国防军工行业专题研究：步入股权激励深水区：收益确定度超90%激励推动景气红利释放.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国防军工 证券 研究报告 2021 年 06 月 05 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519050003 刘明洋 联系人 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 国防军工 -行业专题研究 :成长核心 - 军工电子：聚焦集成电路类非线性增 长，被动器件稳定上行 2021-05-28 2 国防军工 -行业研究周报 :一季报谈 军工预期修正：规模效应初现，趋势明 朗 2021-05-16 3 国防军工 -行业专题研究 :一季报 / 年报 : 净利率自 4%提升至 7%以上，进入 规 模 效 应 边 际 成 本 下 降 阶 段 2021-05-05 行业走势图 步入股权激励深水区：收益确定度超 90%，激励推动景气红利释放 进入股权激励深水区，政策推动 2019 年后股权激励数量快速攀升 国资委：确保到年底完成三年国企改革任务的 70%以上，股权激励或为主要混改推进手段。 2021 年 5 月 17 日，国资委全面深化改革领导小组组长郝鹏表示，确保到年底完成三年改革任务的 70%以上。 股权激励与员工持股逐步正在成为国企推进混改的重要方式。 2020 年 5 月 30 日 ， 国资委发布了 中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引 ，为央企控股的上市公司进行 股权激励提供了具体的实施细则，是对之前政策文件的总括与延伸，使得央企控股 的上市公司 在股权激励上有了明确的实施方法，助力军工企业加速混改。 军工企业开展股权激励逐年加速， 2019、 2020 年显著加速，开展量超前 6 年之和。 自 2016 年股权激励暂行办法的发布与完善， 2017 年上市企业股权激励个数快速上涨达 13 家，较 2016 年上涨近三倍。而 2020指引颁布后军工企业股权激励个数达到新高。 2019 年与 2020 年 共有 9 家军工央企开展股权激励工作，超过前 6 年之和，进行以股权激励为主的长效激励措施 推进或成为军工央企改革的趋势。经统计， 股权激励计划的推出具有多次连续性，激励标的以 限制性股票为 主，激励股份总数占股本总数的比值上整体趋于稳健（ 2% 数量 比例 24.2267 15.9699 19.4312 15.4872 -1.0905 6.838 3.2654 3.5769 -5 0 5 10 15 20 25 30 2017 2018 2019 2020 员工持股 CS国防军工 25.00% 16.67% 0.00% 25.00% 12.50% 0.00% 0.00% 37.50% 33.33% 40.00% 50.00% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% T+12 T+18 T+24 T+36 上涨 0%-30% 上涨 30%-50% 上涨 50%以上 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 通过时间 时股本的比例 2017-01-18 限制性股票 0.9887% 28.19 元 第一解锁期：可解锁日前一财务年度净资产收益率不低于 13.00%； 前三个财务年度营业收入复合增长率不低于 15.00%；前一财务年度 营业利润率不低于 12.20%。 第二解锁期：可解锁日前前 一财务年度 净资产收益率不低于 13.30%；前三个财务年度营业收入复合增长率 不低于 15.00%；前一财务年度营业利润率不低于 12.20%。 第三解 锁期：可解锁日前一财务年度净资产收益率不低于 13.60%；前三个 财务年度营业收入复合增长率不低于 15.00%；前一财务年度营业利 润率不低于 12.20%。各解锁期 三个指标均不低于同行业平均水平。 2019-12-26 限制性股票 2.9429% 23.43 元 第一、第二、第三解锁期 :可解锁日前一财务年度净资产收益率不低 于 13.60%，且不低于对标企业 75 分位值；可解锁日前一财务年 度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较 2018 年 度复合增长率均不低于 10.00%，且不低于对标企业 75 分位值； 可解锁日前一财务年度 EVA（经济增加值）指标完成情况达到航空 工业下达的考核目标，且 EVA 大于 0。 资料来源： Wind， 天风证券研究所 股权激励 推动中航光电业绩 /股价 稳定增长 。 自 2017 年 首 个股权激励 实施 后， 公司业绩呈 现连续高增长态势。 2019 年通过第二期股权激励方案后， 2020 年公司营业收入突破 100 亿元， 归母净利润达到 14.39 亿元，同比增长 34.36%。 第一期股权激励实施 12 个月后，公 司股价上涨 25%，实施 36 个月后公司股价上涨 73%；第二期股权激励实施 12 个月 后 公司股 价上涨 91%。从 2017 年推出股权激励计划后公司股价累计上涨 233%。 图 18： 2016-2020 年 中航光电营业收入 情况 图 19： 2016-2020 年 中航光电归母净利润 情况 资料来源 ： wind， 天风证券研究所 资料来源 ： wind， 天风证券研究所 2.2. 核心总装企业股权激励破局 ， 中航沈飞提供行业范例 我国三代半歼击机龙头供应商 中航沈飞 ， 于 2018 年 11 月 实施股 权激励 计划 ， 共 317.1 万股 A 股普通股，占 当时 股本总数 0.227%， 每股 22.53 元。有效期 5 年，前 2 年为禁售期， 后三年解锁期内进行三次解锁，每年一次。每次解锁均需满足基本解锁条件，即前一年归 母扣非 ROE 分别不低于 6.5%、 7.5%和 8.5%。满足基本解锁条件后，激励对象每次解锁上限 为获授数量的 33.3%、 33.3%与 33.4%，实际可解锁数量与其前一年绩效挂钩：若绩效等级为 A，当年解锁比例为 100%；若绩效等级为 B，当年解锁比例为 95%；若绩效等级为 C，当年 解锁比例为 60%；若绩效等级为 D 则需取消当期解锁份额。当期未解锁股票由公司统一回 购 注销 。 表 5： 中航沈飞股权激励明细 股东大会 通过时间 实施标的 激励总数占当 时股本的比例 授予价格 行权特别条件 2018-11-03 限制性股票 0.227% 22.53 第一期解锁 :1,可解锁日前一 会计年度净资产收益率不低于 6.50%, 58.55 63.62 78.16 91.59 103.05 8.66% 22.86% 17.18% 12.52% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% - 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 营业收入（单位：亿元） 同比 YoY 7.34 8.25 9.54 10.71 14.39 12.48% 15.56% 12.30% 34.36% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 归母净利润（单位：亿元） 同比 YoY 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 且不低于对标企业 75 分位水平 ;2,可解锁日前一会计年度较草案 公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于 10.00%,且不低于 对标企业 75 分位水平 ;3,可解锁日前一个会计年度 EVA(经济增加 值 )指标完成情况达到集团公司下达的考核目标 ,且 EVA 大于 0 第二期解锁 :1,可解锁日前一会计年度净资产收益率不低于 7.50%, 且不低于对标企业 75 分位水平 ;2,可解锁日前一 会计年度较草案 公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于 10.50%,且不低于 对标企业 75 分位水平 ;3,可解锁日前一个会计年度 EVA(经济增加 值 )指标完成情况达到集团公司下达的考核目标 ,且 EVA 大于 0; 第三期解锁 :1,可解锁日前一会计年度净资产收益率不低于 8.50%, 且不低于对标企业 75 分位水平 ;2,可解锁日前一会计年度较草案 公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于 11.00%,且不低于 对标企业 75 分位水平 ;3,可解锁日前一个会计年度 EVA(经济增加 值 )指标完成情况达到集团公司下达的考核目标 ,且 EVA 大于 0 资料来源： Wind 天风证券研究所 中航沈飞推出股权激励具有标志性意义，将会成为军工国企市场化的标杆，为其他军工上 市企业整体经营效率提升提供了破局范例。 作为核心军工总装企业， 中航沈飞 推出股权激 励计划后， 营业收入与归母净利润自 2018 年 起 增长 明显 ， 2020 年归母净利润 14.80 亿元， 同比增长 68.63%。 2020 年 11 月一期业绩解锁条件已全部达成， 公司股价在股权激励后 36 个月累计涨幅达到 114%。 股权激励对沈飞的业绩提升助推作用 明显 ， 同时 具备良好的 示范性 ，有利于推动后续军工企业股权激励计划落地。 图 20： 2017-2020 中航沈飞营业收入 情况 图 21： 2017-2020 年 中航沈飞归母净利润 情况 资料来源 ： wind， 天风证券研究所 资料来源 ： wind， 天风证券研究所 图 22： 中航光电和中航沈飞股权激励后股价情况 194.59 201.51 237.61 273.16 3.55% 17.91% 14.96% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% - 50 100 150 200 250 300 2017A 2018A 2019A 2020A 营业收入（单位：亿元） 同比 YoY 7.07 7.43 8.78 14.80 5.16% 18.10% 68.63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% - 2 4 6 8 10 12 14 16 2017A 2018A 2019A 2020A 归母净利润（单位：亿元） 同比 YoY 0 10 20 30 40 50 60 70 80 T T+3 T+6 T+9 T+12 T+18 T+24 T+36 光电 19 光电 17 沈飞 18 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源： Wind， 天风证券研究所 股权激励对 公司业绩提升 有明显的 推进 作用 ，且 有利于解除央企高 管薪资总水平限制，绑 定经营管理层与股东利益，充分调动管理层主观能动性，员工持股计划有利于增加员工收 入，稳定人才队伍，为员工提供安全保障。我们认为，“十四五”期间 军工板块 推出股权 激励和员工持股计划 有望提速。 3. 投资建议 1关注处于激励解锁期的企业，未解禁 T+12 内（火炬电子、中航重机、鸿远电子、和而 泰、睿创微纳）。 2、已开展第二期激励或第一期进入解禁期（中航光电、中航沈飞、新雷 能、爱乐达）。 2关注未开展股权激励的基本面驱动型企业。（洪都航空、中航机电、中航高科、三角防 务、中航西机、抚顺特钢、宏达电子、智明达等） 表 6： 重点公司行权特别条件 企业名称 股权激励实施日 行权特别条件 火炬电子 2021/6/2 以 2020 年营业收入为基数， 2021 年 /2022 年 营业收入增长率不低于 30%/69%或以 2020年净利润为基数， 2021 年净利润增长率不低于 30%/69%。 中航重机 2020/6/9 三个解 锁期 :可解锁日前一会计年度加权平均净资产收益率不低于 4.70%/4.9%/5.1%;可解 锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度的营业收入复合增长率不低于 6.40%/6.5%/6.6%;可解锁日前一会计年度营业利润率不低于 5.30%/5.4%/5.5%;且三个指标 均不低于同行业对标企业 75 分位值。 鸿远电子 2021/6/3 每个会计年度考核一次，三个 解除限售期 ，分别 以 2020 年营业收入为基数， 2021 年 /2022 年 /2023 年营业收入增长率不低于 30%/69%/120%；或以 2020 年净利润为基数， 2020 年 /2022 年 /2023 年净利润增长率不低于 35%/76%/128%。 和而泰 2021/3/23 三个解锁期， 以 2020 年为基数， 2021 年 /2022 年 /2023 年 净利润增长率不低于35%/70%/120%。 睿创微纳 2020/9/19 首次授予的限制性股票：第一个归属期 2020 年主营业务收入较 2019 年增长 30%；第 二个归属期 2021 年主营业务收入较 2019 年增长 60%；第三个归属期 2022 年主营业 务收入较 2019 年增长 90%；第四个归属期 2023 年主营业务收入较 2019 年增长 120%。预留授予的限制性股票：第一个归属期 2021 年主营业务收入较 2019 年增长 60%；第二个归属期 2022 年主营业务收入较 2019 年增长 90%；第三个归属期 2023 年主营业务收入较 2019 年增长 120%；第四个归属期 2024 年主营业务收入较 2019 年增长 150%。 中航光电 2019/12/27 第一、第二、第三解锁期 :可解锁日前一财务年度净资产收益率不低于 13.60%，且不低 于对标企业 75 分位值；可解锁日前一财务年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损 益的净利润较 2018 年度复合增长率均不低于 10.00%，且不低于对标企业 75 分位值； 可解锁日前一财务年度 EVA（经济增加值）指标完成情况达到航空工业下达的考核目标， 且 EVA 大于 0。 新雷能 2020-12-04 第一类激励对象 :三个归属期， 以 2019 年营业收入为基数， 2020 年 /2021 年 /2022 年 营 业收入增长率不低于 3%/35%/70%；第二类激励对象 ：两个 归属期 ,以 2019 年营业收入为 基数， 2021 年 /2022 年 营业收入增长率不低于 35%/70%；预留授予的限制性股票 : 两个 归属期 ,以 2019 年营业收入为基数， 2021 年 /2022 年 营业收入增长率不低于 35%/70%。 爱乐达 2019/3/16 三个 解除限售期 : 以 2018 年营业收入为基数， 2019 年 /2020 年 /2021 年 营业收入增长率不低于 30%/50%/70%。 中航沈飞 2018/11/3 第一期解锁 :1,可解锁日前一会计年度净资产收益率不低于 6.50%,且不低于对标企业 75 分位水平 ;2,可解锁日前一 会计年度较草案公告前一会计年度的净利润复合增长率不低 于 10.00%,且不低于对标企业 75 分位水平 ;3,可解锁日前一个会计年度 EVA(经济增加值 ) 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 指标完成情况达到集团公司下达的考核目标 ,且 EVA 大于 0;第二期解锁 :1,可解锁日前 一会计年度净资产收益率不低于 7.50%,且不低于对标企业 75 分位水平 ;2,可解锁日前一 会计年度较草案公告前一会计年度的净利润复合增长率不低于 10.50%,且不低于对标企 业 75 分位水平 ;3,可解锁日前一个会计年度 EVA(经济增加值 )指标完成情况达到集团公司 下达的考核目标 ,且 EVA 大于 0;第三期解锁 :1,可解锁日前一会计年度净资产收益率不 低于 8.50%,且不低于对标企业 75 分位水平 ;2,可解锁日前一会计年度较草案公告前一会 计年度的净利润复合增长率不低于 11.00%,且不低于对标企业 75 分位水平 ;3,可解锁日前 一个会计年度 EVA(经济增加值 )指标完成情况达到集团公司下达的考核目标 ,且 EVA 大 于 0. 资料来源： Wind 天风证券研究所 4. 风险提示 4.1. 政策推动低于预期的风险 国有企业的混改进度受国家政策影响大，作为混改的 重要方式股权激励及员工持股的审核 与实施，易受到政策调整带来的波动，若之后出现政策的重大调整，可能会使得股权激励 和员工持股推进速度不及预期。 4.2. 军工订单低于预期的风险 军品采购受国家管控，若国家国防政策变化导致武器装备采购量下滑，将对军工行业产生 不利影响。 4.3. 宏观流动性风险 军工行业为高贝塔行业，对于市场风险偏好要求较高，行业受宏观流动性影响较大。 4.4. 样本有限性风险 样本 选取 具有一定有限性，统计分析结果仅供参考。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱：