保险长期空间专题报告（一）：税优破局在望养老万亿空间可期.pdf

税优破局在望，养老万亿空间可期 保险长期空间专题报告（一） Table_Industry 非银行金融 行业 Table_ReportTime 2021年 06月 15日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业研究 Table_ReportType 行业深度 报告 Table_StockAndRank 保险 行业 投资评级 看好 上次评级 看 好 王舫朝 非银金融 行业 首席 分析师 执业编号： S1500519120002 联系电话： +86（ 010） 83326877 邮 箱： 朱丁宁 研究助理 邮箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 税优 破局在望， 养老万亿空间 可期 Table_ReportDate 2021 年 06 月 15 日 本期内容提要 : Table_Summary Table_Summary 老龄化加剧和养老金缺口扩大，税优政策破局在望。 在我国老 龄化日 益严峻、基本养老保险缺口扩大、财政负担较重的背景下，国家 近年 来 加速推出 养老政策，并首次将发展第三支柱养老保险明确纳入 今年 政 府工作报告。 对比 美国年金 险 放量的 大背景 1） 直接融资带来权益牛市 和 2） 税收优惠 IRA 账户的推出， 第一、 我国通过加大资本市场改革 和投资端建设，养老金入市的基础设施已具备， 第二、 我国养老 金 产品 当前最大痛点为收益率低和税优力度不够， 导致居民 缺乏长期储蓄意 识。 我们认为， 税优将成为养老金规模 放量 的 重要 催化剂， 尤其 在当下 老龄化问题日益严峻以及民生问题重视度提升的大 背景下， 税优推出 的迫切性日益增加 。 寿险 K 型复苏下 ， 税优 将 成为推动年金险增长的有力保证。 从 一季度 外资 更 注重高端 客群 使得保费增速远超中资险企的现象中，我们认为 在疫情后贫富差距进一步拉大的背景下，中产阶级以上人群财富 管理 和增值的 需求 日益迫切 。同时随着重疾红利消退以及利率长期下行， 对 长期养老 年金的配置仍然未被充分挖掘 。 我国目前 年金仍 以短期为 主，长期年金险由于收益率（ IRR）偏低 以及人们长期储蓄意识缺乏 并 未受到市场青睐。 近期推出的 专属养老 保 险 尽管 解决 了 养老金收益偏 低的痛点， 但 长期储蓄意识提升 仍需 税优政策的刺激 。 结合税优推出 对美国和台湾年金险规模的 拉动 （美国： 1975-1985 年， IRA 规模增 长 年复合增速达 55%， 年金险规模复合增速约 18%；台湾： 2000-2010 年，年金险收入年复合增速达 98.5%） ， 我们认为，税优政策推出将 助 力 我国 养老金规模的快速提升。 养老 长逻辑在于 100 万亿中短期储蓄和理财转化为长期养老储备， 中 性估计下，将为行业负债端带来 1 万亿 保费 增量。 结合美国经验，若 将我国 100 万亿短储蓄和理财中的 10%转化为养老金，且在中性假设 下，养老金中的 10%配置保险资产，将为保险行业带来 1 万亿的保费 增量。假设养老金产品 NBV margin 为 30%，则这增量能够贡献的 NBV 为 2020 年上市险企（国寿、平安、太保、新华、友邦中国）的 2.1 倍， 对 EV 的贡献为 11.7%。 配合税优推出， 代理人素质和投资 能力 的提升是关键 。 K 型复苏 表明 ， 未来行业在由 自保件重疾向复利年金转变 的过程中， 人员素质提升成 关键 。 养老年金的销售理念应从销售保险产品 、 赚取销售佣金向 提供 资产配置服务 、 赚取顾问费转变 ，这对代理人队伍的素质提出了较高 的要求。 例如，友邦通过打造精英代理人切入高净值客户，一季度取得 了远超同业的成绩。 参照美国经验，未来发展更注重销售投资型产品 的独立代理人 不失为提升高 质量的一条路径 。 另外 ，保险养老年金产 品要与公募基金、私募基金、银行理财等产品进行竞争，势必要提高 权 益市场的配置，以提升 收益率水平。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 投资评级： 随着专属养老险的试点推出，我国的养老金发展将驶入快 车道。但无论从我国第三支柱发展困境还是养老金产品现状中，我们 发现目前针对养老金发展的政策仍不足，税优政策推出的重要性日益 凸显。我们通过对美国、台湾的回溯分析发现，在税优政策推出后的一 段时间，险企年金的销售规模有明显的提升，这为保险行业负债端增 长带来了长逻辑。但同时，即使税优政策推出后，我们的代理人队伍素 质、投资端的投资 范围小及权益投资比例低的缺陷，将成为养老保险 做大规模的掣肘。 我们认为，队伍建设能力强、代理人素质高、投资范 围更广、投资能力更优的险企将有望率先 受 益。我们推荐持续推进“最 优秀代理”策略的友邦保险，和蔡强上任，代理人素质有望快速提升且 养老产业布局领先的中国太保。 风险因素： 宏观经济下行；第三支柱政策落地不及预期； 行业代理人转 型速度不及预期 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 与市场不同之处 . 6 一、税优政策出台的必要性增加 . 6 二、疫情后寿险业呈现 K 型复苏，税优成为推动年金险增长的有力保证 . 8 （一） K 型复苏背后，高净值人群长期年金险需求有待挖掘 . 8 (二 ) 我国目前长期养老年金发展很大程度上受制于税优 . 9 （三）他山之石：税优政策带动年金险销售 . 13 （四）中性假设下，税优贡献的 NBV 为当前上市险企的 2.1 倍 . 18 三、后续队伍素质和投资能力有待提升 . 18 （一）渠道：由自保件重疾转向复利年金转变的人员素质提升成关键 . 19 （二）投资：权益占比具有提升空间，提升产品竞争力 . 20 四、投资建议 . 22 五、风险因素 . 22 表 目 录 表 1：税延养老和专属养老保险吸引力有限 .6 表 2：商业养老保险相关政策 .7 表 3：我国目前年金险产品类型 .9 表 4：平安和太平养老年金责任 .9 表 5：保诚 “隽逸人生 ”延期年金 . 10 表 6： AIG 变额年金与我国的万能账户对比 . 11 表 7：专属养老保险产品试点推出 . 12 表 8： 1970-2005 美国寿险保费收入（百万美元）和年复合增长 . 14 表 9：税优促进储蓄存款转化为养老年金，中性情况对寿险 NBV 拉动为 2.1 倍（亿元） . 18 图 目 录 图 1：险企一季度保费增速 .8 图 2：今年以来股价表现呈 K 型分化 .8 图 3：美国年金类型规模（十亿美元） . 11 图 4：美国变额年金占比 . 11 图 5：美国 IRA 规模（十亿美元）及增速 . 13 图 6： IRA 投资资产占比 . 14 图 7： IRA 规模增速及寿险管理 IRA 规模增速 . 14 图 8：美国年金保险占比提升 . 14 图 9：美国年 金险规模（百万美元）持续增长 . 14 图 10：两家险企与道琼斯指数的收益曲线（ 1982 年为基数 100） . 15 图 11：林肯国民金融和美国国际集团 PB . 15 图 12：台湾各险种占比 . 16 图 13：台湾寿险和年金险组合规模及增速 . 16 图 14：台湾地区保险深度和密度 . 16 图 15： 2001-2010 国泰人寿各险种保费（百万新台币）及 CAGR . 16 图 16：人寿保险 +年金险 +投资型保险占比 . 16 图 17：国泰人寿净利润（百万新台币） . 17 图 18：国泰人寿 ROE . 17 图 19：国泰金与台湾加权指数指数的收益曲线（ 2000 年为基数 100） . 17 图 20：国泰金和富邦金 PB . 17 图 21：个人年金险渠道销售占比 . 20 图 22：美国寿险各渠道不同类型产品销售占比 . 20 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 23： 2017 年美国独立代理人学习情况 . 20 图 24： 2019 年我国保险代理人学历结构 . 20 图 25： DC 投资资产结构 . 21 图 26： DC 投资收益率 . 21 图 27：社保基金投资收益率 vs 权益投资收益率（ %） . 21 图 28：社保基金投资资产结构 . 21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 与市场不同之处 保险负债端 长期逻辑是将 100 万亿 短期储蓄 和理财 转化为长期养老储备 ，养老年金是最大的蓝海市场 。 我们测 算， 中性假设下 （第三支柱中 10%为养老保险） 将为保险行业带来 1 万亿的 保费 增量。假设 养老金产品 NBV margin 为 30%，则 这增量能够 贡献 的 NBV 为 2020 年上市险企（国寿、平安、太保、新华、友邦中国）的 2.1 倍，对 EV 的贡献为 11.7%。 配套税优推出， 代理人素质和投资 能力的提升是关键 。 目前，保险行业出现 K 型分化， 部分险企能够脱颖而出 ， 决定 因素在于代理人质量。一些专业化经营的外资或中外合资险企一季度保费增速 已经 远超中资上市险企， 凭借 其 高质量 代理人和高净值客户群体优势， 展现出强大的增长潜力。 此外， 结合美国经验，独立代理人和独立 经纪 顾问 或 将成为未来发展趋势 。 我们认为队伍建设能力强、代理人素质高 的 险企将有望率先 受益 。 投资端，我国权 益资产配置占比提升仍有空间，投资范围仍待扩张 ，收益率提升将成为养老金产品与同业机构竞争的有利保证 。 一、 税优政策 出台 的必要性 增加 老龄化 加剧 和养老缺口加大，第三支柱建设迫切性 日益 提升。 老龄化： 根据第七次人口普查数据， 65 岁以上老 年人口总量为 1.91 亿人，占比已达到 13.50%，较上年同期提升 4.63pct。 联合国数据测算 2025 年我国 65 岁以 上老龄人口将达到 14%，进入深度老龄化社会。 中国发展报告 2020预测， 2050 年 65 岁以上人口 占比 将进一 步攀升至 27.9%，我国人口老龄化趋势日益严峻。 养老保险缺口扩大： 我国以第一支柱基本养老保险为主，采用 现收现付制， 资金不注重积累，只能勉强满足当代人的养老需求。 随着老龄化加剧，抚养比上升 ， 目前劳动力的 缴纳难以覆盖未来一代的养老需求。 2020 年 ， 我国基本 养老保险基金收入大幅下降， 为 49229 亿元， YoY-13.7% ， 基本养老保险基金支出为 54656， YoY+4.4%，养老基金首次出现当期结余为负 。 根据社科院中国养老金精算 报告 2019-2050预测，城镇职工基本养老保险基金到 2035 年有耗尽可能 。 中国养老金第三支柱报告 显示 未来 5-10 年中国约有 8-10 万亿养老金缺口。 老龄化加剧和养老缺口加大，均意味着第三支柱建设必要性提升 。 现有 第三支柱试点 收效甚微 ，税优政策 破局在望 。 产品方面： 个税递延型养老险因 覆盖面较窄（覆盖纳税人数仅 6400 万人，占总人数的 4.6%）且税收优惠力度有限（每月 1000 元的税前扣除相对较低，且领取环节税率为 7.5%），试点收效甚微， 2020 年规模仅 4.26 亿元。 另外， 专属商业养老保险于 6 月 1 日在 浙江省（含宁波市） 和重庆市 两地开展试点， 从积累期和领取期的时限以及现金价值的限制明确了长期养老保险产品的定位，是对现 有第三支柱的进一步 完善和补充 。 但因不具备税收优惠激励，较现有的第三支柱产品吸引力不大。 政策层面， 去 年以来，国家多次发声推动第三支柱养老保险加快建设。今年 3 月 政府工作报告首次提出“推进养老保险全国统 筹，规范发展第三支柱养老保险” ， 意味着第三支柱建设提升至国家战略高度 。 制度建设上 ， 2 月 26 日，人社部 副部长游钧表示将建立以账户制为基础、个人自愿参加、国家财政从税收上给予支持，资金形成市场化投资运营 的个人养老金制度。 结合美国 IRA 发展， 税优是第三支柱能否放量的关键所在 。 根据 中国养老金第三支柱报 告 提出的第三支柱发展三步走战略 ， 2025-2027 第二阶段将以 “持续扩大覆盖广度和深度 ”为阶段使命 ， 以税收 制度作为杠杆撬动更大的民众群体 ，我们认为， 在当下老龄化问题日益严峻以及当前民生问题重视度提升的大背 景下，预计后续税收优惠政策将逐步出台。 表 1： 税延养老和专属养老保险吸引力有限 税延养老 专属养老保险 美国传统 IRA 个人账户制 否 是 是 税收递延 有 无 有 缴费 每月的月收入 6%与 1000 元的较低 者，缴费不征税，可抵税 政策并未限制 50 岁以下，每年 5500 美元； 50 岁以上 6500 美元，缴费不交税，可抵税 领取 领取金额的 75%缴纳 10%的税费 60 岁以后可领取，分为定期领取 及终身领取 59.5 岁可以往外提取本金和利息， 70.5 岁必须开始提取；除规定情况外， 59.5 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 岁以前提取，除了要交所得税，还要交 10%罚款。 收益模式 保 证收益模式、保证 +浮动、浮动三 种模式供选择 保证 +浮动 收益模式 与投资的标的相关 资料来源：信达证券研发中心 表 2：商业养老保险相关政策 时间 政策 具体内容 2020/10/21 2020 年金融街论坛年会，郭树清指出要努力促进第三支柱养老保险的健康发展。郭树清指出，与许 多国家相比，我国养老保障第三支柱发展较为缓慢，占比过低，对养老的支撑明显不足。 随着我国 人口老龄化加速到来，发展第三支柱已经十分迫切 。金融业可以，也应该能发挥重要作用。 2020/10/23 在第二届外滩金融峰会上，央行 上海总部副主任兼上海分行行长金鹏辉也在演讲中指出，保险市场 在人均 GDP 达到 1 万美元时是加速启动期，我国恰恰处于这个阶段，现在是保险重要发展时期， 特 别是第三支柱养老保险 。 2020/12/9 医疗保障基金使用监 督管理条例（草案） 按照统一规范要求，将商业养老保险纳入养老保障第三支柱加快建设。强化商业养老保险保障功 能，支持开发投保简便、交费灵活、收益稳健的养老保险，积极发展年金化领取的保险产品。针对 新产业新业态从业人员和各种灵活就业人员需要，开发合适的补充养老保险产品。 鼓励保险公司提 供老龄照护、养老社区等 服务。鼓励保险业参与长期护理保险试点。 2021/1/31 建设高标准市场体系 行动方案 提高各类养老金、保险资金等长期资金的权益投资比例 ，开展长周期考核 2021/2/26 在国新办就业和社会保障发布会上，人社部副部长游钧表示，近年来我们在多层次养老保险体系的 框架下系统谋划，整体设计第三层次制度模式。未来将建立 以账户制为基础、个人自愿参加、国家 财政从税收上给予支持，资金形成市场化投资运营的个人养老金制度。 2021/3/5 政府工作报告 提高退休人员基本养老金、优抚对象抚恤和生活补助标准。 推 进养老保险全国统筹，规范发展第三 支柱养老保险。 促进医养康养相结合，稳步推进长期护理保险制度试点。 2021/3/2 在 3 月国新办新闻发布会上，银保监会主席郭树清表示， 2021 年是十四五开局之年，银保监会将深 化金瓯让供给侧结构性改革， 规范发展第三支柱养老保险等保险服务。 银保监会正从多个方面研究 推进相关措施应对老龄化挑战， 其中一项就是发展第三支柱养老保险。 2021/3/8 十四五规划纲要 将积极应对人口老龄化上升为国家战略。大力发展普惠型养老服务， 构建居家社区机构相协调、医 养康养相结合的养老服务体系，完 善社区居家养老服务网络，推进公共设施适老化改造，多措并举 扩大养老机构床位供给，提升服务能力和水平，护理型床位占比提高到 55%。 2021/4/20 银保监会副主席肖远企在博鳌亚洲论坛 2021 年年会表示， 个人储蓄存款将近 80 万亿，有 20 万亿理 财产品，加起来 100 多万亿水平，问题是都是短期为主 ，我们的储蓄 2/3 以上都是一年期以内存 款，理财产品 4/5 是一年期以内的，都是短期的，不具备真正养老特征，在养老属性方面是比较弱 的。 当前要做的是怎样把不具备养老特征的大量个人资金的供给，转化为长期有养老属性，有相对 安全保 障，又有一定收益的第三支柱养老产品。 2021/5/15 关于开展专属商业养 老保险试点的通知 自 2021 年 6 月 1 日起，由 6 家人身险公司在浙江省（含宁波市）和重庆市开展专属商业养老保险试 点。试点期限暂定一年。 通知对专属商业养老保险产品交费方式、积累期和领取期设计、保险 责任、退保规则、信息披露、产品管理等作出规范，并明确了在权益类资产配置比例、最低资本要 求等方面的监管支持政策 。鼓励试点保险公司创新开发投保简便、交费灵活、收益稳健的专属保险 产品，积极探索满足新产业、 新业态从业人员和各种灵活就业人员养老需 求 ，探索建立符合长期经 营要求的销售激励、风险管控和投资考核机制。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 2021/5/26 国家发改委、民政部、国家卫生健康委等多部门密集调研谋划新一轮养老服务体系规划， 新一轮养 老服务顶层设计酝酿出炉，地方版养老服务规划也在加紧制定中。 国家养老服务体系建设主要指标 包括基本养老、养老服务、医养结合服务、政策支持、社会参与及精神文化等方面；地区养老服务 体系发展专项规划编制框架包括养老服务体系发展专项规划、养老服务设施专项规划及养老产业发 展专项规划。 资料来源：银保监会等、信达证券研发中心 我国资本市场扩容且加 大投资端 改革 ，为养老金入市奠定了基础 。 80 年代美国股市在养老金入市 （税优刺激下） 叠加直接融资带来资本市场扩容 的 利好下迎来长牛行情， 1982-2001，标普 500 年平均回报率超过 15%。高度 发达的资本市场使得以共同基金为代表的机构投资者快速崛起，为居民提供了丰富的资产管理工具，进一步推动 了 IRA 的繁荣。 中国目前的资本市场环境和美国养老年金大力发展时期环境相似。中国自 2019 年以来，资本市 场改革持续推进，融资端和投资端改革助力养老金入市。 融资端： 为实现经济高质量发展，政府着力于提高直接 融资比例，推出科创板，试行 注册制，出台一系列切实可行的改革举措。自 2019 年以来， 随着 科创板加速落地 、 新证券法推出以及创业板 注册制 落地 ， 资本市场改革强度史无前例，直接融资加速发展带来市场扩容提速。投资 端： 国常会和中央经济工作会议重点 强调加强养老保险体系与资本市场衔接， 同时也鼓励保险资金适度提升权益 市场配置。 我们认为， 养老金入市 基础已具备，只等税优政策 落地后为资本市场引入长水 。保险机构有望通过参 与权益投资 提升投资收益， 提升 相较其他机构养老金管理的竞争力。 二、 疫情后寿险业呈现 K 型复苏， 税优成为推动年金险增长的有力保证 （一） K 型复 苏 背后 ， 高净值人群 长期年金险需求 有待 挖掘 行业保费呈现 K 型分化 ，外资险企明显优于中资 。 个险渠道方面， 今年 1 季度，外资寿险表现明显优于中资。 外资增长 23%，其中寿险增长 21%，而中资增速为 0%，其中寿险渠道 -2%。 从总保费来看， 国寿、新华、太平 保费收入增速位于 3%-9%，平安和人保分别为 -5%和 -6%，而友邦、中信保诚、中宏人寿等外资保费增速均实现 双位数增长，增速分别为 18%、 22%和 17%。 从新业务价值来看，一季度中资上市险企表现分化，而友邦表现 较优。国寿 NBV 同比 -13.2%，平安得益于低基数和年金险拉动 ， NBV 同比 +15.4%，而友邦 NBV 同比 +25%， 远超中资险企，源于年化新保同比 +15%同时 NBV margin 同比提升 5ppts。 图 1： 险企 一季度 保费增速 资料来源： 13 精 ，信达证券研发中心 图 2： 今年以来股价表现呈 K 型分化 资料来源： Wind，信达证券研发中心 K 型分化背后高净值人群 年金产品需求尚未被挖掘 。 一季度，保费 K 型分化下 ， 个险渠道注重专业营销、顾问 式营销且中高端客户的 外资或中外合资险企依然能够保持较为 稳定的增长 ，而倚重传统人海战术模式的公司人 力呈现负增长 。 我们认为， 疫情 带来的 全球 量化宽松一定程度上导致 社会 阶级分化进一步加深 ，贫富差距进一步 拉大 （宽松货币政策推升资产价格，富人最为受益，而中低收入人群依赖工资性收入，且工作可替代性强，财富 受冲击较大 ） 。 中产阶级以上人群 对财富管理、养老配置 的 需求 长期存在，尤其对资产保值增值的需求日益强烈 。 在重疾红利逐步消退以及利率 长期 下行的将来，高净值人群将更加注重配置能抵御长期风险和转移长寿风险的 长期储蓄型年金， 长期年金险 未来 发展空间广阔。 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 中国平安 100 中国人寿 100 中国太保 100 友邦保险 100 大都会 100 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 (二 ) 我国 目前 长期养老 年金 发 展很大程度上受制于税优 我国目前销售的年金以中短期储蓄型，非分红年金为主。 我国目前销售的年金按照期限区分则分为：中短期年金 （ 10 年及以下）和长期年金（ 10 年以上）；按照是否分红类型区分：分为非分红年金和分红年金。在险种搭配 上 ， 我国销售策略主要为搭配万能账户和重疾保障 。 目前 ， 大型险企的销售策略均以 “交费期短 、 现价增长快 ， 快 速满期 ”的非分红短期储蓄型年金 ， 并搭配万能账户实现长期增值为主 。 此类产品组合近些年成为大型险企 “开门 红 ”的主要策略 。 表 3： 我国目前年金险产品类型 特征 代表产品 从 保险 期限上区 分 中短期年金 期限在 10 年及以下，并未转移长寿风险 平安财富金瑞 21、国寿鑫耀东方 长期年金 期限在 10 年以上，可转移身故风险 平安 颐享延年 、太平鑫如意 从是否分红区分 分红年金 险企将保单利润的一部分分给保单持有 人，分红年金保证 IRR 相对较低 平安稳赢金生、国寿金色人生 非分红年金 领取金额在投保时即已确定，非分红年金保证 IRR 相对较高 平安颐享延年、太平鑫如意 平安财富金瑞 21、国寿鑫耀东方 从销售策略上区分 与万能险搭配 是目前年金的必备销售策略 几乎市面上所有年金险 与重疾险搭配 重疾险 作为主险或附加险存在 中荷人寿一生关爱 G 款重疾养老保障计划 资料来源：信达证券研发中心 目前市场销售的短期储蓄型并非真正意义上的年金，长寿风险无法转移。 我们认为，短期储蓄型并非真正意义上 的年金， 真正的养老年金需承担客户的长寿风险 ，具体应符合： 1）可领取至终身 （例如平安部分养老金产品可 领取至 106 岁）； 2）领取期后一段时间现金价值为 0； 3）每年领取的保险金额大于本金产生的利息。本质来看， 真年金和保险公司对赌的是被保险人寿命是否能超过投保人平均年龄，而储蓄型保险和保险公司对赌的是长期 利率能否高于保险合同 收益率。 从保险公司的角度，该类假年金的 NBV margin 很低（低于 10%），可迅速扩大 保费规模，但对于公司内在价值贡献不足；从客户角度，购买该类年金无法转移在保险期间结束后的身故风险及 长寿风险，且年金给付转入万能账户后客户还需承受利率风险，同时无法在未来提供现金流。 各险企均存在“真年金”产品， 消费者长期储蓄意识不足和较低的 IRR 使得产品吸引力有限 。 在居民养老意识 提升和生活水平提高背景下，为满足部分客户需求，各险企均推出了长期型养老保险，如平安的颐享延年及太平 的鑫如意。在产品类型上，两款养老年金险为固定年 金， 80 岁的 IRR 为固定值，为客户转移了利率下行风险。 在产品责任上，两款年金均有身故及终身领取（或至 106 岁）责任，且每年领取金额大于每年缴费金额。该类产 品的 NBV margin 普遍在 30%以上，但险企并未进行重点宣传及销售，主要原因是： 1）目前银行理财产品收益 率普遍在 3%以上， 该类 年金 IRR 偏低，对客户 吸引力不高 ； 2）相对于短期返本年金，该类年金返本周期更长， 消费者更喜欢快速返本的金融产品； 3）快速满期年金进入万能账户在结算利率演示上对客户吸引力较大，销售 难度较低； 4）客户普遍未意识到利率下行的风险及万能 账户结算利率下调的风险。 我们认为：养老年金销售遇 冷一个重要原因，是收益率（ IRR）偏低导致产品吸引力下降。 表 4：平安和太平养老年金责任 平安颐享延年 太平鑫如意 投保年龄 28 日 -49 岁 28 日 -54 周岁 保险期间 至 106 岁 终身 保险类型 非分红保险 非分红年金 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 交费期 趸 /3/5/10/15/20 年 5/10/20 年 领取方式 60/65/70/75/80 岁 男： 60/65 岁；女： 55/60 岁 保险责任 1、 生存保险金：年领则给付保额，月领则给 付 8.5%保额 2、 身故保险金：领取日前身故，给 付所交保 费及现金价值取大；领取日后身故为 0 1、 基本养老保险金： 80 周岁前，每月领取保额或每 年领取 11.813*保额； 2、 长寿养老金： 80 周岁后，每月给付 120%保额或每 年领取 120%*11.813*保额 3、 身故保险金 ： 领取日前身故，给付所交保费及现金 价值取大；领取日后身故为 0 保证领取期 领取后的 20 年 /30 年可选 保证领取至 80 岁 20 年交，男， 30 岁， 60 岁领取 年交 1.2 万 保额 22430 元 保额 1931 元 80 岁时 IRR 2.24% 2.29% 资料来源： 平安和太平官网， 信达证券研发中心 境外年金 产品 大陆年金险与香港、美国 年金险 差异明显： 1）产品期限上的差异：我国大陆目前销售以短期年金为主，香港和 美国均为长期年金； 2）产品形态上的差异：我国大陆大型险企的主力年金为固定年金，香港主要为分红年金， 美国主要为变额年金； 3）香港和美国的年金险灵活程度较高，有多项领取期供选择，而我国大陆的年金险领取 时间点的选择范围较小 ； 4）香港、美国凭借投资渠道优势及投资计划的多样，提高养老金积累期收益率 ，而我 国的投资渠道单一，权益占比较低，收益率难以提升 ； 5）美国与香港均具有税收抵扣政策 ， 而我国大陆的仅限 于 税延 养老险 ，且 抵扣力度较低 。 香港销售的年金 优势在于投资 范围广 与税收优惠 。 香港年金险发展较为成熟，从香港前三大份额险企（友邦、保 诚、汇丰）年金产品类型看，长期年金、分红年金是主流。 香港并没有特定的年金产品，以延期年金为主。 香港 年金险的产品责任与大陆的基本类似，均具有年金给付及身故责任， 但香港年金险领取期灵活性高、投资范围广、 具有税收扣减 。 如香港保诚的“隽逸人生”延期年金： 1）拥有四类积存期（ 5/10/20/30 年 ）可以选择，客户可 以根据自己的年龄及需求，灵活设置年金领取时间点； 2）年金投资范围由三类资产构成，固定收益资产 投资比 例较低仅占 20%，其次是权益资产占比 30%，有 50%资产投资于再保险资产。同时，保单投资范围广，可以进 行全球范围投资，一定程度上提高了保险收益率； 3）香港保险拥有每年最高 6 万港元的税收扣减，减轻客户在 缴费端的压力。 表 5：保诚“隽逸人生”延期年金 保诚“隽逸人生”延期年金 投保年龄 18-60 岁 保险期间 至年金完全给付后完结 保险类型 分红保险 交费期 5/10 年 积存期 5/10/20/30 年 保险责任 1、 年金责任：积存期结束后，根据约定的年金期进行年金给付，给付款可以积累在账户中； 2、 身故责任： 若 支付年金前身故，取 已交 保费 的 105%和保证现金价值的 105%加费保证终身红利（如 有）面值的 100%的较高者 ，减去任何为偿还的贷款和利息；若支付年今后身故，可选择一次性支付 （已交总保费扣除任何 已派发年金后的 105%和保证现金价值的 105%加非保证终身红利的 100%） 或让 受益人继续收取余下每月年金 投资资产 20%固定收益资产、 30%权益资产、 50%再保险资产 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 税收扣减 每年最高 6 万港元 IRR 保证回报 IRR1.47%，最高预期回报 IRR3.71% 资料来源： 保诚官网、 信达证券研发中心 美国年金保险主要以变额年金为主。 美国的延期年金险分为三类：固定年金（每年领取固定额度）、变额年金、 指数收益年金（可领取金额与指数挂钩）。根据 LIMRA 数据， 2009 年 -2018 年，美国变额年金规模增长迅速， 从 1.39 万亿美元（ 2009）增长至 2.16 万亿美元（ 2018），占比稳定在 70%左右。而 2018 年固定年金和指数年 金仅为 4498 亿美元、 4568 亿美元，占比均为 14.7%。 变额年金与传统年金区别在于拥有一个分离的“投资账 户”，投保人可以根据自身的需要灵活转换投资资产，获取更高超额收益。除此之外，变额年 金还提供一定的“保 本功能”，拥有最低的给付保证。变额年金受热捧原因在于： 1）能够在风险可控的情况下提高收益 ，应对通货膨 胀所带来的购买力下降 ； 2）美国良好的权益市场表现持续提高年金收益； 3）险企拥有成熟的对冲工具可以规避 长寿风险和投资风险； 4）消费者较为成熟的投资观念。 图 3：美国年金类型规模（十亿美元） 资料来源： LIMRA，信达证券研发中心 图 4：美国变额年金占比 资料来源： LIMRA，信达证券研发中心 多种 投资 账 户和特定税收减免提升变额年金吸引力 。 美国变额年金与我国目前的万能账户在账户设计上类似，均 为账户制，以 AIG Polaris 变额年金为例： 1）均有保底利率，但我国万能账户保底利率较高； 2）收益类型均为 “固定 +浮动”； 3）保险期间均为终身，但在账户内 价值提取完后终止； 4）我国万能收取较高的初始费用，并不 收取年费用；变额年金初始费用较低，但收取年费用。 变额年金与万能账户不同之处在于 ： 1）投资选择较多， 拥有四个投资计划供选择； 2）账户内价值提取每年有一定限制， AIG Polaris 变额年金 最高每年 可提取比例为账 户 价值 7.5%；而年金险万能账户一年最高可提取 20%，寿险万能账户则没有限制； 3）变额年金区分积累期及 领取期，需要设定领取年龄；万能账户可即存即取； 4） 通过雇主支持计划或 IRA 进行税收减免 。 变额年金通过 多类投资账户 增厚养老年金领取端收益， 通过税收优惠降低保费缴纳压力， 提升吸引力。 表 6： AIG 变额年金与我国的万能账户对比 AIG Polaris 变额年金 我国的万能账户 收益类型 固定 +浮动 固定 +浮动 投保年龄 不同计划不同（ 80/85 岁） 因产品而异 保险期间 终身，账户内价值提取完后合同终止 终身，账户内价值提取完后合同终止 保底利率 根据不同计划合同约定不同利率，但不会低于 1%。 因产品而异，一般 2.5% 结算利率 依据投资账户表现决定 由险企自行决定 初始费用 1.45% 3%以下，由年金转入万能可不收取 年费用 最低 0.60% 一般没有 投资选择 四种计划四个账户供选择 仅一个账户 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 保险责任 身故责任：账户价值 年金支付责任：不同年龄会有不同领取限制 身故责任：账户价值 /有效保险金额（寿险万能） 积累期 可随意更换投资计划 并未区分 领取期 一般无身故责任 不同年龄段开始 领取有不同领取比例 并未区分 可选责任 生存责任（保证最小退保退保收益）、额外身故责任（给 予额外身故保险金） 无 税收抵扣 通过雇主支持计划或 IRA 可进行税收减免（有额度） 无 资料来源： AIG 官网、 信达证券研发中心 我国曾推出 “变额年金”， 但 因当时资本市场不完善 而未推行 。 曾在 2011 年 5 月，银保监会发布关于开展变 额年金保险试点的通知和变额年金保险管理暂行办法，变额年金曾经被引入我国，但由于社会对年金理解 不足 和 权益 市场 低迷 ， 群众对 推行 变额年金 的 积极性不高 。此外，变额年金的核心风险点在于提供 最低保证，我 国一方面没有足够的对冲工具，衍生品发展尚未成熟；另一方面，经营变额年金对险企投资能力要求较高，大多 险企能力不足。 综上，我们认为，当前险企通过万能险搭配促进年金险销售，正是看中万能账户对消费者的吸引力。变额年金整 体上比万能账户优势更凸出。参照美国经验，引入变额年金补充“第三支柱”是趋势。若我国适时推出类变额年 金的养老金产品，有望迅速做大养老金市场规模。同时，保险公司通过提供变额年金，取得 收益 与风险平衡，在 与公募基金、私募基金的较量中获得一定竞争优势。 专属养老推动行业向“真年金”产品转变 专属养 老保险明确长期养老保险定位，进一步丰富了“真年金”种类。 2021 年 6 月 1 日起，专属商业养老保险 试点在浙江省（含宁波市）和重庆市开展。 专属养老险政策规定： 1）产品设定分为积累期和保障期，积累期不 短于 5 年，支持定期领取（领取期不短于 10 年）和终身领取等方式，且领取年龄需要在 60 岁以上，区别于目 前市面上保险期间为十年或十年以下的“假年金”产品，承担客户的长寿风险； 2）领取期退保，现金价值为 0， 符合 “真年金”的判定条件，拓宽了养老第三支柱产品种类。 我国专属养老险产品与美国变额年金相似，解决养老年金收益偏低问题。 此 次专属养老保险，采取积累期“保证 +浮动”的收益模式，以满足不同风险偏好的消费者。政策还规定，不同投资组合的保证利率可以有所差异，但 不可超过新型人身保险产品法定准备金评估利率上限，且一经确定不可调整。 同时，政策对权益性投资比例，允 许专属养老险在保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知上上浮一档执行。 我们通过美国养老年金产品 与此次专属养老产品对比发现： 1）此次专属养老金 首次提出“账户制”， 未来缴费、产品申购赎回、转换、领取、 信息查询将实现一体化 ，便利税优制度的推出 ； 2） 产品打破以往固定年金模式，可投资于不同的资产组合； 3） 每个组合均有保底利率，并可灵活转换。专属养老金在一定程度上解决了养老年金产品收益率不高的痛点 ， 同时 为税优推出铺垫， 有望做大养老险市场规模 。 表 7：专属养老保险产品 试点推出 内容 名词解释 以养老保障为目的，领取年龄在 60 岁及以上的养老年金保险产品 试行时间 2021 年 6 月 1 日 试点地区 重庆 、浙江 试点公司 中国人寿、太保寿险、泰康人寿、新华人寿、泰康人寿、人保寿险 领取年龄 60 岁以上 产品期限 终身或 不得短于 10 年 收益模式 保证 +浮动 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 退保 前 5 个保单年度内退保，退保现金价值不得高于累计已交保费；第 610 个保单年度内退保，退保现金价值不得 高于累计已交保费和 75%账户累计收益部分之和；第 10 个保单年度后退保，退保现金价值不得高于累计已交保费 和 90%账户累计收益部分之和。在领取期，退保现金价值为 0。 信息披露 在积累期，保险公司应按照高、中、低三档收益率假设，对各投资组合账户价值变动进行演示，低档演示利率为投 资组合保证利率，高档演示利率上限为 6%。在领取期，保险公司应按照最新提供的转换表，演示不同领取方式下 年金领取金额，并对转换表 不确定性进行充分解释说明。 资料来源：信达证券研发中心 养老年金缴