公募型REITs系列跟踪报告之一：详解首批9只公募型REITs的产品要素和投资价值.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 6 月 22 日 行业 研究 详解 首批 9 只 公募型 REITs 的产品要素和 投资价值 公募型 REITs 系列跟踪报告之一 行业联合报告 基础设施公募型 REITs 的 发行 弥补了我国股权类 REITs 的市场空白， 是大类 资产配置的重要方向之一 。 公募型 REITs 的核心 在于 “ 公募 ” 与 “ 股权 ” ， 其发行实现了 基础设施投资领域从私募到公募、债权到股权、 单纯 融资到资 产管理的转变 。从债权投资到参与股权投资的角色和身份转变，意味着 投资 人 不仅要关注阶段性现金流情况，还 要综合考虑底层资产的布局、管理人的 运营能力 、 不同的估值参数和方法 等因素 。 首批 9 只产品涵盖交运、产业园 区、 市政设施和垃圾处理及生物质发电等不同领域的基础资产 ，基础设施公 募型 REITs 的顺利发行有助于盘活存量资产 ， 拓展投资人投资渠道 。 投 资 公募型 REITs 的收益主要来自股利的增长和二级市场价格波动 两个方 面。 公募型 REITs 是一种较为稳健的投资工具，收益来自底层资产贡献的现 金流以及股价的增值。评判 REITs 收益为综合收益率指标，即 “ 派息 +价格 变动 ” 。 REITs 通常有强制分红的政策，收益分配机制相较股票更为严格， 因此 REITs 支付的派息作为自由现金流的比例倾向于比其他 证券 的比例要 高。 公募 REITs 封闭期内 只能通过二级市场买卖，二级市场价格波动除了受 市场情绪的影响，中长期更看重的是底层资产的质量和管理人的运营能力 等。不同底层资产的 REITs 产品 的波动率差异也很大 ， REITs 产品根据其底 层资产的不同，对于经济周期波动、外部事件冲击等会有不同的波动反应。 估值的合理性是投资金融产品的出发点和根本逻辑， REITs 的价值有两个 评 价 维度，一个是评估价值，一个是市场价值。 评估价值对应的是基金净值， 依据资产的账面价值计量， 估值 相对 更为客观 。市场价值对应的是二级市场 价格 。 从估值方法 适 用 性的角度来讲， REITs 可以分为 权益类 和产权类 。 权 益类主要考虑是 未来 现金流贴现 ， 偏债性投资的属性更强 。 产权类主要为地 产，如物流仓库、产业园区等，估值方法相对较为复杂，包括成本法、市 场 法和收益法等。 投资 观点 ： 首批 9 只 公募 REITs 成功上市开启了 REITs 的新时代 ， 我国 REITs 市场空间广阔 ， 预计后续会陆续有不同行业 的新产品 发行 。从长期价值投资 的角度来看， REITs 投资的核心价值在于派息率与底层资产的成长性。从收 益大小、现金流稳定性、违约风险、处置难易程度等各个方面来比较不同底 层资产所发行的 REITs 产品，底层资产的属性和运营团 队的管理水平、基金 的治理结构决定了其成长性。不同的历史发展阶段 不同的底层资产的综合收 益率差异非常大。以美国为例， 90 年代旅馆类 REITs 取得了高速发展， 20 世纪 初工业类、物流类 REITs 随着在海外业务的推进，取得了更快的发展 。 最近十年随着网络和信息技术的发展，新经济领域的物流中心、医疗健康、 数据中心、无线通讯铁塔的 REITs 收益率表现相对较好。我国 REITs 处于刚 起步阶段，从投资人的角度来看 REITs 产品具有收益稳定、与其它资产相关 性较低、收益期限长、抗通胀属性等特 点，是重要的大类资产配置方向 。 风险分析： 1）政策推进不及预期 ;2）二级市场流动性不及预期 ;3）底层资产 收益不及预期 ;4)经济 周期和利率波动风险 ； 5）管理人运营风险 。 作者 分析师：王一峰 执业证书编号： S0930519050002 分析师：孙伟风 执业证书编号： S0930516110003 021-52523822 分析师：程新星 执业证书编号： S0930518120002 021-52523841 分析师：郝骞 执业证书编号： S0930520050001 021-52523827 分析师：殷中枢 执业证书编号： S0930518040004 010-58452071 分析师：黄帅斌 执业证书编号： S0930520080005 0755-23915357 分析师： 王思敏 执业证书编号： S0930521040003 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 非银金融 目 录 1、 公募型 REITs：重要的大类资产配置方向 . 5 1.1、 基础设施公募型 REITs 上市：盘活存量资产，弥补我国大类资产配置空白 . 5 1.2、 交易结构：资产剥离、权属转移与避税是主要因素 . 5 1.3、 基 础设施公募型 REITs 推出的意义 . 6 2、 公募型 REITs 的收益来源与投资价值 . 7 2.1、 投资 REITs 的收益来源：派息与价格波动 . 7 2.2、 从大类资产配置看 REITs:兼具股性与债性，攻守兼备 . 9 3、 REITs 产品的理论估值的方法 . 10 3.1、 REITs 产品层面的估值核心指标与估值方法 . 10 3.2、 不同底层资产的估值核心要素 . 11 4、 目前上市的 9 只 REITs 产品投资价值概述 . 12 4.1、 基本情况：规模、存续期、公布派息率等基本要素 . 12 4.2、 底层资产：公路收费、仓储物流、产业园区等获得先批试点 . 12 4.3、 派息率：预计基本在 4%-12%之间 . 13 4.4、 首批 REITs 投资者结构 :保险、公募配置为主 . 13 5、 首批上市的 9 只 REITs 产品详解 . 14 5.1、 东吴苏州工业园区产业园 . 14 5.1.1、 项目情况详解 . 14 5.1.2、 项目评价与未来展望 . 15 5.2、 华安张江光大园 . 15 5.2.1、 项目情况详解 . 15 5.2.2、 项目评价与未来展望 . 17 5.3、 博时招商蛇口产业园 . 17 5.3.1、 项目情况详解 . 17 5.3.2、 项目评价与未来展望 . 19 5.4、 平安广州交投广河高速公路 . 19 5.4.1、 项目情况详解 . 19 5.4.2、 项目评价与展望 . 22 5.5、 中金普洛斯仓储物流 . 23 5.5.1、 项目情况详解 . 23 5.5.2、 项目评价与展望 . 25 5.6、 红土创新盐田港仓储物流 . 26 5.6.1、 项目情况详解 . 26 5.6.2、 项目评价与展望 . 29 5.7、 浙商沪杭甬杭徽高速公路 . 29 5.7.1、 项目情况详解 . 30 5.7.2、 项目评价与展望 . 33 5.8、 富国首创水务项目 . 33 5.8.1、 项目情况详解 . 33 5.8.2、 项目评价与展望 . 36 5.8.3、 项目详解 . 37 5.8.4、 项目评价与展望 . 38 6、 风险提示 . 39 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 非银金融 图目录 图 1： REITs 产品结构示意图 . 6 图 2：全球主要 REITs 市场的派息率均比较平稳 . 7 图 3： REITs 收益的来源 . 8 图 4：疫情初期美国不同类型 REITs 表现差异巨大 . 8 图 5：美国 REITs 和各类资产收益对比（单位： %） . 9 图 6：美国所有 REITs 产品的 FFO 收益 . 10 图 7：美国 REITs 产品的资产负债率（单位： %） . 11 图 8：美国 REITs 产品的利息支出比率（单位： %） . 11 图 9： 9 只基础设施 REITs 介绍 . 12 图 10：中债十年期国债收益率基本在 3.5%左右 . 13 图 11： 张江光大园位置示意图 . 16 图 12： 张江板块市场租金对比 . 16 图 13： 蛇口网谷园交通区位 . 18 图 14： 广河高速（广州段）历史车流量 . 20 图 15： 广河高速（广州段）恢复收费后车流量保持增长 . 20 图 16：广河高速（广州段）营业收入以通行费收入为主 . 21 图 17：广河高速（广州段）主要财务数据 . 21 图 18：现代物流中心项目位置图 . 27 图 19：现代物流中心项目总平图 . 27 图 20：杭徽高速（浙江段）示意图 . 29 图 21：杭徽高速（浙江段）历史车流量 . 30 图 22：杭徽高速（浙江段）恢复收费后车流量保持增长（辆 /天） . 30 图 23：杭徽高速（浙江段）通行费收益预测（基本方案） . 32 图 24：影响杭徽高速（浙江段）的新建道路位置 . 32 图 25：杭徽高速（浙江段）营业收入以通行费收入为主 . 32 图 26：杭徽高速（浙江段）主要财务数据 . 32 图 27：深圳首创 2018-20 年经营活动产生的现金流量净额（亿元） . 34 图 28：深圳首创 2018-20 年资产负债率及 EBITDA 利息保障倍数 . 34 图 29：合肥首创 2018-20 年经营活动产生的现金流量净额 (单位：万元 ) . 35 图 30：合肥首创 2018-20 年资产负债率及 EBITDA 利息保障倍数 . 35 图 31：合肥首创 2018-20 年日均实际结算处理量及产能利用率 . 36 图 32：合肥首创 2018-20 年毛利率及净利率 . 36 图 33：中航首钢 2018-2020 年经营活动产生的现金流量净额（亿元） . 38 图 34：中航首钢 2018-2020 年资产负债率及流动比率 . 38 图 35：中航首钢 2018-2020 年进场垃圾量及产能利用率 . 38 图 36：中航首钢 2018-2020 年毛利率及净利率 . 38 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 非银金融 表目录 表 1： 公募型 REITs 与类 REITs 产品的主要区别 . 5 表 2： REITs 涉及的主要基础设施 . 6 表 3：美国 REITs 与其它资产的相关性 . 9 表 4：不同 REITs 产品评价要素 . 11 表 5：东吴苏 园基础设施项目概况 . 14 表 6：华安张江光大园概况 . 16 表 7：博时招商蛇口产业园概况 . 18 表 8：广河高速（广州段）项目要素表 . 20 表 9：相关高速公路（铁路）通车后分流影响 . 20 表 10：广河高速（广州段）未来车流量预测 . 21 表 11：广河高速（广州段）可供分配金额测算 . 22 表 12：普洛斯仓储物流项目要素表 . 23 表 13：普洛斯仓储物流有效租赁合同总体情况 . 24 表 14：普洛斯仓储物流有效租赁合同拆分 . 24 表 15：普洛斯仓储物流前十大租户 . 24 表 16：普洛斯仓储物流历史财务数据 . 25 表 17：普洛斯仓储物流可供分配金额测算 . 25 表 18：盐田港仓储物流项目要素表 . 26 表 19：盐田港仓储物流经营模式 . 27 表 20：盐田港仓储物流截至 2020 年 12 月 31 日前十大租户情况 . 27 表 21：盐田港仓储物流租赁价格比较 . 28 表 22：盐田港仓储物流历史财务数据 . 28 表 23：盐田港仓储物流可供分配金额测算 . 28 表 24：杭徽高速（浙江段）项目要素表 . 30 表 25：新开通道路和收费政策调整对杭徽高速（浙江段）影响 . 30 表 26：杭徽高速（浙江段）年平均日交通量预测值（ 基本方案） . 31 表 27：杭徽高速（浙江段）可供分配金额测算 . 32 表 28：深圳项目基本情况 . 34 表 29：合肥项目基本情况 . 35 表 30：首创水务项目整体财务指标及预测 . 37 表 31：中航首钢生物质项目基本情况 . 37 表 32：中航首钢项目整体财务指标及预测 . 39 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 非银金融 1、 公募型 REITs：重要的大类资产配置方 向 1.1、 基础设施公募型 REITs 上市 ：盘活存量资产，弥补 我国大类资产配置空白 公募型 REITs（ Real Estate Investment Trusts），是指以发行权益投资证 券的方式在公开市场上市并交易 ， 将投资综合收益按比例分配给权益持有人的标 准化金融产品 。公募型 REITs 由于其投资兼顾股性和债性的属性，是大 类投资 里重要的 差异化 配置方向之一。 此次首批基础设施 公募型 REITs 产品的上市弥 补了我国市场空白 ，有着盘活存 量资产、拓展投资配置渠道的重大意义。 从投资 的角度看 ，我们认为 首批 REITs 与过往的类 REITs 的主要区别在于 ： 从债权到股权：现存的不管是 MBS、类 REITs、信托还是明股实债等融资 产品 ，都是发行人通过设立结构化资管产品的债券融资，投资人认购产品， 享受固定利息收入及到期付本。此次公募 REITs 是股权融资，可以在封闭 期内一直持有并享受定期分红。股权融资解决了债权的到期 偿 付本息的问 题，除了定期支付分红收益，封闭期内不用考虑到期兑付的问题。 从私募到公募 :以往的基础设施融资往往是短期的定向融资或者结构化融 资 。 REITs 发行后投资人变得不定向，在公开市场上 由 投资者进行认购与交 易 。 公募融资对于基础资产而言标准更为严格，管理更为透明，但融资更 为市场化且富有流动性。 从对外融资到资产管理：从投资人的角度而言，债权融资只是一种阶段性的 投资，只需要关注阶段性的流动性和还本付息能力即可。公募型 REITs 上 市后，投资人投资期限更长久 ， 需要综合考虑标的资产质量、管理人的运 营能力等各个方面 。与纯固收产品不同 REITs 管理人的运营能力对于分红 派息与资产增值有着重要的作用。 表 1： 公募型 REITs 与类 REITs 产品的主要区别 项目 公募型 REITs 类 REITs 产品 底层资产 基础设施：包括仓储物流，收费公 路，机场港口等交流设施，水电气 热等市政设施，及产业园区等其他 基础设施 基础设施 包含 工业，仓储，住宅， 医疗保健等 行业 法律架构 产品结构为“公募基金 +单一基础设 施资产支持证劵（ ABS）”，再由 ABS 持有项目股权 REITs 直接持有项目股权 管理人 公募基金或者持有公募牌照的证券 公司 不限于公募基金，一些专业的开发 商或地产管理者人，以及私募基金 都会申请相关牌照资格成为 REITs 管理人，如凯德和黑石等 杠杆率 REITs 管理人对外借款总额不得超 过基金资产的 20%，且借款用于基 础设施项目维修 、 改造等 海外杠杆率相对灵活，负债可以用 于收购和改造资产 资料来源：光大证券研究所 整理 1.2、 交易结构 ： 资产剥离、权属转移与避税是主要因素 不同地区的产品结构不同，比如美国 产品结构有公司制的形式和基金两 大 类 ，日本 产品结构 以公司制 的形式 为主。由于法律与税务的区别，不同国家和地 区虽然主体结构有所差异，但基本上都是为了满足权属转移与规避税费要求。我 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 非银金融 国首批公募 REITs 采用 “公募基金 +资产支持证券”的结构 。从产品本质而言 公 募型 REITs 产品搭建的过程一般分为以下几步： 资产剥离： 产权清晰、可合法转让是资产证券化的前提。原基础设施持有人 通过资产剥离的方式将底层资产置入新设立项目（ SPV）。新设立的项目可 以只有一项资产，也可以 将 各项资产以打包的形式整体注入。此步骤是为 了保证资产 的 独立性，需关注在法律允许范围内的收益与风险的全部转移 ， 比如特许经营权一般包括 “ 不得转让 ” 与 “ 不得擅自转让 ” 等情形。对于 基础设施型 REITs 在设立过程中如若涉及到资产或特许经营权的流转，需 要地方政府或国资委进行批准。 交易结构的设 计： REITs 由于其产品形式的特殊性，对于交易结构亦需区别。 如果按照独立经营个体对待，那在利润分配、税费缴纳、发行上市等方面 同现有法律法规存在明显冲突。如果设置成信托主体，那信托投资人限制、 信托投资标的会受到更加严格的限制。借鉴目前市场上 “ 类 REITs” 的模 式， 公募型 REITs 采用 “ 公募基金（ REITs） +单一基础设施资产支持证券 (ABS)” 的产品结构，从而避免了多项法律法规调整的问题。 公开市场发行： 投资人在公开市场 认购 是完成发行的关键一环。国际市场上 REITs 的主要投资人包括国家养老保险、保险公司和 主权财富基金等中长期 机构资金，我国 REITs 产品也有类似的结构 ， 除了原始投资者，投资人主 要以机构投资者为主，机构投资人占比一般在 80%以上。 图 1： REITs 产品结构示意图 原始权益人 基金管理人 设立并管理 战略配售方 机构 / 个人投资者 公募基金 专项计划 项目公司 标的资产 计划管理人 第三方运营 机构 设立并管理 资料来源：光大证券研究所整理 1.3、 基础设施公募型 REITs 推出的意义 盘活存量基础设施 ， 鼓励社会资本和民间资本参与 。 我国是基础设施的大国， 在基础设施建设中近年来 以政府和金融投资为主 ， 社会资本尤其是民间资本进入 意愿不足，公募 REITs 的发行可以积极鼓励社会资本和民间资本参与基础设施 建 设与投资 ， 盘活存量基础设施资产 。 表 2： REITs 涉及的主要基础设施 基础设施领域 举例 能源 中游能源基础设施服务：油气输送管道业务、站点和储存；自然能源： 包括天然气、液体天然起、石油加工产品；其他能源：油田服务、提炼 加工、经营 2）二级市场流动性不及预期 ;3）底层资产收益不及预期 ;4) 经济周期和利率波动风险； 5）管理人运营风险。 国投瑞银 敬请参阅最后一页特别声明 -40- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益 率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估 值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与 ，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销 。 本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的 证券投资咨询执业资格 编号已披露在报告首页。 光大新鸿基有限公司和 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构 。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下 简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、 基金管理以及香港证券业务。 本报 告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更 新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投 资 者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯 一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户 提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见 或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者 注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并 谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策 的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个 人不得以任何 形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追 究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期 办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 光大新鸿基有限公 司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 64 Cannon Street， London， United Kingdom EC4N 6AE