电子商业模式专题一：用巴菲特的逻辑选电子公司.pdf

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 看好 Table_Authors 何立中 电子行业首席分析师 SAC 执证编号： S0110521050001 电话： 010-56511843 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源： 聚源数据 Table_OtherReport 核心观点 Table_Summary 投资宗旨： 买股票就是买好生意 从做生意的角度选择好生意的公司，这是从巴菲特的选股逻辑出发，在 电子行业中寻找好 生意的 公司。 我们认为 ：买股票就是买好生意， 只有 在 是好生意的前提下，讨论公司的成长性才有意义。 这也是我们首创证 券电子团队所有研究工作的前提假设和自我定位。 研究策略： 跟 踪好生意的公司，等待业绩拐点 最佳 的 投资标的 是 “ 好生意、高成长 ” 。最容易排除的“ 差 生意、微成 长 ” 。最容易进入价值陷阱的是“ 差 生意、高成长 ” 。表面业绩 短期的 高 增长让投资人误以为是个好公司，实际上是短期周期的顶点。 A 股历史 上有很多这样的公司，短期被市场追捧，结果是股价过山车。所以，正 确的投资研究策略是 跟踪好生意的公司，等待业绩拐点。 生意经营：“少 、 高 、 长 、 多”四大方向选好生意 “少 、 高 、 长 、 多”，分别是少投入、高定价、长周期、多增值。 少投入 投入少或者越往后投入越少的生意才是一门好生意。 高定价 公司 提供 的 服务或产品 有能力卖高 价格、高毛利 。 长周期 一个产品或服务，能够销售 的 时间越长越好。 多增值 通过增值服务，可以持续的向客户收费。 少： 收入增长而资本开支越来越少 从生意的角度看，利用投入产出比 “营业收入 /资本开支”。该指标 适用于当年投入当年就能实现产出并带来收入的传统制造业公司，例如 立讯精密、歌尔股份、 风华高科 这样的手机产业链公司。不适合需要长 期研发投入才能获得产出的半导体公司。 高： 有定价权维持高毛利率 第一种情况是有技术创新、推出新产品。最典型的是台积电 、苹果 公司 ， 毛利率始终远超同行。第二种情况是 小市场中的 高 竞争 壁垒的绝对垄 断 ，其特征是： 市场规模小、利润率高、垄断性强、后 进入 者的投入 回 报 低 ，例如光刻胶、 半导体 EDA 软件 领域 。 长： 产品生命周期 长 产品生命周期的长短， 需要 具体产品具体 分析 ， 产品 是不是可以卖很多 年。从财务指标看， 一般情况下， 研发费用率低 ，且 毛利率高 的公司 ， 其 产品具有生命周期长的特征 ，例如斯达半导体、三环集团 等 。 多： 卖硬件到卖软件和服务 最好的电子公司商业模式是 先卖 硬件 ，再基于硬件 卖软件 、 卖服务，硬 件销售活动结束后，还能持续通过软件、服务收费 ，例如小米集团 。 投资建议 从“少 高长多”四个维度选择好生意的公司，等业绩拐点，详细见正文。 风险提示 坚守好生意的公司， 有可能 被疯狂的市场短期打脸，有短期业绩压力。 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 8- Jun 18 -Aug 28 -Oct 7- Jan 19 -Mar 29 -May 电子 沪深 300 Table_Title 电子 商业模式专题一：用 巴菲特 的 逻辑 选 电子公司 Table_ReportDate 电子 | 行业深度报告 | 2021.06.09 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 什么样的生意才算好生意 . 1 2 商业模式：垄断性的平台型公司商业模式最好 . 1 2.1 距离用户越近，商业模式越丰富 . 1 2.2 垄断性的平台型的商业模式 最优 . 2 2.3 电子行业的商业模式都一样吗 . 2 3 生意经营： “少高长多 ”四大方向选好生意 . 3 3.1 少投入、高定价、长周期、多增值 . 3 3.2 收入增长而资本开支越来越少 . 4 3.3 有定价权维持高毛利率 . 8 3.4 产品的生命周期长 . 11 3.5 卖硬件到卖软件和服务 . 12 4 先选好生意，再看成长性 . 17 5 投资建议 . 18 6 风险提示 . 18 插图目录 图 1 科技公司与用户距离越近，商业模式越丰富 . 1 图 2 垄断性、平台型科技公司的商业模式最好 . 2 图 3 从做生意的四个角度选好公司 . 3 图 4 好生意的商业模式分析框架 . 3 图 5 电子行业 VS 白酒 . 4 图 6 立讯精密季度毛利率 . 4 图 7 立讯精密自由现金流（百万元） . 5 图 8 立讯精密 “营收 /资本开支 ”与股价相关性很高 . 5 图 9 立 讯精密消费电子收入主要靠出货量驱动 . 6 图 10 立讯精密主要收并购事件 . 6 图 11 立讯精密资产周转率提升 . 6 图 12 立讯精密存货周转天数下降 . 7 图 13 立讯精密账款周转周期向好 . 7 图 14 立讯精密营业 周期变短 . 7 图 15 歌尔股份 “营收 /资本开支 ”VS 股价 . 8 图 16 蓝思科技 “营收 /资本开支 ”VS 股价 . 8 图 17 台积电毛利率远高于同行 . 8 图 18 台积电新工艺制程收入占比提升 . 8 图 19 Synopsys 研发占比高达 35% . 9 图 20 cadence 研发占比维持在 40% . 9 图 21 EDA 三巨头并购次数 . 10 图 22 Synopsys 复合增速只有 6.8% . 10 图 23 Cadence 复合增速只有 4.7% . 10 图 24 EDA 三巨头并购次数 . 11 图 25 三环集团、斯达半导公司的产品生命周期长 . 12 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 26 电子行业毛利率大于 30%，且研发费用率低于 15%的公司 . 12 图 27 苹果公司收入及增速 . 13 图 28 苹果公司净利润及增速 . 13 图 29 苹果公司股价走势图 . 13 图 30 苹果公司股价主要靠 PE 提升驱动 . 14 图 31 苹果公司的 手机收入占比下降，服务收入占比提升 . 14 图 32 苹果公司服务毛利率远大于产品毛利率 . 15 图 33 苹果公司股价主要靠估值推动 . 15 图 34 小米集团收入构成 . 16 图 35 小米集团毛利率 . 16 图 36 海康威视年报出现 “软件 ”次数 越来越多 . 16 图 37 海康威视毛利率远超电子与计算机行业毛利率（ %） . 17 图 38 好生意是首选，其次再考虑成长性 . 17 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 什么样的 生意才算 好 生意 假设 情景 1： 某公司 A 去年 收入 100 亿元， 毛利率 30%，净利润率 10%。 今年该公 司因为市场需求爆发，收入翻倍至 200 亿元，但是毛利率、净利润率没有变，净利润也 翻倍至 20 亿元，估值 大幅 下降。 假设情景 2：某公司 B 去年 收入 100 亿元， 毛利率 30%，净利润率 10%。 今年该公 司因为经营效率提升 （原材料价格不变） ，导致毛利率 微 升至 31%，净利润率 12%。收 入 增长 10%，净利润 12 亿元 ，估值略微下降。 问题：公司 A 和公司 B 哪个 的内在 价值提升了？ 哪个公司的生意变好了？ 通常市场 是结果导向的 、 喜欢 情景 1 的 A 公司，而我们认为情景 2 的 B 公司 的生 意 才真正发生了变化， 这类公司才是我们追求的好公司 。 我们寻找的就是 类似 情景 2（只 是举例） 中的公司价值有提升的公司， 商业模式和生意经营都向 好的公司。 商业模式不是互联网公司的专属，电子公司也能从商业模式去分析、定位。在相同 的商业模式下，有不同的生意经营状况。 本文是从公司 生意 的角度，分析电子行业公司 的 商业模式、生意经营 的优劣。 2 商业模式 ： 垄断性的平台型公司 商业模式 最好 2.1 距离用户越近， 商业模式 越丰富 市场熟悉的是 宏观角度的商业模式， 例如 以互联网为代表的各种 创新型 商业模式。 因为互联网公司的产品直接面向用户，也就是离用户的距离很近。离用户越近，商业模 式的可能性就越多，所以当 谈 到商业模式，市场最容易想到的是互联网行业。 为什么距离用户 越 近，商业模式越丰富？因为，生物学意义上的用户需求是非常丰 富的 、 超预期的、隐形的、未发现的 ； 而具体的某一个硬件 软件系统 ，它的功能 以及对 某零部件、软件模块 的某一项需求是确定的，很容易用参数量化。 图 1 科技公司与用户距离越近，商业模式越丰富 资料来源：首创证券 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 2.2 垄断性的平台型的商 业模式 最优 对于整体科技行业，我们从垄断性、平台性两个维度衡量，越具有平台性的垄断性 公司的商业模式 越 好。例如 Windows 操作系统、手机的 IOS 系统、安卓系统，是绝对的 垄断性的平台。 硬件公司是一次性的生意，产品销售完成后就跟客户“失联”，很少有持续性的收 入。但是，随着芯片复杂度提升、芯片与软件的绑定越来越多，芯片的平台属性在逐渐 提升，例如英伟达 GPU 平台 Omniverse、寒武纪人工智能芯片的平台。 图 2 垄断性、平台型 科技 公司的商业模式最好 资料来源：首创证券 2.3 电子行业的商业模式都一样吗 我们认为 对电子行业公司的认识，市场有误解。 误解 一，市场主要是从 产业链视角 看，认为电子公司是零部件供应商，是 2B 的商 业 模式。 其 处于 尴尬的 中游位置， 上游原材料供应商涨价，下游终端厂商压价 。 所以， 总体 上看是“没前途”的行业，既没有互联网公司多样的变现方式，也没有白酒公司涨 价的消费属性。 误解 二，从电子公司细分领域 分类 看，市场一般是 按照 产品种类分类，例如 芯片、 半导体设备、 LED、 PCB、面板、镜头、外壳等等 ，其实这样 按产品分类 的方式 杂乱无 章，没有可比性，没有深究到生意的本质 。 我们认为，正确的做法是从 巴菲特的逻辑去研究公司。无论该公司是被宠爱的高端 白酒，还是被市场误解的 2B 电子公司，只要 用 研究生意的巴菲特 理念 ，从 投入 产出比 、 定价权、产品生命周期 等 视角 看电子行业的 300 多家 公司 ， 才会有“梦里寻他千百度， 那人却在灯火阑珊处”的通透。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 3 生意经营 ： “少 高 长多”四大方向选好生意 3.1 少投入、 高定价 、长周期、多 增值 “少高长多”，分别是少投入、高定价、长周期、多增值。 少投入 做一门生意首先需要的是投入，投入少或者越往后投入越少的生意才是 一门好生意。 高定价 做生意 出售的 服务或产品 能够卖高价格 、 高毛利 。比如巴菲特的喜诗糖 果、高端酱香白酒、台积电的高端制程等。 长周期 一个产品或服务，能够销售时间越长越好。 多增值 很多产品都是一次性的生意，产品到客户手里后，就跟客户断了联系。 好生意是通过增值服务，可以持续的向客户收费。 图 3 从做生意的四个角度选好公司 资料来源： Wind，首创证券 能够同时满足以上四个指标的生意绝对是好生意。实际情况中，以上四个指标不会 同时出现，只要达到其中的一个或几个就是好生意。 我们可以从其中的一个或几个指标去选择好生意的公司 ，如果只用一个财务指标来 筛选好生意，那就是 ROIC。 A 股的科技公司大部分处于高速投入的发展初期，直接用 ROIC 筛选会 错过 好公司，所以，我们将 ROIC 定性地从下图中的四个维度分析。 图 4 好生意的 商业模式 分析框架 资料来源：首创证券 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 3.2 收入增长而资本开支越来越少 大型互联网公司随着用户规模增长，资本开支前高后低 ，逐渐 显 现轻资产的商业模 式特征，这也是美股成熟市场以及近期大陆资本市场热衷于大型互联网公司的重要原因。 A 股的 电子行业 一般都是重资产的生意，需要每年有大额资本开支 ， 满足此条件的 较少，可遇不可求 。电子行业本身属于加工制造的中游 环节 ，不能直接面对终端用户。 上游有原材料涨价压力、下游有客户议价压力，为了维持自身的利润率，每年都要大规 模的资本开支以满足客户的供应要求， 行业属性决定了该指标不可能持续提升 。 图 5 电子行业 VS 白酒 资料来源： Wind，首创证券 长期看，电子公司的生意虽然没有互联网、白酒公司那么有持续性，但是短期也有 很好的爆发性。从财务指标看，只要公司的“营业收入 /资本开支”有提升， 就 说明在中 短期内，该公司的生意在变好。 一般情况下，市场对电子公司的毛利率重视程度很高，认为毛利率越高的公司越好， 毛利率长期维持中低位不变的公司没前途。 以立讯精密为例，过去 5 年毛利率维持 21%左右，还略微有下降趋势。要是仅仅从 毛利率看，我们肯定会错过大牛股立讯精密。 图 6 立讯精密季度毛利率 资料来源： Wind，首创证券 从自由现金流看也 不尽人意，过去 5年时间里，自由现金流在大部分季度都是负的。 原因 正如我们前文 提到 的，一是 A 股电子公司处于发展初期，投入大，从传统财务指标 看不可能有好表现。二是行业属性决定的， A 股电子公司受益于手机产业链在中国大陆 的转移，受制于智能手机厂商的创新进度和要求，必须紧跟大客户手机厂商的创新要求， 每年做大额资本开支，以维持 微弱 的创新。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 7 立讯精密自由现金流 （百万元） 资料来源： Wind，首创证券 那么，什么指标让我们能够选中大牛股立讯精密？ 那就是 从生意的角度，利用 投入产出比 “营业收入 /资本开支”。 立讯精密能够证明我们的观点，下图立讯精密的 “营收 /资本开支”与股价相关性很 高 。前文的论述，下图的案例， 已经 证明 我们从巴菲特研究生意的角度选择好股票的正 确性 投入越来越少，产出越来越多。 图 8 立讯精密“营收 /资本开支”与股价相关性很高 资料来源： Wind，首创证券 “营收 /资本开支” 提升，有可能是公司产品 大幅 涨价 。例如过去销售单价 10 元， 现在销售单价 1000 元的产品，也有可能导致 “营收 /资本开支” 大幅提升。 以收入占比 88.3%的消费电子为例 ，过去几年的收入增长主要靠出货量的增长驱动， ASP 的驱动对公司收入贡献很小。 所以，对于立讯精密， “营收 /资本开支” 的提升排除了产品大幅涨价的因素。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 9 立讯精密消费电子收入主要靠出货量驱动 资料来源： Wind，首创证券 对于立讯精密 “营收 /资本开支” 提升的真实原因是公司运营效率的提升，这也是市 场所谓的“平台”，该公司具有平台属性。 此平台和互联网行业的平台有区别，这里的平台是 指 该公司管理能力、运营能力较 强，能将一家经营不好的公司收购后 ，提升其 运营效率。 图 10 立讯精密 主要收并购事件 资料来源： Wind，首创证券 立讯精密的发展历史，是一 段 并购历史。业务从最初的连接器，扩展到现在的模组、 智能终端组装。 这些转变 给市场的感觉是立讯精密做什么成什么， 但 其中的原因 则 是公 司的管理层优秀、公司经营效率高，能把一副“烂牌”打好。 这种内部经营能力，是推动 “营业收入 /资本开支”提升的 关键 。而 能证明公司运营 效率提升 最直接的指标 则是 资产周转率 的 提升 。 图 11 立讯精密 资产周转率提升 资料来源： Wind，首创证券 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 而 资产周转率提升的原因 是 公司对上下游议价能力提升、内部运营能力提升 。 具体表现在： 一是 存货周转率提升 。 二是 应收账款周转天数下降，应付 账款周转天数 提升 。 三是最终 反映 的 营业周期变短。 图 12 立讯精密存货周转天数下降 图 13 立讯精密账款周转周期向好 资料来源： Wind，首创证券 资料来源： Wind，首创证券 存货周转天数下降、应收账款周转天数下降、应付账款周转天数上升，最终导致公 司营业周期变短，体现了公司经营效率 的 提升。 图 14 立讯精密营业周期变短 资料来源： Wind，首创证券 以上就是我们 以 “营业收入 /资本开支”为出发点，寻找好生意的背后逻辑 。当然， 仅以“营业收入 /资本开支”为单一指标寻找好公司 并 不完美，还需要辅助其他的基本面 研究。但是，在 A 股电子行业的现阶段，用“营业收入 /资本开支”还是 相对 有效的。 需要说明的是，该指标适用于当年投入当年就能实现产出并带来收入的传统制造业 公司， 例如立讯精密、歌尔股份、 风华高科 这样的手机产业链公司 ， 不适合需要长期研 发投入才能获得产出的半导体公司。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 15 歌尔股份“营收 /资本开支” VS 股价 图 16 蓝思科技 “营收 /资本开支” VS 股价 资料来源： Wind，首创证券 资料来源： Wind，首创证券 3.3 有定价权 维持高毛利率 第一种情况是有技术创新、 能够 推出新产品。 最典型的是台积电 、苹果公司， 毛利 率始终远超同行。 图 17 台积电毛利率远高于同行 资料来源： wind，首创证券 因为台积电 每年都有新制程开发 并贡献收入，由于新制程是全球领先，具有独家定 价权，能够维持整体较高毛利率。 图 18 台积电新工艺制程收入占比提升 资料来源： AnandTech，首创证券 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 一个公司维持高毛利率有两个条件，一是行业技术升级路径长，总是有新技术和新 产品推出；二是该公司是 细分领域的龙 头 。 除了台积电， 还有光学镜头、模组领域的舜宇光学。 舜宇光学的摄像模组从 单摄 、 双摄 、 三摄 到 潜望式模组 都是国内首创 的 。 第 二 种情况是 高技术壁垒的绝对垄断 。 有很多技术领域每年的创新和新产品推出较少，因为历史发展机遇形成了寡头垄断， 外部竞争者进入的壁垒很高 、性价比很低 ， 因此 维持了高毛利率。 此类领域有以下特征： 市场规模小 利润率高 垄断性强 技术 壁垒高 后 进入 者的投入 回报 低 例如 半导体光刻胶 全球市场 20 亿美元 左右 EDA 软件 100 亿美元 左右，被 SNPA、 CDNS 垄断 。 摩尔定律迫使研发投入高 ： 从 EDA 行业龙头发展历程看， EDA 行业是厚积薄发的生意，需要很长的前期积累。 Synopsys 和 Cadence 两大巨头为了维持行业地位 、 紧跟技术发展，他们的研发费用分别 高达 35%、 40%+。 如果有新进入者首先需要经历无收入的巨额投入和有收入的亏损阶段 。 从企业经营 的角度看， 外部竞争者 没有 追求 经济效益的 动力新进 EDA 行业，除非不能使用现有 EDA 厂商的产品 ，而不得不自己开发一套 EDA 软件 。 高研发投入的原因是：由于 EDA 软件与工艺绑定，半导体在摩尔定律的驱动下， 工艺更新一次 EDA 就要跟着更新， EDA 厂商就需要再次 进行 研发投入。 图 19 Synopsys 研发占比高达 35% 图 20 cadence 研发占比维持在 40% 资料来源： Wind，首创证券 资料来源： Wind，首创证券 从财务数据也能体现出来。与美股典型的软件公司研发投入比较， Cadence 和 Synopsys 的研发投入比例大幅高于其它公司。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 21 EDA 三巨头并购次数 资料来源： wind，首创证券 Synopsys 的 CAGR 为 6.8%，成立 33 年， 2019 年收入 33.6 亿美元 。 Cadence 的 CAGR 为 4.7%，成立 31 年， 2019 年收入 23.4 亿美元 。 相当于 一年增加 1 亿美元收入 。 图 22 Synopsys 复合增速只有 6.8% 图 23 Cadence 复合增速只有 4.7% 资料来源： Wind，首创证券 资料来源： Wind，首创证券 行业增速低难保内生高增长 ： Synopsys 在 1986 年成立，至今 有 33 年的历史，才取得 33.6 亿美元的收入（ 2019 年）。 20032019 年收入的年复合增速只有 6.8%，略高于过去 20 年全球半导体销售复合 增速（ 5%）。 Cadence 在 1988 年成立，至今有 31 年的历史 ， 才取得 23.4 亿美元的收入（ 2019 年）。 20032019 年收入的年复合增速只有 4.7%，略低于过去 20 年全球半导体销售复合 增速（ 5%）。 EDA 软件的历史，是一 段 并购史。 EDA 软件分类很复杂，涉及到 90 多种不同技术。 按照美国半导体工程杂志的清单列举中， EDA 软件一共有 900 多家小公司。任何一 家公司很难把这么多的技术都通吃，而只有通吃才能做成平台型公司，所以，并购成为 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 了行业共识。 根据南山工业书院的统计，在美国 EDA 公司的并购历史上，仅仅由 Top3 的三家巨 头直接参与的并购就达到了惊人的 200 次。每家企业的并购数量平均达到 70 次。如果 考虑许多并购公司在此之前也是吃东吃西，总并购次数大约在 300 次左右。 图 24 EDA 三巨头并购次数 资料来源： 南山工业书院 ，首创证券 3.4 产品的生命周期长 产品生命周期长 有利于公司形成品牌、降低研发费用。 最具有说服力的是 白 酒、可 乐，配方长期不变 ，一款产品 可以 卖很多年。 从行业比较看， 电子行业的产品生命周期比白酒、医药、大宗商品的生命周期短很 多 。 电子行业更新变化快，长生命周期的产品可遇不可求 。 从电子行业内部看， A 股电子公司的产品生命周期还是有很多不同 的 。 从终端应用领域看， 汽车电子 消费电子 。 从半导体产品种类看， 功率器件 模拟芯片 数字芯片 。 产品生命周期长的公司，财务指标特征是 研发费用率低 。 逻辑 上 的解释是 因为一款产品可以卖很多年，不需要每年大量的研发投入，所以研发费用率低。 对于电子行业公司来说，仅仅研发费用率低也不行，还需要 用 高毛利率，排除一些 竞争壁垒低的、技术含量不高的领域。 所以，从产品生命周期的角度选公司办法是： 一是具体产品具体判断，是不是可以卖很多年。 二是从财务指标看，研发费用率低 ，同时 毛利率高。 例如三环集团的 陶瓷类电子元件及其基础材料 每年的技术创新较少，相同的原材料 可以以很小的创新和成本，为各种款式的手机提供产品。 斯达半导体的汽车 IGBT 模块，每年的大创新较少，一旦在汽车上使用，就需要保 持多年的供货量，一个产品可以吃多年。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 图 25 三环集团、斯达半导公司的产品生命周期长 资料来源： 各公司官网 ，首创证券 需要说明的是我们是用此财务组合指标，辅助选产品生命周期长的公司 。这 是我们 从巴菲特选好生意的角度去衡量一家公司的生意优劣，不能仅仅从此一项指标选择未来 的业绩成长股、股价大涨股。 在此，我们是研究生意的，不是预测市场的。 A 股中，“研发费用率低 &毛利率高”指标最好的就是贵州茅台，贵州茅台的研发费 用率 只有 0.3%，而毛利率 高达 91%。 用“研发费用率低 &毛利率高”的指标筛选好生意模式的电子公司如下图表： 图 26 电子行业毛利率大于 30%，且研发费用率低于 15%的公司 资料来源： wind，首创证券 3.5 卖硬件到卖软件和服务 最好的电子公司商业模式是基于硬件卖软件卖服务，硬件销售活动结束后，还能持 续通过软件、服务收费。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 苹果是卖硬件到卖软件的最佳案例，业务定位的转身，资本市场给的估值也从传统 硬件公司向软件公司靠拢。 首先，从业绩增长看，苹果并不是一家高成长公司。 其次，从估值看，苹果公司的市值提升，主要靠估值拉升，业绩贡献很小。 苹果公司过去 9 年的收入和净利润增速都是波动向下，要是只看增速指标，是不会 把苹果公司归 为 高成长科技公司 的 。 图 27 苹果公司收入及增速 图 28 苹果公司净利润及增速 资料来源： Wind，首创证券 资料来源： Wind，首创证券 苹果公司的业绩增长远低于股价大幅增长。 过去 5 年， 20152020 年苹果公司股价 涨了 43-%，而收入只增长 17%，净利润只增长 7%。 图 29 苹果公司股价走势图 资料来源： wind，首创证券 苹果公司过去 5 年里，股价的涨幅与业绩增幅严重背离，股价的涨幅主要靠估值提 升，估值提升主要靠 服务 收入占比提升，让苹果的定位从卖硬件的公司向软件服务公司 转型。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 图 30 苹果公司股价 主要靠 PE 提升驱动 资料来源： wind，首创证券 为转型服务型公司降价卖手机 2019 年之前，苹果依靠手机带动收入增长。具体措施有： 一是在 2014 年改变“一年一机”的传统，发布“一年双机”（ iPhone 6 、 iPhone 6 Plus）的策略来带动收入增长。二是在 2017年通过提价来带动收入增长， 2017年的 iPhone 8 基础款售价提升到 699 美元，之前的都是 649 美元。 进入 2019 年，全球智能手机出货量同比下降 1%，智能手机的渗透率已经饱和。进 入存量竞争时代的智能手机，涨价和“一年多机”的策略已经失效。 2019 年，苹果新发布的 iPhone 11 售价首次低于上一年的新款手机，基础款只有 699 美元， 但是 2018 年的 iPhone XR 基础款售价 为 749 美元。 而 2020 年 4 月发布的 iPhone SE 售价只有 399 美元。 2015Q1 手机收入占比 69.4%，服务收入只有 10.1%。到 2020 年手机收入占比 只有 50.19%，而服务收入占比提升到 20%，服务占毛利 的 比例提升至 39%。随着手机、 IOT （苹果的其它硬件产品）的存量越来越多，会给苹果带来更多的服务收入。 图 31 苹果公司的 手机收入占比下降，服务收入占比提升 资料来源： wind，首创证券 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 转型服务后，盈利能力提升带动估值提升 市场对苹果从卖硬件到转型 为 服务公司，用股价和市盈率做了很好的反应。 2019 年 之前，苹果公司的 PE 在 15 倍左右， 2019 年初下降到 12 倍，之后逐渐提升估值，到 2021 年 6 月 2 日 PE 上升到了 27.2 倍。 2019 年一季度苹果 3 次降价销售 iPhone， 看上去苹果是穷途末路逼不得已降价销 售，如果对苹果的认识依旧停留在卖手机的手机公司，那么肯定会错过 2019 年以来的 大涨，当然也不会理解巴菲特买苹果的逻辑。 2019 年之后的苹果逻辑是：扩大 IOS 生态系统的覆盖范围，从而增加高毛利率的 服务收入。 图 32 苹果公司服务毛利率远大于产品毛利率 资料来源： wind，首创证券 从 2017 年开始，苹果 服务占比提升后，苹果的 ROIC 提升。 图 33 苹果公司股价主要靠估值推动 资料来源： wind，首创证券 小米集团 ： 心向苹果 小米集团生意模式跟苹果相似，虽然没有苹果强大 的 处理器和操作系统，但是从生 意经营的角度看，两家公司是一样的 。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 16 图 34 小米集团收入构成 图 35 小米集团毛利率 资料来源： Wind，首创证券 资料来源： Wind，首创证券 海康威视：越来越软件化 海康威视早已不是传统的硬件公司，无论是从公司的定位还是 从 财务数据 的 表现， 已经朝着软件公司转型。 一是海康威视年报出现“软件”的次数越来越多， 2018 年出现 38 次， 2019 年出现 101 次， 2020 年出现 123 次。 图 36 海康威视年报出现“软件”次数越来越多 资料来源： 海康威视年报 ，首创证券 二是毛利率逐年提升。 反映 到财报数据，海康威视的毛利率越 来 越高， 2020 年毛利 率达到 46.5%，已经远超过电子行业、计算机行业整体毛利率。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 图 37 海康威视毛利率远超电子与计算机行业毛利率（ %） 资料来源： wind，首创证券 4 先选好生意，再看成长性 以上是我们从做生意的角度选择好生意的公司，这 是从 巴菲特的选 股 逻辑 出发，在 电子行业中寻找好公司 ， 是把巴菲特的生意观念应用到 A 股电子公司选股中，而不是选 择巴菲特能够看上的 A 股电子公司。 我们认为， 只有 在 是好生意的前提下，我们讨论公司的成长性才有意义。 这也是我 们首创证券电子团队 所有研究工作的前提假设 和自我定位 。 图 38 好生意是首选，其次再考虑成长性 资料来源： wind，首创证券 注明：“ 差 生意“是相对好生意而言 ，不是字面意思的差 。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 A 股中的公司有四种：好生意、高成长；好生意、低成长；差生意、高成长；差生 意、低成长。 先选好生意，再考虑成长性。就算好生意的公司未来增长空间有限，也不至于被深 套多年。上图中 4 种 组合中， 最好的当然是 A 好生意、高成长。 最容易排除的是 D “ 差 生意”、微成长。最容易进入价值陷阱的是 C “ 差 生意”、高成长。 表面业绩 高增长让投资人误以为 这 是个好公司，实际上 是短期周期的顶点。 A 股历史上有很多这 样的公司，短期被市场追捧，结果是股价过山车。 所以，一定要先选择好生意，再考虑成长性。 正确的投资研究策略是 跟踪好生 意的公司，等待业绩拐点。 5 投资建议 按照上述论述，我们推荐关注： 第一 类 ，由于电子行业的制造业属性， 收入增长而资本开支越来越少 的公司需要动 态跟踪， “营业收入 /资本开支”指标 不会一直表现很佳，例如立讯精密、 歌尔股份、 风 华高科。 第二 类 ，有定价权且维持高毛利率的公司， 例如 台积电、 英伟达、德州仪器、 Synopsys 和 Cadence 等。此类公司在 A 股 中 很少见，但也可以按照毛利率排名选择投资人认为高 毛利率的公司。 第三类，产品生命周期长，研发费用率低 &毛利率高的公司，例如 斯达半导体、兆 易创新、三环集团 等 ，更多的公司见上文图表 26 中的公司列表 。 第四类， 海康威视、小米集团 ，以及未来能够有自己生态的人工智能芯片公司 ，类 似英伟达 。 6 风险 提示 坚守“先选好生意，再看成长性”，有可能错过 一些 短期被市场疯狂 炒作 的高成长的 “ 差 生意”公司。 坚守“先选好生意，再看成长性”，有可能短期被市场“教育”、冷落 ，有短期业绩 排名的压力。 行业 深度报告 证券研究报告 Table_Introduction 分析师简介 何立中，电子行业首席分析师，北京大学硕士，曾在比亚迪半导体从事芯片设计、国信证券研究所、中国计算机 报工作， 2021 年 4 月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将 对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来 源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取 本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对 本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商 业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及 /或其关 联人员均不承担任何法 律责任。 投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益 或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金 融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预 示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书 面发 表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者 进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的 投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司 提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观 点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书 面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表 或引用。 评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司 股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的 沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或 行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5 -15%之间 中性 相对沪深 300指数涨幅 5 -5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现