京东物流：仓配筑坚实基础风物长宜放眼量.pdf

全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 京东物流：仓配筑坚实基础，风物长宜放眼量 证券研究报告 深度报告 2021-06-11 证券分析师：姜明 jiangming2 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980521010004 证券分析师：罗丹 021-60933142 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520060003 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 投资摘要 2 估值与投资建议 我们认为 京东物流 是具有长期投资潜质的公司， 一是因为公司成长空间大。公司 所在 的一体化供应链服务市场 空间 巨 大 ，规模约 2万亿元，现阶段行业集 中度低，而该市场规模效应较强，京东物流是该市场的龙一，市占率不到 3%，未来公司的市场份额还有很大的提升空间。二是公司未来 3-5年业绩增长驱 动力足。驱动力一来自于一体化供应链服务市场的可持续增长；驱动力二来自于京东集团将贡献稳定增长的业务；驱动力三来自于公司向第三方开放后快 速拓展外部客户；驱动力四来自于降本增效和技术运用；驱动力五来自于收购兼并。三 是公司具有 核心竞争力。相较竞争对手顺丰和菜鸟，京东物流的仓 配产品和仓储资源具有明显优势，且公司技术投入大，公司的以仓配为基础、技术赋能的一体化供应链服务在市场上具有很强的竞争力 。我们预计公司 2021-23年实现 归母 净利润 -22.9/-9.0/12.8亿元， 短期合理市值 2000亿元左右，中长期市值有望超过 3500亿元， 首次覆盖， 投资评级为“无评级”，建议 积极关注 。 核心假设与逻辑 （ 1） 中短期来看，京东物流将业务增长以及扩大市场份额的优先级前置，将继续投资物流基础设施网络、员工、解决方案及服务、技术能力等，而该等 投资有利于公司快速拓展业务以及积累长期竞争壁垒，收入规模有望维持高速增长，但是中短期将会导致公司的盈利状况发生波动。 （ 2）中长期来看，随着公司产品竞争力的提升以及规模效应的体现，盈利能力将大幅提升。 与市场的差异之处 市场 对于京东物流除仓配服务以外的产品推广速度以及外部客户的拓展情况有所担忧 ，我们通过分析 认为 ：（ 1） 目前，仓配服务是京东物流最具优势的 产品，但其他产品由于推出时间尚短、还处于培育阶段，由于公司有仓配网络做基础且技术和资金支持强大，新产品有望实现快速推广 。 (2)在企业物流 外包和一体化供应链服务流行的大趋势下，由于市场巨大且竞争分散，京东物流尚不足以与顺丰、菜鸟构成正面竞争，借助自己的优势仓配服务快速拓展 外部客户的难度并不大 。 股价变化的催化因素 外部客户 增长超预期；盈利 改善 超预期； 技术进步 超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 外部客户拓展进度 低于预期； 第二，投入加大，成本控制失控； 第三， 加快抢占市场， 竞争加剧。 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 3 1 公司概况：以仓储为基石，做大一体化供应链服务 1.1 京东物流发展历程：与京东商城相辅相成 1.2 京东物流产品矩阵完整，仓配是基础 1.3 仓配服务收入占比过半，善于借力经营 1.3 京东物流核心产品一：仓配服务，从自营到赋能 1.4 京东物流核心产品二：对外开放后推出快递和快运服务 2 增长驱动力：集团业务稳增长，三方业务高增长，成本和技术锦上添花 2.1 驱动力一：一体化供应链服务大势所趋 2.2 驱动力二：京东集团给予京东物流多项支持 2.3 驱动力三：外部客户业务持续高增长 2.4 驱动力四：降本增效与技术驱动锦上添花 2.5 驱动力五：京东物流增长驱动力五：兼并收购，拓宽外延 3 差异与竞争：京东物流、顺丰和菜鸟殊途同归，京东物流仓配优势明显 3.1 京东物流仓配服务起家、顺丰网络快递起家、菜鸟物流平台起家 3.2 京东物流、顺丰以及菜鸟殊途同归 技术驱动、综合服务 3.3 产品对比：仓配服务京东物流更强 3.4 产品对比：网络快递服务顺丰更强 3.5 产品对比：跨境物流服务各有千秋 3.6 网络和技术对比：京东物流仓配资源优势明显，技术均是核心战略 3.7 财务数据对比：京东物流收入高增长，盈利提升未来可期 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测：中短期业绩波动大，长期盈利能力将大幅提升 4.2 投资建议：长期空间大，建议积极关注 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 公司概况：以仓储为基石，做大一体化供应链服务 4 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 京东物流发展历程：与京东商城相辅相成 5 京东在 2007年正式宣布开始自建物流， 2007年至今，京东物流已经走过了 14年，经历 了“诞生、独立开放、转变”三个阶段。 京东集团是京东物流的控股股东， 京东物流上市后，京东集团将持有 64%的股份，员工 股权激励计划持有 8.6%的股份，上市前的投资者将持有 17%的股份，公众股东将持有 10%的股份。 京东集团 员工股权激 励计划 其他前期投 资者 公众股东持 股 京东物流 64.42% 8.59% 16.99% 10% 京东物流发展历程 京东物流产品服务升级过程 京东物流股权结构 资料来源：京东物流招股说明书、公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：京东物流招股说明书、公司官网、国信证券经济研究所整理 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 京东物流产品矩阵完整，仓配是基础 6 京东物流早期仅提供仓配服务。 2018年，京东物流发布全球化战略，携手伙伴共建全球智能供应链基础网络（ GSSC），推出了京东供应链、京 东快递、京东快运、京东冷链、京东云仓、京东跨境六大产品。同时，个人快递业务上线。 至今公司已经形成了完整的物流产品矩阵。 面向企业客户的综合性、 一体化及可定制的仓配服 务，包括到仓服务、多级 仓配服务、物流技术服务 以及相关增值服务。公司 仓库分为两类，一类是商 务仓，指以自营仓配运实 力为基础提供精准、高效 、品质服务；另一类是经 济仓，指通过整合自营和 三方资源，为商家提供高 性价比服务。 快递：通过特快送、特惠送、 同城速配、生鲜特快、生鲜特 惠、京尊达等多种专业的产品 服务来满足不同企业或消费者 的快递需求。 快运：聚焦 20KG以上的重货零 担物流运输市场。特快重货产 品主打 20-100KG段重货；特快 零担产品主打 100-500KG段重货 ；大票直达产品主打 500- 3000KG段重货；整车直达产品 主打 3000KG以上段重货。 为家电、家居等行业客户提供 仓储及配送全流程、高品质、 高时效的一体化服务。此外， 还可以提供安装服务。 京东冷链专注于生鲜食品、医 药物流。生鲜食品服务包括冷 链仓储、冷链整车、冷链卡班 、冷链城配、生鲜特快、生鲜 特惠 ;医药物流服务包括医药零 担、医药仓储、医药整车、医 药冷链。 帮助中国制造通向全球，全球 商品进入中国。服务内容包括 于跨境进出口相关的备案、海 关申报、仓储等环节，在海外 当地提供仓配物流产品以及提 供空、海、陆、铁路国际运输 产品。 资料来源：京东物流招股说明书、公司官网、国信证券经济研究所整理 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 京东物流六大产品的商业模式 7 仓配一体化服务的经营流程 B 端客户 的工厂 产地仓库 商务仓 经济仓 前置仓 线下门店 自营或外包 的干线运输 自营或外包 的干线运输 消费者 自营最后一 公里配送 仓配一体化服务 B 端客户 个人 网点 中转场 网点 消费者或 其他终端 自营揽件 自营或外包 的干线运输 自营或外包 的干线运输 自营最后一 公里配送 快递快运服务 快递、快运服务的经营流程 大件服务的经营流程 资料来源：京东物流招股说明书、公司官网、国信证券经济研究所整理 B 端客户 的工厂 产地仓库 大件仓 消费者 线下门店 自营或外包 的干线运输 自营或外包 的干线运输 前置仓 自营最后一 公里配送 及安装服务 大件服务 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 京东物流六大产品的商业模式 8 冷链服务的经营流程 跨境服务的经营的流程 B 端客户 的工厂 产地仓库 冷仓 消费者 线下门店 中转场 网点 消费者 线下门店或 其他终端 客户自有 冷仓 自营或外包 的干线运输 自营或外包 的干线运输 自营或外包 的干线运输 前置仓 自营最后一 公里配送 自营或外包 的干线运输 自营最后一 公里配送 冷链服务 国内商家 集货仓 海关 海外消费者 or 其他终端 自营或外包 的干线运输 自营或外包 的干线运输 采购国际的 干线运输 跨境服务 （以出口服务为例） 资料来源：京东物流招股说明书、公司官网、国信证券经济研究所整理 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 仓配服务收入占比过半，善于借力经营 9 近几年，京东物流的收入规模一直维持快速增长的趋势，从 2018年的 379亿元增长至 2020年的 734亿元，年复合增速达到 39%。其中，仓配服务占到公司总 收入的 50%至 70%，是公司收入的最主要来源。 公司会根据客户是否已使用我们的仓储或存货管理相关服务对客户进行分类，我们将近期凡使用过京东物流的仓储或存货管理相关服务的客户划分为一 体化供应链客户。由于 2017年以来公司快速拓展非仓储类新业务，所以公司一体化供应链客户贡献的收入占比从 2018年的 90%下降至 2020年的 76%。 通过分析公司六大类服务的商业模式可以发现，服务的核心环节主要包括仓储（或中转）、干线运输以及最后一公里配送三大部分。其中，京东物流的 仓储资源主要通过租赁形式获取；干线运输的运力主要通过外包采购的形式获取；最后一公里主要通过自营快递小哥实现。所以，公司的租赁使用权资 产原值规模（ 2020年 122亿元）已经与自有的固定资产原值规模相近；成本中人力成本、外包成本和租赁成本占有较高的比例（合计占比超过 85%）； 2020年上市公司体内拥有 1万名配送小哥。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2018 2019 2020 其他客户收入（亿元） 一体化供应链客户收入（亿元） 总收入增速 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 物流设备 车辆 租赁资产改良 电子设备 其他 使用权资产 0 . 0 % 2 . 0 % 4 . 0 % 6 . 0 % 8 . 0 % 1 0 . 0 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 员工福利开支 外包成本 租金成本 折旧及摊销 其他 毛利率 京东物流收入构成及总收入增速 京东物流使用权资产和股东资产原值规模（亿元） 京东物流营业成本构成及毛利率（亿元） 资料来源：京东物流招股说明书、国信证券经济研究所整理 注：使用权资产是指承租人可在租赁期内使用租赁资产的权利，按照新租赁准则要求，取消了承租人融资租赁以及经营租赁的分类，要求对所有租赁确认使用权资产和租赁负债。京东物流的使用权 资产下的租赁标的主要是仓储资源。 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 京东物流核心产品一：仓配服务，从自营到赋能 10 仓配服务内容具体包括头程运输服务（工厂到仓库）、多级仓配服务（入仓及出库至终端消 费者）、物流技术服务已经增值服务。 对于仓储服务的定价，一般包括存储、库存、检查、标签、包装以及其他方面，每项定价均 由一系列因素（包括商品的尺寸及重量、存储周期及包装材料类型等）而决定。京东物流的 标准化定价时基于其涉及的估计成本及类似服务的市场费率制定并定期更新，而不考虑客户 的个别情形并作为我们所有客户（包括京东集团）的定价参考。客户应支付的总费用是根据 每项服务操作的费率（通常参考标准化定价的折扣，但也经常根据每个客户的情况和偏好进 行定制）及执行此类服务操作的次数计算的。 京东物流仓储管理收费标准案例 京东物流仓配服务内容 资料来源：京东物流招股说明书、公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：京东物流招股说明书、公司官网、国信证券经济研究所整理 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 京东物流核心产品一：仓配服务，从自营到赋能 11 仓储资源是仓配服务的核心，目前京东物流的仓配服务根据仓储资源类型的不同分为两类，一类是京东物流全流程自己经营的商务仓服务，主要服务 于京东商城自营业务；另一类是云仓服务，也叫经济仓服务。 云仓是京东物流于 2017年推出的，是一种新型仓储服务模式，京东物流会向第三方仓库业主及经营者输出仓库管理系统、规划能力、运营标准、行业 经验及品牌认知度。 云仓模式可以帮助公司扩大客户群，而通过云仓生态平台加入的仓库业主或经营者可以利用京东物流的技术、 标准和品牌增强自 身的服务能力，是双赢的合作。 云仓合作模式下，京东物流通常会与第三方仓库业主及经营者订立技术服务协议，据此公司会在该等第三方仓库部署京东物流的 WMS及 TMS并连接该等 第三方仓库至京东物流的仓库网络。根据第三方仓库业主及经营者的要求，京东物流可提供其他增值服务（如存货规划及仓储优化）。 在协议合作下 ，京东物流通常会向第三方仓库业主及经营者收取固定金额的技术服务费或按包裹总量的百分比收取 WMS/TMS处理费。 仓配服务 商务仓 云仓 （经济仓） 京东物流自营模式 单价高，服务 优，灵活性相 对较弱 主要为京东商 城自营业务提 供物流服务 向第三方仓库业主及经营 者输出仓库管理系统、规 划能力、运营标准、行业 经验及品牌认知度 单价较低，服 务良好，灵活 性强 主要服务京 东物流的外 部客户 京东物流仓配服务流程示意图 京东物流仓配服务分为两大类 商务仓和云仓 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：京东物流招股说明书、国信证券经济研究所整理 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 京东物流核心产品二：对外开放后推出快递和快运服务 12 快递和快运是整个大物流市场中最主流的服务之一。 其中，快递是大 物流市场中规模效应最强、盈利能力最优的细分市场，也孕育了顺丰 、中通等千亿市值的公司；快运市场也是大物流市场中具有很多机会 的市场，是各大快递公司服务延伸的目标市场之一，也孕育了不少优 秀的快运公司，比如顺丰快运、安能物流、德邦股份、中通快运、百 世快运等等。 京东 2017年对外开放后，且定位为一体化供应链服务商，开始发力快 递和快运市场，顺理成章。 快递 20kg以下 特快重货 20-100kg 特快零担 100-500kg 大票直达 500-3000kg 整车直达 3000kg以上 快运 服务 京东物流快递和快运服务全覆盖 京东物流快递和快运业务拓展进程 京东物流快递服务内容 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：京东物流招股说明书、公司官网、国信证券经济研究所整理 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 京东的仓配和快递服务可以覆盖不同层次的客户需求 13 中长期来看，电商物流领域仓配需求和快递需求将会共存，对仓储管理要求较高但自身仓储管理能力较弱的企业将会选择仓配一体化服务；除此以外的 企业将会考虑“自营仓储 +第三方快递服务”。 （ 1）仓配一体化服务，分为高端和中端，高端仓配以京东的“商务仓”服务为代表，服务的亮点在于时 效快、稳定性高、数字化及智能化能力强，可以实现“ 211”限时达，但是成本高；中端仓配以京东的“云仓”服务为代表，服务的亮点在于有较强的 数字化和智能化增值服务能力。（ 2）快递服务，分为高端、中端和低端，高端快递以顺丰时效快递产品为代表；中端快递以顺丰的特惠专配以及京东 物流的特惠送产品为代表；低端快递以通达系的产品为代表。 注：价格数据及情况是根据公开资料估计得到 资料来源：京东物流招股说明书、公司官网、国信证券经济研究所整理 不同仓配服务及不同快递服务的特征及价格对比 不同“仓 +配”组合形式的成本高低排序 资料来源：京东物流招股说明书、公司官网、国信证券经济研究所整理 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 增长驱动力：集团业务稳增长，三方业务高增长，成本和技 术锦上添花 14 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 增长驱动力一：一体化供应链服务大势所趋 15 中国拥有世界上最大的物流市场， 2020年中国物流支出总额达到 14.8万亿元，根据灼识咨询，中国物流支出 2020年至 2025年年复合增速有望达 到 5.3%。 自工业革命以来，根据物流提供方的变化，可将物流市场的发展分为三个阶段： 1PL阶段，工业革命后带来了制造业的批量化生产，生产企业自 行组织并主导产品仓储和运输； 2PL阶段，生产与流通进一步分离，买方、分销商等开始承担渠道建设与商品运送； 3PL阶段，经济全球化进程 加快，社会分工日趋细化，专业的第三方物流公司出现，生产和销售商可以将物流外包出去，促使成本不断下降、效率不断提升。 中国外包物流服务市场发展迅速，灼识咨询预计该市场将由 2020年的 6.5万亿元曾至 2025年的 9.2万亿元，年复合增速 7.1%，外包物流渗透率将 从 2020年的 43.9%提升至 2025年的 47.8%。 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 0 5 10 15 20 25 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E 中国物流支出（万亿元） 增速 3 8 % 4 0 % 4 2 % 4 4 % 4 6 % 4 8 % 5 0 % 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E 中国外包物流支出（万亿元） 外包占比 中国物流支出规模及增速 中国外包物流支出规模及外包物流占比 资料来源：京东物流招股说明书、国信证券经济研究所整理 资料来源：京东物流招股说明书、国信证券经济研究所整理 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 增长驱动力一：一体化供应链服务大势所趋 16 一体化供应链物流服务被定义为外包物流服务市场中的一个细分市场及一种先进物流服务形式。一体化供应链物流服务供应商有能力提供全面的 物流服务，包括快递、整车及零担运输、最后一公里配送、仓储及其他增值服务（如上门安装和售后服务）。由于一体化供应链物流服务可以更 加一体化且实现端到端、具有先进的技术应用和数据赋能、拥有行业洞察和见解以及可以增强客户业务运营的能力，企业对外包物流服务的需求 已经逐步从单一同质的服务向多元化、一体化转变。 根据灼识咨询数据， 2020年中国一体化供应链物流服务行业市场规模达到 2万亿元，预计到 2025年市场规模将达到 3.2万亿元，年复合增速为 9.5% ，一体化供应链物流服务占外包物流支出的比例将从 2020年的 31%提高至 2025年的 34.6%。 一体化供应链服务市场中，快速消费品、服饰、 3C电子 是规模大、增速快的优质细分市场，生鲜是规模相对较小、但增速很快的优质细分市场。 2 6 % 2 8 % 3 0 % 3 2 % 3 4 % 3 6 % 0 0 . 5 1 1 . 5 2 2 . 5 3 3 . 5 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E 中国一体化供应链物流支出（万亿元） 一体化共物流 / 外包物流 中国一体化供应链物流支出规模及其占外包物流支出的比例 一体化供应林服务市场中细分领域的规模及其增速 资料来源：京东物流招股说明书、国信证券经济研究所整理 资料来源：京东物流招股说明书、国信证券经济研究所整理 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 增长驱动力一：一体化供应链服务大势所趋 17 在一体化供应链服务市场的较快增长的背景下，京东物流作为该市场的龙头， 一方面将享受行业增长红利，另一方面凭借自己的产品和资金优 势，将有望持续提升市场份额。 京东物流将近期使用过公司仓储或存货管理相关服务的客户均划分为一体化供应链客户， 可以看到公司的一体 化供应链服务收入从 2018年的 34.2亿元增长至 2020年的 55.6亿元，年复合增速达到 28%，远高于行业增速。 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 一体供应链服务收入（亿元） 增速 中国一体化供应链物流市场主流玩家的竞争情况 京东物流一体化供应链服务收入规模及增速 资料来源：京东物流招股说明书、国信证券经济研究所整理 资料来源：京东物流招股说明书、国信证券经济研究所整理 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 增长驱动力二：京东物流与京东集团的发展密不可分 18 京东物流从成立到独立开放再到发展壮大，与京东集团的发展密不可分。 京东物流和京东集团之间具有较多的关联交易，该关联交易对双方均有利。 对京东集团而言，集团能够 (1)享有更优质的供应链解决方案及物流服务以及互补的广告及推广服务； (2)将其仓储资产变现为投资收入； (3)达达集 团可以获得可观的业务量；及 (4)提高若干后台及管理支持职能的规模经济效益。 京东物流作为京东集团于 2007年成立的内部物流部门，十多年来持续积累并建立自己的物流基础设施、技术以及运营和行业专业知识。 自 2012年开始 ，尽管 SKU数量显著增长，但京东物流协助京东集团将过去 12个月的存货周转天数稳定在 40天以下。京东物流亦将京东集团的履约费用率由 2016年的 7.2%降至 2020年的 6.5%。京东物流为京东集团推出的 211限时达服务，在业内率先制定了当日达及次日达标准。若京东集团客户在当天上午十一时前 下单，则可在当天收到包裹；倘在前一天晚上十一时前下单，则可在下单的次日下午三时前收到包裹。 2020年，京东集团通过京东物流网络处理的线 上零售订单总数中，约 90%于下单当日或次日送达，其中超过 60%的订单为 211限时达。 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 天猫 淘宝 京东自营 京东第三方 拼多多 苏宁易购 唯品会 当日达 次日达 2 - 3 天达 4 - 7 天达 7 - 15 天达 15 天以上 京东、天猫和拼多多平台上物流服务对比 疫情期间 103份订单样本物流时效分布 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：全天候科技、国信证券经济研究所整理 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 增长驱动力二：京东集团给予京东物流多项支持 19 对京东物流而言，公司能够 (1)从京东集团获得可观收入，从而提升公司的规模经济，进而提高公司的竞争力； (2)租赁位于若干理想位置的仓库以及通过代 理租赁安排获得有利的租赁条款； (3)使用达达集团的即时配送服务补充我们的最后一公里配送运力； (4)获得京东集团提供的若干具成本效益的后台及管理 支持职能。 其中值得注意的是，仓储是京东物流的核心资源，京东物流主要通过租赁的形式获取仓储，京东物流部分仓储是直接向京东集团进行租赁的： （ 1）京东集团 拥有和出租给京东物流的仓库（按面积计算）约占公司租赁仓库总面积的 7%；（ 2）京东集团出通过长期租赁安排（即一年以上的租赁）转租给京东物流的仓 库约占公司租赁仓库总面积的 4%。 中长期来看，京东物流仓储资源对集团的依赖不会大幅增加，而且有望下降，进一步加强自己的经营独立性 ： （ 1）专注于物流物业的第三方开发商会持续提 供物流物业，且京东物流将仅在符合本公司的最佳利益的情况下才自京东集团租赁物产； (2)自 2019年起，京东集团已向物流地产核心基金一期和二期转让若 干租赁物产。 倘京东集团未来继续转让，由于根据上市规则核心基金并非关联人士，该等转让将降低京东物流自关连方租赁的物产比例。 物流地产核 心基金一期 京东集团 新加坡政府投资 公司（ GIC ） 物流地产核 心基金二期 20% 80% 10% 90% 2019 年 2 月成立， 预计规模 109 亿元 2020 年 1 月成立， 预计规模 46 亿元 物流地产核心基金的股权结构 资料来源：京东物流招股说明书、国信证券经济研究所整理 京东物流和京东集团的关联交易框架协议核心内容 资料来源：亿邦动力、国信证券经济研究所整理 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 增长驱动力二：京东集团给予京东物流多项支持 20 京东集团对京东物流最大的支持就是为了解决商城自营业务的优质物流服务需求，持续购买公司的一体化供应链解决方案及其他物流服务， 2020年京东集团及其他重要关联方贡献的收入占比超过 50%。中长期来看，京东集团商城自营业务有望维持较快的可持续增长，该业务对应的物 流需求将是京东物流业务稳定增长的最大安全边际。 京东物流向京东集团及其关联人收取的费用标准确保公允： (1)将处于京东物流向作为本公司战略客户的第三方客户收取的适用价格之范围内； (2)将根据现行市场费率，并计及业务量后制定。为确保京东物流向京东集团收取的费用符合正常商业条款且属公平合理，并符合京东物流股东 的整体利益，公司与京东集团及其联系人将每年聘请行业顾问或对同类公司开展研究，以制定供应链解决方案及物流服务框架协议项下所提供 服务的适用市场费率。 过去 5到 10年，京东物流收入规模的增长跟京东集团商城自营业务以及商城第三方平台业务的交易规模增长具有很强的相关性。 根据京东集团财 报口径， 2017年以前京东物流提供给商城自营业务的物流服务对应的履约费用规模从 2011年的 14亿元增长至 2017年的 210亿元，同期京东商城 自营业务的净收入从 2011年的 209亿元增长至 2017年的 3318亿元；根据京东物流招股说明书口径，京东物流来自京东集团及本公司其他重要关联 方的收入自 2018年的 268亿元增长至 2020年的 395亿元，年复合增速 21%。根据京东集团财报口径，京东物流对外服务及其他业务收入规模自 2016 年的 32.7亿元增长至 2020年的 405亿元，同期京东商城的 POP第三方卖家 GMV从 2016年的 2859亿元增长至 2020年 8954亿元；根据京东物流招股说明 书口径，京东物流对外服务收入规模自 2018年的 110亿元增长至 2020年的 339亿元，年复合增速 75%。 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 来自京东集团及重要关联方收入（亿元） 增速 6 6 % 6 8 % 7 0 % 7 2 % 7 4 % 7 6 % 7 8 % 8 0 % 8 2 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 来自外部客户收入（亿元） 增速 京东物流来自京东集团及重要关联方的收入及增速 京东物流来自外部客户的收入及增速 资料来源：京东物流招股说明书、国信证券经济研究所整理 资料来源：京东物流招股说明书、国信证券经济研究所整理 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 增长驱动力二：京东集团给予京东物流多项支持 21 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 京东集团自营销售收入（亿元） 增速 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 京东自营业务的履约费用（亿元，京东集团财报口径） 增速 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 8 0 0 0 9 0 0 0 1 0 0 0 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 京东集团第三方平台的 G M V （亿元） 增速 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 1 4 0 % 1 6 0 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 京东物流第三方服务及其他业务收入 （亿元，京东集团财报口径） 增速 京东集团商城自营业务净收入规模及增速 京东商城自营业务的履约物流费用及增速（京东集团财报口径） 京东集团商城第三方平台业务的 GMV及增速 京东对外提供物流业务及其他业务收入（京东集团财报口径） 注： 2017-2020年京东集团第三方平台 GMV为估计数据 资料来源：京东集团公告、国信证券经济研究所估算 注： 2011-2014年京东商城自营业务的履约物流费用为估计数据 资料来源：京东集团公告、国信证券经济研究所估算 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 增长驱动力三：外部客户业务持续高增长 22 京东物流自 2016年开始，将“京东物流”作为品牌，向社会开放三大服务体系，除京东集团以外的外部客户成为公司增长的新驱动力。为了满足外部客 户对物流服务的多元化需求，京东物流 2018年推出京东供应链、京东快递、京东快运、京东冷链、京东云仓、京东跨境六大产品。同时，个人快递业务 上线。 2018年以来，京东物流成功拓展外部一体化供应链客户群，由 2018年底的 3.25万家客户增长至 2020年底的 5.27万家。 此外，通过深化与现有客户的关系 并扩展对现有客户的服务范围，每位外部一体化供应链客户带来的平均收入自 2018年的 23.4万元增加至 2020年的 31.3万元。作为对外部客户赋能的证明 ，京东物流帮助斯凯奇（一个注重功能和生活方式的品牌），优化其电商业务仓储网络规划和区域内商品流通。利用我们的整体规划和执行方案，斯凯 奇电商物流的加权平均履约成本减少了 11%，其在中国的加权平均交付时间在合约期间减少了约 5小时。 2018-2020年京东物流 外部客戶 收入复合增速达到 75%，其收入贡献占总收入的百分比由 2018年的 29.9%增至 2019年的 38.4%，在 2020年进一步增至 46.6% 。我们估计，外部客户贡献的收入中跟京东商城第三方平台客户相关的收入占比约一半，京东物流在京东商城第三方平台客户中的渗透率约三成。 0 1 2 3 4 5 6 0 5 10 15 20 25 30 35 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 每名外部一体化供应链客户平均收入（万元） 一体化供应链客户数量（万，右轴） 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 年度收入中贡献超过 1 百万元的外部一体化供应链客户数量 合计贡献的收入（亿元，右轴） 京东物流一体化供应链客户数量及其中外部客户的平均收入 京东物流年度收入中贡献超过 1百万的客户越来越多 京东物流外部客户贡献收入越来越多 3 0 % 3 8 % 4 7 % 7 1 % 8 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 外部客户贡献收入 （ 亿元 ） 京东集团及重要关联方贡献收入 （ 亿元 ） 外部客户收入占比 外部客户收入增速 资料来源：京东物流招股说明书、国信证券经济研究所整理 资料来源：京东物流招股说明书、国信证券经济研究所整理 资料来源：京东物流招股说明书、国信证券经济研究所整理 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 增长驱动力四：降本增效与技术驱动锦上添花 23 京东物流的业绩增长会受到成本效率以及技术运用的影响： (1)提高现有基础设施、技术及劳动力利用率的能力； (2)应用新技术提高业务效率 ，以及利用数据洞察力推动解决方案及服务优化的能力。中长期来看，京东物流的受益于规模效应物流网络利用率有望提高、新技术的投入使 用有望提高运营效率以及物流服务的产品竞争力。 2018年以来，京东物流的毛利率持续提升，由 2018年的 2.9%增至 2019年的 6.9%，进一步增至 2020年的 8.6%。 2019年相较 2018年毛利率的增长主 要由于公司的收入大幅增长而带来的规模经济效益，推动公司大多数成本组成部分的效率提高。 2020年相较 2019年毛利率的增长主要由于 COVID-19相关政府政策支持，如社会保障费用减免及免收通行费。 京东物流是劳动密集型企业，成本费用中占比最大的就是人力成本， 2020年公司员工数量近 26万人。得益于近年来京东物流对人力成本的改革 和管控（包括 2019年由于公司业务多元化、大量外部订单接入，公司逐步将将快递员的“底薪 +提成”薪酬体系调整为全提成模式，这样更有利 于激励绩效优的员工）， 2018年、 2019年和 2020年人力成本占经营费用及营业成本的比例持续下降，分别为 48%、 45%、 41%。 中短期而言，由于京东物流尚处于拓展市场阶段，毛利率可能有所波动；但长期而言，随著公司业务规模的增长，规模效应显现以及持续降本 增效，预计毛利率将大幅增长。 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 3 6 % 3 8 % 4 0 % 4 2 % 4 4 % 4 6 % 4 8 % 5 0 % 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 京东物流 2018-2020年毛利率持续增长 京东物流人力成本占经营费用及营业成本的比例持续下降 资料来源：京东物流招股说明书、国信证券经济研究所整理 资料来源：京东物流招股说明书、国信证券经济研究所整理 全球视野 本土智慧 GLOBALVIEW LOCALWISDOM 增长驱动力四：降本增效与技术驱动锦上添花 24