黑色金属2021年半年度策略报告：供给扰动不息需求韧性犹存.pdf

202 1-06 -26 投资咨询业务资格： 证监许可【 2012 】 669 号 10 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 10 5 1 1 5 1 2 5 1 3 5 1 4 5 1 5 5 1 6 5 1 7 5 1 8 5 1 9 5 2 0 5 20 20 /0 8 20 20 /0 9 20 20 /1 0 20 20 /1 2 2 0 2 1 /0 1 20 21 /0 2 20 21 /0 4 20 21 /0 5 中信期货黑色建材指数走势 中信期货商品指数 中信期货黑色建材指数 黑色建材 研究团队 研究员： 曾宁 021-80401753 从业资格号 F3032296 投资咨询号 Z0012676 辛修令 021-80401749 从业资格证 F3051600 投询资格号 Z0015754 任恒 021-80401748 从业资格号 F3063042 投资咨询号 Z0014744 姜秀铭 021-80401752 从业资格号 F3062206 投询资格号 Z0016472 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险， 请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或 阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究 |黑色建材 季报 （黑色金属） 供给 扰动不息，需求韧性犹存 2021 年是“碳中和”元年，供给侧的阶段性扰动难以完全平复；纵观全球，疫情对 世界经济格局的影响较为深远，主流经济体的应对政策短期 难以快速 退潮 。黑色金 属处于全球经济复苏以及“碳中和”相互交织的 旋涡之中，潜藏的机遇与隐匿的风 险并存。我们将统揽全局，从产业链运行的整体逻辑出发，为您详细解读。 报告要点 钢材： 宽松格局有望改善，三季度或再度上行 。 钢材需求国内高点已现，但回落斜 率将总体偏 缓， 阶段性节奏 上 ，三季度 需求 或有阶段性反复。供给端由于废钢供给 相较于上半年紧张，同时部分地区或有新的限产扰动出现，高基数下粗钢供给增速 有放缓预期。 三季度 钢材供需格局阶段性改善，有望再度 推升钢价。 长期来看，随 着全球逐步从疫情中恢复，主流经济体的政策刺激也将逐步退 潮，需求的转弱趋势 将慢慢显现，钢价不具备长期上涨的需求基础， 下半年或是黑色金属在本轮周期中 最后的好春光。 铁矿：总量供需趋于宽松，结构矛盾有待缓解。 尽管近期铁矿需求有所承压，然而 供应端扰动频频，中高品矿库存下滑，结构性矛盾突出，且三季度钢材供需格局或 有改善，铁矿价格支撑仍强。中长 期看，下半年港口库存预计将增加 2500-3000 万 吨，中高品供应也将逐步释放，随着总量供需趋于宽松，结构性矛盾得到缓解，铁 矿自身驱动也将逐步转弱。未来随着中国“碳达峰”政策的实施，以及经济恢复后 全球货币政策回归常态，铁矿石价格上方压力也将越来越大。 焦炭：供需紧平衡，成本驱动较强 。 2021 年以来，焦炭库存不断去化，全产业链库 存处于近 5 年的低位，供需呈紧平衡的状态，下半年焦炭的关键在于焦煤对焦炭供 给的约束，焦炭自身供需两端又都受到限产政策的影响，由于焦煤成本支撑较强， 下半年焦炭价格可能呈波动加大，重心抬升的状态。我们总体对焦炭谨慎乐观，节 奏上来看，旺季需求配合下，与钢材共振上涨的概率更大，淡季也将面临压力，重 点关注政策变化。 焦煤：供给矛盾持续，价格驱动向上。 今年焦煤整体偏强，核心在于供给端的偏紧， 一方面国内产量受到安全限制，另一方面进口量持续偏低，而需求端较为旺盛。展 望下半年，供给偏 紧、需求稳定的局面未发生根本改变。在行业低库存、集中补库 下，焦煤价格可能继续偏强。七一建党后，若供给恢复不及预期，与需求共振上涨 的概率较大。碳中和背景下，焦煤供需的长期平衡，将由国内控产、进口减量实现， 供应保持紧张格局，行业利润也长期保持高位。 黑色金属 2021 年半年度策略报告 202 1-06 -26 投资咨询业务资格： 证监许可【 2012 】 669 号 10 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 10 5 1 1 5 1 2 5 1 3 5 1 4 5 1 5 5 1 6 5 1 7 5 1 8 5 1 9 5 2 0 5 20 20 /0 8 20 20 /0 9 20 20 /1 0 20 20 /1 2 2 0 2 1 /0 1 20 21 /0 2 20 21 /0 4 20 21 /0 5 中信期货黑色建材指数走势 中信期货商品指数 中信期货黑色建材指数 黑色建材 研究团队 研究员： 曾宁 021-80401753 从业资格号 F3032296 投资咨询号 Z0012676 辛修令 021-80401749 从业资格证 F3051600 投询资格号 Z0015754 任恒 021-80401748 从业资格号 F3063042 投资咨询号 Z0014744 姜秀铭 021-80401752 从业资格号 F3062206 投询资格号 Z0016472 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险， 请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或 阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究 |黑色建材 季报 （黑色金属） 硅铁：“双控”政策驱动，反复震荡式上涨 。 下半年 粗钢产量或维持高位 ，硅铁需求 总体平稳， 硅铁 作为高耗能行业，在 碳中和、 煤炭紧张的背景下 ， 供应又受能源管控 影响，双控范围可能 进一步扩大至陕西、青海等省 ，由于硅铁供应较为集中，供应受 到扰动后，对供需平衡的影响更大 。 今年 硅铁 在预期与现实中 反复 摇摆。若 主产地再 度 限产，硅铁供应 将 紧张；硅石、电费、焦炭等原材料价格居高不下，硅铁在政策及 成本推动下，将反复震荡，抵抗式上涨。 硅锰：政策成本双驱动，硅锰价格有支撑 。 展望下半年，碳中和、能耗双控政策影 响下，硅锰供需两端均受影响，供应端更集中且能耗较高，受 到 的扰动更大，可能呈 总体平衡，阶段性紧张的格局；海外需求拉动下，锰矿库存已有 去化 ，外盘锰矿涨价 下，锰矿驱动向上 ； 煤炭资源紧张、电力焦炭成本也有上行。 因此， 下半年硅锰价格 相对有支撑，期现商的参与，改变了行业生态，期货受预期主导较多，这放大 了 价格 的波动，硅锰将大幅波动，重心上移。 风险 因素： 终端需求持续 超季节性转弱（ 下行 风险） ；全年 平控产量政策落地（ 上行 风险） 中信期货研究 |黑色建材 季 报（黑色金属） 3 / 44 目录 第一部分 钢材：宽松格局有望改善，三季度或再度上行 . 5 一、终端需求：需求高点已过，下行斜率偏缓 . 5 1、紧信用、稳货币，国内需求高点已现 . 5 2、地产：拿地下行拖累新开工，用钢需求或边际转弱 . 6 3、基建：专项债发行 滞后，基建需求逐步释放 . 9 4、板材需求：制造业有回暖预期，间接出口韧性犹存 . 10 二、钢材供应： 减产政策扑朔迷离，粗钢供给增速将回落 . 12 1、净增产能加速投产，生铁供应有望维持高位 . 13 2、废钢供应或有收紧，粗钢增速有放缓预期 . 13 三、钢材总结：宽松格局有望改善，三季度或再度上行 . 14 第二部分 铁矿：总量供需趋于宽松，结构矛盾有待缓解 . 14 一、铁矿供应：淡水河谷逐步恢复，非主流矿不断释放 . 14 1、主流矿山：巴西产能逐步恢复，澳矿发运暂时疲软 . 16 2、国产矿：生产明显恢复，产量同比增加 . 18 3、非主流矿：进口量跟随价格增加，后续保持高位运行 . 19 4、铁矿供应小结：淡水河谷逐步恢复，非主流矿不断释放 . 20 二、铁水产量：海内外经济复苏，铁水产量同比放量 . 20 1、国内：高需求 VS 供给约束，铁水产量波动较大 . 20 2、海外：经济持续复苏，铁水产量明显恢复 . 21 三、港口库存预估：下半年大概率累库，铁矿脱离偏紧格局 . 22 四、结构矛盾 ：品种间分化加剧，高品低铝溢价走高 . 22 五、铁矿总结：总量供需趋于宽松，结构矛盾有待缓解 . 24 第三部分 焦炭：供需紧平衡，成本驱动向上 . 24 一、焦炭需求：限产预期减弱，焦炭需求旺盛 . 25 1、国内需求：限产扰动需 求节奏，总需求保持高位 . 25 2、焦炭出口：国外钢铁产能恢复，焦炭出口量增多 . 26 二、焦炭供应：焦煤供应减量较大，焦炭产量或受影响 . 26 1、去产能环保扰动不断，新产能无需过度担忧 . 27 2、焦煤资源紧张，可能影响焦炭供给 . 28 3、进口：海外钢铁产量增加，焦炭进口量减少 . 28 三、焦炭市场展望：供需紧平衡，成本驱动较强 . 28 1、供需总结：焦煤限制焦炭供给，供需延续紧平衡 . 28 2、市场展望：供需紧平衡，成本驱动较强 . 29 第四部分 焦煤：供给偏紧缺，结构性矛盾持续 . 30 一、焦煤需求：钢焦产能置换，焦煤需求旺盛 . 30 1、国内需求：焦炭产能释放，焦煤需求平稳 . 30 2、海外需求：海外生铁产量恢复，国际焦煤需求好转 . 31 中信期货研究 |黑色建材 季 报（黑色金属） 4 / 44 二、焦煤供给：产 能释放受限，焦煤供应紧缺 . 31 1、国内：安全限制产量，国内产量减少 . 31 2、碳中和利空长期需求，中短期供应减量更大 . 32 3、进口：通关限制，进口量大幅下降 . 32 三、焦煤市场展望：偏紧格局持续，焦煤驱动向上 . 34 1、供需总结：供应减 量更大，供给偏紧张 . 34 2、行业库存低位，价格弹性较大 . 34 3、市场展望：供需偏紧延续，价格驱动向上 . 35 第五部分 铁合金：双控政策驱动，反复震荡上涨 . 36 一、硅铁：产地政策驱动，反复震荡式上涨 . 36 1、硅铁需求：需求重点在钢材 ，总体较为平稳 . 36 2、硅铁供应：供给政策偏紧，供应量或有收缩 . 38 3、硅铁成本：煤焦资源紧张，硅铁成本抬升 . 38 4、硅铁展望：政策驱动持续，硅铁延续走强 . 39 二、硅锰：政策成本双驱动，硅锰价格有支撑 . 40 1、硅锰需求：粗钢产量高，硅锰需求平稳 . 40 2、硅锰供应：双控政策仍有扰动，总体紧平衡 . 41 3、硅锰成本：海外钢厂需求复苏，锰矿价格保持高位 . 42 4、硅锰市场展望：政策成本双驱动，硅锰相对偏强 . 42 免责声明 . 44 中信期货研究 |黑色建材 季 报（黑色金属） 5 / 44 上半年，在 “碳中和” 背景下 压减粗钢产量的预期 不断发酵以及全球复苏推 升终端需求 的共振驱动下，黑色金属迎来了一轮波澜壮阔的 趋势性上涨。而 随着 5 月 需求增速的边际放缓以及对供给政策 预期的退潮，黑色金属又经历了快速 回 调 。 经历上半年的大波动之后，下半年黑色金属能否 再掀 波 澜？ 2021 年是“碳中 和”元年， 供给侧的阶段性扰动难以完全平复 ；纵观全球，疫情对世界经济格局 的影响 较为 深远，主流经济体 的应对政策短期难以从疫情泥潭中完全脱身 。黑色 金属处于全球经济复苏以及“碳中和”相互交织的 旋涡之中， 潜藏的机遇与隐匿 的风险并存。 站在路口 ，黑色 下半年何去何从 ？ 我们将 宏观 和 产业链 相结合 ， 详细 解读 黑 色 金属 的 整体 运行 逻辑 。 第一部分 钢材： 宽松格局有望改善，三季度或再度上行 一、终端需求： 需求高点已过，下行斜率偏缓 终端需求始终是钢价 方向的决定因素， 我们在 2021 年度策略报告登高望 四方，但见山与河中指出， 在内外共振复苏下， 2021 年上半年需求有望保持韧 性，结合成本端推动，上半年钢价中枢将继续上移。在二季度策略报告政策东 风渐起，黑色攻守易型中，我们进一步明确，二季度国内外需求仍将共振向上， 叠加供给端扰动渐起，将驱动钢价攀登新的高峰。过去半年中我们的判断逐一印 证，需求预期兑现 ， 供给 扰动 频出， 引领钢价走出波澜壮阔的行情 。 但 价格 的 过 度 反应 导致 了 政策 的 负反馈 ， 钢价 又 出现 大幅 回落 ， 站在年中时间节点，我们 仍 然 以 需求端的变化 为 方向 指引 。总体而言，我们认为海外复苏未尽 ， 但 已 处 复苏 尾声 ， 而 国内需求高点已过 ， 后期 将 更 多 取决于 需求 的 季节性 波动 。 1、 紧信用、稳货币， 国内需求高点已现 随着国内疫情受控，疫情后的纾困政策逐步退出 ， 2020 年 10 月后社融增速 见顶，今年 3、 4 月份进一步确定其下行趋势 。 一般而言，价格存在粘性，实体 经济的见顶往往滞后于信用政策见顶， 因此理论上 社融增速见顶后流动性宽松对 实体经济的正向支撑 仍能 延续至今年 4-5 月份 。但随着紧信用的不断确认， 其 对 经济的影响也将逐步显现，我们认为从信用 和货币 周期 对实体的传导 角度而言， 国内实际需求高点已现 。但疫情后经济的恢复具有不均衡性， 这在一定程度上制 约了政策收紧的速度， 货币政策将以稳为主 。 同时出于维持宏观杠杆率稳定的需 要，信用收紧 的斜率也将相对平缓 。 中信期货研究 |黑色建材 季 报（黑色金属） 6 / 44 2、地产： 拿地下行拖累新开工，用钢需求或边际转弱 从房地产行业运行的各阶段来看，今年上半年延续了去年四季度以来的强销 售、弱拿地格局 ；与之相对应， 从地产用钢需求的角度来看，相较于去年四季度， 前端新开工出现明显下行，而后端施工、竣工交付 则显露较强韧性。在此格局下， 我们认为新开工的转弱成为边际拖累因素，地产 端用钢需求将从高位逐渐回落， 但 在存量施工面积高企且 赶工强度尚可 的情况下， 总需求的下行将较为缓慢。 交付压力持续存在，后端施工构成需求基本盘。 2016 年之后，地产存量施工 面积迈上新台阶，每年高达 17 亿平的商品房销售面积中，期房销售占比高达 80% 以上，且这一比例持续攀升。 2016 年 -2018 年，在地产企业“拿地 -开工 -预售回 款 -拿地”的高周转策略下，后端施工 进度滞后 ，较高的期房销售增速未能向竣 工端进行有效传导，从而积累了巨大的交付压力。 2019 年下半年之后，这一压力 开始显现，地产后端施工开始加速 ，从预售对交付的领先关系来看，今年下半年 后端赶工将继续延续强势。 2020 年 下半年以来， 重点房企资金监管和金融管理规则、银行放贷集中管理 制度分别从供需两端对 房企资金来源进行夹击，房企在融资受限、交付压力高企， 同时“降杠杆”也要求房企加速竣工结算、确认收益。因此 开发商 开始转变策略 减少拿地扩张，将有限的资金向存量施工面积倾斜 。 建筑工程投资维持较高 增速有力的支撑了后端施工的赶工， 预计下半年存量施工的赶工仍将构成地产端 用钢需求的基本盘。 图 1： 近年地产销售维持高位 图 2： 期房销售占比持续攀升 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 万平米 商品房销售面积 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 75 77 79 81 83 85 87 89 91 2016/08 2017/08 2018/08 2019/08 2020/08 % 期房销售占比 期房销售 /现房销售 中信期货研究 |黑色建材 季 报（黑色金属） 7 / 44 图 3： 竣工与销售存在较大缺口， 交付压力 高企 图 4： 建筑工程投资维持较高增速 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 新开工增速延续弱势，成为拖累需求的边际因素。 今年以来， 我们前期反复 强调的拿地转弱对新开工的拖累正在逐步兑现 ， 1-5 月新开工同比 2019 年同期下 降 6.8%。 同时，主要作用于地产施工前端的设备工器具投资 也开始逐步转弱，与 之对应的挖掘机、重卡销量 增速均出现下行，从侧面印证了新开工的弱势。 今年 22 城施行“两集中”的住宅土地供应政策，第一批次的集中 供地 主要 在 4-5 月完成，但从土地购置面积情况来看， 尚 未出现明显反弹，甚至大幅落后 于近年同期水平。一方面，土地溢价率走高说明政府有意控制供地规模；另一方 面，部分三四线地产企业资金偏紧也抑制了拿地动力。展望下半年，地产企业资 金状况难以出现根本性缓解，因此拿地偏弱的局面或将延续，地产新开工增速 整 体 仍将受到持续拖累。 但需要指出，集中供地 对土地购置面积的 影响或 存在一定 滞后性 ，三季度新开 工增速可能出现阶段性反复。 图 5： 新 开工转弱将对地产耗钢面积产生边际拖累 图 6： 拿地下行 持续拖累 新 开工增速 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 地产销售已现疲态，或逐步拖累远期需求 。 商品房销售面积是 房屋 需求的反 应，同时 随着银行贷款和自筹资金不断受限，房企也愈发依赖销售回款，因 此 高 销售增速 的延续与否成为地产企业能否完成周转的重要因素。去年疫情以来货币 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 -40 -20 0 20 40 60 80 2004/01 2007/06 2010/11 2014/04 2017/09 2021/02 % 商品房销售面积累计同比 -领先 3年房屋竣工面积累计同比 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2019/01 2019/06 2019/11 2020/04 2020/09 2021/02 % 房地产投资增速（ 21年取两年复合同比） 房地产投资当月同比 土地购置费 -当月同比 建筑工程投资 -当月同比 1600 2100 2600 3100 3600 4100 4600 5100 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 螺纹耗钢面积 % 地产耗钢面积同比 螺纹价格 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01 2020/01 % 百城成交土地占地面积 AV6M-当月同比 -领先 6个月 新开工面 AV6M-当月同比 中信期货研究 |黑色建材 季 报（黑色金属） 8 / 44 相对宽松，叠加房企有较强推盘意愿，今年以来商品房销售增速延续了高增态势 ， 其持续性超出市场普遍预期 。 但强势之下也暗藏隐忧： 1、疫情之后商品房销售的恢复在不同能级城市之 间明显呈现出不均衡态势， 东部发达省市由于其居民财富增至更快、融资渠道更 为顺畅，因此其销售表现也更为亮眼，但今年以来发达地区商品房销售增速已显 疲态，未来或将拖累整体增速。 2、本轮销售增长主要归因于疫情后的信用宽松， 但从去年四季度开始信用已 开始逐步收缩，在去年下半年的高基数下居民中长期 贷 款增速大概率呈现前高后低态势，信用收紧或导致地产销售边际转弱。 3、全 国首套房贷款利率已经连续 4 个月温和上行，居民购房成本增加，或将拖累地产 销售增速。 目前来看，地产销售表现出较强的韧性，其下行 将是一个缓慢的过程，但销 售疲态已现、 边际 逐步走弱的趋势相对确定，或将拖累远期 需求 。综合而言，我 们认为地产端用钢需求有缓慢回落预期， 但 后期 随着 集中 供地 转换 为 新开工 ， 旺 季 期间 需求 可能 阶段性 反弹 。 图 7： 销售回款占资金来源的比重持续攀升 图 8： 不同能级城市之间销售增速分化 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 47.0%47.0%47.9%49.7%50.8%51.1%52.0%52.7%52.3%52.6%52.6%53.3%55.9%55.9%57.3% 58.7%58.7% 22.5%22.5%20.0%18.6%17.1%16.5%16.0%15.4%15.0%14.6%14.2%13.8% 17.0%17.0%15.2%14.2%13.4% 30.5%30.5%32.0%31.6%32.1%32.3%31.8%31.9%32.6%32.7%33.1%32.8%27.1%27.1%27.4%27.0%27.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 房地产资金来源占比 自筹资金占比 国内贷款占比 定金 +预付款 +个人按揭贷款占比 -20 -10 0 10 20 30 40 2015/01 2015/12 2016/11 2017/10 2018/09 2019/08 2020/07 % 房地产销售面积累计同比全国销售（ 21年为复合同比） 发达省市销售（ 21年为复合同比） 其他省市销售（ 21年为复合同比） 中信期货研究 |黑色建材 季 报（黑色金属） 9 / 44 图 9： 居民中长期贷款有转弱迹象 图 10： 首套房贷款利率连续上行 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 3、基建： 专项债发行滞后，基建需求逐步释放 基建端需求或逐步释放，但增量不宜高估。 从去年疫情爆发以来，实际落地 的基建项目保持了较高增速，且去年开工的项目今年将逐步过渡到用钢强度较高 的时期 ，基建项目较有保障。从增量资金来看，由于今年地方政府专项债限额下 达较晚，且财政部取消了地方发行时限，而“十四五”开局之年，地方也在等待 规划明确后再行建立项目储备，因此专项债发行节奏相较于往年明显滞后。但进 入 6 月之后，专项债发行已经开始提速，预计下半年随着资金落地，项目与资金 的结合可以促进基建端用钢需求的 有效 释放。 但基建作为逆周期调节手段，在国内疫情影响逐步消退、海外货币超发的背 景下，更多仍是发挥对于潜在风险的托底作用，而非推动经济增长的主要动力。 而且，虽然 下半年专项债发行有望加速，但 随着政府供地量不断下行，国有土地 使用权出让收入增速进一步下行， 将对地方政府性基金支出产生拖累。还有一点 需要特别指出 ： 由于“十三五”时期铁路建设目标提前完成，过去两年铁路投资 保持较低增速，而今年铁路投资在低基数基础上继续负增长 。 由于铁路是基建中 用钢强度最高的 领域 之一，铁路 投资 增速的下行也将拖累基建端的用钢需求。 整体而言，随着专项债资金到位与项目结合，下半年基建端需求有逐步释放 预期，但增量不宜高估，基建端整体以稳为主。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 亿元 居民中长期贷款 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 -30 -20 -10 0 10 20 30 2015/09 2016/09 2017/09 2018/09 2019/09 2020/09 % 全国首套房贷平均利率 :同比 月 全国首套房贷平均利率 :环比 月 中信期货研究 |黑色建材 季 报（黑色金属） 10 / 44 图 11： 地方政府专项治债发行量（截至 6 月 20 日） 图 12： 主要基建公司项目落地情况 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 图 13： 低基数下铁路投资依旧偏弱 图 14： 土地出让收入或逐渐弱化 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 4、板材需求：制造业有 回暖 预期 ，间接出口韧性犹存 从制造业投资来看， 1-5 月同比 2019 年复合增速仅 1.28%，明显低于市场预 期。究其原因， 除了对行业前景的担忧外，上半年 原材料价格的大幅上涨 也 对制 造业成本产生一定冲击，降低了企业投资意愿；另一方面，从结构来看，由于社 会消费恢复滞后，与消费相关的制造业投资增速大幅负增长，对整体消费投资产 生较大拖累。预计下半年，随着居民收入增速逐步恢复甚至超过疫情前水平 ，叠 加疫苗接种推进、居民消费意愿恢复，消费增速或有明显回升，从而推升制造业 企业相关领域的投资意愿。同时，企业中长期贷款保持较快增长，也为提振制造 业投资增速创造了基础 ， 有助于板材需求的改善。 264 2,056 3,519 4,140 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 亿元 地方政府专项债发行量2018年 2019年 2020年 2021年 10 13 11 5 -7 -4 6 12 33 19 18 23 34 38 26 22 16 7 4 7 5 15 16 22 5 17 23 22 42 -10 0 10 20 30 40 50 201 4/03 201 4/07 201 4/11 201 5/03 201 5/07 201 5/11 201 6/03 201 6/07 201 6/11 201 7/03 201 7/07 20 17/ 11 201 8/03 201 8/07 201 8/11 201 9/03 201 9/07 201 9/11 202 0/03 202 0/07 20 20/ 11 202 1/03 % 七大基建公司订单累计同比 -10 -5 0 5 10 15 20 2018/03 2018/09 2019/03 2019/09 2020/03 2020/09 2021/03 % 铁路投资同比（ 2021年为 2年复合增速） 公路建设投资同比（ 2021年为 2年复合增速） -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2018/06 2018/12 2019/06 2019/12 2020/06 2020/12 % 全国政府性基金支出 :累计同比 (2021年为 2年复合 ) 全国政府性基金收入 :累计同比 (2021年为 2年复合 ) 中信期货研究 |黑色建材 季 报（黑色金属） 11 / 44 图 15： 企业中长期贷款保持较高增速水平 图 16： 制造业投资明显受到消费拖累 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 从钢材直接出口来看，前期钢企和钢贸企业由于担心出口退税取消， 抢出口 因素 造成 3、 4 月份出口高企，而随着政策落地，出口节奏逐步回归常态，虽然 五月之后国内外价差再度拉开，但预计直接出口难再现 3-4 月份的强度。 间接出口方面，我们认为增量有限，但韧性犹存，至少在 3 季度不会对用钢 需求产生明显拖累 ： 1、 从美国库存周期来看，补库阶段仍在延续，欧洲进度相 较美国更为滞后，且随着欧洲财政刺激政策逐步落地、三季度实现群体免疫，发 达国家 整体 需求仍有增量空间； 2、海外疫情期间转移至中国的订单大概率成为 长期订单，中国的出口份额有望维持高位。一方面，中国的供应链、劳动力方面 的优势难以被替代；另一方面，海外企业 产能为长期 出清，其供应短期难以恢复， 例如美国企业 2020 年破产申请案同比增速高达 33%，其全部门工业产能利用率至 今 未 恢复至疫情前水 平。 整体而言，钢材出口 单位出口强度最高的时间恐已经过去，但 下半年 仍 有望 保持一定韧性，尤其是随着内外价差持续拉大，新接订单有望恢复，间接出口或 出现阶段性回升 。叠加制造业投资增速有回升预期情况下，相较于建材我们更看 好下半年板材的需求表现。 图 17： 我国出口增速目前显露一定韧性 图 18： 板材直接出口高点已现 0 5000 10000 15000 20000 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 亿元 企业中长期贷款 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 -15 -10 -5 0 5 10 15 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 % 制造业投资 原材料类 -累计同比（ 21年为 2年复合） 制造业投资 设备加工类 -累计同比（ 21年为 2年复合） 制造业投资 消费类 -累计同比（ 21年为 2年复合） -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2019/01 2019/06 2019/11 2020/04 2020/09 2021/02 % 出口同比 AV3M（ 21年增速为两年复合） -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 万吨 板材净出口 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 中信期货研究 |黑色建材 季 报（黑色金属） 12 / 44 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 图 19： 美国库存周期处 未尽 图 20： 美国部分企业 产 能出清 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 二 、 钢材供应 ： 减产政策 扑朔迷离 ， 粗钢供给增速 将 回落 我们在二季报政策东风渐起，黑色攻守易型中指出，随着“碳达峰、碳 中和”的提出，黑色市场迎来了新一轮逻辑切换 ，“碳中和”战略是大势所趋， 有望长期改变钢铁行业的供给格局。虽然“碳中和”是长期逻辑，对于我国这样 一个发展中国家而言 其实现不会一蹴而就 ， 但站在当前时间节点，“碳中和”背 景下的各种 限产、减产政策扰动，仍是影响下半年钢材供给的重要变量。 在长期减产 预期 的背景下，每一次供给端政策扰动无不牵动市场心弦。钢价 经过五月的大幅调整之后，粗钢产量全年平控的政策是否会卷土重来？可能以怎 样的方式和节奏落地？未来的实际力度如何？ 各种 信息 纷繁复杂 ，我们 力求 从 合 理 的 逻辑 出发 ， 寻找 下半年 供应 的 方 向 : 1）、在终端需求下行相对平缓 的情况下，稳定大宗商品价格与行政手段减产 之间存在不可调和的矛盾。政策强调保供稳价背景下，我们认为全国性的压减粗 钢产量政策至少短期难以实际落地执行。 2）、鉴于上半年 1-5 月份，全国粗钢产量已经同比增长 6135 万吨，出于前 述逻辑，我们认为即使未来出台相关政策，恐怕也很难溯及既往，全年平控政策 存在落空风险。 3）、今年下半年的供给端调控政策，更 多 可能以地方主导，以区域性、阶段 性限产形式呈现， 从而对钢价造成的扰动也以阶段性为主 。 -15 -10 -5 0 5 10 15 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 % 美国所有企业库存总额 :同比 美国 :制造业库存同比 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2012/12 2014/12 2016/12 2018/12 2020/12 同比 美国 :破产申请案件 :总计美国 :全部工业部门产能利用率 中信期货研究 |黑色建材 季 报（黑色金属） 13 / 44 1、 净增产能 加速投产 ，生铁 供应 有望维持高位 从产能角度考量，据 Mysteel 统计三季度生铁净增产能超过 2000 万吨，即 使受到产量平控政策扰动，部分产能投放可能会出现延后，三季度也是今年新增 产能投放的高峰期。从产量角度考量，三季度预计钢企利润会有所改善，在产能 扩张背景下，如无政策干扰，实际日均生铁产量 将至少与去年同期持平。 图 21： 日均生铁产量走势季节性 图 22： 三季度净增生铁产能超过 2000 万吨 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 资料来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 2、废钢供应或有收紧 ，粗钢增速有放缓预期 铁元素供给的另一个重要来源是废钢 。一般而言，社会回收废钢维持自然增 长，供给具有一定刚性，而今年上半年废钢供应量确有大幅增长，究其原因：一 方面， 与高价格下边际供给的释放有关 。 另一方面， 2020 年受疫情干扰，废钢源 头回收受到一定影响， 供应基数较低 ； 据测算 2020 年折旧废钢回收量基本与 2019 年持平，即部分 已经产出废钢的回收期延续至今年。受以上因素影响，我们保守 估计 （仅考虑 2021 年恢复自然增长节奏） ， 2021 年 国内废钢供给量相较 2020 年 增加 3400 万吨左右，如考虑废钢进口，总供给同比增量预计在 3500 万吨 。 上半年在华北限产背景下，钢企利润维持较高水平，且废钢相较于铁水性价 比凸显，导致 2020 年产出并 延后进入流通环节的废钢资源被快速消耗，预计下 半年 废钢 供给将恢复 自然 产出节奏 ，相较于上半年资源供应相对紧张。 废钢 资源 供给增速的下降，或导致 粗钢供给增速放缓 ，同时这也有助于废钢和铁水价差逐 步修复 。 190 200 210 220 230 240 250 260 01月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月 万吨 日均生铁产量季节性 2018年 2019年 2020年 2021年 -121 133 6 626 455 27 1295 304 681 -86 158 -993 -1000 -500 0 500 1000 1500 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 万吨 2021年生铁产能变化 中信期货研究 |黑色建材 季 报（黑色金属） 14 / 44 图 23： 废钢供给预期 数据来源： Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部 三、钢材总结 ： 宽松格局有望改善，三季度或 再度上行 综上所述， 钢材需求国内高点已现，但在信用收紧偏缓、地产存量施工赶工、 基建资金到位托底的 背景下，回落斜率将总体 偏低 。制造业的回暖预期以及海外 需求 仍处于 复苏 尾声 将进一步延缓需求下行节奏。 同时，在 总体 趋势中我们也要 关注需求的阶段性节奏， 地产集中供地过后， 地产开工下行 在 下 半年 或有 反弹 ， 叠加 建筑业需求旺季回归，以及制造业消化前期价格波动后新接订单逐步恢复， 钢材需求在 旺季 期间 存在阶段性改善预期