建筑装饰行业专题研究之四：首批基建公募REITs发行超预期期待建筑企业价值重估.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 6 月 11 日 行业研究 首批基建公募 REITs 发行超预期，期待建筑企业价值重估 建筑装饰行业专题研究之四 建筑和工程 期待基建公募 REITs 政策持续优化 正式稿与征求意见稿相比，扩大 了 基建公募 REITs 的底层资产的范围 （“特许经 营权”调整为“经营权利”） ，并 使 基建公募 REITs 作为可扩充可扩展的资产证 券化平台。 之前市场最关注的税收问题，在“公募 +ABS”框架下通过复杂的设 计实现了部分的减免，但后续发展可能仍需更清晰的税收政策支持。央行、银保 监会、证监局及外汇局发布的关于金融支持海南全面深 化改革开放的意见中 提出“在房地产长效机制框架下，支持海南在住房 租赁领域发展房地产投资信托 基金（ REITs）”。北金所已有住房租赁方向的 REITs 产品（私募产品）发行。 基建 公募 REITs 瓜熟蒂落，首批项目多溢价发行： 首批注册的 9 只基础设施公募 REITs 募集总规模为 314 亿元，不同项目的标准 单价、最终认购价、最终募集规模以及折溢价率有较为明显的差别 。 首批注册的 9 只基础设施公募 REITs 中除蛇口产园外，最终认购价较标准单价均有溢价 ；其 中溢价率最高的是普洛斯 ，其溢价率达 9.15%； 仅有 蛇口产园 溢价率为负 ，其 溢价率为 -6.69%。 9 只基础设施公募 REITs 中， 有 6 只 产品 的最终募集规模超 过其基础资产估值规模。 基建 公募 REITs 的回报率较公用事业类股票有优势： 基建公募 REITs 的优势源于三部分 ： 1） 税收优势。通过架构设计带来的所得税 环节的 减免； 2） 资产增值。 定价波动（资本利得）与公用事业类公司一样受到 运营情况（如车流量变化）、中长期增速、无风险收益率等因素的影响 。 3） 降低 “再投资”风险。特许经营权项目（非永续类） 公募基建 REITs 的分红带有“还 本付息”性质，产品有存续期限，理论上存续到期的价值接近于 0； 产权类项目 （永续类）在到期时其不动产价值可能升值。 若市场认为新建基建类运营项目回 报率边际下降，那么基建公募 REITs 基于自由现金流的高比例分配则有效降低了 投资运营主体的“再投资”风 险，最终提升了资产配置效率。 关注后续基建公募 REITs 项目落地情况 ： REITs 具备回报率高、 收益风险比高及与其他大类资产表现关联度低的特性，资 产配置价值 显著。从首批项目发行情况观察，市场对于基建公募 REITs 非常热情。 除了我们上述提及的节税、增值、降低“再投资”风险等优势之外，首批项目底 层资产质量较好也是重要因素。若后续 批次项目收益率走低 后，投资者依旧认可； 或基建公募 REITs 上市后呈现较好的流动性，那么 REITs 将提高原始权益人将 存量项目资产证券化的意愿， 也将带来对 持有相关资产上市公司的价值重估。 关 注基建公募 REITs 或带来建筑公司价值重估，优选无形资产占比较高的企业 公募基建 REITs 的持续落地，将带来建筑公司价值重估。 随着法规完善， REITs 出表属性将强化 ， 或 带来 1）中期基建投资增速预期的上修； 2）建筑企业报表 的改善（增厚利润表， 资产负债率降低），且后续扩张将突破资产负债率限制。 建议关注： 1）报表内 无形 资产占总资产比重较高，将直接受益于基建 REITs 推 进的 中国交建、中国电建 ； 2）受益 于 基建投资预期上修；借助基建 REITs，后 续扩张可突破资产负债率限制的 中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国中冶。 风险 分析： 基础设施项目经营风险；基金价格波动风险；流动性风险；税收等政 策调整风险；终止上市风险。 买入（维持） 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号： S0930516110003 021-52523822 行业与沪深 300 指数对比图 - 1 0 % 5% 20% 36% 51% 0 4 /2 0 0 7 /2 0 1 0 /2 0 0 1 /2 1 建筑和工程 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 基建公募 REITs 起航，建筑板块迎来重大机遇 建筑装饰行业专题研究之一， 2020-05-01 投资 REITs 吸引力高，作为第四类大类资产有优势 建筑装饰行业专题研究之二 ， 2020-05-02 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 建筑和工程 投资聚焦 我们区别于市场的观点 市场主流观点认为 ， 首批基建公募 REITs 产品的市场接受度较高的原因为 首批 项目底层资产质量佳、回报率高。我们认为，除了上述因素之外，基建公募 REITs 产品设计本身所带来的节税、增值及 “再投资”风险 降低 等优势更为重要。基建 公募 REITs 强制高比例分配（不仅仅是分红），压制了资产 管理人持续投资新 项目的冲动，保证了全生命周期回报率的相对稳定。 市场担心基建公募 REITs 的限定项目范围较为狭窄、政策配套不足，会影响基 建公募 REITs 后续发展。我们比较了基建公募 REITs 政策出台之后的演变，注 意到其适用范围正在逐步放宽，并鼓励将 公募 REITs 打造成为可扩展 、可扩募 的资产证券化平台。我们认为 ，基建公募 REITs 推出 的 背景是我国政府部门杠 杆率 处于历史高位 ， REITs 相关政策的出台 是为了盘活存量资产、降低负债率、 解决 项目权益资金来源问题； 若后续配套政策不及时，则无法解决 推行 该产品的 初衷。我们也注意到 央行、银保监会、证监局及外汇局发布的关于金融支持海 南全面深 化改革开放的意见中提出“在房地产长效机制框架下，支持海南在住 房 租赁领域发展房地产投资信托基金（ REITs）”。北金所已有 住房租赁方向的 REITs 产品（私募产品）发行。 投资观点 必须承认，首批项目有一定特殊性。 若后续 批次项目收益率走低后，投资者依旧 认可； 或基建公募 REITs 上市后呈现较好的流动性，原始权益人将存量项目资 产证券化的意愿 将大幅提高 ， 也会令市场对持有相关资产上市公司进行 价值重 估。 公募基建 REITs 的持续落地， 或 将带来建筑公司价值重估。 随着法规完善， REITs 出表属性将强化 ， 或 带来 1）中期基建投资增速预期的上修； 2）建筑企业报表 的改善（增厚利润表、资产负债率降低），且后续扩张将突破资产负债率限制。 建议关注： 1） 报表内 无形 资产占总资产比重较高，将直接受益于基建 REITs 推 进的 中国交建、中国电建 ； 2）受益 于 基建投资预期上修；借助基建 REITs，后 续扩张可突破资产负债率限制的 中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国中冶。 风险分析 基础设施项目经营风险；基金价格波动风险；流动性风险；税收等政策调整风险； 终止上市风险。 原点资产 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 建筑和工程 目 录 1、 基建公募 REITs 瓜熟蒂落 . 5 1.1、 我国基础设施公募 REITs 推进时间表 . 5 1.2、 基础设施公募 REITs 相关文件中正式稿与征求意见稿的主要差异 . 7 1.3、 首批项目基础情况概览 . 9 2、 基础设施公募 REITs 架构特点 . 11 2.1、 基础设施公募 REITs 基本架构及特点 . 11 2.2、 各版本 REITs 架构对比 . 12 2.3、 基础设施公募 REITs 架构实例：中航首钢公募基建 REITs 架构 . 14 3、 首批产品多数将溢价发行 . 17 3.1、 首批注册生效的 9 只基础设施公募 REITs 发售信息 . 17 3.2、 首批发售的 9 只产品的认购及托管费 . 17 3.3、 首批产品多数将溢价发行 . 18 4、 REITs 回报率优势的 来源 . 20 4.1、 基础设施公募 REITs 架构的节税优势 . 20 4.2、 资本利得（交易）环节可减少交易摩擦 . 22 4.3、 高分配比例， 降低“再投资”风险 . 23 5、 基建公募 REITs 或带来建筑公司重估 . 25 6、 风险分析 . 26 附录 1：公募基建 REITs 主要申报流程 . 27 附录 2：招商蛇口公募基建 REITs 架构设计 . 28 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 建筑和工程 图目录 图 1：现阶段政府部门杠杆率已达历史高点 . 5 图 2：现阶段实体经济部门杠杆率已达历史高点 . 5 图 3：基础设施公募 REITs 基本架构 . 11 图 4：基础设施公募 REITs 上市后新增购入资产情形 . 12 图 5：鹏华前海万科 REITs 的“公募 +ABS”架构 . 12 图 6：北金所版 REITs 产品结构 . 13 图 7：中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金交易结构 . 15 图 8： 首锝咨询与首钢环境交易完成前结构图 . 15 图 9： 首锝咨询与首钢环境交易完成后结构图 . 15 图 10：首钢基金与首钢环境交易结构图 . 16 图 11： 首锝咨询与首钢生物质反向吸收合并前的产品结构图 . 16 图 12： 首锝咨询与首钢生物质反向吸收合并后的产品结构图 . 16 图 13：基建公募 REITs 简化结构与节税设计 . 21 图 14：二阶段 DCF 模型（以第 6 年进入稳定增长期为例） . 23 图 15：公募基建 REITs 主要申报流程 . 28 图 16：招商蛇口基础设施基金整体架构（ SPV 公司吸收合并前） . 28 图 17：招商蛇口基础设施基金整体架构（ SPV 公司吸收合并后） . 29 表目录 表 1： 2020 年以来基础设施公募 REITs 政策及规则梳理 . 6 表 2：基础设施公募 REITs 指引（基础制度）正式稿与征求意见稿对比 . 7 表 3：沪、深交易所配套规则“ 1 个办法 +2 个指引 ”正式稿与征求意见稿对比 . 9 表 4：已受理的 10 只基础设施公募 REITs 基本信息 . 10 表 5：首批注册生效的 9 只基础设施公募 REITs 发售信息 . 17 表 6：基金认购及托管费费率 . 18 表 7：首批注册的 9 只基础设施公募 REITs 发行规模上下限及折溢价率 . 18 表 8：我国境内基础设施投资及交易的相关税种 . 20 表 9：财税字【 1998】 55 号规定的基金及投资者层面所得税 . 21 表 10：投资人视角 ，比较普通公司与基础设施公募 REITs 的税后收入 . 22 表 11：首批发行的 9 只基础设施公募 REITs 预期收益率 . 23 表 12：传统公用事业类上市公司预期收益率 . 24 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 建筑和工程 1、 基建公募 REITs 瓜熟蒂落 1.1、 我 国基础设施公募 REITs 推进时间表 2020 年 4 月 30 日，中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领 域不动产投资信托基金（ REITs）试点相关工作的通知 （以下简称通知）， 该文件标志着中国基础设施 公募 REITs 正式起航。我们已在多篇报告中强调了 基础设施公募 REITs 对于基建行业投融资模式的重要意义；参考海外经验， REITs 相关政策多在经济低迷阶段推出，本质是降低整体杠杆率水平，盘活存量资产 1。 现阶段，我国政府部门杠杆率、实体经济部门杠杆率已达历史高点，通过以 REITs 为代表的权益类融资工具实现杠 杆率的降低是切实可行之路。 图 1：现阶段政府部门杠杆率已达历史高点 图 2：现阶段实体经济部门杠杆率已达历史高点 资料来源： Wind，光大证券研究所 ，截止 2020 年 12 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 ，截止 2020 年 12 月 在 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标 纲要 对于投资的表述，明确提出“ 深化投融资体制改革，发挥政府 投资撬动作 用，激发民间投资活 力，形成市场主导的投资内生增长机制”；相较而言“十三 五”规划表述为“ 充分发挥政府投资的杠杆撬动作用，加大对公共产品和公共服 务的投资力度 ”。“十四五”规划更加强调市场化的投资增长机制，并首次提出 “ 规范有序推进政府和社会资本合作（ PPP），推动基础设施领域不动产投资信 托基金（ REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良 性循环。 ” 2 值得注意的是，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局发布关于金融支持 海南全面深 化改革开放的意见中提出“在房地产长效机制框架下，支持海南在 住房 租赁领域发展房 地产投资信托基金（ REITs）”，表明随着现有项目落地及 政策的演变，我国 REITs 或将不再仅限于基础设施领域。目前，北金所已有住 房租赁方向的 REITs 产品（私募产品）发行。 1 参见 基建公募 REITs 起航 ，建筑板块迎来重大机遇 建筑装饰行业专题研究，光大证券建筑建材团队， 2020 年 5 月 1 日 2 参见关注基建投融资机制改革与绿色改造、节能减排相关机会 建筑、建材行业对于第十四个五年规划和 2035 年远 景目标纲要的点评，光大证券建筑建材团队 ， 2021 年 3 月 15 日 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 建筑和工程 表 1： 2020 年以来 基础设施公募 REITs 政策 及规则 梳理 发布机构 发布日期 政策文件 文件性质 证监会 2020.4.30 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点相关工作的通知 正式稿 2020.4.30 公开募集基础设施证券投资基金指引（试行） 征 求意见稿 2020.8.7 公开募集基础设施证券投资基金指引（试行） 正式稿 发改委 2020.8.3 关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点项目申报工作的通知 正式稿 2020.9.8 关于做好第一批基础设施 REITs 试点项目申报工作的通知 正式稿 2021.1.13 关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点项目库的通知 正式稿 中办、国办 2020.10.11 深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（ 2020 2025 年） 正式稿 上交所 2020.9.4 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（ REITs）业务办法（试行） 征求意见稿 2020.9.4 上海证券交易所基础设施证券投资基金（ REITs）发售业务指引（试行） 征求意见稿 2021.1.29 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（ REITs）业务办法（试行） 正式稿 2021.1.29 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（ REITs）规则适用指引第 1 号 审核关注事项（试行） 正式稿 2021.1.29 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（ REITs）规则适用指引第 2 号 发售业务（试行） 正式稿 2021.4.30 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（ REITs）业务指南第 1 号 发售上市业务办理 正式稿 2021.4.30 上海证券交易所投资者风险揭示书必备条款指南第 4 号 公开募集基础设施证券投资基金（ REITs） 正式稿 深交所 2020.9.4 深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行） 征求意见稿 2020.9.4 深圳证券交易所 公开募集基础设施证券投资基金业务审核指引（试行） 征求意见稿 2020.9.4 深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金发售业务指引（试行） 征求意见稿 2021.1.29 深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行） 正式稿 2021.1.29 深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第 1 号 审核关注事项（试行） 正式稿 2021.1.29 深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第 2 号 发售业务（试行） 正式稿 2021.4.30 深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指南第 1 号 发售上市业务办理 正式稿 2021.4.30 深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指南第 2 号 网下发行电子平台用户手册 正式稿 中证协 2020.9.22 公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则 征求意见稿 2021.1.29 公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则 正式稿 中基协 2020.9.23 公开募集基础设施证券投资基金运营操作指南（试行） 征求意见稿 2020.9.23 公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引 征求意见稿 2021.2.8 公开募集基础设施证券投资基金运营操作指南（试行） 正式稿 2021.2.8 公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引 正式稿 资料来源：证监会，发改委，上交所，深交所，中证协，中基协，光大证券研究所整理 继证监会、发改委联合发布通知后，证监会、发改委等多部门又陆续推出了 一系列相关政策文件，如： 2020 年 8 月 7 日证监会发布 公开募集基础设施证 券投资基金指引（试行） （以下简称基础设施基金指引）， 该文件进一步 明确了我国基础设施领域公募 REITs 试点的具体安排。 上交所、深交所、中证协以及中基协等在通知和基础设施基金指引的基 础上，相继出台对应的规则，稳步推进基础设施公募 REITs 产品落地。 2021 年 1 月 29 日，上交所和深交所分别正式发布了基础设施公募 REITs 配套业务规则， 均包括“ 1 个办法 +2 个指引”，其中：业务办法是交易所基础设施公募 REITs 业务的基本规则，规范业务全流程重要节点和关键环节；审核指引对业务参 与机构、基础设施项目、评估与现金流、交易结构和运作管理安排等重要内容进 行细 化规范；发售指引聚焦于基础设施公募 REITs 发售环节操作要求，对 基础设施基金的询价与定价、战略配售、网下和公众投资者认购、扩募、监督管 理等进行规范。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 建筑和工程 1.2、 基础设施公募 REITs 相关文件中正式稿与征求意 见稿的主要差异 证监会在 2020 年 4 月 30 日和 2020 年 8 月 7 日先后发布了 公开募集基础设 施证券投资基金指引（试行） 的征求意见稿和正式稿，主要明确了基础设施公 募 REITs 产品的定义以及运作模式，重申了参与主体资质职责，确定了定价方 式、发售安排等。正式稿与征求意见稿相比，在产品结构、经营权范畴、收益分 配、发售 比例、负债率、借款和扩募的表决机制以及投资者保护等方面均有一定 的改进和完善，具体说来主要有： 1） 产品结构方面，正式稿去除了持有“单一”资产支持证券的限制，这意味着 基础设施公募 REITs 可投资于多个 ABS； 2）经营权范畴方面，正式稿 将前稿的“特许经营权”调整为“经营权利 ”，包 含的范畴更广，避免“特许”的限制以适应更多经营权利的类型； 3）收益分配方面，正式稿 将“可供分配利润的 90%” 调整为 “ 可供分配金额的 90%” ， “ 金额 ” 的范畴比 “ 利润 ” 更广，更有利于向投资者分配收益 ； 4）发售比例方面，正式稿将 网下投资 者的发售比例下限 由 80%降为 70%，能 够提高网上配售中个人和机构参与申购的份额，提升个人投资者的参与空间 ； 5）负债率方面，正式稿较征求意见稿表述更加完善，新增 “基金总资产不得超 过基金净资产的 140%” ， 且限制用于基础设施项目收购的借款金额不得超过基 金净资产的 20%， 对负债率的安排更加灵活，有助于激发原始权益人的积极性 ； 6） 借款、扩募或关联交易的表决机制 方面， 正式稿 做了更详细的规定，且其 表 决机制相较前稿更有实操性 ； 7）投资者保护方面，正式稿新增第 43 条， 更加强调对投资者的保护。 上述差异本质是扩大适用于 基建公募 REITs 的底层资产的范围，并且将基建公 募 REITs 作为可扩充可扩展的资产证券化平台。同时，强化利润分配机制、投 资者保护，提升产品的回报率与透明度；通过控制负债率来降低基建公募 REITs 的潜在风险。 表 2：基础设施 公募 REITs 指引（基础制度） 正式稿 与征求意见稿对比 变化内容 征求意见稿 正式稿 变化说明 产品结构 本指引所称基础设施基金，是指同时符合下列特 征的基金产品：（一） 80%以上基金资产 持有单一 基础设施资产支持证券全部份额 ，基础设施资产 支 持证券持有基础设施项目公司全部股权 。 本指引所称基础设施基金，是指同时符合下列特 征的基金产品：（一） 80%以上基金资产 投资于基 础设施资产支持证券，并持有其全部份额 ；基金 通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公 司全部股权 。 正式稿 在产品结构方面去除了持有“单一”资产 支撑证券的限制，这意味着基础设施 公募 REITs 可投资 于 多个 ABS。 经营权 范畴 本指引所称基础设施基金，是指同时符合下列特 征的基金产品：（二）基金通过资产支持证券和项 目公司等载体（以下统称特殊目的载体）穿透取 得基础设施项目完全所有权或 特许经营权 。 本指引所称基础设施基金，是指同时符合下列特 征的基金产品：（二）基金通过资产支持证券和项 目公司等载体（以下统称特殊目的载体）取得基 础设施项目完全所有权或 经营权利 。 正式稿将前稿的“特许经营权”调整为“经营权 利”，包含的范畴更广，避免“特许”的限制以适 应更多经营权利的类型。 收益分配 本指引所称基础设施基金，是指同时符合下列特 征的基金产品：（四）采取封闭式运作，收益分配 比例不低于基金年度 可供分配利润的 90%。 本指引所称基础设施基金，是指同时符合下列特 征的基金产品： （四）采取封闭式运作，收益分 配比例不低 于合并后基金年度 可供分配金额的 90%。 正式稿在收益分配方面，将“可供分配利润的 90%”调整为“可供分配金额的 90%”，“金额” 的范畴比“利润”更广，更有利于向投资者分配 收益。 发售比例 扣除向战略投资者配售部分后， 向网下投资者发售比例不低于本次公开发售数量的 80%。 扣除向战略投资者配售部分后， 向网下投资者发售比例不低于本次公开发售数量的 70%。 正式稿降低网下投资者的发售比例下限，能够提 高网上配售中个人和机构参与申购的份额，提升 个人投资者的参与空间。 负债率 基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循 基 金份额持有人利益优先原则， 借款总额不得超过 基金资产的 20%，借款用途限于基础设施项目维 修、改造等。 基础设施基金直接或间接对外借入款项，应当遵 循基金份额持有人利益优先原则，不得依赖外部 增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维 修改造、项目收购等， 且基金总资产不得超过基 金净资产的 140%。其中，用于基础设施项目收购 正式稿在征求意见稿的基础上，表述更加完善， 新增了一项规定，即“基金总资产不得超过基金 净资产的 140%”，对负债率的安排更加灵活， 有 助于激发原始权益人的积极性。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 建筑和工程 的借款应当符合下列条件： （一） 借款金额不得超过基金净资产的 20%； （二）基础设施基金运作稳健，未发生重大法律、 财务、经营等风险； （三）基础设施基金已持基础设施和拟收购基础 设施相关资产变现能力 较强且可以分拆转让以满 足偿还借款要求，偿付安排不影响基金持续稳定 运作； （四）基础设施基金可支配现金流足以支付已借 款和拟借款本息支出，并能保障基金分红稳定性； （五）基础设施基金具有完善的融资安排及风险 应对预案； （六）中国证监会规定的其他要求。 基础设施基金总资产被动超过基金净资产 140% 的，基础设施基金不得新增借款，基金管理人应 当及时向中国证监会报告相关情况及拟采取的措 施等。 借款、扩募或 关联交易的 表决机制 除证券投资基金法规定的情形外，发生下列 情形的，应当经参加大会的基金份额持有人 所持 表决权的三分之二以上表决通过 ： （一）对基础设施基金的投资目标、投资策略等 作出重大调整； （二） 基础设施基金扩募 ； （三） 基础设施项目购入或出售 ； （四） 金额占基金资产 10%及以上的关联交易 ； （五）对基金份额持有人利益有重大影响的其他 事项。证券交易所应当为基金份额持有人大会提 供网络投票系统。 除证券投资基金法规定的情形外，发生下列 情形的，应当经参加大会的 基金份额持有人 所持 表决权的二分之一以上表决通过 ： （一） 金额超过基金净资产 20%且低于基金净资 产 50%的基础设施项目购入或出售 ； （二） 金额低于基金净资产 50%的基础设施基金 扩募 ； （三） 基础设施基金成立后发生的金额超过基金 净资产 5%且低于基金净资产 20%的关联交易 ； （四）除基金合同约定解聘外部管理机构的法定 情形外，基金管理人解聘外部管理机构的。 除证券投资基金法规定的情形外，发生下列 情形的，应当经参加大会的基金份额持有人 所持 表决权的三分之二以上表决通过 ： （一）对基础设施基金的投资目标、投资策略等 作 出重大调整； （二） 金额占基金净资产 50%及以上的基础设施 项目购入或出售 ； （三） 金额占基金净资产 50%及以上的扩募 ； （四） 基础设施基金成立后发生的金额占基金净 资产 20%及以上的关联交易 。 正式稿中的表决机制相较前稿更有实操性。 投资者保护 - 新增第 43 条：主要原始权益人及其控股股东、实 际控制人应当承诺，提供的文件资料存在隐瞒重 要事实或者编制重大虚假内容等重大违法违规行 为的，应当购回全部基金份额或基础设施项目权 益。 此条是正式稿中新增内容，更加强调对投资者的 保护。 资料来源：证监会，光大证券研究所整 理 2021 年 1 月 29 日，沪、深交易所均正式颁布了基础设施公募 REITs 业务“ 1 个办法 +2 个指引”的配套规则，其中上交所颁布的分别是 上海证券交易所公 开募集基础设施证券投资基金（ REITs）业务办法（试行） 、 上海证券交易 所公开募集基础设施证券投资基金（ REITs）规则适用指引第 1 号 审核关注 事项（试行） 、 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（ REITs） 规则适用指引第 2 号 发售业务（试行） 等 ， 深交所颁布的分别是 深圳证 券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行） 、 深圳证券交 易 所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第 1 号 审核关注事项（试行） 、 深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第 2 号 发售业 务（试行） 。 业务办法正式稿相较于之前的征求意见稿，主要在战略配售安排、交易机制 安排、权益变动以及要约收购等方面进行了优化，审核指引主要完善了重要 现金提供方定义，发售指引主要调整了认购价格的风险提示情形。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 建筑和工程 表 3： 沪、深交易所配套规则“ 1 个办法 +2 个指引 ” 正式 稿与征求意见 稿 对比 变化内容 征求意见稿 正式 稿 变化说明 战略配售 基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联 方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不 得低于本次基金份额发售数量的 20%，其中基金 份额发售总量的 20%持有期限自上市之日起不少 于 60 个月。 基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联 方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计 不 得低于本次基金份额发售总量的 20%，其中基金 份额发售总量的 20%持有期自上市之日起不少于 60 个月， 超过 20%部分持有期自上市之日起不少 于 36 个月，基金份额持有期间不允许质押。 业务办法 正式稿 明确了作为基础设施项目 控 股股东或者实际控制人的原始权益人应当持有最 低战略配售份额原则上应当不低于本次基金发售 总量的 20%， 这样在保障基金持续稳健运营的基 础上 ， 为部分特殊情形下股东参与战略配售安排 预留空间 。 交易机制 【交易方式】基础设施基金可以采用竞价、大宗、 报价、询价和协议交易等本所认可的交易方式交 易。 基础设施基金采用竞价交易的， 单笔申报的最大 数量应当不超过 10亿份 ；基础设施基金采用报价、 询价以及协议交易的，单笔申报数量应当为 1000 份或者其整数倍，具体的委托、报价、成交等事 宜按照本所相关规定执行。 本所对基础设施基金交易 实行价格涨跌幅限制， 基础设施基金上市首日涨跌幅限制比例为 30%， 非上市首日涨跌幅限制比例为 10%，本所另有规 定的除外。 基础设施基金涨跌幅价格的计算公式 为：涨跌幅价格前收盘价（ 1 涨跌幅比例）。 基础设施基金采用竞价交易的， 单笔申报的最大 数量应当不超过 1 亿份 ；基础设施基金采用询价 和大宗交易的，单笔申报数量应当为 1000 份或者 其整数倍。 业务办法 正式稿 将上市首日涨跌幅调整到 30%，后续交易日的涨跌幅仍保持 10%， 提升了 二级市场的流动性 。同时竞价交易中单笔申报的 最大数量由 10 亿份修改为 1 亿份。 - 基 础设施基金上市期间， 基金管理人原则上应当 选定不少于 1 家 流动性服务商为基础设施基金提 供双边报价等服务。 业务办法正式稿 规定基金管理人原则上应当 选定不少于 1 家流动性服务商为基础设施基金提 供流动性报价服务 ， 提升二级市场流动性 。 基础设施基金可以采取 质押协议回购 及本所认可 的其他方式进行交易。 基础设施基金可作为质押券按照本所规定参与 质 押式协议回购、质押式三方回购 等业务。 业务办法正式稿 进一步明确基础设施基金可 以作为质押券参与质押式协议回购和质押式三方 回购业务，除原始权益人及其同一控制下关联方 以外的其他投 资者持有的战略配售限售份额可以 参与质押式协议回购业务。 权益变动 通过本所交易， 投资者及其一致行动人拥有权益 的基金份额达到一只基础设施基金份额的 5%时 ， 应当在该事实发生之日起 3 日内编制权益变动报 告书，通知该基金管理人，并予公告；在上述期 限内，不得再行买卖该基础设施基金的份额，但 另有规定的除外。 通过本所交易或者本所认可的其他方式， 投资者 及其一致行动人拥有权益的基金份额达到一只基 础设施基金份额的 10%时 ，应当在该事实发生之 日起 3 日内编制权益变动报告书，通知该基金管 理人，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖 该 基础设施基金的份额。 业务办法 正式稿 将基础设施基金份额权益变 动信息披露门槛从 5%调整为 10%， 方便 投资者 参与 。 要约收购 投资者及其一致行动人拥有权益的基金份额达到 基础设施基金份额的 30%时 ，继续增持该基础设 施基金份额的，应当参照上市公司收购管理办 法以及其他有关上市公司收购及股份权益变动 的有关规定，采取要约方式进行并履行相应的程 序或者义务，但符合上市公司收购管理办法 规定情形的可免于发出要约。 投资者及其一致行动人拥有权益的基金份额达到 基础设施基金份额的 50%时 ，继续增持该基础设 施基金份额的，应 当参照上市公司收购管理办 法以及其他有关上市公司收购及股份权益变动 的有关规定，采取要约方式进行并履行相应的程 序或者义务，但符合本办法规定情形的可免除发 出要约。 业务办法 正式稿 考虑部分原始权益人存在持 有超过 30%份额的需求，且基金持有人持有基金 份额权益达到 30%对基金资产运营难以产生重大 影响，将要约收购义务触发门槛从 30%调整为 50%。 现金提供方 - 重要现金流提供方，是指在尽职调查基准日前的 一个完整自然年度中，基础设施资产的单一现金 流提供方及其关联方合计提供的现金流超过基础 设施资产同一时期现金流总 额的 10%的现金流提 供方。 审核指引 正式稿 调整重要现金流提供方界定 标准，将基础设施资产的单一现金流提供方及其 关联方合计提供的现金流超过基础设施资产同一 时期现金流总额的占比由 5%调整为 10%。 认购价风险 提示 - 基金管理人、财务顾问确定的认购价格高于本指 引第二十四条规定的中位数和加权平均数的孰低 值的，基金管理人、财务顾问应至少在基金份额 认购首日前 5 个工作日发布投资风险特别公告， 并在公告中披露超过的原因，以及各类网下投资 者报价与认购价格的差异情况，同时提请投资者 关注投资风险，理性作出投资决策。 考虑发行 定价应基于网下投资者的实际报价情况 确定，参考创业板注册制相关要求，发售指引 正式稿 明确认购价格高于所有网下投资者报价的 中位数和加权平均数孰低值的，应提前发布风险 提示公告。 资料来源：上交所，深交所，光大证券研究所整理 1.3、 首批项目基础情况概览 2021 年 4 月 23 日，上交所和深交所接受了首批共 4 只基础设施公募 REITs 项 目申请； 5 月 6 日，沪、深交易所又接受了共 6 只基础设施公募 REITs 项目申请。 截至 2021 年 5 月 14 日，上交所和深交所共受理 10 只基础设施公募 REITs 申报， 其中上交所受理 6 只，目前有 5 只审 核通过已注册生效，深交所受理 4 只，目 前全部审核通过已注册生效，沪、深交易所共 9 只基础设施公募 REITs 项目落 地。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 建筑和工程 已受理的 10 只基础设施公募 REITs 中，涉及的基础设施项目类型主要有产业园 区、收费公路、垃圾处理及生物质发电、仓储物流和污水处理等，其中产业园区 类型的有 3 只，收费公路类型的有 3 只，垃圾处理及生物质发电的有 1 只，仓 储物流有 2 只，污水处理有 1 只。 10 只基础设施公募 REITs 的基金管理人及 ABS 管理人均不相同，但在基金托管 人的确定上，有 8 只选择招商银行作为基金托管人。 表 4：已受理的 10 只基础设施公募 REITs 基本信息 交易所 基金名称 基础设施项目类型 主要原始权益人 基金管理人 ABS 管理人 基金托管 人 受理日 审核通过日 项目状态 上交所 华安张江光大园封闭式基础 设施证券投资基金 产业园区 上海光全投资中心（有限合伙）， 光控安石（北京）投资管理有限 公司 华安基金管理有 限公司 上海国泰君安证券 资产管理有限公司 招商银行 2021/5/6 2021/5/14 注册生效 浙商证券沪杭甬杭徽高速封 闭式基础设施证券投资基金 收费公路 浙商沪杭甬高 速公路股份有限公 司，杭州市交通投资集团有限公 司，杭州市临安区交通投资有限 公司 浙江浙商证券资 产管理有限公司 浙江浙商证券资产 管理有限公司 招商银行 2021/4/23 2021/5/14 注册生效 富国首创水务封闭式基础设 施证券投资基金 污水处理 北京首创股份有限公司 富国基金管理有 限公司 富国资产管理（上 海）有限公司 招商银行 2021/5/6 2021/5/14 注册生效 东吴苏州工业园区产业园封 闭式基础设施证券投资基金 产业园区 苏州工业园区科技发展有限公 司，苏州工业园区建屋产业园开 发有限公司 ，苏州工业园区兆润 投资控股集团有限公司 东吴基金管理有 限公司 东吴证券股份有限 公司 招商银行 2021/5/6 2021/5/14 注册生效 中金普洛斯仓储物流封闭式 基础设施证券投资基金 仓储物流 普洛斯中国控股有限公司 中金基金管理有 限公司 中国国际金融股份 有限公司 兴业银行 2021/5/6 2021/5/14 注册生效 国金铁建重庆渝遂高速公路 封闭式基础设施证券投资基 金 收费公路 中铁建重庆投资集团有限公司，重庆高速公路股份有限公司 国金基金管理有限公司 国金证券股份有限公司 招商银行 2021/4/23 - 已受理 深交所 博时招商蛇口产业园封闭式 基础设施证券投资基金 产业园区 招商局蛇口工业区控股股份有限 公司