持牌消费金融公司的机会大吗？蚂蚁、招联等头部公司和行业趋势展望.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题 报告 2021 年 06 月 06 日 金融服务 持牌消费金融公司的机会大吗？ -蚂蚁、招联 等头部公司和行业趋势展望 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： 分析师：陆婕 执业证书编号： S0740518010003 电话： Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 行业总市值 (百万元 ) 行业流通市值 (百万元 ) Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2020.07.19 2020.07.02 2020.03.26 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 备注 Table_Summary 投资要点 消费金融市场 ：具备长期成长性、 收益率高、 风险分散 可控 、模式多元 化 的优质赛道 。 1、业务模式。 消费金融业务是指面向个人的、以消费为用途 的贷款，以小额、中短期、无抵押信用贷为主。 2014 年之后，消费金融进 入移动互联网时代，智能手机的普及解决了客户触达，大数据改变了传统 的银行征信模式，快速扩大了消费金融市场的受众规模，使行业进入高速 增长期。资产端呈现渠道线上化，数据驱动的趋势；资金端来源丰富，以 银行为主，合作模式多元化。 2、市场格局。 消费金融业务的经营主体按牌 照分类主要包括商业银行、消费金融公司、互联网银行（民营银行和直销 银行）、互联网小贷公司。银行是主要的经营主体及资金提供方，互联网平 台占据长尾市场，持牌消费金融公司在消费金融市场上的规模占比仍较低。 3、产业链分工及核心的竞争优势。 消费金融的产业链由资产方、资金方、 流量方、征信方、增信方、催收方组成，其中资产方和资金方是核心参与 方，资产方（平台方）的竞争优势体现在多个方面，最终体现在更低的获 客成本、风险成本和运营成本，资金方的优势体现在丰富的融资渠道、较 低的融资成本和较高的融资杠杆率。 4、市场空间。 消费金融市场空间取决 于消费市场的规模和消费金融的渗透率，消 费市场的扩张及升级是消费金 融市场持续增长的动力来源，预计未来 3-5 年，国内消费金融市场仍将保 持较快增速 。消费金融信贷增速从高位回落，短期受监管环境和经济环境 变化扰动，长期受经济周期影响。 持牌消费金融公司 ：有监管红利、但整体市场份额低，大部分公司 竞争力 不足 。 1、市场格局。 目前已 获批 开业的消费金融公司共有 29 家，发牌速 度趋稳，近年来，互联网公司加快了消费金融牌照的布局。市场格局头部 集中，排名前三的捷信消费金融、招联消费金融和马上消费金融合 计占比 达到全行业总资产的 50.5%，随着互联网头部公司的入局，预计未来市场 格局还会发生变化。消费金融公司的业绩分化较明显。 2、监管环境。 消费 金融公司相比小贷公司或互联网小贷公司具有牌照优势，监管对消费金融 的发展总体持支持态度。从去年年末开始，持牌机构进入政策红利期。监 管部门加强了对金融科技公司尤其是互联网头部平台的监管力度，鼓励持 牌机构加快创新，提升数字化能力及金融服务能力。 3、业务模式。 消费金 融公司大致分为线上化和线下化两种获客方式，更普遍的是采用线上线下 结合的模式，原本纯线下获客的消费金融公司也已经向线 上化转型。消费 金融公司在不同的外部合作中有多元化的产业链角色，包括资金方、助贷 方和科技输出方。 目前 净利息收入仍然是消费金融公司主要的收入模式。 招联消费金融公司 ：股东背景强、具有先发优势的头部消金公司 。 1、业务 模式。 招联消费金融在设立初期就确立了“互联网金融”的业务定位，基 于大数据进行精准营销和风控为个人客户提供纯线上的小额高频的消费信 贷服务。公司以自营模式为主，同时也在拓展多元化的商业模式，与商业 银行、信托公司、小贷公司等开展联合贷或助贷业务。 2、竞争优势。 招商 银行和中国联通两大股东背景强，资金成本低，自 带银行的风控基因，具 备一定的先发优势，目前为持牌消费金融公司中的头部公司，在资产规模 及收入水平上均处于行业领先地位。 3、经营成果。 近年来实现了资产规模 的快速扩张，展望未来，公司的资产扩张速度和贷款增长速度将维持稳定 增长，增速与行业整体水平趋同。净利息收入是公司主要的收入及利润来 源，随着贷款规模的扩张，收入也实现快速增长，保持连续盈利。公司整 体资产质量可控，不良率优于同业平均水平，不良贷款拨备覆盖率高，风 险抵补能力较强。 持牌消费金融公司的前景展望： 蚂蚁消费金融公司将成为行业龙头公司， 股东实力或决定行业地位。 1、行业格局变化。 蚂蚁消费金融公司将承接蚂 蚁花呗和借呗业务，大概率成为国内资产规模最大的消费金融公司，预计 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题 研究 市占率可达 40%以上。强大的股东背景可使蚂蚁消费金融公司保持长期的 竞争优势，保持行业龙头地位。 2、商业模式变化。 牌照是进入门槛，长期 发展看综合实力，股东背景和支持力度是关键。互联网消费金融，尤其是 无场景的现金贷业务将保持较高的市场集中度，具备流量平台的股东背景 具有明显优势，流量决定了信贷规模的空间。场景贷市场格局较分散，依 托场景方股东的优势发展差异化的分期业务。对于股东优势不突出的消费 金融公司来说，更要 强化资源整合能力和综合服务能力，深耕细分市场或 服务细分客群。 风险提示： 宏观经济下行导致资产质量下降、行业竞争加剧 、金融监管趋 严 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题 研究 内容目录 消费金融市场全景图 . - 6 - 业务模式：场景化和线上化的个人信用贷 . - 6 - 市场格局：银行是主要的经营主体及资金提供方，互联网平台占据长尾市场 - 8 - 产业链分工及核心的竞争优势：流量、平台、资金 . - 11 - 市场空间：消费市场的扩张及升级是消费金融市场持续增长的动力来源 . - 12 - 持牌消费金融公司发展现状 . - 14 - 市场格局：数量增长趋于平稳，互联网公司参与度提升 . - 14 - 监管环境：具有牌照优势，处于监管红利期 . - 19 - 业务模式：资产端线上化、产业链角色多元化 . - 21 - 招联消费金融公司案例分析 . - 24 - 业务模式：互联网消费金融的产品定位，自营为主，积极探索外部合作 . - 24 - 竞争优势：股东背景强，资金成本低，具备一定的先发优势 . - 27 - 经营成果：资产规模及盈利能力领先同业，资产质量可控 . - 29 - 持牌消费金融公司的前景展望 . - 31 - 市场格局变化：蚂蚁消费金融大概率 成为行业龙头 . - 31 - 商业模式变化：强化差异化发展战略，股东是关键因素 . - 32 - 风险提示 . - 33 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题 研究 图表目录 图表 1：国内消费金融行业的发展阶段 . - 6 - 图表 2：商业银行的个人贷款构成（亿元） . - 8 - 图表 3：商业银行的个 人消费类贷款构成（亿元） . - 8 - 图表 4：信用卡信贷余额及增速（亿元） . - 9 - 图表 5：信用卡净新增发卡量（万张） . - 9 - 图表 6：信用卡贷款余额的构成 . - 9 - 图表 7：各类上市银行的信用卡贷款 增速 . - 9 - 图表 8： 2020 年信用卡贷款规模排名（百万元） . - 10 - 图表 9： 2020 年信用卡贷款占比排名 . - 10 - 图表 10：消费金融行业的产业链构成 . - 11 - 图表 11： GDP 规模及增 速 . - 13 - 图表 12： GDP 增长贡献率 . - 13 - 图表 13：社会消费品零售总额及增速 . - 13 - 图表 14：城镇居民家庭人均年可支配收入及增速 . - 13 - 图表 15：国民储蓄率（ IMF 预测值） . - 13 - 图表 16：居民杠杆率 . - 13 - 图表 17：信用卡信贷余额的环比增速 . - 14 - 图表 18：信用卡逾期半年未偿信贷总额占比 . - 14 - 图表 19：持牌消费金融公司开业数量 . - 15 - 图表 20：持牌消费金融公司基本概要 . - 15 - 图表 21：消费金融公司的总资产（ 2019 年末） . - 18 - 图表 22： 2019 年消费金融公司营业收入增速 . - 18 - 图表 23： 2019 年消费金融公司净利润增速 . - 18 - 图表 24：消费金融业务经营主体对比 . - 19 - 图表 25：消费金融的鼓励 政策 . - 20 - 图表 26：消费金融公司各类场景拓展情况 . - 21 - 图表 27： 2019 年消费金融公司 90 后客户占比分布情况 . - 22 - 图表 28：各消费金融公司贷款平均期限 . - 22 - 图表 29：消费金融公司的融资方式及资格条件 . - 23 - 图表 30：头部消 费金融公司收入结构（ 2019 年） . - 23 - 图表 31：招联消费金融公司的股权结构和增资过程 . - 24 - 图表 32：招联消费金融贷款余额的区域分布 . - 25 - 图表 33：招联消费金融的产品线 . - 25 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题 研究 图表 34：招联消费金融的合作 伙伴 . - 26 - 图表 35：招联消费金融贷款用途的分布 . - 26 - 图表 36：招联消费金融的贷款余额分布结构 . - 26 - 图表 37：招联消费金融的贷款余额构成（ 2020 年） . - 26 - 图表 38：招联消费金融产品的笔均余额（元） . - 26 - 图表 39：招联消 费金融公司的融资情况 . - 27 - 图表 40： 2021 年以来头部消费金融公司发行债券情况 . - 28 - 图表 41：招联消费金融公司的总资产及增速 . - 29 - 图表 42：招联消费金融公司的贷款规模及增速 . - 29 - 图表 43：营业收入和净利润及其增速 . - 30 - 图表 44：营业成本结构 . - 30 - 图表 45：招联消费金融的成本收入比 . - 30 - 图表 46：管理费用 /营业收入对比 . - 30 - 图表 47：不良贷款率对比 . - 31 - 图表 48：拨备覆盖率对比 . - 31 - 图表 49：蚂蚁集团微贷业务的信贷 余额规模及增速 . - 31 - 图表 50：蚂蚁集团微贷业务的收入及增速 . - 31 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题 研究 消费金融 市场 全景图 业务模式 ：场景化和线上化的个人信用贷 消费金融业务是指面向个人的、以消费为用途的贷款， 以小额、中短期、 无抵押信用贷为主。 信贷额度一般在几千至几万元，最高不超过 20 万 元，贷款期限一般在 1 年以内，较长的可达到 3-5 年。消费金融可以有 明确的用途，例如在消费场景直接将贷款金额转至商户，或者是信用支 付的形式，也可以由消费者自行申请额度，进行贷款提现。消费金融通 常都是无抵押贷款，车贷和房抵贷除外。 移动互联网的发展是消费金融行业的催化剂。我国消费金融业务从发展 历史上来看，主要经历信用卡、线下消费贷和互联网消费金融三个阶段。 早期主要由商业银行以信用卡的形式发展消费金融业务，同时也针对购 车、家装的大额消费用途提供消费贷产品。随后消费金融的业务主体逐 步增加，监管部门陆续发放汽车金融牌照和消费金融牌照，成立专营的 公司开展消费金融业务，业务模式主要依托线下营业点或合作场景方进 行获客及业务的开展。 2014 年之后，消费金融进入移动互联网时代，智 能手机的普及解决了客户触达，大数据改变了传统的银行征信模式，快 速扩大了消 费金融市场的受众规模，使行业进入高速增长期。 互联网消 费金融由非持牌机构开始探索，在互联网金融野蛮式生长的阶段，大量 互联网消费金融平台涌现，包括 P2P 平台、电商平台、现金贷平台、分 期平台等。在商业模式被验证之后，持牌机构进场。随着互联网金融的 监管收紧，非持牌机构大量出清，形成目前持牌机构和互联网头部平台 为主的市场格局。 图表 1： 国内消费金融行业的发展阶段 来源：中泰证券研究所 资产端： 渠道线上化，数据驱动，具有小额分散的风险特征 1、客户结构偏年轻。 消费金融产品具有小 额高频、便利灵活的特点， 2010年之前 银行 信用卡、 线下消费 贷 2010-2014年 银行、消 费金融公 司 信用卡、 线下消费 贷 2014年之后 互联网平 台、银行、 消费金融 公司 互联网消 费金融、 信用卡、 线下消费 贷 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题 研究 主要面向处于生命周期早期的年轻客群，年龄 一般在 18 至 35 周岁之间， 具有较强的消费需求，消费需求与收入水平在生命周期不同阶段的错位 形成消费金融的市场空间。不同经营主体根据资金成本、风险偏好等因 素有不同的客群定位。传统的商业银行尤其是头部的大型银行通常以优 质客群为主要客群，人群特征表现在学历、工作、个人资产等方面，形 成的消费金融资产质量较高；非银行机构的风险偏好一般来说高于银行， 不同机构之间存在较大的差异，互联网消费金融的客群偏长尾，典型 用 户 画像是小镇青年，形成的资产风险 整体上 高于 银行的 优质客群。 2、渠道线上化趋势明显。 消费金融的业务渠道逐渐从线下转移至线上， 线上的占比持续提升。消费金融的经营主体通过直营渠道和第三方平台 进行获客及运营，直营渠道包括自营 APP、微信公众号、小程序等，第 三方平台以流量平台为主，包括电商类、社交类、资讯类、视频类平台， 多维度触达目标客户。 3、产品形式分现金贷和购物分期（信用支付）两大类。 现金贷产品根 据大数据风控模型确定借款人的授信额度和贷款利率，借款人在额度内 进行借款，根据协议分期还款，或者选择按日计息，随借随还。购物分 期本质上是信用支付工具，通过借款来 进行消费支付，资金直接打给商 户，消费者根据协议进行分期还款。 4、差异化定价。 零售信贷的 定价普遍高于 对公 信贷，具有较高的收益 率水平。 消费金融产品的定价主要综合考虑各种因素，包括外部的监管 要求、市场竞争策略，内部的资金成本、获客成本、运营成本、风险成 本等。从行业整体来看，产品定价主要与消费金融资产质量相关，遵循 高风险高收益的原则。从平均水平来看，商业银行的产品定价较低，不 良率水平也较低 ，商业银行的定价一般在年化利率 18%以下 ，随着头部 客群的市场竞争加剧以及大数据风险定价模型的迭代，优质客群的定价 整体有下降的 可能性，且定价更趋于个性化 。严格来说国内贷款利率的 上限并没有明确的限制，包括利率的计算方法 也存在差异性 。在实际操 作中， 2017 年 11 月的 141 号文发布之后，消费金融的利率上限按照之 前最高院对民间借贷受法律保护的最高上限 36%来执行，近两年在监管 部门引导降低实体经济融资成本的背景下，持牌消费金融公司和大部分 头部平台将利率上限降至 24%。随着监管环境和市场环境的变化，利率 上限仍有浮动的可能。 资金端： 来源丰富，以银行为主，合作模式多元化 1、来源 ：以商业银行为主，不同来源资金有不同的成本及风险偏好 。 商业银行是消费金融主要的资金来源，除了自营信用卡和消费贷业务， 也通过向持牌消费金融公司授信、与助贷平台合作等方式参与消费金融 业务。其次，消费金融公司和小贷公司作为经营主体以自有资金开展业 务，最后，非银金融机构通过信托计划、资管计划、资产证券化等方式 为消费金融提供资金。 不同的资金来源具有不同的资产成本，对应资产 端不同的风险水平。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题 研究 2、模式 ：合作模式多元化， 产业链 优势互补 。 除了自营之外，消费金 融行业存在广泛的机构合作，合作形式多样，具体体现在出资比例和风 险承担比例两个关键要素上。从资金来源的角度大致可分为联合贷和助 贷两种模式，联合贷是指资金方和平台方共同出资，根据最新的监管要 求，平台方出资比例不低于 30%。助贷模式下，平台方不提供资金，由 合作的金融机构进行放贷，平台方提供获客、运营、风控等支持。 市场格局 ：银行是主要的经营主体及资金提供方，互联网平台占据长尾市场 以消费金融业务的经营主体来看，包括持牌机构和非持牌机构， 其中 非 持牌机构 一般作为助贷方，但目前国内的助贷机构通常持 有小贷牌照。 因此消费金融业务的经营主体按牌照分类主要包括商业银行、消费金融 公司、互联网银行（民营银行和直销银行）、互联网小贷公司。 从资金端 的角度，商业银行的市占率预计在 85-90%左右， 消费金融公司、互联 网小贷公司、信托公司等非银机构 提供了 剩余 的 资金来源。 我们预计 助 贷机构促成了信贷规模约占消费金融总规模（包括信用卡）的 15-20% 左右，占消费贷（不包括信用卡）的 40-45%左右。 商业银行在消费金融市场占据主要的市场份额。 截止 2020 年末，商业 银行 （存款类金融机构人民币贷款 口径 ，扣除个人购房贷款 ） 的个人消 费类贷款的余额为 14.4 万亿，其中信用卡贷款余额 7.9 万亿，消费贷余 额 6.5 万亿，其中消费贷余额中包含了互联网平台促成的贷款规模。以 头部平台蚂蚁集团为例， 我们预计 1.7 万亿的消费贷规模中有大量 资金 来自于商业银行， 截止 2020 年末，自有小贷公司表内贷款余额约 为 450 亿左右 ，存续 ABS 规模在 1500 亿左右 。 互联网消费金融带动了商业银 行消费贷规模的快速增长，贷款余额占比持续提升， 根据央行及银行业 协会公布的数据计算，消费贷在个人消费类贷款中的占比 从 2015 年的 31%提升至 2020 年的 45%。 图表 2： 商业银行的个人贷款构成（亿元） 图表 3： 商业银行的个人消费类贷款构成（亿元） 来源：中泰证券研究所 、 wind 来源：中泰证券研究所 、 wind 信用卡业务是商业银行开展消费金融的传统模式。 互联网消费金融的发 展也带动了信用卡发卡量和贷款规模的提升，目前已从爆发式增长期进 0.0 0 10 0,000.0 0 20 0,000.0 0 30 0,000.0 0 40 0,000.0 0 50 0,00 0.0 0 60 0,000.0 0 70 0,000.0 0 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 短期消费 短期经营 中长期消费 中长期经营 0 20 , 0 00 40 , 0 00 60 , 0 00 80 , 0 00 10 0,000 12 0,00 0 14 0,000 16 0,000 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 信用卡 消费贷 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题 研究 入平稳发展期。从贷款余额来看，从 2010 年以来持续保持较快的增速， 2010 年至 2018 年的年增速都保持在 20%以上， 2019 年增速回落至 10.8%， 2020 年受新冠疫情影响，增速达到 4.2%的低点。从发卡量来 看， 2017 年是发卡量的峰值，净新增卡数达到 1.2 亿张， 2018 年至 2020 年呈现逐步减少趋势，分别为 9800 万张、 6000 万张和 3200 万张。 图表 4： 信用卡信贷余额及增速（亿元） 图表 5： 信用卡净新增发卡量（万张） 来源：中泰证券研究所 、 wind 来源：中泰证券研究所 、 wind 股份行在信用卡信贷市场中占比最高 ，市场格局较为稳定。 截止 2020 年，上市股份行占据信用卡信贷 46%的市场份额，其次是六大国有行， 占比 40%，上市城商行、上市农商行及其他非上市银行占比 14%。从结 构变化趋势来看， 2020 年相比 2015 年，国有行占比下降了 13 个百分 点，股份行提升了 6 个百分点，非上市银行提升了 6 个百分点。 2017 年至 2020 年市场格局趋于稳定。 从信贷规模增速来看，各类银行存在 一定的差异性，尤其是 2020 年，国有行和股份行的信贷增速受新冠疫 情影响明显放缓，城商行及农商行则呈现逆势增长态势，但由于本身体 量较小，对整个信用卡信贷市场格局的影响不大。 从个体银行来看，建 行、 招行 和工行位列信用卡贷款规模前三名，平安、 招行 和光大 位列信 用卡 贷款占比前三名，其中 2020 年招行信用卡贷款规模及信用卡贷款 占比排名均较 2019 年提升了一个位次。 图表 6： 信用卡贷款余额的构成 图表 7： 各类上市银行的信用卡贷款增速 来源：中泰证券研究所 、 wind、公司公告 来源：中泰证券研究所 、 wind、公司公告 备注： 35 家上市银行统计， 2019 年 以后 紫金银行未披露数据 0.0 % 10 .0% 20 .0% 30 .0% 40 .0% 50 .0% 60 .0% 70 .0% 80 .0% 90 .0% 0.0 0 10 , 0 00.00 20 , 0 00 .00 30 , 0 00.00 40 , 0 00.00 50 , 0 00 .00 60 , 0 00.00 70 , 0 00.00 80 , 0 00.00 90 , 0 00.00 信用卡期末应偿信贷总额 增速 3,300 12,300 9,800 6,00 0 3,200 0 2,00 0 4,00 0 6,00 0 8,00 0 10 , 0 00 12 , 0 00 14 , 0 00 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 信用卡当年净新增发卡量（万张） 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 10 0% 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 国有行 股份行 城商行 农商行 非上市银行 - 20.0% - 10 .0% 0.0 % 10 .0% 20 .0% 30 .0% 40 .0% 50 .0% 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 国有行 股份行 城商行 农商行 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题 研究 图表 8： 2020 年 信用卡贷款规模排名（百万元） 图表 9： 2020 年 信用卡贷款占比排名 来源：中泰证券研究所 、公司公告 来源：中泰证券研究所 、公司公告 商业银行在消费贷业务上的布局差异性较大 ，国有行的规模占比最高 。 商业银行的消费贷业务缺乏统一的披露口径，有单独披露或者与个人经 营贷合计披露，因此数据的可比性较弱。从整体来看，国有行的个人消 费及经营贷规模占比最高，股份行的占比持续提升，逐步接近国有行。 此外，商业银行开展消费贷的业务模式具有多样性，有传统的线下模式， 也有依托手机银行的线上模式，也有不少银行与互联网平台开展联合贷 业务或助贷业务。有单独披露个人消费贷数据 的上市银行中，邮储银行 的消费贷规模最大，截止 2020 年 为 4419 亿元，其次是建行，达到 2646 亿元。从增速来看， 2017 年以来消费贷的增速持续高于信用卡信贷增速， 变化趋势与信用卡相似，增速呈现逐年递减。 持牌消费金融公司在消费金融市场上的 规模 占比仍较低 ，分化明显 。 持 牌消费金融公司从 2010 年开始试点，试点范围逐步扩大。截止 2020 年 末已有 27 家消费金融公司开业，近年来消费金融公司的贷款规模实现 了比较快速的扩张， 根据银行业协会发布的中国消费金融公司发展报 告（ 2020）， 消费金融公司贷款余额 从 2016 年的 千亿规模增至 2019 年的 4723 亿元。从市场定位来看，持牌消费金融公司服务于无法得到 商业银行服务或者服务不充分的客户，在风险偏好上高于商业银行，服 务客群更为下沉。从个体公司发展情况来看，由于开业时间、股东背景 及商业模式上的差异，资产规模分化较大，头部消金公司的资产规模达 到千亿以上，尾部公司的资产规模在 50 亿以下。目前，招联消费金融、 捷信消费金融、马上消费金融和兴业消费金融为行业头部公司。 互联网银行也是消费金融业务的主要经营主体之一，虽然目前数量不多， 但随着发牌的加速，未来有望成为消费金融行业的主力。 互联 网银行分 为采用互联网模式的民营银行（微众银行、新网银行 等 ）以及法人直销 银行（百信银行 等 ）。互联网银行一般具备传统银行和互联网公司的双重 基因，采用线上化的业务模式，资产端一般以消费金融为主。股东流量 支持的差异是决定互联网银行商业模式和资产规模的重要因素。微众银 行凭借微信的流量优势，主打“微粒贷”产品，实现了较强的成长性和 盈利性。 根据微众银行年报数据， 截止 2019 年表内贷款余额为 1586 亿 0 10 0,00 0 20 0,000 30 0,000 40 0,000 50 0,000 60 0,000 70 0,000 80 0,000 90 0,000 0.0 % 5.0 % 10 .0% 15 .0% 20 .0% 25 .0% 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 专题 研究 元，远高于新网银行和百信银行的 300 多亿的规模。互联网银行也通过 联合贷模式 展业 ，根据奥纬咨询的数据，微粒贷的规模预计在 3300-3800 亿。 大部分互联网平台公司和金融科技公司以互联网小贷公司作为经营主 体开展消费金融业务，受制于资本约束，互联网小贷公司表内贷款规模 十分有限，互联网平台和金融科技公司主要通过联合贷和助贷模式开展 业务。 互联网平台公司主要包括蚂蚁集团、京东数科和度小满等具有场 景及流量优势的综合性金融科技平台，从促成的贷款规模来看，蚂蚁集 团的规模遥遥领先同业。金融科技公司主要包括以消费金融业务为主的 细分龙头公司，以 360 数科和乐信为代表，细分龙头目前也有多元化发 展的趋势，但在流量方面处于相对弱势。 产业链分工及核心的竞争优势：流量、平台、资金 消费金融的产业链由资产方、资金方、流量方、征信方、增信方、催收 方组成，其中资产方和资金方是核心参与方 ，部分资产方也同时承担了 流量、征信、催收等职能，如果是自营模式，则本身也是资金方，承担 的职能越多，在产业链上获取的收益占比越高。 图表 10： 消费金融行业的产业链构成 来源：中泰证券研究所 资产方（平台方）的竞争优势体现在多个方面，最终体现在更低的获客 成本、风险成本和运营成本。 1、获客成本。 自带流量的互联网平台具有明显 的获客优势，从自有的 场景获客，节省了购买流量的成本。流量优势体现在客户数量和客户频 次两个维度， BATJ 等互联网头部平台客户基数最大，拼多多、美团、 字节跳动等也正在不断缩小差距；从交互频次角度，社交平台、视频平 台使用频次更高、时长更长。作为非自带流量的消费金融平台，获客效 借贷 平台 （资产方） 征 信方 流量方 资金方 催收 方 互联网平台 线下场景 央行征信 个人征信公司 大 数据公司 银行 信托 消金公司 小 贷公司 催 收公司 增信 方 保险公司 担保公司 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 专题 研究 率是关键要素，通过数据分析确定目标客群画像，提升流量的转化率， 从而降低客单获客成本；此外获客也是前置风控环节，降低对欺诈客户、 高风险客户的触达；在流量成本上升的环境下，提高存量客户的复借率 也是降低获客成本的重要方式。 2、风控成本。 风控的核 心是数据和技术。有独特的风控数据来源能构 建消费金融业务的竞争壁垒，例如蚂蚁集团的电商交易数据和支付数据、 微信的社交数据和支付数据，在缺乏强相关征信数据的前提下，互联网 平台通过弱相关、多维度的大数据征信对借款人进行反欺诈和信用评估， 核心征信数据建立之后，大数据征信仍在是重要的风控补充，通过与借 款人高频的交互，有助于建立更高效及时的风控体系，降低贷中和贷后 风险。风控的另一个要素是技术，大数据风控模型相比传统模型复杂程 度大幅提升，运用 AI 技术提升模型的准确性，实现千人千面的授信及定 价，并在风险控制和用户体验上进行 权衡。从海外经验来看，随着社会 征信体系和数据基础设施的建设完善，数据的可获得性将持续提升，在 金融服务充分竞争的成熟金融市场，创业公司依然可以凭借技术能力切 入消费金融市场，以更精准的风险定价取得竞争优势。 3、运营成本。 管理制度结合技术的应用是降低运营成本的主要途径， 业务流程的线上化、自动化和智能化程度不断提升，非核心业务流程的 外包也是提升效率的方式之一。 资金方的优势体现在丰富的融资渠道、较低的融资成本和较高的融资杠 杆率， 从牌照角度，优势排名依次为商业银行、消费金融公司和互联网 小贷公司。同一类牌照公司中 ，股东背景强、资本充足、经营情况好的 公司更获得更低的融资成本。作为消费金融业务的经营平台，倾向于主 动获取资本成本更低的金融牌照，或者与资金成本更低的金融机构合作。 市场空间 ：消费市场的扩张及升级是消费金融市场持续增长的动力来源 消费 金融市场空间取决于消费市场的规模和消费金融的渗透率，预计未 来 3-5 年，国内消费金融市场仍将保持较快 增长 ，其中互联网消费金融 的增速更高 。 从消费市场规模的角度，国内的 GDP 增速仍将持续保持在全球平均水 平之上，保持稳健 增长。消费是拉动经济增长的三大动力之一，去年新 冠肺炎疫情对国内消 费市场产生负面影响，预计今年会有明显的复苏 ， 从 2010 年以来的国内 GDP 增长贡献率历史数据来看， 消费对经济增长 的贡献 一般 在 60%左右 。消费内循环和消费升级的产业政策导向将从消 费的供给双向进行正向激励，加快国内消费市场发展，为消费金融的长 期发展奠定基础。 从渗透率的角度，移动互联网的普及大幅提升了消费金融服务的覆盖面， 实现对目标客群的触达，随着移动互联网用户数量趋于饱和，增速 有所 放缓 ，但下沉市场仍有增长空间 。从服务深度的角度，国内居民杠杆率 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 专题 研究 近年来有 明显提升，虽然相比美国仍有提升空间，从风险审慎的角度， 监管部门或采取措施 抑制居民杠杆率的快速提升。基于居民可支配收入 的持续增长和较高的居民储蓄率，国内消费金融的信用风险整体可控。 图表 11： GDP 规模及增速 图表 12： GDP 增长贡献率 来源：中泰证券研究所 、 wind 来源：中泰证券研究所 、 wind 图表 13： 社会消费品零售总额 及增速 图表 14： 城镇居民家庭人均年可支配收入 及增速 来源：中泰证券研究所 、 wind 来源：中泰证券研究所 、 wind 图表 15： 国民储蓄率（ IMF 预测值） 图表 16： 居民杠杆率 来源：中泰证券研究所 、 wind 来源：中泰证券研究所 、国际清算银行 、 wind 消费金融信贷增速放缓 ， 短期受监管环境和经济环境变化扰动 ， 长期受 经济周期影响 。 短期内消费金融业务的规模增速受宏观经济波动及监管 0.0 0 2.0 0 4.0 0 6.0 0 8.0 0 10 .00 12 .00 0 10 0,000 20 0,00 0 30 0,000 40 0,000 50 0,000 60 0,000 70 0,00 0 80 0,000 90 0,00 0 1,00 0,000 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 GDP （ 亿元） G DP 同比（ % ） - 40.00 - 20.00 0.0 0 20 .00 40 .00 60 .00 80 .00 10 0.00 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 最终消费支出 资本形成总额 货物和服务净出口 - 5.00 0.0 0 5.0 0 10 .00 15 .00 20 .00 0 50 , 0 00 10 0,000 15 0,00 0 20 0,000 25 0,00 0 30 0,000 35 0,000 40 0,000 45 0,000 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 社会消费品零售总额（亿元） 同比增速 0.0 0% 2.0 0% 4.0 0% 6.0 0% 8.0 0% 10 .00 % 12 .00% 14 .00% 16 .00% 0 5,00 0 10 , 0 00 15 , 0 00 20 , 0 00 25 , 0 00 30 , 0 00 35 , 0 00 40 , 0 00 45 , 0 00 50 , 0 00 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 18 20 19 20 20 城镇居民家庭 : 人均年可支配收入（元） 增速 0.0 0 10 .00 20 .00 30 .00 40 .00 50 .00 60 .00 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 20 22 20 23 20 24 20 25 20 26 美国 中国 日本 韩国 中国香港 0.0 0 20 .00 40 .00 60 .00 80 .00 0.00 12 0.00 美国 中国 日本 韩国 中国香港 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 14 - 专题 研究 环境变化的影响 ， 但整体波动较小 ， 恢复速度较快 。国内消费金融市场 在 2017 年 11 月 141 号文发布之后以及 2020 年一季度新冠肺炎疫情爆 发期间出现增速放缓和不良上升的情况，在基本都能实现快速调整，回 归稳定增长趋势。根据海外成熟市场发展经验，消费金融业务大部分时 间稳定性较强，只有在出现房价大跌或金融危机时出现大的风险暴露。 由于消费金融的借贷周期较短，且每月还款，消费金融公 司可根据资产 质量变化和外部环境变化做及时的经营策略调整，进行风险 控制。 图表 17： 信用卡信贷余额的环比增速 图表 18： 信用卡逾期半年未偿信贷总额占比 来源：中泰证券研究所 、 wind 来源：中泰证券研究所 、 wind 持牌消费金融公司 发展现状 市场格局 ：数量增长趋于平稳，互联网公司参与度提升 发牌速度 趋稳 。 国内持牌消费金融公司的发展起源于 2009 年，银监会 颁布实施消费金融公司试点管理办法， 首批四家消费金融公司的试点 工作先后在上海、北京、成都、天津四城市展开。 2013 年和 2015 年试 点范围分别拓展至 16 个城市和全国，之后消费金融公司迎来了快速发 展期。截止目前， 获批 开业数量为 29 家。监管部门对于消费金融公司 的主要出资方设定了比较高的要求， 消费金融公司试点管理办法对主 要出资人制 定了严格的准入条件。例如具有 5 年以上消费金融领域的从 业经验，资产总额不低于 800 亿元人民币，连续两个会计年度盈利， 3 年内不转让出资等。对于境外金融机构，还必须符合在中国境内设立代 表处两年以上，且所在国家或地区金融监管当局已与银监会建立良好的 监管合作机制等。 因此绝大部分的消费金融公司是银行系的，即银行为 主要出资人，其次是其他非银金融机构系，例如华融消费金融、平安消 费金融