纺织服装行业策略：行业复苏优选公司.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业策略 2021 年 06 月 01 日 纺织服装 行业复苏，优选公司 消费环境复苏，未来趋势向荣。 经历了疫情冲击后，当前服饰、珠宝行业消 费迎来全面反弹。 年初在低基数下行业消费维持较高增速，后续随着低基数 效应减弱，月度增速有所回落， 据国家统计局数据， 2021年 4月服装针织类 /金银珠宝类零售额同比分别增加 31.2%/48.3%，较 2019 年同期分别增长 3.0%/19.7%。我们 认为 当前 行业 终端零售表现良好，向荣趋势有望延续。 运动鞋服板块仍处于上升周期。 长期健康意识觉醒 +民族品牌意识提升 +政 策向好共同助力市场规模扩张，同时供给端国产品牌商着眼于产品升级和营 销手段的年轻化以期带来市占率的提升。 1） 分品牌来看 ： 安踏 /FILA/李宁 / 特步 Q1 流水同比增长 40%-45%/75%-80%/80%-90%高段 /55%左右增 长。 2）估值层面来看： 当前李宁 /安踏体育 /特步国际 PE（ TTM） 分别为 88/69/37 倍，高于历史估值中枢 。我们认为未来 运动龙头凭借着领先行业恢 复速度以及 板块 自身所具备的高景气度， PE 持续上行趋势有望延续 。 品牌服饰 加速恢复，优质公司全面革新修炼。 疫情 加速 板块 公司运营提升 ： 产品 端 ， 品质 及 个性化诉求驱动产品 变迁 ，国牌崛起趋势确定。渠道 端 ， 线 上线下变革加速， 提前配置 全网融通新零售 的公司具备优势 。供应链 端，柔 性加速， 优质公司探索对消费端趋势 把控和 主动 预判 。分子板块来看， 中高 端板块持续优质增长 ， Q1 板块 营收 /归母净利润 同增 44.5%/28.5%（较 2019Q1 增长 10.2%/下降 23.0%） ； 大众板块 全线 复苏 ， Q1 板块营收 /归母 净利润在低基数下同增 44.0%/335.0%（较 2019Q1 下滑 3.3%/14.9%） 。 家纺板块短期需求复苏， 珠宝公司表现分化 。 1）家纺板块 2021Q1 板块表 现复苏， Q1 板块合计营收 /归母净利润同比增长 41%/77%，较 2019 年同期 增长 12.2%/8.4%。全年来看家纺板块 2021 年在同比低 基数、终端补库存 及婚庆等刚需下有望实现新的增长 ， 消费升级下龙头公司更强 。 2）珠宝公 司表现分化， 品牌公司 产品端 结构升级，渠道端打法因品牌调性不同有所差 异 ：如 老凤祥凭借门店拓展加速， 抓住疫情后优质区域门店释放机遇； 周大 生 聚焦 线 上发展，全年电商预计再创佳绩。 投资建议。 1）推荐高景气、竞争格局佳的运动鞋服赛道， 推荐【 安踏体 育、特步国际、李宁、申洲国际 】，目前对应 21 年 PE 分别为 47/27/66/39 倍。 2）推荐运营稳健、估值水平尚有提升空间的【地素时 尚、比音勒芬】，对应 21 年 PE 分别为 13/19 倍；推荐消费医疗双覆盖的大 健康领军企业【稳健医疗】，对应 21 年 PE 为 30 倍；推荐品牌重塑升级、 龙头地位稳固的【波司登】，对应 21 年 PE 为 22 倍；关注柔性供应链效果 显著【太平鸟、森马服饰】，对应 21 年 PE 分别为 25/20 倍。推荐珠宝龙头 【老凤祥】，对应 21 年 PE 为 17 倍。 风险提示 ： 新冠疫情影响超预期；终端消费低迷风险；各公司门店扩张不及 预期，新业务开展不顺利等。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： 分析师 杨莹 执业证书编号： S0680520070003 邮箱： 相关研究 1、纺织服装：考验中的机遇 2020 年报、 2021Q1 季报分析 2021-05-04 2、纺织服装：从产品看优质国产品牌服饰的“新时 代” 2021-04-18 3、纺织服装：服饰行业 DTC 运营：缘何而来，影响 几何？ 2021-02-27 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 02020.HK 安踏体育 买入 1.91 2.76 3.57 4.62 67.2 46.5 35.9 27.8 01368.HK 特步国际 买入 0.20 0.26 0.31 0.37 35.8 26.7 22.8 19.0 002832.SZ 比音勒芬 买入 0.90 1.13 1.40 1.67 24.1 19.1 15.4 12.9 02331.HK 李宁 买入 0.68 0.89 1.12 1.35 86.0 66.1 52.3 43.5 02313.HK 申洲国际 买入 3.40 4.28 5.05 5.81 49.5 39.4 33.3 29.0 资料来源： wind，国盛证券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 2020-06 2020-09 2021-01 2021-05 纺织服装 沪深 300 2021 年 06 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 行业：消费环境复苏，未来趋势向荣 . 4 运动鞋服 . 5 中短期判断：运动鞋服景气度持续，流水恢复迅速 . 5 长期展望：品牌端国牌崛起，制造端需求驱动关注龙头优质标的 . 7 重点投资标的：安踏体育、李宁、特步国际、申洲国际、滔搏 . 11 品牌服饰 . 15 基本面回顾：龙头品牌表现领先行业 . 15 未来展望：产品应需而变，注重渠道及供应链修炼 . 16 产品：品质化、个性化诉求驱动品牌产品，国牌崛起趋势确定 . 16 渠道：线上线下变革加速，全网融通新零售 . 20 供应链：柔化加速，由 “被动快速响应 ”向 “主动前置预判 ”转变 . 22 重点投资标的：比音勒芬、地素时尚、波司登、森马、太平鸟 . 22 家纺 . 26 基本面回顾：需求复苏 +内生动力夯实，收入 /业绩表现改善 . 26 未来展望：短期需求复苏态势延续，长期品牌形象打造成焦点 . 28 重点投资标的：罗莱生活 . 29 珠宝首饰 . 30 基本面回顾：重点标的表现突出 . 30 未来展望：短期黄金产品受宠，差异化渠道布局为营收增长关键 . 31 重点投资标的：老凤祥 . 32 板块行情回顾 . 33 投资建议 . 36 风险提示 . 37 图表目录 图表 1： 2019/02-2021/04 服装针织类 /金银珠宝类 /社会消费品零售额当月同比（ %） . 4 图表 2： 2010 年至今我国消费者信心指数 . 5 图表 3：安踏体育 /李宁 /361 度 /特步国际研发费用（亿元） . 5 图表 4：安踏体育 /李宁 /361 度 /特步国际研发费用率 （ %） . 5 图表 5： 运动鞋服重点公司各品牌龙头单季度流水增速（ %） . 6 图表 6：安踏 /fila/李宁门店数量变化（家） . 7 图表 7：滔搏 FY2016/17-FY2020/21 直营门店数量变化（家） . 7 图表 8： 2007-2025 年中国 /全球运动鞋服市场规模（百万美元， %） . 8 图表 9：安踏速度家族跑鞋（元） . 8 图表 10：国旗款系列服装价格对比（元） . 8 图表 11：王一博代言安踏产品 . 8 图表 12：李宁不同篮球鞋系列对比（元） . 9 图表 13：李宁跑鞋系列对比（元） . 9 图表 14：李宁超轻 18 . 9 图表 15：少林系列价格对比（元） . 10 图表 16：特步品牌矩阵 . 10 图表 17：安踏体育 PE . 10 图表 18：李宁 PE. 10 图表 19：特步国际 PE . 11 图表 20：李宁 /安踏体育 /特步国际 PE 对比 . 11 图表 21：安踏体育盈利预测和估值（单位：人民币） . 12 图表 22：李宁盈利预测和估值（单位：人民币） . 13 图表 23：特步国际预测和估值（单位：人民币） . 13 图表 24：申洲国际预测和估值（单位：人民币） . 14 图表 25：滔搏预测和估值（单位：人民币） . 15 2021 年 06 月 01 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 26： 2018-2021Q1 中高端服饰收入及 YOY（亿元， %） . 16 图表 27： 2018-2021Q1 中高端服饰归母净利润及 YOY（亿元， %） . 16 图表 28： 2018-2021Q1 大众服饰 营业收入及 YOY（亿元， %） . 16 图表 29： 2018-2021Q1 大众服饰归母净利润及 YOY（亿元， %） . 16 图表 30：森马品牌天工开物系列 . 17 图表 31：比音勒芬品牌春季新品万福齐聚系列 . 17 图表 32： 2017-2020 年 “新国货 ”关键词百度指搜索数趋势 . 18 图表 33： “国潮 ”关键词人群属性分布 . 18 图表 34：按家庭可支配收入等级划分中国城市人口数量（百万） . 19 图表 35： 2014-2019 年农村 /城镇居民人均年衣着消费支出（元） . 19 图表 36：森马品牌 PUPU、快乐鸭联名（左） /未来已来系列（右） . 19 图表 37：太平鸟品牌联名 IP 系列 . 19 图表 38： 2015-2020 年实物商品网上零售额占社零总额比重（ %） . 20 图表 39：大众服饰 +中高端服饰板块重点公司线上收入占比（ %） . 20 图表 40： 2019-2021 年大众服饰板块重点公司门店数量期末余额及环比变动（家） . 21 图表 41：行业 代表公司新零售模式 . 22 图表 42：比音勒芬 盈利预测和估值（单位：人民币） . 23 图表 43：地素时尚盈利预测和估值（单位：人民币） . 24 图表 44：波司登盈利预测和估值（单位：人民币） . 25 图表 45：森马服饰盈利预测和估值（单位：人民币） . 25 图表 46：太平鸟盈利预测和估值（单位：人民币） . 26 图表 47：家纺板块 2021Q1 营收 /业绩表现 （ %） . 27 图表 48：家纺板块 2021Q1 盈利能力（ %） . 27 图表 49：结婚登记及增速（万对， %） . 27 图表 50：房地产施工 /新开工 /竣工 /销售面积累计同比（ %） . 27 图表 51：罗莱 “粹 ”系列 . 28 图表 52：富安娜国绣设计系列 . 28 图表 53：消费者家纺支出（亿元， %） . 28 图表 54：罗莱生活盈利预测和估值（单位：人民币） . 29 图表 55：珠宝首饰板块 2021Q1 营收 /业绩表现（ %） . 30 图表 56：珠宝首饰板块 2021Q1 盈利能力（ %） . 30 图表 57：金银珠宝类社零（ %） . 31 图表 58：黄金首饰消费量（吨） . 31 图表 59： Au9999 价格走势（元 /克 ） . 31 图表 60：老凤祥门店数量（家） . 32 图表 61：老凤祥盈利预测和估值（单位：人民币） . 33 图表 62： 2021/01/01-2021/5/28 板块涨跌幅：品牌服饰和纺织制造累计上涨 20.0%/下跌 7.3% . 33 图表 63： 2021/01/05-2021/5/28 品牌服饰 /上证指数较年初累计涨跌幅（ %） . 33 图表 64： 2021/01/01-2021/5/28 纺织服装 A 股板块公司涨跌幅（ %） . 34 图表 65： 2021/01/01-2021/5/28 纺织服装 H 股板块公司涨跌幅（ %） . 34 图表 66：过往 3 年运动鞋服板块公司 PE（ TTM，倍） . 35 图表 67：过往 3 年中高端服饰板块公司 PE（ TTM，倍） . 35 图表 68：过往 3 年大众服饰板块公司 PE（ TTM，倍） . 35 图表 69：过往 3 年黄金珠宝板块公 司 PE（ TTM，倍） . 35 图表 70：重点公司估值表 . 37 2021 年 06 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 行业 ： 消费环境复苏，未来 趋势 向荣 社零稳健增长，消费需求持续复苏。 经历了 2020 年疫情冲击后，当前服饰、珠宝行业 消费迎来全面 反弹 。 回顾 2021 年开年以来社会消费及行业消费表现 ： 年初在低基数下 社会及行业 消费维持较高 同比 增速，后续随着低基数效应减弱 ， 月度增速 有所 回落 ， 整体 行业消费复苏态势 良好。 据国家统计局数据， 2021 年 4 月服装针织类 /金银 珠宝类 零售额 同比分别增加 31.2%/48.3%（优于同期社零总额增速 17.7%） ，较 2019 年同期 分别增长 3.0%/19.7%（同期社零总额较 2019 年增长 8.4%） 。 图表 1： 2019/02-2021/04 服装针织类 /金银珠宝类 /社会消费品零售额当月同比（ %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 我们 认为当前 服饰行业 终端零售表现良好 ，趋势有望延续。 据我们追踪判断 ，“ 五一 ” 假日期间， 且 得益于多样化的 产品推新、 营销手段和渠道布局，品牌服饰终端零售 表现 良好， 随着“ 618”电商活动的推进，我们 预计 6 月电商有望发力 ， 行业复苏及稳健增 长态势持续 。 消费信心向上姿态明确 。 长期来看我国消费者信心走势坚挺，短期受到疫情的影响 有所下滑 ，后续消费信心 于 2020 年 6 月触底反弹并很快恢复， 近期 处于 稳定 区间。 我们认为 国内服装消费大环境良好稳定 ， 中长期来看 消费信心 向上姿态明确。 终端 消费需求向国内转移 。 海外疫情抑制国内进口， 国内完整产业链兴起，伴随着 贸易摩擦的存在 ， 消费市场对于新国货的热情高涨， 终端消费需求向国内转移 ，利 好优质国产服饰品牌 及国内龙头供应商 。 政策 进一步 提振 国内消费 循环 。 今年两会 再次 强调， 2021 年继续坚持 多措并举提 振内需 ， 加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 ， 充分挖掘国内 庞大的 市场潜力 。服饰作为典型可选消费，在政策提振下国产服饰品 牌有望迎来机遇 。 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 零售额 :服装鞋帽针纺织品类 :当月同比 零售额 :金银珠宝类 :当月同比 社会消费品零售总额 :当月同比 2021 年 06 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 2010 年至今我国消费者信心指数 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 运动鞋服 中短期判断： 运动鞋服景气度持续，流水恢复迅速 短期：我们判断需求端存在以下利好因素 ： 1）疫情后居民对于 身心 健康更加重视，运 动参与度提升从而带动运动鞋服支出走高； 2）消费者民族品牌认同感正处于提升阶段， 3 月份新疆棉事件爆发加速民族品牌需求释放。 同时， 供给端国产运动品牌不断提升 研 发投入带动品牌的 产品力 提升，同时匹配 针对性的营销活动 带动销售增长。 图表 3：安踏体育 /李宁 /361 度 /特步国际研发费用（亿元） 图表 4：安踏体育 /李宁 /361 度 /特步国际研发费用率 （ %） 资料来源： 公司公告， Wind， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， Wind， 国盛证券研究所 终端零售表现 强劲 ： 运动鞋服板块仍处于上升周期 ， 2021 年 以来各龙头公司终端零售 表现优异，超出市场预期 ，且根据我们跟踪判断， Q2 快速增长趋势（对比 2019 年） 延续 。 分品牌看，根据公司公告， 2021年 Q1安踏 品牌 /FILA/李宁 /特步品牌 流水 同比增长 40%+/75%+/80%+/55%左右，较 2019 年增长低双位数 /65%+/50%+/20%左右。 据我们追踪判断，各品牌 4-5 月增速较 Q1 水平加速 ，同时我们判断 下游客户的良 70 80 90 100 110 120 130 2010-01 2011-03 2012-05 2013-07 2014-09 2015-11 2017-01 2018-03 2019-05 2020-07 消费者信心指数 消费者信心指数 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2016 2017 2018 2019 2020 安踏体育 李宁 361度 特步国际 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 2016 2017 2018 2019 2020 安踏体育 李宁 361度 特步国际 2021 年 06 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 好销售态势带动上游制造企业订单数量和产能利用率持续处于高位。 细分渠道看，在线下受疫情影响的背景下，各公司发挥电商业务的主观能动性，多 渠道推进业务的进展 ， 电商业务成为 2020 年增长抓手，安踏集团 /李宁电商业务均 呈现高速增长，分别实现同比 2019 年超过 50%/30%的增长。 图表 5： 运动鞋服重点公司各品牌龙头单季度流水增速（ %） 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 安踏整体 20-25%下滑 低单位数下滑 低单位数 低单位数 40%-45% 安踏大货 20%+下滑 低单位数下滑 正增长 低单位数 35%-40%(线下 ) 安踏儿童 25%左右下滑 单位数 低单位数 低单位数 45%-50%(线下 ) 安踏电商 中单位数 约 40% 约 50% 正增长 60%+ FILA 整体 中单位数下滑 10%-20% 20%-25% 25%-30% 75%-80% FILA 大货 20%+下滑 中单数 正增长 中双位数 80%+ FILA KIDS 低单位数下滑 约 30%* 约 30% 20%+ 1 倍 FILA Fusion 中单位数 约 70%* 约 50% 50%+ 1.5 倍 FILA 电商 1.6 倍 80%+ 近 90% 70%+ 40%+ 安踏其他 高单位数下滑 中双位数 50%-55% 55%-60% 115%-120% 迪桑特品牌 双位数 50%+ 90%+ 80%+ 1.5 倍 李宁流水 10%-20%高段下滑 中单位数下滑 中单位数 10%-20%中段 80%-90%高段 李宁线下 20%-30%低段下滑 低双位数下滑 低单位数下滑 10%-20%低段 80%-90%低段 李宁零售 30%-40%中段下滑 高双位数下滑 持平 中单位数 90%-100%低段 李宁批发 10%-20%高段下滑 低双位数下滑 低单位数下滑 10%-20%低段 80%-90%低段 李宁电商 10%-20%低段 20%-30%中段 40%-50%低段 30%-40%中段 约 100%增长 特步 2025%下降 低单位数下滑 中单位数 高 单位数 55%左右 361 度 25-30%下滑 低双位数下滑 高单位数下滑 低 单位数 高双位数 资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算 *处数据包含线上及线下整体增速 渠道运营： 经过了 2020 年全年的消化，目前多数品牌渠道库存已经进入健康状态， 2021 年增长基础良好， 零售折扣仍然处于恢复过程中。 截至 2021 年 Q1，各品牌渠道恢复健康水平，为后续发展奠定基础。 安踏品牌大货 线下库销比在 5 左右，零售折扣在 7.3 折左右， FILA 品牌线下库销比在 6 左右，零 售折扣 7.8 折左右。 李宁品牌 得益于终端流水的亮眼表现，折扣水平已逐步恢复， 我们判断截至到 3 月底折扣对比 2019 年 低 个位数差距，但是新品售罄率已经恢复 到健康水平 ，渠道库存恢复到 4 个月左右。特步 终端零售折扣水平为 7-7.5 折，零 售存货周转约 4.5 个月，同比改善，接近 2019 年同期水平（ 7.5 折和 4 个月）。 我们认 为头部公司 零售管理能力过去有显著提升，终端销售强劲、库存去化顺畅： 电商渠道 的 消化能力更强，安踏体育 /李宁的电商渠道贡献收入比例均在 30%左右 ； 奥莱渠道发展成熟， 利于终端库存 消化。 疫情促使公司加快原定关店步伐、放缓新开店节奏，以提升店铺质量为主。 1） 安 踏品牌门店数量减少 594 至 9922 家， FILA 品牌门店数量增加 55 至 2006 家，李宁 品牌 2020 年直营 /加盟门店较 2019 分别减少 143/394 家至 1149/4764 家 ； 2） 滔 搏 截至 2 月 28 日直营门店数量同比减少 389 至 8006 家，但平均门店面积逆势增 长，毛销售面积同比增加 4.1%， 300 平米及以上大店数量增加 138 至 750 家，占 比接近 10%。 2021 年 06 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：安踏 /fila/李宁门店数量变化（家） 图表 7：滔搏 FY2016/17-FY2020/21 直营门店数量变化（家） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 长期 展望： 品牌端国牌崛起，制造端需求驱动关注龙头优质标的 长期：上文所提及的需求端利好因素仍将延续，同时政策面也在助力市场需求向好。 根据健康中国行动（ 2019-2030 年）和体育强国建设纲要计划， 2022 年我国经 常参加体育锻炼人数占比将提升至 37%， 2035 年达到 45%， 2021 年 3 月十四五规 划出台，首次在五年规划中明确体育强国建设目标， 适逢东京奥运会和北京冬奥会举 办， 体育产业细分赛道大有可为。 另外 我国庞大的运动鞋服市场将在居民收入水平的 提高以及对于生活品质、身体健康的追逐中促使“健身、马拉松、冰雪运动”等细分 专业运动 需求 兴起，时尚运动 需求 热度持续。 从市场竞争格局和运动产业链角度，我们判断 1）龙头品牌商将凭借优秀的产品、丰富 的渠道布局以及针对化的营销策略在行业中地位更加稳定； 2）产业链龙头制造商将 在 和品牌商的共生关系下，强者更强，根据我们跟踪，国内制造龙头申洲国际 2020年疫 情期间凭借高效、稳定的供应优势，在品牌供应商中的占有率持续提升。 3）龙头分销 商凭借丰富的消费者数据和渠道资源优势，在国外运动品牌布局中国市场中的将扮演 更为重要的角色。 据彭博所载的 行业 数据 库 统计， 2019 年中国运动鞋服市场规模为 463.1 亿美元，同比 2018 年扩大 14%，显著高于同时期全球运动鞋服市场 5%的增速， 2020 年受疫情影响， 中国 /全球运动鞋服市场规模同比下降 2%/15%，预计 2020-2025E 中国 /全球运动鞋服 市场 规模 CAGR 分别为 14%/9%。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 安踏 安踏儿童 FILA 李宁 7200 7400 7600 7800 8000 8200 8400 8600 FY2016/17 FY2017/18 FY2018/19 FY2019/20 FY2020/21 门店数量 2021 年 06 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图 表 8： 2007-2025 年中国 /全球运动鞋服市场规模（百万美元， %） 资料来源 ： Bloomberg，国盛证券研究所 市场份额 来看 ， NIKE 和 Adidas 占据我国运动鞋服市场前两位，据彭博所载的 行业 数 据库显示， 2020 年 NIKE 市占率 18%， adidas 市占率 15.5%。长期来看我们判断， 国产运动品牌市场份额提升空间明显。我们认为 ： 1）国产运动品牌长期的研发积淀带 动产品力持续提升，通过专业化和潮流化在迎合消费需求的同时 有望 占据更多市场份额； 2）根据产品布局搭配针对性的营销手段，推动产品销售转化，同时在品宣策略和代言 人选择上贴近年轻消费群体，通过 影响 年轻消费群体 品牌认知 ，从根源上提升市占率。 安踏体育： 产品端 ， 主品牌定位“大众 专业 新国货”，年内推出多款专业 竞速跑鞋 拉升品牌势能，同时借助冬奥会合作伙伴身份推出“国旗款”系列休闲产品彰显时 尚新形象； 营销端 ， 邀请人气偶像王一博 代言 “国旗款”系列，提升产品影响力。 图 表 9： 安踏速度家族跑鞋 （元） 发售价 重要科技 C202 GT 999 NitroSpeed Nuc 氮素科技、 3D 仿生碳板 FlashPlate、 Go Zone 系统 马赫 549 A-FlashFoam+中底、 A-Grip Pro 橡胶外底、 Go Zone 系统 羚跑 469 A-FlashFoam 中底、 A-Grip Pro 橡胶外底、 Go Zone 系统 资料来源 ：公司公告， 国盛证券研究所 图表 10：国旗款系列服装价格对比 （元） 图表 11：王一博代言安踏产品 资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所 资料来源： 品牌微博 ，国盛证券研究所 李宁 ： 产品 方面 公司 凭借强大的品牌力专注单品牌建设，在专业篮球 和跑步以及潮 流运动领域均有建树。其中篮球为品牌历史强项，目前我们判断在国产专业篮球领 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 500000 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021E 2023E 2025E 全球市场规模（百万美元） 中国市场规模（百万美元） 全球市场规模 YOY 中国市场规模 YOY 0 500 1000 1500 2000 2500 大货 国旗款 大货 国旗款 大货 国旗款 短袖 卫衣 羽绒服 2021 年 06 月 01 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 域李宁篮球鞋已经占据颇高市场份额； 2019 年公司发力跑鞋，连续推出“ ”和 “ 弜 ”两大科技平台赋能高端产品， 2021 年公司正在逐步实现“ ”平台 技术 的 使用下探 ，运用于大众定位的专业产品 ；在潮流运动领域公司拥有“中国李宁”、 “反伍”、“溯”等代表系列。 营销方面 ， 3 月底签约肖战对时尚运动产品系列进行 代言， 吸引年轻消费群体，提升品牌影响力。 图 表 12： 李宁不同篮球鞋系列对比 （元） 适合位置 发售价 市场价 (40 码） 重要科技 韦德之道 9 后卫 1299+ 1500+ 全掌 、全掌 LightFoam、全掌碳板 全城 9 后卫 839 679-1899 前掌 、全掌李宁 云 驭帅 14 团队鞋，后卫为主 正代低帮： 699 529-749 全掌 LightFoam 正代高帮： 799 509-769 全掌 LightFoam 版高帮： 1299 1739-3899 全掌 、全掌 LightFoam、 Y 字形碳板 闪击 7 团队鞋，后卫为主 普通版： 539 399-799 全掌 LightFoam 精英版： 799 449-879 全掌 LightFoam、全掌 bounse+ 空袭 7 团队鞋，锋线为主 普通版： 599 409-1229 全掌李宁云、后掌 bounse+ 精英版： 839 429-819 全掌李宁云、前掌 LightFoam 资料来源 ：得物 App，天猫旗舰店，网络整理， 国盛证券研究所 ，仅供参考 图表 13：李宁跑鞋系列对比 （元） 图表 14：李宁超轻 18 价格 重要科技 飞电 2.0 2099 全掌 、全掌碳板、 GCU 全天候防滑耐磨科技 天马 1299 全掌 ， GCU 全天候防滑耐磨科技 绝影 Essential 899 全掌 、 LightFoam、 弜 结构 烈骏 5 699 全掌 超轻 18 599 全掌 资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所 资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所 特步国际 ： 主品牌 在跑步领域深耕多年，是行业内当之无愧的领头羊，通过具有强 劲竞争力的专业跑鞋产品 160X 和对马拉松运动的持续赞助，特步专业跑步的标签 已经被无数跑者认证。在时尚运动领域，主品牌于 2020 年开始和“少林”进行合 作打造联名产品， 2021 年 5 月推出中高端潮流厂牌 XDNA 升级品牌形象。 2019 年 合资 /收购索康尼、迈乐、盖世威、帕拉丁，弥补主品牌在高端跑步、户外专业运 动领域的不足，同时强化时尚运动领域布局，为集团发展提供中长期增长动能。 2021 年 06 月 01 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15：少林系列价格对比（元） 图表 16：特步品牌矩阵 资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 从估值视角我们判断，后疫情时代下，运动龙头凭借着领先行业 的 恢复速度以及行业 自身所具备的高景气度， PE 持续上行 ，且高于历史估值中枢 。 安踏体育自 2020 年重 新明确多品牌发展规划后，有望进入新的发展阶段，李宁产品的专业性和时尚度已经逐 步走在了行业前列，品牌形象持续优化下，估值仍有提升空间，特步国际目前相对安踏 体育和李宁估值仍较低，同业对比 下 ，参考多品牌布局效果显著的安踏和时尚运动 +篮 球 细分领域 优势 明显的李宁，特步 国际 PE 仍有提升空间。 图表 17：安踏体育 PE 图表 18：李宁 PE 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 少林 大货 少林 大货 少林 大货 短袖 卫衣 跑鞋 /综训鞋 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2018/5/28 2019/5/28 2020/5/28 2021/5/28 PE average 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2018/5/28 2019/5/28 2020/5/28 2021/5/28 PE average 2021 年 06 月 01 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：特步国际 PE 图表 20：李宁 /安踏体育 /特步国际 PE 对比 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 上游供应商：短期疫情下行业资源向头部倾斜，长期来看下游品牌商精简供应商队伍 趋势持续，我们认为龙头供应商在此过程中受益。 1） 疫情复工复产 受影响 ，内部资源 重新洗牌 的同时行业加速 涤荡出清，能够提供稳定生产的头部优质企业在危机中备受青 睐， 具有高质、高效、稳定供应能力的上游制造商脱颖而出 ， 龙头 供应商 优势尽显。 2） 长期 来 看，环保要求日益趋严，终端消费需求变化使得制造商面临的挑战愈加明显，品 牌商 加速对 供应商队伍的整合，资源向以申洲国际 、华利集团 为代表的龙头公司集中。 申洲国际： 2020H1订单基本稳定， 2020H2订单中高频、量小的快翻单占比增加， 2020 年公司收入增长 1.6%至 230.3 亿元，归母净利润 增长 0.2%至 51.1 亿元 ，原 主要大客户耐克、优衣库、阿迪达斯、彪马合计收入稳定增长；在 其他客户中，以 安踏、李宁为首的国内运动品牌的份额和增速也在不断提高 。 申洲国际产业链垂直 一体化，生产高效敏捷，在不确定环境中优势明显。 2021-2022 年进入公司产能释 放周期， 我们估算 2021 年产能增速预计在 15%左右。 华利集团： 1） 2020 年营收 /业绩分别同比下滑 8.1%/增长 3.2%， 2021 年 Q1 公 司实现营业收入同比 +7.8%，归母净利润同比 +42.3%， 核心客户增长较高， Q1新 增产能尚未释放，后续产能有望提速。 重点投资标的：安踏体育、李宁、特步国际、申洲国际、滔搏 安踏体育：三十而立之年，扬帆再起航 主品牌深化 DTC 转型，电商作为重要增长引擎。 1）推进线下门店 DTC 转型：公司在 2020 年推进了 11 个区域包括长春、长沙、成都、重庆、广东、昆明、南京、上海、武 汉、西安和浙江 的 DTC 模式转型 ，涉及门店数量 2100 家左右，截至 2020 年大部分门 店已经回收完毕，按照进度推算我们认为公司有望提前完成 DTC 转型； 2）线上业务作 为 直面消费者的重要一环，公司将电商业务作为重要增长引擎，未来安踏品牌电商业务 占比将提升至 40%左右（ 2020 年安踏电商收入占比 30%左右）。同时，电商平台多元 化，从传统电商平台（天猫、京东、唯品会）延伸至安踏官网、小程序等。 2021 年为安踏成立三十周年， “双奥 ”热浪助力高速增长。 我们预计 2021 年安踏品牌 将在重新定位和渠道转型完成后实现流水 /收入分别高双位数 /近 30%增长， FILA 流水 增速 30%+， DESCENTE 仍处于高速扩张阶段，流水增速相较 FILA 要更高，综合集团 收入有望突破 30%。公司身为行业龙头不忘初心坚持变革，三十而立之际，通过多层 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2018/5/28 2019/5/28 2020/5/28 2021/5/28 PE average 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2019/1/2 2019/7/2 2020/1/2 2020/7/2 2021/1/2 李宁市盈率 特步国际市盈率 安踏体育市盈率 2021 年 06 月 01 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 级增长曲线，重新明确旗下品牌发展路径，长期有望实现持续且优质的增长。合营集团 Amer 核心品牌细分领域领导地位稳定，以 DTC和大中华区为业务拓展核心， 2021年增 长确定性强。 投资建议： 安踏集团作为全球运动鞋服龙头之一，坚持“多品牌、全渠道、全覆盖”战 略，整合 Amer 集团加速国际化。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 74.7/96.6/124.9 亿元，现价 156.5 港币，对应 2021 年 PE 为 46.5 倍，维持“买入”评 级。 风险提示： 疫情持续的范围及时间超过预期；终端需求下滑；多品牌及海外业务开展不 顺；人民币汇率变动带来业绩波动。 图表 21： 安踏体育 盈利预测和估值（单位：人民币） 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 33,928 35,512 47,350 58,455 72,002 增长率 YoY(%) 40.8 4.7 33.3 23.5 23.2 净利润 (百万元 ) 5,344 5,162 7,471 9,663 12,493 增长率 YoY(%) 30.3 -3.4 44.7 29.3 29.3 EPS(元 ) 1.98 1.91 2.76 3.57 4.62 净资产收益率 (%) 26.7 21.6 26.1 28.2 30.1 P/E(倍 ) 64.9 67.2 46.5 35.9 27.8 P/B(倍 ) 16.5 13.4 11.2 9.4 7.7 资料来源： Wind，国盛证券研究所预测 李宁：强产品力 +高效营销助推品牌力持续提升 产品强调专业性，品牌调性提升，渠道提效持续。 产品端：公司聚焦主品牌，强调产 品专业性，将 科技的运用从高端产品延伸至中端产品，在打造飞电、绝影等高端专业 跑步产品后带动中端产品的产品力提升，得到消费者好评。品牌营销：中国李宁系列加 入国潮元素，贴近年轻消费进行多元渠道营销， 3 月签约流量明星肖战为运动时尚代言 人进一步增加品牌曝光。渠道端：线下渠道调整提效进行中， 2021 年有望实现净开店。 截至 3月底，公司（不含李宁 young）门店数较 20年末减少 128 家至