和过程管理于一体的一站式投顾工作平 台，平台有望依托美国 Assetmark 的 TAMP 业务基础与经验积累在国内实现快速落地， 赋能投顾效能提升 。 图表 16 近期 基金 投顾行业推出的重要产 品 机构 日期 举措 华泰证券 2019 年 12 月 上线 to B 端投顾平台 “Aorta聊 TA” 蚂蚁集团 2020 年 4 月 与 Vanguard 合作在支付宝上线 “帮你投 ” 国联证券 2020 年 4 月 推出公募投顾客户的签约和交易服务 华泰证券 2020 年 10 月 上线 “涨乐星投 ”智能投顾服务 蚂蚁集团 2021 年 3 月 与中欧、南方、嘉实等 5 家首批拥有基金投顾业务试点资格的基金公司合作上线 “投顾管家 ”，提供智能投顾接口 资料来源： 公司公告、支付宝 APP、 华创证券 互联网与券商合作 频频且大多聚焦于财富管理。 近年以来，以互联网公司为主的科技公 司与券商频频达成战略合作。中金公司引入腾讯作为战略投资者并且共同成立子公司金 腾科技，此外网易与国泰君安达成战略合作；阿里巴巴入股华泰、中金。公开信息来看， 战略合作大多聚焦于财富管理业务上。 利用券商优质的 主动 能力赋能互联网财富管理发展。 于券商而言，零售投顾业务离不开 金融科技的发展。于互联网公司而言，券商具有代销金融产品牌照以及较强的高风险产 品的投资管理能力，使得券商相较于银行、保险、信托等机构可以通过内外整合建立更 广泛、更丰富、层次更多的产品服务库。证券公司在高风险产品领域具有一定的甄选整 合和投资管理能力。经过长期经营，券商构建了一定规模的渠道和客户资源，也具备了 一定的人才队伍储备，形成了基本稳定成熟的业务管理模式。因此，互联网公司有望借 助券商财富管理业务能力实现自身业务质量提升，弥补业务版图。 图表 17 线上财富管理客户数量年复合增速 20.08% 资料来源： 中国人民大学 大数据与金融科技创新实验室、中国人民大 学金融科技研究所、蚂蚁集团研究院 互联网理财与消费升级研究报 证券 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 告 ，华创证券 图表 18 2017 年券商与互联网公司合作一览 时间 合作主体 合作形式 合作主要内容 2017/8/10 国泰君安，网易 传媒 战略合作 帮助优化君弘 APP 的社交化投资发展；协助国泰君安证券深化品牌形象，进一步拓宽用户群；共同研发内容类产品，开创金融发展新方向；运用网易的海量数据，提高行业数据精准率。 2017/9/20 中金公司，腾讯 腾讯投资入 股 腾讯向中金提供先进的金融科技，腾讯引入中金在财富管理方面的能力，为用户提供更佳的服务。 2018/1/19 中信集团，腾讯 战略合作 立足中信集团的丰富产业资源优势，以互联网 +解决方案为具体结合点，共同推动双方在互联网平 台上的深度融合与创新发展，优化业务模式和丰富应用场景。将发挥综合金融优势，围绕腾讯的战 略目 标及重大项目，提供多元化金融服务，推动在基金设立、联合投资、产品创新和客户引流等领 域的合作。 2018/1/23 银河证券，阿里 云 战略合作 以技术智能合作为契机，全面提升银河综合运营服务能力，为客户匹配适合的产品组合，实现千人 千面、产品自助自动销售，从而提升了客户体验。 2018/6/28 招商证券国际， 阿里云 战略合作 加快招商证券国际数字化转型步伐，协助招商证券国际探索更丰富的数码解决方案，并向全球客户 提供更多量身定制的金融产品。 2018/8/3 华泰证券，阿里 巴巴 阿里投资入 股 在财富管理、投行、金融科技等多个领域与其展开战略合作，同时优化了公司治理结构，增强了布 局未来的领先资本储备和全新理念支持。 2018/9/10 国元证券，品钛 合作 共同研发智能投顾系统，助力国元证券创新领跑财富管理新领域。 2018/11/20 东北证券，恒生 电子 战略合作 在后台技术服务平台建设，中台资产管理、风险管理和前台零售经纪业务、财富管理服务等方面展 开合作，提高东北证券大数据分析处理和终端快速开发能力。 2018/11/29 国泰君安，腾讯 战略合作 探索以云端金融科技提升业务运营及创新效率，为投资者提供系统化的高质量智能金融服务体验。 2018/12/26 财通证券，蚂蚁 金服 战略合作 财通证券助力蚂蚁金服实现金融科技成果转化，推动其不断提升创新能力。依托全牌照经营优势， 财通证券将输出专业金融服务能力，为蚂蚁金服用户提供研究支持、金融产品、投顾咨询等一揽子 的综合金融服务。 2019/5/22 银河证券，腾讯 战略合作 探索云计算技术在证券行业互联网技术架构转型的潜在应用，以及大数据、人工智能技术在金融级 身份认证、金融舆情、智能投顾、智能风控、企业图谱等场景下的技术研发和应用落地，以金融科 技提升银河证券运营效能。 2019/9/24 中金公司，腾讯 成立合资公 司 通过提供技术平台开发及数字化运营支持，助力中金财富管理和零售经纪等业务提供财富管理解决 方案，提升投顾服务效率，优化精准营销，强化合规风控。未来在可行情况下，合资技术公司可向 其他金融机构开放服务。 2019/11/28 中金公司，兴业 银行 战略合作 协同打通发债 、上市融资、并购重组等金融服务链条；发挥银行和证券行业各自在资产管理领域的 专业优势，实现产品开放和渠道共享，构建高净值客户投资、理财金融生态体系，为零售客户提供 优质的财富管理服务。 2020/6/15 国泰君安，华为 战略合作 基于已成立的 “联合创新实验室 ”，深化在云数据中心、低延时网络技术、鲲鹏 /生态、 5G 通讯和智 慧网点等课题的联合创新。国泰君安将为华为广泛的生态合作伙伴提供优质的金融服务，华为将助 力国泰君安数字化转型和金融科技战略。 2020/11/18 华泰证券，彭博 战略合作 依托彭博全球网络和数据，以及华泰证券领先的金融服务场景，在金融科技、做市业务、指数产品、 风险管理等多个领域展开合作，助力华泰证券的金融科技变革和国际化业务发展。 资料来