东航物流深度研究报告：新格局、新动能、新机遇预计航空物流市场迎黄金发展期.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 东航物流（601156）深度研究报告 推荐（首次） 新格局、新动能、新机遇，预计航空物流市场 迎黄金发展期 目标价：34元 上市价：15.77元 东航物流：航空物流第一股，借助资本市场全新启航。1）航空物流第一股： 央企+民企+员工持股的多元股权结构，有助于释放公司经营活力。2）募投项 目：拟募集资金 24.1 亿，用于浦东综合航空物流中心建设、全网货站升级改 造、备用发动机购置以及信息化升级及研发平台建设项目等。3）财务数据： 2018-20年公司收入分别为108.9亿、113.0、151.1亿元；归母净利分别为10、 7.9、23.7 亿元，归母净利率约为 10%、7%、16%。20 年利润同比 201%，主 要因疫情下全货机机队运力紧张，需求大增，盈利水平大幅提升。21H1，公 司预计实现归母净利润 14.2-17.4亿，同比增长 11%-36%。 公司构建业务组合：平滑周期波动、强化成长基础。1）资源：公司拥有 10 架宽体全货机以及东航 725架客机腹舱资源，在上海两场设有货站，年处理能 力占50%以上。2）业务结构看：2020 年航空速运收入78.2亿，收入占比 52%， 毛利占比约 6 成，占比最高；地面综合服务与综合物流收入占比分别为 16% 及 33%，毛利占比均为 20%左右。毛利率看：2020 年航空速运、地面综合、 综合物流分别为 31%、35%及 17%，整体毛利率 27%。3）航空速运价格强弹 性、地面业务贡献稳定收益、综合物流空间广阔，不同特征的业务组合，可以 帮助公司有效平滑周期波动，并凭借核心业务的优势资源，进一步转型从事综 合物流解决方案，切入更大的企业级服务市场，强化成长基础。 航空速运业务：经营优势稳固，价格弹性可观。1）竞争优势：货机国际航线 强壁垒+客机腹舱航线广覆盖+上海码头领先卡位。2）财务表现：价格弹性巨 大。公司 18-20 年全货机吨公里收入分别为 1.47、1.33 和 2.05 元，20 年提高 54%，是公司净利润大幅增长的主要驱动力。弹性测算：假设其他因素不变的 情况下，全货机客运吨公里提升 10%，则带来约 4亿的利润增厚。 地面综合服务：上海机场货站操作龙头，贡献稳定收益的业绩压舱石。1）竞 争优势：公司货站操作量占上海两场合计的 54.18%，市占率领先优势突出。2） 财务表现：稳定收益来源。18-20 年分别贡献毛利 8.4、9.5 和 8.1 亿，毛利率 分别为 37%、42%、35%，业务毛利率稳定在相对较高水平。 综合物流解决方案：新兴市场空间广阔。1）业务包括跨境电商、同业供应链、 航空特货和产地直达解决方案，处于快速发展阶段。2）财务表现：20年实现 收入49.3 亿，同比增长 108%，其中：同业项目同比增长 150%至33亿，占比 67%，跨境电商解决方案同比增 109%，占比 17%，产地直达与航空特货占比 为 12%及 4%。我们观察单位收入不断提升，体现行业景气与公司议价能力。 航空物流市场展望：新格局、新动能、新机遇，预计迎黄金发展期。1）新格 局：大航求变、顺丰崛起，行业步入盈利期。2）新动能：生鲜电商与跨境电 商两大抓手，预计支撑航空物流景气度。3）新机遇：大物流时代来临，航空 物流迎战略发展期。我们观察航空物流获空前重视程度，国际航空物流自主可 控是必然趋势。中期来看：我们预计产业迁移与升级将推动航空物流与制造业 深度融合发展。 投资建议：1）盈利预测：我们预计 2021-23年公司归母净利润分别为 27、31 和 34亿，同比分别增长 15%、13%、10%；对应 EPS分别为1.9、2.2和 2.4 元，对应发行价 2021年 PE为 8倍左右。2）投资建议：我们认为尽管货运运 价水平未来或有所回落，但行业新动能正在形成，给予公司 21年 20 倍 PE， 一年期目标市值 540亿，股价 34元，新股上市，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：经济大幅下滑，人民币大幅贬值，运价快速回落。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 15,111 17,679 20,685 23,850 同比增速(%) 33.8% 17.0% 17.0% 15.3% 归母净利润(百万) 2,369 2,721 3,074 3,378 同比增速(%) 200.7% 14.8% 13.0% 9.9% 每股盈利(元) 1.66 1.90 2.15 2.36 市盈率(倍) 9.5 8.3 7.3 6.7 市净率(倍) 4.3 2.8 2.1 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 （市盈率、市净率按照上市价测算） 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱： 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱： 联系人：周儒飞 邮箱： 公司基本数据 发行前总股本(万) 142,880 本次发行股数(万) 15,876 发行后总股本(万) 发行价(元/股) 15.77 发行PE(摊薄后) 10.93 发行日期 2021年05月 26日 上市日期 发行后主要股东 持股比例 东方航空产业投资有限公司 45.0% 联想控股股份有限公司 20.1% 华创证券研究所 公司研究 2021年 6月 3日 东航物流（601156）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告为东航物流新股首篇深度研究报告，我们提出航空物流市场预计迎黄金 发展期。 1）我们提出航空物流市场：新格局、新动能、新机遇。 2）我们认为公司构建了特征不同但相互辅助的业务组合，可有效平滑周期波 动，强化成长基础。 投资逻辑 航空速运业务：经营优势稳固，价格弹性可观。 地面综合服务：上海机场货站操作龙头，贡献稳定收益。 综合物流解决方案：新兴市场大有可为空间。 我们对航空物流市场进行展望：新格局、新动能、新机遇，预计迎黄金发展期。 1）新格局：全行业步入盈利期，大航求变、顺丰崛起。 2）新动能：生鲜电商与跨境电商两大抓手，预计支撑航空物流景气度。 3）新机遇：大物流时代来临，航空物流迎战略发展期。我们观察航空物流获 得空前重视程度，行业补短板进行时。 中期来看：我们预计产业迁移与升级将推动航空物流与制造业深度融合发展。 关键假设、估值与盈利预测 1）关键假设： a）全货机业务：我们预计公司 2021年全货机吨公里收入与2020年基本持平， 假设22-23年疫情逐步消退后，客机腹舱资源更多释放，全货机机队运价温和 下行；运输周转量保持稳定增长。 b）客机腹舱业务：我们预计随着疫情影响消退，21-23 年客机腹舱业务量将 呈现相对较快增长，而价格端则温和下行。 c）我们预计公司地面综合业务收入将平稳增长，而综合物流解决方案业务作 为新兴业务会维持快速增长； d）假设布伦特油价 21-23年分别为60、65和 70美元。 2）盈利预测：我们预计 2021-23 年公司归母净利润分别为 27、31 和 34 亿， 同比分别增长 15%、13%、10%；对应 EPS分别为1.9、2.2和 2.4元，对应发 行价2021年 PE为 8倍左右。 3）投资建议：我们认为公司构建的业务组合可以有效平滑周期波动，而公司 凭借航空速运+地面综合服务的优势资源，进一步转型从事综合物流解决方案， 切入更大的企业级服务市场。尽管货运运价水平未来或有所回落，但行业新动 能正在形成，新机遇明确，航空物流迎黄金发展期，给予公司 21年 20 倍PE， 一年期目标市值 540 亿，股价 34 元，基于新股上市，首次覆盖给予“推荐” 评级。 东航物流（601156）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、东航物流：航空物流混改第一股，借助资本市场全新启航 . 8 （一）航空物流第一股：央企+民企+员工持股的多元股权结构，有助于释放公司经 营活力 . 8 （二）募投项目：借助资本市场，拓展业务、提升竞争力 . 9 二、构建业务组合：平滑周期波动、强化成长基础 . 11 （一）2020年业绩分析：全货机机队贡献显著收益，收入利润大幅增长 . 11 （二）航空速运业务：经营优势稳固，价格弹性可观 . 13 1、竞争优势：货机国际航线强壁垒+客机腹舱航线广覆盖+上海码头领先卡位 . 13 2、财务表现：价格弹性巨大，2020年毛利率大幅提升 . 20 （三）地面综合服务：上海机场货站操作龙头，贡献稳定收益的业绩压舱石 . 23 1、竞争优势：上海机场货运枢纽地位稳固，公司市占率领先优势突出 . 23 2、财务表现：贡献相对稳定收益的业绩压舱石 . 26 （四）综合物流解决方案：新兴市场大有可为空间 . 28 1、航空速运+地面综合强化资源基础，推动公司向综合物流服务新兴市场进军 28 2、财务表现：单位收入不断提升，体现行业景气与公司议价能力. 29 （五）成本分析：客机腹舱承包费约占4成，其他成本与传统航司相近. 32 三、航空物流市场展望：新格局、新动能、新机遇，预计迎黄金发展期 . 36 （一）新格局：大航求变、顺丰崛起，行业步入盈利期 . 36 1、全行业步入盈利期 . 36 2、大航求变进行时 . 39 3、顺丰崛起进行时 . 40 （二）新动能：生鲜电商与跨境电商两大抓手，预计支撑航空物流景气度 . 41 （三）新机遇：大物流时代来临，航空物流迎黄金发展期 . 44 1、大物流时代来临 . 44 2、航空物流获得空前重视程度：国际航空物流自主可控是必然趋势. 46 3、中期来看：产业迁移与升级预期将推动航空物流与制造业深度融合发展 . 52 四、投资建议与风险提示 . 54 东航物流（601156）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 混改后公司股权结构图 . 8 图表 2 公司高管持股情况 . 9 图表 3 公司募投项目 . 10 图表 4 东航物流财务数据（21H1取区间中值） . 11 图表 5 营业收入及同比增长情况 . 12 图表 6 归母净利润及净利率 . 12 图表 7 毛利率及归母净利率 . 12 图表 8 分业务毛利率 . 12 图表 9 东航物流收入构成（2020） . 13 图表 10 东航物流毛利构成（2020） . 13 图表 11 分业务收入占比 . 13 图表 12 分业务毛利占比 . 13 图表 13 航空速运业务产品体系 . 14 图表 14 公司运输方式 . 14 图表 15 航空速运板块前五大客户 . 15 图表 16 三大航货机机队及客机数量比较 . 15 图表 17 公司航线布局 . 16 图表 18 国际航点时刻分布 . 16 图表 19 国际时刻按国家分布 . 16 图表 20 中货航各航线周航班量 . 17 图表 21 浦东机场货邮吞吐量遥遥领先其他国内机场 . 18 图表 22 2019年全球机场货运吞吐量排名 . 18 图表 23 浦东国际货运时刻占比 . 19 图表 24 国货航、金鹏和中货航国际航点时刻分布对比 . 19 图表 25 国货航、金鹏和中货航浦东出发国际航点时刻分布对比 . 20 图表 26 货邮运输量 . 20 图表 27 全货机和客机腹舱运量 . 20 图表 28 公司货运周转量 . 21 图表 29 全货机和客机腹舱货运周转量 . 21 图表 30 全货机和客机腹舱载运率 . 21 图表 31 航空速运业务收入 . 22 图表 32 公司吨公里收入 . 22 图表 33 东航物流全货机单位收益（元） . 22 东航物流（601156）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 东航物流客机腹舱单位收益（元） . 22 图表 35 全货机成本和毛利率 . 23 图表 36 客机腹舱成本和毛利率 . 23 图表 37 公司自营货站 . 23 图表 38 公司浦东机场货站分布 . 25 图表 39 公司在上海两场操作量占比 . 25 图表 40 公司在浦东地面操作量占比 . 25 图表 41 地面综合服务收入 . 26 图表 42 地面综合服务分项收入 . 26 图表 43 地面综合服务收入占比 . 26 图表 44 东航物流货站操作业务量及单位收入 . 26 图表 45 地面操作总货量（万吨） . 27 图表 46 货站使用单价 . 27 图表 47 地面综合服务毛利率 . 27 图表 48 地面综合服务毛利 . 27 图表 49 公司综合物流解决方案收入 . 29 图表 50 综合物流解决方案收入分项 . 30 图表 51 综合物流解决方案收入分项比例 . 30 图表 52 综合物流解决方案分项收入 . 30 图表 53 综合物流解决方案分项收入增速 . 30 图表 54 2016-2020年综合物流业务毛利及增速 . 30 图表 55 2016-2020年综合物流业务毛利率 . 30 图表 56 不同业务单位收入（万元/吨） . 31 图表 57 跨境电商航空货量 . 31 图表 58 跨境电商解决方案单位货量收入 . 31 图表 59 航空特货供应链服务货量 . 32 图表 60 航空特货解决方案单位货量收入 . 32 图表 61 生鲜产品进口量 . 32 图表 62 产地直达解决方案单位进口量收入 . 32 图表 63 营业成本构成 . 33 图表 64 营业成本构成 . 33 图表 65 客机腹舱承包费 . 34 图表 66 营业成本按照性质分类 . 35 图表 67 分性质成本按业务分配（2020） . 35 图表 68 各航司自有机队数据（不含租赁，截止2021.5） . 36 东航物流（601156）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 69 按照载重能力分布 . 37 图表 70 三大航货邮运输量占比 . 37 图表 71 三大航货邮周转量占比 . 37 图表 72 各承运人国际运输量分布 . 38 图表 73 三大航运输量占比 . 38 图表 74 三大航货邮吨公里收入 . 38 图表 75 三大航分航线货邮吨公里收入 . 38 图表 76 国货航净利水平 . 39 图表 77 中货航净利水平 . 39 图表 78 三大航货航混改引入战投机构 . 39 图表 79 顺丰货运增量占比 . 40 图表 80 顺丰航空货运数据 . 41 图表 81 生鲜电商市场规模 . 41 图表 82 生鲜电商与冷链市场 . 42 图表 83 日本人均冷冻食品消费（黄色为中国当前） . 42 图表 84 人均GDP . 42 图表 85 跨境电商交易规模 . 43 图表 86 出口跨境电商规模 . 43 图表 87 出口跨境电商网络零售规模 . 43 图表 88 我国社会物流费用占GDP . 44 图表 89 我国物流费用分布（万亿） . 45 图表 90 一体化供应链市场分布 . 45 图表 91 货机机队占比 . 46 图表 92 全球航司货机机队占比（不含租赁） . 46 图表 93 我国航司承运货运量与客运量增速比较 . 47 图表 94 国际+地区货运市场参与者（19冬春航季） . 47 图表 95 外航在国际+地区市场的分布（19冬春航季） . 47 图表 96 全部货运航司国内起飞时刻分布 . 48 图表 97 2020年国内前十大货运机场吞吐量 . 48 图表 98 2020年我国航司承运货运量与客运量增速比较 . 49 图表 99 货运航空相关政策及意见梳理 . 49 图表 100 民航局货邮飞行时刻配置政策 . 50 图表 101 国内、国际货运市场参与者（20冬春航季） . 50 图表 102 国际货运航班排班（20冬春航季） . 51 图表 103 国际货运航班排班（20冬春航季） . 51 东航物流（601156）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表 104 2020冬春航季国内货机排班 . 51 图表 105 UPS日均排班 . 51 图表 106 美国不同运输方式单位货值（美元/吨） . 52 图表 107 美国不同运输方式单位货值（美元/吨） . 52 图表 108 1976年联邦快递客户分布（按件量划分） . 53 图表 109 通信、计算机&电子设备产业迁移路径示意图（统计局口径） . 54 东航物流（601156）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 一、东航物流：航空物流混改第一股，借助资本市场全新启航 （一）航空物流第一股：央企+民企+员工持股的多元股权结构，有助于释放公司经营活 力 东方航空物流有限公司（“东航物流”）是中国东方航空集团有限公司旗下的现代综合 物流服务企业。东航物流致力于为全球客户提供安全、高效、精准、便捷的天地合一全 程综合物流服务。公司业务集航空速运、货站操作、多式联运、仓储、跨境电商解决方 案、同业项目供应链、航空特货解决方案和产地直达解决方案等业务功能于一体。公司 愿景为实现：“一个平台，两个服务提供商”（快供应链平台、高端物流解决方案服务 提供商、航空物流地面服务综合提供商）。 1、东航集团为公司实际控制人，通过东航产投间接持有45%股份。 公司前身东远物流成立于2004年8月23日，2017年2月，东航股份将其所持东航物流 股份转让给东航产投，同年，作为民航领域混合所有制改革试点首家落地企业，东航物 流率先实现股权多元化，其中东航产投占股 45%，联想控股占股 20.1%，珠海普东物流 占股10%，天津睿远占股10%，德邦物流占股5%，绿地投资公司占比5%，北京君联占 比4.9%。 东航集团持有东航产投 100%股权，并通过东航产投间接持有东航物流 45%股份，系公 司的实际控制人。 （注：以上为本次发行前持股比例） 图表 1 混改后公司股权结构图 资料来源：招股说明书，华创证券 2、多元股权结构有助于公司释放经营活力 1）从参与混改的股东看：产融结合有助于发挥协同效应 东航物流（601156）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 联想控股：国内领先的多元化投资控股公司，公司创造了战略投资与财务投资双轮驱动 的独特业务模式。多年来在若干领域打造了一批有影响力的优秀企业。 北京君联：联想控股旗下独立的专业风险投资公司，成立于2001年4月，核心业务定位 于初创期风险投资和扩展期成长投资，所投企业近 450 家，重点关注中国的创新与成长 机会。 珠海普东物流：普洛斯投资（上海）有限公司 100%持有。普洛斯为全球领先的现代物 流及工业基础设施提供商和服务商，专注于物流、不动产、基础设施、金融及相关科技 领域的投资管理与商业创新。 德邦物流：综合性物流供应商，覆盖零担、整车、仓储与供应链等多元业务。 绿地投资公司：绿地控股集团 100%持有。主要经营金融资产投资，资产管理，投资管 理等。绿地控股集团主营 6 大板块，房地产、商业及酒店运营、金融产业、地铁投资产 业、能源产业和建筑产业。 引入战略投资者，有助于充分发挥协同效应。如普洛斯的物流地产资源，德邦的陆运物 流能力，绿地的商业、酒店、地产运营均可以协助公司缓解货源压力、延伸物流能力、 打造多元产品组合。而联想控股、北京君联则有助于打造产融结合，通过资本+实业双重 纽带，在与联想系投资的跨境物流、生鲜冷链、物流金融等企业可实现全方位对接，实 现深度战略协同与业务合作。 2）管理层及员工持股预计可激发效率，助力公司长期发展。 天津睿远成立于2017年6月，系东航物流员工持股平台，持有发行前10%的股份，截至 招股说明书签署日，通过天津睿远对公司间接持股的东航物流核心员工共计169人。 东航物流的董事、高级管理人员李九鹏、范尔宁、万巍、孙雪松、王建民、许进通过天 津睿远分别间接持有公司 0.78%、0.78%、0.39%、0.39%、0.39%、0.39%的股份，总计 3.12%。公司通过引入员工持股平台作为重要股东，将员工与公司利益深度绑定，有助于 充分调动员工积极性，利于长期稳定发展。 图表 2 公司高管持股情况 序号 姓名 职务 占股比例（%） 1 李九鹏 董事、总经理、党委副书记 0.78 2 范尔宁 董事、党委书记、副总经理、财务总监 0.78 3 孙雪松 副总经理 0.39 4 王建民 副总经理 0.39 5 许进 副总经理 0.39 6 万巍 总经理助理、董事会秘书、总法律顾问 0.39 资料来源：招股说明书，华创证券 （二）募投项目：借助资本市场，拓展业务、提升竞争力 公司首次公开发行不超过 1.59 亿股，募集资金 25.1 亿，扣除发行费用后 24.1 亿，拟用 于浦东综合航空物流中心建设、全网货站升级改造、备用发动机购置以及信息化升级及 东航物流（601156）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 研发平台建设项目等。项目建设完成并启用后，预计将显著推动公司业务开展和客户服 务能力的提升，提高公司的市场竞争力，并为未来的持续增长奠定基础。 募投资金拟投资于： a）浦东综合航空物流中心建设，预计投入10.7亿元； b）全网货站升级改造，预计投入4.9亿元； c）备用发动机购置，预计投入4.5亿元； d）信息化升级及研发平台建设，预计投入4.0亿元。 合计24.1亿元。 图表 3 公司募投项目 资料来源：招股说明书，华创证券 1）项目1：浦东综合航空物流中心建设，有助于公司转型升级和战略发展 近年来，第三方物流业与跨境电商成为我国物流仓储市场需求的主要驱动力，传统物流 低附加值产品向现代物流高附加值产品的转变，对物流仓储条件也提出了更高要求。 通过推进航空物流中心建设项目，公司一方面可依托航空资源优势，整合上下游跨境物 流产业链，提升货站服务收益水平，增强控风险能力；另一方面物流中心仓储面积将有 所增加，可以拓展仓储租赁业务，提升公司仓储租赁市场的份额，强化地面综合服务能 力，创造品牌效应。 2）项目2：升级全网货站，提升公司冷链物流市场份额、增强智能化和自动化水平 该项目将通过对货站现有库内冷库区域进行改建，提升冷链全过程的服务质量。项目顺 利实施后，将保证冷链货物全程操作的可控性，有利于提高公司在冷链物流市场的市场 份额，助力公司在冷链物流市场抢占发展先机。 此外，全网货站升级改造项目中涉及到的ULD 处理方案（lift and run系统）、浦东西区 货站分解工作台改造项目和自动化项目（AGV 项目），将进一步提升现有货站自动化、 智能化水平，进而提升机场货站工作效率，加快实现降本增效，提高公司现有业务水平， 有力增强公司的整体竞争力。 3）项目3：购置备用发动机 截至 2020 年末，公司拥有全货机 10 架，包括 8 架 B777 飞机和 2 架 B747 飞机。结 合中货航B777机队规模和机队使用情况，为保障机队正常有效运营，避免随机发动机发 生故障影响整个机队的正常有效运营，公司需配备合理的备用发动机数量以满足日常运 营需要。新购置两台 GE90 备用发动机是顺应公司未来战略发展需要的最优选择，可在 第 1 年 第 2 年 第 3 年 1 浦东综合航空物流中心建设 1 0 .7 1 0 .7 2 4 个 月 1 0 .2 0 .5 - 2 全网货站升级改造 4 .9 4 .9 3 6 个 月 3 .3 1 .0 0 .5 3 备用发动机购置 4 .5 4 .5 2 4 个 月 4 .4 0 .1 - 4 信息化升级及研发平台建设 4 .0 4 .0 3 6 个 月 1 .5 1 .4 1 .1 24.1 24.1 - 19.4 3.0 1.7总计 序号 项目名称 预计总投资额 预计募集资金使用额 建设期 投资计划 东航物流（601156）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 最短时间内安排发动机更换，有效降低由于更换发动机造成的飞机非计划停场率，增强 机队调整的灵活性，是公司飞机机队安全高效运营的重要保障。 4）项目4：推进信息化升级及研发平台建设 建设强大的信息化系统，有利于公司更快捷地和其他专业服务商沟通，融入客户管理过 程，提升公司对物流服务质量的控制能力，降低企业沟通成本、提高物流服务效率。公 司将借助信息化手段充分顺应行业发展趋势，优化产品服务体系，突破管理局限，进一 步降低企业运营成本、提高运营效率。 二、构建业务组合：平滑周期波动、强化成长基础 （一）2020年业绩分析：全货机机队贡献显著收益，收入利润大幅增长 1、公司核心资源：空地联动 核心航空资源：10架全货机机队，以及东航725架客机腹舱资源，打造辐射全球的航线 网络。 地面资源：在上海虹桥和浦东机场均设有运营基地，拥有 6 个近机坪货站、1 个货运中 转站及海关监管仓，总面积达 125 万平方米，年地面处理业务量占上海机场总业务量超 过50%。在昆明、西安、北京等东航主要枢纽机场还设有多个异地货站。 2、盈利能力：20年收入利润大幅提升 财务数据：2018-2020 年公司收入分别为 108.9 亿、113.0、151.1亿元；归母净利分别为 10、7.9、23.7亿元，2020年因疫情导致航空客机大面积停摆、腹舱运力受限，全货机机 队运力紧张，需求大增，利润大幅提升。 盈利能力：2018-2020年公司毛利率分别为17%、13%、27%，归母净利率约为10%、7%、 16%。21H1取公司预告均值测算归属净利率16.3%，较20年全年均值进一步提升。 注：2021Q1，公司实现收入45亿、归属净利6.8亿，归属净利率15%；2021年上半年， 公司预计实现营业收入87.4-106.8亿，同比增长17%-43%，实现归母净利润14.2-17.4亿， 同比增长11%-36%，取其中值测算归属净利率16.3%。 图表 4 东航物流财务数据（21H1取区间中值） 资料来源：招股说明书，华创证券 东航物流 2016 2017 2018 2019 2020 2 1 H 1 E 整体收入（亿元） 5 8 . 4 7 6 . 6 1 0 8 . 9 1 1 3 . 0 1 5 1 . 1 9 7 . 1 同比 - 8 .2 % 3 1 .3 % 4 2 .0 % 3 .8 % 3 3 .8 % 3 0 .0 % 成本 5 2 .2 6 0 .6 9 0 .3 9 8 .0 1 1 0 .4 毛利 6 .1 1 6 .0 1 8 .5 1 5 .0 4 0 .7 毛利率 11% 21% 17% 13% 27% 归属净利 3 . 3 6 . 9 1 0 . 0 7 . 9 2 3 . 7 1 5 . 8 同比 5 4 .8 % 1 0 7 .9 % 4 6 .1 % - 2 1 .3 % 2 0 0 .7 % 2 3 .5 % 归属净利率 5 . 7 % 8 . 9 % 9 . 2 % 7 . 0 % 1 5 . 7 % 1 6 . 3 % 东航物流（601156）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表 5 营业收入及同比增长情况 图表 6 归母净利润及净利率 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 图表 7 毛利率及归母净利率 图表 8 分业务毛利率 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 3、收入构成看：航空速运收入占比过半，综合物流解决方案占比不断提升。 公司主营业务分为航空速运、地面综合服务以及综合物流解决方案三大类。 其中，航空速运包括全货机运输、客机腹舱运输/客机货运业务；地面综合服务包括货站 操作、多式联运、仓储；综合物流解决方案包括跨境电商、同业项目供应链、航空特货 及产地直达解决方案。 2020年航空速运收入 78.2亿，占比 52%，占比最高，其中全货机运输收入 52.8 亿，占 比 35%，客机腹舱收入 25.4 亿，占比 17%；地面综合服务收入 23.5 亿，占比 16%；综 合物流解决方案收入49.3亿，占比33%。 从收入占比看，综合物流解决方案不断提升。 4、毛利构成看：航空速运毛利占比约6成。 2020 年公司毛利 40.6 亿，其中航空速运 24.3 亿，占比 59.83%；地面综合服务 8.1 亿， -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2016 2017 2018 2019 2020 2 1 H 1 整体收入（亿元） 同比 3 . 3 6 . 9 10. 0 7 . 9 2 3 . 7 1 5 . 8 0% 4% 8% 12% 16% 20% 0 5 10 15 20 25 2016 2017 2018 2019 2020 2 1 H 1 归属净利 归属净利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 归属净利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2018 年 2019 年 2020 年 航空速运 地面综合 综合物流 整体 东航物流（601156）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 占比20%；综合物流服务8.2亿，占比20%。 毛利率看：2020年航空速运、地面综合、综合物流分别为31%、35%及17%，整体毛利 率27%。 图表 9 东航物流收入构成（2020） 图表 10 东航物流毛利构成（2020） 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 图表 11 分业务收入占比 图表 12 分业务毛利占比 资料来源：招股说明书，华创证券 资料来源：招股说明书，华创证券 （二）航空速运业务：经营优势稳固，价格弹性可观 1、竞争优势：货机国际航线强壁垒+客机腹舱航线广覆盖+上海码头领先卡位 航空速运业务主要通过全货机运输和客机货运业务为客户提供航空货运物流服务，2020 年贡献公司过半收入，约6成毛利，为公司核心业务， 1）产品体系：快运、特种货运和普货等。 快运业务：包括当日达、次日达等，该等产品更贴近客户对航空货运快速便捷的需求， 通过内部资源匹配提供最优航路和舱位保障。此外，也包括延时类的时限产品，如三、 全货机 35% 客机腹舱 17% 地面综合 15% 综合物流 33% 全货机 56% 客机腹舱 4% 地面综合 20% 综合物流 20% 53% 52% 61% 59% 52% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2016 2017 2018 2019 2020 航空速运 地面综合服务 综合物流解决方案 42% 27% 60% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018 2019 2020 航空速运 地面综合服务 综合物流解决方案 东航物流（601156）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 五、七天产品，可灵活安排货物出运时间。 特种货运：针对有特殊操作要求的货物，根据其特殊属性，依据国际航空运输协会各类 规定，提供的专业化运输服务。例如，无法用客机运输的危险品等，可以通过设计相应 的特运产品，匹配对应的全货机运输路径，全程监控规范化操作，确保运输安全。 普货业务：针对无特殊属性及操作要求货物提供的运输服务。包括无需特别处理的各类 普通货物及按货物运输的旅客行李等。 图表 13 航空速运业务产品体系 产品 运输形式 快运业务 针对有运输时限要求的货物 提供的产品服务 快运产品 机场到机场的快件运输，并提供赔偿性质的退款承诺服务；快速便捷：快 运业务的相关产品包括“当日达”、“次日达”等，通过内部资源匹配提 供最优航路和舱位保障 快货产品 机场到机场的经济类快件运输服务；灵活定制：此包括延时类的时限产品，如“三、五、七”天产品，可灵活安排货物出运时间 快邮产品 航空邮件的运输服务 特种货运业务 针对有特殊操作要求的货物， 根据其特殊属性，依据国际航 空运输协会各类规定，提供的 专业化运输服务 危险品 无法用客机腹舱运输的危险品等，通过设计相应的特运产品，匹配对应的全货机运输路径，全程监控规范化操作，确保运输安全。 冷链运输 通过设计快速中转、全程冷链的产品，以满足市场对药品、生物制品及医疗设备等产品不断增长的冷链运输需求。 贵重物品、活体动物（特殊 需求） 对于艺术品、黄金、钞票等贵重物品、易损易盗的高附加值货物以及活体 动物等特殊物品进行专门的特运产品设计，确保货物运输的安全和高效。 普货业务 针对无特殊属性及操作要求货物提供的运输服务。具体包括无需特别处理的各类普通货物及按货物运输的旅客行李等。 资料来源：公司官网，华创证券 运输方式上，公司提供空运直达、空运中转、地空联运和门到门产品等4类方式。 图表 14 公司运输方式 产品大类 服务描述 备注 空运直达 货物自起运地机场到目的地机场之间的单航程运输服务 运输路径举例 上海(起运)-洛杉矶(目的地) 空运中转 货物自起运地机场经枢纽机场中转到最终目的地机场的服务 运输路径举例 北京(起运)-上海(中转)-洛杉矶(目的地) 地空联运 通过公司自有卡车或第三方卡车公司提供的延伸地面服务 运输路径举例 地面运输服务:客户要求的货物接收企业- 上海虹桥机场(空运启程点) 空运直达或空运中转 地面运输服务:洛杉矶国际机场-客户要求 的收货企业 门到门产品 从托运客户处收货到最终收运人的全程服务(快递路径模式) 个人客户门到门服务 资料来源：公司官网，华创证券 东航物流（601156）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 客户角度看看，公司通常不直接对接终端客户需求，而是通过货运代理企业。2020年公 司航空速运业务前五大客户中，除第二位的DHL外其他4家均为货运代理企业。 图表 15 航空速运板块前五大客户 客户名称 金额（元） 占比 上海传盛国际货运有限公司 49,737.91 6.36% DHL 41,512.80 5.31% 唯凯国际物流股份有限公司 34,298.03 4.39% 上海汉星国际货物运输代理有限公司 33,012.73 4.22% 全球国际货运代理（中国）有限公司 30,938.72 3.96% 前五大合计 189,500.20 24.24% 航空速运合计 781,901.44 资料来源：招股说明书，华创证券 2）资源优势：全货机国际航线强壁垒+客机腹舱航线广覆盖 截止2020年末，公司拥有10架全货机，以及725架客机腹舱（东方航空）资源。 a）全货机机队：截至 2020 年末，公司拥有全货机 10 架，包括 8 架 B777 飞机和 2 架 B747飞机。现有B777机队中：6架飞机于2010年及2011年引进，其中5架飞机租期 12 年，1架飞机租期18年，2架飞机于2020年引进。 注：2020 年末，南航货运拥有 16 架全货机机队，国货航在 2018 年末拥有 15 架全货机 机队。 b）全货机航线：截至 2020 年末，公司经营直达至洛杉矶、芝加哥、法兰克福、阿姆斯 特丹等14个国际城市的全货机航线。依托遍布全球主要城市的航线网络和灵活的运力调 配机制，公司能有效分散部分国家或地区的贸易摩擦风险，保持业务运营的稳定。 c）客机腹舱资源：公司独家