极米科技深度研究报告：方寸之间创极致投影革命领航人.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 极米科技 （ 688696） 深度研究报告 强推 （ 首次 ） 方寸之间 创 极致 ， 投影革命领航人 目标价： 830 元 当前价： 691.0 元 消费级投影兴起至今 仅八 年， 却得以在 家用视觉终端 这块 盐碱地上 开出 鲜花 ， 正是因为其赛道领航者 极米科技 的赫赫之功。极米 正于方寸之间 飞速 成长，并 面向未来波澜壮阔的千亿市场。于此时点，我们笃行探究两方面问题，即 智能 微投赛道的定位与空间 ，以及 极米的护城河与 成长性 。 技术驱动变革，视 觉效果 、便捷 性 、价格博弈下智能微投趋向补充性替代需 求 。将家用视觉终端产品属性大致拆分为视觉效果与便捷性两大方向，微投具 备 视觉效果中 最强的大屏化优势， 70 寸以上应用极具替代性 ； 同时便捷性上 安装入场及场景切换均有碾压彩电的优势 ； 但亮度、画质、启动延时上现有产 品技术 也仍有差距 。结合价格，相较电视以尺寸为定价导向，微投大尺寸领域 完胜，而微投自身以亮度为导向则指引其赛道成长方向。 基于视效、便捷、价 格的博弈判定，智能微投差异化 属性使其逐步看向 电视 补充需求 的 第二家用 视觉终端，伴随短板补齐，将优势 覆盖 电视标配外的补充 性需求 空间，测算 稳态更新的 市场 规模将突破千亿。 极米护城河：技术壁垒强大，先发规模优势下高端化、内容端 合力 多元强化 。 近年在众玩家进场背景下，极米龙头地位稳固并保持份额高寡占，与其产品技 术护城河密不可分。 公司研发团队实力雄厚，并高度重视年轻人才培养，科研 高倾注下 成果斐然 ，形成整 机设计、算法开发、光机自研等三大核心技术壁垒。 整机设计 上持续提升视觉体验并兼顾质量稳定性， 算法开发 更是重心打造智能 感知、交互加速，在便捷性体验上具有开创性意义。而卓越的 光机自研 战略下 保证 了 光路性能 动态领先 ，并大幅改善成本、产业链话语权，释放盈利空间对 企业发展有深远影响。 而 由此构筑的先发优势、规模效应，进一步 推动 公司树 立高端品牌形象，同时凭借流量积累大力与各内容平台展开合作，将龙头影响 力、话语权转化为内容资源合力，内容体验升级下与规模扩张正向循环。 线上坚持深化，线下开拓教育，海外 战略 布局， 渠道品牌加码 增量空间 可期 。 基于 产品技术优势，公司下一阶段渠道营销 发力将 具备庞大潜在市场。 20H1 公司线上 /线下 /海外收入占比分为 71%/24%/5%。线上坚持主导地位，深度覆 盖一二线市场，后续下沉空白市场 ，持续贡献主要收入；线下开始大力拓展直 营及经销门店，场景体验对产品推广及品牌形象有着深刻影响；同时海外战略 布局加码，根据海外需求灵活切入，作为中期第二区域市场在规模及盈利结构 上均具极佳成长驱动。此外， 基于产品优势 与盈利释放，公司 持续增强 营销投 放 ，销售费用率 3 年间持续提升引领 市场 ，且 近期 广宣积极化，明星代言、新 媒体、参展活动加速引流。渠道与宣传提升有望加速公司产品 技术 的规模兑现。 投资建议： 智能微投赛道定位逐步清晰， 正 由可选初期向补充替代发展 ， 公司 龙头份额稳固，具备动态领先优势。基于此， 我们给予 公司 2021-2023 年归母 净利润预测分别为 4.8/7.0/9.8 亿元，增速为 77.3%/45.8%/41.6%，对应 EPS 为 9.53/13.89/19.67 元，对应 PE 为 72/50/35 倍。公司现金流稳定，采用 DCF 法 估值，给予目标价 830 元，对应 21 年 87 倍 PE。公司 龙头地位稳固，技术壁 垒优势凸显 ，首次覆盖给予“ 强推 ”评级。 风险提示 ： 原材料价格波动超预期，市场竞争大幅加剧，终端需求不及预期。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 (百万 ) 2,828 4,126 5,810 8,069 同比增速 (%) 33.6% 45.9% 40.8% 38.9% 归母 净利润 (百万 ) 269 477 695 984 同比增速 (%) 187.8% 77.3% 45.8% 41.6% 每股盈利 (元 ) 7.17 9.53 13.89 19.67 市盈率 (倍 ) 96 72 50 35 市净率 (倍 ) 33 13 10 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2021 年 5 月 26 日收盘价 证券分析师：秦一超 邮箱： 执业编号： S0360520100002 证券分析师：耿琛 电话： 0755-82755859 邮箱： 执业编号： S0360517100004 联系人：田思琦 邮箱： 公司基本数据 总股本 (万股 ) 5000 已上市流通股 (万股 ) 1033 总市值 (亿元 ) 345.5 流通市值 (亿元 ) 71.4 资产负债率 (%) 41.5 每股净资产 (元 ) 48.7 12 个月内最高 /最低价 749.0/441.5 市场表现对比图 (近 12 个月 ) -14% -7% 0% 7% 21/05 2021-05-06 2021-05-26 沪深 300 极米科技 华创证券研究所 公司研究 彩电 2021 年 05 月 27 日 极米科技 （ 688696） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本篇报告 系统性、清晰详实地对智能微投新赛道以及其领袖极米科技进行了梳 理总结。相对而言不论微投赛道抑或极米公司， 限于时间在 行研领域 尚难深入， 我们认为 当前兼顾系统性与清晰深刻的研究成果 是有所缺失的 ，本次深度长文 正为 此 而来。我们联合 研究所 电子组共同展开研究，不论消费需求导向抑或技 术开发导向均有斩获 ， 全篇 系统详实地涵盖了微投赛道与极米公司的整体逻 辑。 本文研究重心致力于解决市场研究难点，于行业而言即是赛道定位与空间测 算，于公司而言即是护城河与增量方向。 行业上，我们详尽使用并梳理总结智能微投产品特性，以视觉效果、便捷 性两大属性作为框架 对比产品 优劣势， 以 整个家用视觉终端 为视野 ，结合 性价比， 判定智能微投产品当下以及可预期创新后的赛道定位。 面对 市场缺乏 但极为重要的 微投赛道空间测算 问题 ，通过存量市场情景假 设的方式， 量化 家用视觉终端补充性替代的合理空间。虽因行业过于前期 或 有失精准，但期望对行研深入带来边际。 落地于极米，首先从专业技术角度解答了其 产品 的护城河在哪 里，在技术 壁垒成型的基础上公司初具规模效应， 进而 借规模和先发优势 开始 打造高 端品牌和强化内容资源， 反过来 再夯实龙头规模效应， 形成优质竞争格局。 最后，从渠道市场角度展开公司增量空间的探讨，公司基于产品技术积累， 本就处于渠道扩张、品牌打造的释放期，线上深化主导、线下布局体验， 并前瞻布局发展海外的第二区域市场，结合积极广宣公司有望再度进阶。 投资 逻辑 探讨 公司 业绩 成长性与 业绩空间， 需要综合智能微投赛道发展和市场空间、竞 争格局变化、自身增量空间等维度 展开进而确定。 对比需求与性能，智能微投赛道定位逐步清晰，由可选初期向补充替代发展 。 通过梳理各家用视觉终端的需求与性能，确定智能微投产品的长短板，以及短 板补齐的方向和可能性，进而明确产品目前在家用同类产品中的位置和可替代 差异化优势，以及可预期的产品变化。 由此得到赛道 现 处于可选初期阶段即存 量约 10%的空间，进而看向短板补齐后的彩电补充替代方向，可预期市场空间 达 1023 亿元。这一阶段转变需要我们跟踪产品技术的创新以判定节点。 探讨公司竞争格局、护城河及增量空间方面 。历史数据印证了公司作为龙头的 份额稳健性，其落地到产品技术梳理其壁垒，可证明其确有多维技术优势，且 光机自研大幅增强其产业竞争力。在规模基础上的品牌升级和内容资源整合， 也进一步强化其护城河，形成优势竞争。随后我们将关注在其渠道宣传短板上 的战略落地，线下体验普及、海外战略布局等有望在现有体系外带来业务增量。 关键 假设 、 估值 与 盈利预测 伴随后续光机、光处理技术升级，软件配套及快速响应的优化，智能微投赛道 具备远高于电视的成长性。极米作为行业龙头，产品技术均具有动态领先优势， 随着产品教育逐渐成熟，公司表现有望优于行业增速。 我们给予 2021-2023 年归母净利润预测分别为 4.8/7.0/9.8 亿元，增速为 77.3%/45.8%/41.6%，对应 EPS 为 9.53/13.89/19.67 元，对应 PE 为 72/50/35 倍。 公司现金流稳定，采用 DCF 法估值，给予目标价 830 元，对应 21 年 87 倍 PE。 公司 龙头地位稳固，技术壁垒优势凸显 ，首次覆盖给予“ 强 推 ”评级。 极米科技 （ 688696） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、潜心专注一方光影，厚积薄发五载夺魁 . 8 （一）主营梳理：坚持智能微投为核心的赛道开创者 . 9 （二）产品梳理：消费级投影产品场景落地 . 10 （三）组织梳理：核心团队专业 背景深厚 . 13 二、赛道定位：技术驱动需求满足，智能微投面向千亿市场 . 15 （一）家用视觉终端格局及演变 . 15 （二）消费级投影新赛道近年迅速爆发 . 16 （三）产业核心技术升级 促成新赛道兴起 . 18 （四）深剖需求与性能，视效、便捷、价格间博弈判断赛道定位 . 23 （五）产品赛道情景测算 成长空间看向千亿市场 . 34 三、竞争格局：赛道成长竞争激烈，头部梯队出现分化 . 36 （一）众玩家迅速入场 一二梯队渐次成型 . 36 （二）主要可比竞争对手分析 . 37 四、公司护城河：技术壁垒强大，先发龙头多 元强化核心竞争力 . 41 （一）研发团队实力雄厚，多项技术领先行业 . 41 （二）多项核心技术壁垒引领赛道 . 46 （三）技术差异化优势促进高端品牌逐步成型 . 52 （四）积极联动内容平台， 规模合力提升用户黏性 . 55 （五）技术优势总结及相关发展方向分析 . 56 五、渠道增量：线上深化线下拓展，内外销协同品牌推广 . 57 （一）线上：坚持线上主导，深化下沉保持主要收入贡献 . 58 （二）线下：经销 网络蓄势待发，场景体验推动产品教育 . 59 （三）海外：战略布局酝酿中长期区域增量空间 . 61 （四）营销积极化 助力品牌推广 . 64 六、盈利预测 . 65 七、风险提示 . 66 极米科技 （ 688696） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 极米科技发展大事记 . 8 图表 2 极米主营业务收入保持快速增长 . 9 图表 3 整机销售业务贡献核心收入来源 . 9 图表 4 极米整机业务分产品类型收入情况 . 10 图表 5 极米分机型销售占比情况 . 10 图表 6 线上为主 要内销渠道，海外市场正逐步开拓 . 10 图表 7 投影市场多个子赛道特性各不相同 . 11 图表 8 极米旗下主要产品展示 . 12 图表 9 极米智能微投产品概念展示 . 13 图表 10 极米科技股权结构（截至 2021 年 1 月 6 日） . 14 图表 11 极米核心高管均有名校背景和丰富的行业经验 . 14 图表 12 家用视觉终端产品 . 15 图表 13 电视发展历程及其特点 . 15 图表 14 中日电视、手机保有量对比（台 /百户） . 16 图表 15 中 国投影设备出货量 . 17 图表 16 投影设备分场景结构出货量（万台） . 17 图表 17 投影设备分光源结构出货量（万台） . 17 图表 18 投影设备分渠道结构出货量（万台） . 18 图表 19 极米与多家内容提供商建立合作关系 . 18 图表 20 中国电 视、投影设备市场规模（万台）及增速 . 18 图表 21 智能微投使用场景示意图 . 19 图表 22 传统投影仪使用场景示意图 . 19 图表 23 三大投影光源对比 . 19 图表 24 投影设备光处理基本原理 . 20 图表 25 投影显示技术发展历史 . 21 图表 26 三种主流光处理技术基本原理对比 . 21 图表 27 三种显示器件原理对比 . 22 图表 28 智能微投受益于光源 +光处理技术优化 . 23 图表 29 消费者购买电视关注点比例 . 23 图表 30 各视觉终端优劣对比 . 24 图表 31 影响视觉效果主要参数对比 . 25 图表 32 小米电视屏幕覆盖尺寸段、极米投射尺寸对比 . 25 图表 33 Redmi 86 寸电视相当于电梯大小 . 26 极米科技 （ 688696） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 安装成本随尺寸增大逐渐增加 . 26 图表 35 100 寸电视通过吊装入户操作较为困难 . 26 图表 36 电视、智能微投性价比对比 . 26 图表 37 极米 H3S 白天、夜晚投影效果对比 . 27 图表 38 不同流 明观感对比表 . 27 图表 39 观影场景随意切换 . 28 图表 40 画面由梯形自动校正为矩形 . 29 图表 41 画面自动避障技术 . 29 图表 42 极米的极速开机技术大幅缩短启动时延 . 29 图表 43 电视、智能微投不同屏幕尺寸的性价比对比 . 30 图表 44 极米所代表的智能微投在不同亮度下价格指数的变化 . 31 图表 45 二维定位各视觉终端示意图（圆形代表各终端相对规模） . 32 图表 46 光机、芯片采购价格变化（万元） . 32 图表 47 极米关键模块成本比例变化（内中外分别对应 2018、 2019、 2020H1） . 32 图表 48 极米光机采购价格变化 . 33 图表 49 台湾扬明光机出厂均价逐渐降低 . 33 图表 50 芯片 -DLP 采购单价逐渐降低 . 33 图表 51 芯片 -主控 采购单价逐渐降低 . 33 图表 52 极米 H 系列智能微投产品价格变化 . 33 图表 53 各情景假设下智能微投市场空间测算 . 35 图表 54 国内 LED 投影设备出货量份额 . 36 图表 55 各厂商投影设备出货量份额变化 . 37 图表 56 投影设备行业竞争格局（ 2020H1） . 37 图表 57 智能微投直接参与者数量变化 . 37 图表 58 投影仪相关企业数量地域分布情况 . 37 图表 59 主要竞争对手情况简介 . 38 图表 60 极米、爱普生、坚果 投影仪百度搜索指数对比 . 39 图表 61 各品牌 SKU 数量对比（个） . 39 图表 62 各品牌主要覆盖价格段对比（元） . 39 图表 63 主要竞争对手营收（百万）及增速对比 . 40 图表 64 主要竞争对手归母净利（百万）及增速对比 . 40 图表 65 2020 年主要竞争对手期间费用率 . 41 图表 66 2020 年主要竞争对手资产周转率 . 41 图表 67 极米形成全流程、全覆盖的集成产品研发体系 . 42 图表 68 极米核心技术团队均为相关领域专业人才 . 42 极米科技 （ 688696） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 69 极 米研发投入营收占比存在提升空间 . 43 图表 70 极米研发费用绝对值、占比均在提升 . 43 图表 71 2020H1 极米研发团队年轻化 . 44 图表 72 2020H1 极米研发团队学历水平较高 . 44 图表 73 极米研发人员占比位于可比之首 . 44 图表 74 极米研发人 员薪酬位于可比中高位（万元） . 44 图表 75 极米核心收入贡献持续高增 . 44 图表 76 极米专利技术数量仍有追赶空间 . 44 图表 77 极米在研项目有望助力公司持续发展 . 45 图表 78 极米保 持动态领先优势，产品技术推陈出新引领市场发展 . 45 图表 79 极米产品亮度强劲，视觉效果优异 . 46 图表 80 极米 H3 采用三级 “沙蜥 ”散热系统 . 46 图表 81 极米产品斩获多项国际设计大奖 . 46 图表 82 极米开发全新三维空间感知算法 . 47 图表 83 极米六向校正精度提升 25% . 47 图表 84 极米搭载 CMOS、 ToF 激光技术 . 48 图表 85 极米无感对焦使对焦速度提升 400% . 48 图表 86 极米开发 X-VUE 2.0 画质引擎 . 48 图表 87 极 米可辨别出 0.01lux 至 83Klux 亮度变化 . 48 图表 88 极米产品为儿童模式自动开启过滤蓝光功能 . 48 图表 89 极米产品搭载儿童放射眼保护技术 . 48 图表 90 极米 MEMC 技术运算技术提升 40% . 49 图表 91 MEMC 技术原理示意图 . 49 图表 92 极米画质优 化技术还原逼真色彩 . 50 图表 93 极米智能去噪技术提高画面纯净度 . 50 图表 94 公司核心零部件采购规模（亿元） . 50 图表 95 极米自研光机占比迅速提升至 58.7% . 50 图表 96 极米光机自研实现亮度、对比度提升 . 51 图表 97 极米自研光机色彩显示性能更为逼真 . 51 图表 98 公司光机与主控芯片采购价格下降，供应链话语权提升 . 51 图表 99 极米产品毛利率持续上升 . 52 图表 100 极米光机实现自研后毛利率迅速提升 . 52 图表 101 极米智能微投产品结构 . 53 图表 102 智能微投赛道各价格段中极米均保有一定的产品溢价 . 53 图表 103 极米科技敏感性分析 . 54 极米科技 （ 688696） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 104 极米 GMUI 月活跃用户数持续攀升 . 55 图表 105 极米上市募资投向或将成为下一轮增长动力 . 57 图表 106 极米科技销售渠道模式 . 58 图表 107 极米销售收入按渠道模式拆分（万元） . 58 图表 108 极米线上 B2C 模式收入拆分 . 59 图表 109 极米线上 B2C 收入主要来高线市场 . 59 图表 110 极米经销体系中自主拓展销售较多 . 60 图表 111 单经销商平均创收水平对比（万元） . 60 图表 112 2020H1 前五大经销商采购金额占收入比例 . 60 图表 113 公司销售收入按消费场景划分 . 61 图表 114 2019 年极米线下前五大直销客户 . 61 图表 115 2018 年极米首家线下直营店落户青岛 . 61 图表 116 极米与成都私人影咖合作线下体验店 . 61 图表 117 极米在境外市场异军突起 . 62 图表 118 智能投影与吸顶灯结合的产品 “阿拉丁 ” . 62 图表 119 极米便携式产品 MoGo 在全球市场发售 . 62 图表 120 境外产品凭借定价策略毛利率更高 . 63 图表 121 Amazon UK 售卖极米产品 . 63 图表 122 极米进入日本主流电商 Rakuten . 63 图表 123 极米入驻日本线下连锁店 BicCamera . 64 图表 124 英国高端零售 Selfridges 上架极米多款产品 . 64 图表 125 极米销售费用率高于主要竞争对手 . 64 图表 126 极米宣传营运费用率显著高于行业水平 . 65 图表 127 小红书上众多极米产品推介 . 65 图表 128 主营 业务收入预测表 . 65 极米科技 （ 688696） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 极米科技诞生伊始就以消费级投影的全新赛道为己任，砥砺开创八年有余，已成为细分 赛道的领军者及最前线引导者。 而在此之前，以彩电（黑电）为代表的家用视觉终端市 场已进入多年瓶颈，需求空间被抢占、技术更新难成合力、价格恶性竞争严重损害产业 发展，在智能手机、平板等终端产品覆盖家庭视觉市场的同时，彩电已沦为家电赛道中 的盐碱地，也一度被投资市场所忽视。 而值得庆幸的是，现在以极米为代表的消费级投影全新赛道正在尝试给家用视觉需求以 一个全新的答案。坦率地说，立足当下去探讨智能微投补足乃至替代彩电赛道为时尚早， 但作为欣欣向荣赛道的细分龙头，其成长 预期仍然有迹可循并极具研究价值。由此我们 撰写本报告，并着重致力于解决几个问题： 智能微 投在家用场景中的 当前产品 定位 和技术成长方向是怎样的 ？ 智能微投赛道当前及中长期对应的市场空间应该如何测算？ 极米在这一赛道成长过程中，所逐步构筑的产品技术护城河在哪里？ 从 后续 渠道 营销拓展 出发，极米的 业务 规模增量空间又有哪些？ 一、 潜心专注一方光影，厚积薄发五载夺魁 从新生到国内翘楚，黑马极米 稳居行业榜首 。 2012 年钟波先生与团队开启了微投的创业 之路， 2013 年 成都极米科技股份有限公司正式注册成立，彼时国内投影市场多为商业级 用途，且被西门子、松下、索尼等老牌外资家电企业把控绝对份额。公司成立之初便倾 注 研发，不断探索家庭消费 需求 ，专注 于 消费级投影设备。 2014 年公司推出首款智能投 影产品 Z3，投影行业智能化时代开启； 至 2018 年，公司凭借多款智能微投产品杀出重 围，出货量首次位居中国投影设备市场第一并保持至今； 2021 年公司成功在 A 股科创板 上市。 图表 1 极米科技发展大事记 资料来源： 招股说明书，公司官网 ，华创证券 整理 极米科技 （ 688696） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 （一） 主营 梳理 ： 坚持 智能微投 为核心的 赛道开创者 公司主营业务为智能投影产品研发、生产及销售，且围绕自身产品提供幕布等相应配件 及视频平台接入等互联网增值服务。主营产品中，智能微投、激光电视及创新产品是公 司核心卖点。细分销售模式，电商平台入仓、线上 B2C 及线下经销模式协同贡献绝对收 入。 主营收入高增，整机销售占绝对核心。 公司主营业务收入从 2017 年 9.9 亿元增长至 2020 年 28 亿元，三年 CAGR 高达 41.3%；其中整机业务收入占比稳定保持在 94% 左右，占绝对核心。互联网增值服务 2020 年占比虽只有 1.5%， 但 增速达 93.6%， 低 基数下 三年 CAGR 高达 106.6%。 图表 2 极米主营业务收入保持快速增长 图表 3 整机销售业务贡献核心收入来源 资料来源： 招股说明书，公司年报， 华创证券 资料来源： 招股说明书，公司年报 ，华创证券 整机 细分各产品 增速亮眼 ，彰显 充足增长动能 。 细分整机业务 ， 2020 年 智能微投、 激光电视 、创新业务规模分别占整机规模的 86.9%、 4.5%、 8.6%。 其中智能微投、 激光电视 收入三年 CAGR 分别达 37%、 39.7%，创新产品两年 CAGR 达 99.5%；且 在 2020Q1 疫情对整体消费市场冲击影响下， 2020 年 核心的 智能微投 以及 创新产品 收入仍分别同比增长 32%、 279.3%。 分 产品矩阵 来看 ， 极米 微投主要有 H、 Z、便携系列等三大产品矩阵， 20H1 占比分 为 40.7%、 34%、 15.4%。其中 H 系列作为性能更优的高端机型，均价定位于 3500 元左右且有持续提涨趋势； Z 系列定位为基础款，能满足消费者基本娱乐需求，均 价为 2300 元左右；便携系列为电池款产品，易于外出携带， 均价定位于 2000 元左 右。近年来公司主力机型销售占比稳定，同时不断推出新品补足产品矩阵，代表产 品如公司针对日本市场推出集成了智能投影设备的吸顶灯“阿拉丁”，产品应用场 景不断丰富。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 5 10 15 20 25 30 2017 2018 2019 2020 主营业务收入总计（亿元） 收入同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017年 2018年 2019年 2020年 整机销售 配件销售 互联网增值服务 极米科技 （ 688696） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 4 极米整机业务分产品类型收入情况 图表 5 极米分机型销售占比情况 资料来源： 招股说明书，公司年报， 华创证券 资料来源： 招股说明书 ，华创证券 分渠道来看，公司 坚持线上主阵地 收效卓然 。 极米成立之初便积极布局线上渠道 ， 成长至今，公司线上渠道境内覆盖京东、天猫等，境外积极拓展亚马逊、乐天等主 流电商平台，电商渠道已成为公司的核心销售模式 ， 20H1 公司线上销售合计占比高 达 71%。其他渠道中， 20H1 公司线下销售合计占比为 24%， 同时 正稳步开拓 海外业 务。极米 针对海外用户需求推出的 差异化 产品市场反响良好， 20H1 外销业务收入占 比已达 5%，未来增量释放值得期待。 图表 6 线上为主要内销渠道，海外市场正逐步开拓 资料来源： 招股说明书， 华创证券 （二）产品梳理：消费级投影 产品场景落地 进一步我们展开极米产品 探讨 ， 也即消费级投影产品。事实上， 投影产品诞生较早但多 定位商务用途， 而 消费级投影需求差异明显 、 潜力 空间庞大 。 当前投影市场已演变形成 多条赛道，使用场景、用户需求、产品特点、产品定价等各不相同，且大多定位于商务 用途。 而 消费级投影 作为新兴概念， 聚焦至家用场景，已成为电视、平板、手机等视觉 终端的重要补充，潜在需求空间巨大。 产品形态上，过去家用场景 大多以固定式商用投 影 机 为主，而商用投影存在体积大、安装固定、手动介入调焦校正精准度低、大功率导 致散热噪音大等问题，因此有针对性的消费级投影 即智能微投 出现具有需求导向必然性。 具体分析投影市场各子赛道特点： -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 5 10 15 20 25 2017 2018 2019 2020 智能微投 激光电视 创新产品 智能微投同比 激光电视同比 创新产品同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017年 2018年 2019年 2020年 1-6月 H系列 Z系列 便携系列 其他 激光电视 创新产品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017年 2018年 2019年 2020年 1-6月 电商平台入仓 线上 B2C 线上分销商 直营店 线下经销 线下直销模式 境外线下 境外线上 B2C 极米科技 （ 688696） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 消费级投影：影院走入家庭。 家用投 影产品能够突破屏幕大小限制，为消费者提供 影院级观感，具有广阔潜在客户群。在交互性、人工智能及视频平台接入等方面， 智能微投也可以很好满足用户需求，短、平、快成为家用场景需求缩影，其市场基 础庞大。 商务便携型：移动展示终端。 幻灯片或视频放映早已成为商业路演、企业线下活动 中宣传展示的重要媒介。在快节奏的空旷场合中，提前布线、调试较为费时费力， 因此便携性、电池续航属性成为商务便携型产品用户关注点。 教育会议型：固定展示终端。 消费级投影出现前，投影大量应用于教室、会议室等 多媒体功能厅。该场景下，投影仪安装调试后长时间段不再移动，用户 仅 要求基本 放映需求，但需要有较长的使用寿命。 影院放映型：极致视听享受。 影院、剧院等专业放映场景下，消费者追求蓝光、 IMAX 等极致观感，因此需要极高性能的放映设备。相关设备科技含量高，造价高昂，高 使用频率 下对产品寿命要求非常高。种种属性决定该类产品不具有可替代性。 工业工程型：精密测绘工具。 某些工业场景中技术人员需借助特殊投影设备进行测 绘等操作，要求产品可以在多变的大型施工安装环境下提供较高精度的性能。因此 该类产品同样不具有可替代性。 图表 7 投影 市场 多个子赛道特性 各不相同 消费级投影 商务便携型 教育会议型 影院 放映型 工业工程型 应用场景 多用于个人家庭场 景，以及部分私人影 院、民宿等 多用于商业路演，品牌 展示、公司线下活动等 空旷公开场合 多用于学校课堂、公司会 议室等固定多媒体展示 场合 多用于影院、剧院、展 厅、博物馆等专业放映 场所 多用于工业领域特定放 映、测量等技术场景（如 测量投影仪） 用户定位 具有个性化意识、年 轻消费者、追求影院 观感视听享受 具有移动商业演示目 的的商务外宣人士 具有辅助授课目的的教 师、会议展示需求的企业 员工 追求极致视听享受、对 画质细节要求极高的 消费者 具有专业技术要求的测 量、施工人员 用户需求 操作简单、体积小、 画质要求较高、噪音 小、集成音响网络等 便于携带，电池容量 大、亮度充足保证高亮 度场合使用效果 需要基本幻灯片、视频等 多媒体内容展示 要求极高性能的光源、 显示方式、散热等 需要适应多变的大型安 装环境，使用精度较高 产品特点 自动对焦校正、音画 品质要求较高、散热 便于移动、交互性强 内置大容量电池便携 款、标称亮度较高、易 于对焦、校正、外形普 通 安装固定、调焦频率低、 性能要求较低、外观简单 安装固定、使用频率 高、性能要求极高 耐用、具有一定的专业 技术要求含量 技术要求 具有人工智能、便捷 操作、音画体验的消 费技术要求导向 技术要求相对较低，多 要求电池容量与亮度 技术要求相对较低，要求 耐用、性能均衡 具有专业放映级要求， 且对产品使用寿命要 求较高 具有专业测量级要求， 且对产品抗外力、耐用 性有要求 产品定价 目标人群具有较充足 的可支配收入，故定 价中高价格带 作为路演辅助工具，并 不追求极致性能，故定 价中低价格带 产品 性能要求不高 ，且受 制于经费预算多集中采 购，故定价中低价格带 因产品性能要求极高， 且多为专业采购，故定 价高价格带 因产品具有差异化使用 目的，故定价高价格带 资料来源： 招股说明书， 华创证券整理 极米深耕消费级投影赛道，产品矩阵丰富。 极米以科技内涵作为产品基因，差异化是决 定其竞争力强弱的引爆点。 公司智能投影产品主要包括智能微投系列、激光电视系列和 创新产品系列 ，覆盖多层级用户群体、满足多种使用场景需求。 极米科技 （ 688696） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 图表 8 极米旗下主要产品展示 资料来源： 招股说明书， 华创证券整理 智能微投是公司核心产品，硬件 +软件技术壁垒深厚。 我们对 智能微投产品结构以及成像 原理进行简单拆分发现，与商用设备相比，消费级投影的整机设计、算法开发等方面均 具备较高技术壁垒。极米多年来在多维度进行技术研发，已具备整机结构、核心零部件、 算法等软硬件自研自产技术，并在整机垂直领域将各模块有机结合，打造优质产品。 具体来看，我们对极米智能微投产品进行 了 简单结构拆分总结 。 在后续章节我们会更进 一步展开其深层探讨。 信号输入单元 +信号转换成像 +成像输出单元是产品整体架构。 信号输入端，接收时 产生用户交互场景；转换成像阶段，依托公司硬件、软件设计，对电信号进行处理、 成像、优化， 为用户提供高品质视觉体验；输出端，内置国际品牌哈曼卡顿音响， 并搭配公司投影幕布等产品，形成完整闭环。 多层次修正优化保障用户画面是产品内部运行逻辑。 信号接收 +光学成像 +硬件修正 +算法优化 +画面输出 是公司微投产品内部微观运行流程，通过各单元协同运作为整 体画面提供多级修正、优化，有效降低用户使用过程中调焦、校正等交互性难度， 显著提升画面质量。 整机结构为各功能单元提供高效配置平台。 对于投影产品，成像能力与光机功率有 直接关系，一味追求成像而造成大功率器件发热会严重缩短产品使用寿命。整机结 构设计对机器内部散热提供保 障，确保产品长期健康运行。同时散热风扇造成的噪 音问题也是影响使用体验的重要问题。 自研光机是微投产品核心竞争力。 追求性能的消费者，往往更为注重光机单元性能 与稳定性。其运作原理主要为通过 LED（现行主流）、激光等光源发射光信号，通 过一系列透镜进行光学影像处理、修正等操作，传递至硬件电路单元待进一步处理。 软、硬件维度通过技术手段实现产品优化。 硬件端除对画面进行光学处理外，另注 重热失效保护、机械失效保护等产品可靠性功能；软件端提供智能感知、画质优化 极米科技 （ 688696） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 等算法加持；此外公司软件系统开发为整机 UI 运行性能提供保障。 工业设计 +结构设计，极米内外兼修。 公司在注重产品功能研发的同时，对产品外观 等 方面 同样投入精力，打造外在美与科技内涵并存的优质微投产品。 图表 9 极米智能微投产品概念展示 资料来源：华创证券整理 （ 三 ） 组织 梳理 ： 核心团队专业背景 深厚 智能微投赛道正处成长早期 阶段 ，供给及需求侧均有极大变革潜力。 除了产品市场的探 讨外， 早期竞争市场 中 公司 的 战略方向 、 更进一步上溯到各领导团队 /创始人的理念探究 也 至关重要 。 公司股权结构相对集中，行使表决效率高。 截至 2021 年 1 月 6 日，实际控制人钟波 直接持有公司 25%的股份，同时作为极米咨询和开心米花的执行事务合伙人，合计 控制 公司 29.2%股权。此外，通过与公司主要持股高管签署一致行动协议，钟 波实际控制公司 46.3%的股份表决权，管理表决权的集中有利于公司经营决策高效 执行。 百度系入股，赋能互联网科技元素。 招股书披露显示，百度网讯和百度毕威合计持 股 15.5%，百度系加持入股极米，为公司在家电制造的基础上赋能互联网科技元素， 人工智能、智能生态等有望在未来为公司开辟新的增长曲线 。 极米科技 （ 688696） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 图表 10 极米科技股权结构（截至 2021 年 1 月 6 日） 资料来源： 招股说明书 极米高管 多为名校毕业 ， 具备 丰富技术 及 行业经验。 梳理 公司高管履历发现， 极米 核心 团队普遍 就读于国内外知名院校， 且 均 具备 海信、华为、富士康、长虹等老牌 电子 科技、制造、家电公司 的任职经验 ， 丰富的技术及 行业经验 保障公司研发实力 。 图表 11 极米核心高管均有名校背景和丰富的行业经验 姓名 职务 毕业院校 主要任职经历 钟波 董事长 电子科技大学 历任于 海信电视 、 晨星软件 等 肖适 董事、总经理 电子科技大学 历任于 港湾网络 、 华为技术有限公司 等 廖杨 董事、董秘、财务负责人 东北财经大学 历任于 毕马威企业咨询成都分公司 尹蕾 副总经理 吉林大学 历任于 四川多维电子科技有限公司 沈毅 副总经理 南开大学 历任于 富士康 、 IBM、 飞利浦（中国） 、 苹果采购运营管理（上海）有限公司 王鑫 副总经理 天津大学 历任于 四川长虹 、 四川虹微 罗廷 副总经理 西南交通大学 历任于 北京华旗 、