黄金行业专题：黄金板块迎新一轮投资机会.pdf

请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 全 球 视 野 本 土 智 慧 行 业 研 究 Page1证 券 研 究 报 告 深 度 报 告有 色 金 属 黄 金 行 业 专 题 超 配（ 维 持 评 级 ）2021 年 05 月 28 日黄 金 板 块 迎 新 一 轮 投 资 机 会证 券 分 析 师 ： 刘 孟 峦 010-88005312 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 证 书 编 码 ： S0980520040001证 券 分 析 师 ： 杨 耀 洪 021-60933161 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 证 书 编 码 ： S0980520040005评 论 ：金 价 自 去 年 8 月 份 之 后 表 现 疲 软 ， 和 工 业 金 属 轰 轰 烈 烈 的 商 品 牛 市 形 成 鲜 明 的 对 比 。 但 是 自 今 年 二 季 度 开 始 ， 金 价重 新 回 到 上 行 的 通 道 当 中 ， 我 们 在 中 期 策 略 报 告 当 中 也 做 了 重 点 的 提 示 。首 先 ， 我 们 的 分 析 框 架 是 以 金 价 与 美 元 实 际 利 率 呈 现 明 显 的 负 相 关 关 系 为 基 础 的 ， 实 际 利 率 =名 义 利 率 -通 胀 预 期 。自 2020 年 3 月 新 冠 疫 情 在 全 球 蔓 延 后 ， 全 球 金 融 市 场 出 现 明 显 流 动 性 危 机 ， 各 国 央 行 开 启 史 上 最 大 规 模 量 化 宽 松政 策 ， 美 联 储 全 方 位 兜 底 经 济 ， 将 联 邦 基 金 利 率 降 至 近 零 水 平 ， 同 时 迅 速 扩 表 至 7 万 亿 美 金 以 上 ， 美 债 利 率 降 低 ，通 胀 预 期 修 复 ， 美 债 实 际 利 率 走 低 推 升 黄 金 价 格 快 速 上 行 。 与 此 同 时 美 元 指 数 持 续 走 弱 也 是 金 价 上 涨 的 重 要 推 手 。但 是 在 2020 年 8 月 之 后 金 价 呈 现 明 显 下 行 趋 势 ， 我 们 认 为 主 要 是 因 为 美 国 新 一 轮 财 政 刺 激 政 策 迟 迟 未 推 出 ， 货 币 宽 松 边 际 上 是 放 缓 的 ， 打 开 美 债 利 率 上 行 空 间 ， 美 国 经 济 复 苏 也 带 动 美 债 利 率 快 速 走 高 ， 实 际 利 率 走 高 对 黄 金 价 格形 成 压 制 。目 前 海 外 积 极 推 进 疫 苗 接 种 ， 全 球 疫 情 迎 来 拐 点 ， 海 外 市 场 供 需 两 端 快 速 回 暖 ， 经 济 复 苏 确 定 性 强 。 另 外 拜 登 政 府1.9 万 亿 美 金 的 纾 困 计 划 已 经 落 地 ， 另 外 还 提 出 约 4 万 亿 美 金 基 建 支 出 计 划 提 案 ， 将 在 未 来 几 个 月 在 国 会 开 展 辩 论和 投 票 程 序 。 美 联 储 FOMC4 月 纪 要 重 申 ， 经 济 在 实 现 最 大 就 业 和 物 价 稳 定 目 标 方 面 ， 可 能 需 要 一 段 时 间 才 能 取 得实 质 性 的 进 一 步 进 展 。我 们 认 为 美 国 短 期 经 济 一 定 会 呈 现 V 型 反 转 ， 但 中 长 期 判 断 仍 然 存 在 较 大 不 确 定 性 ， 新 冠 疫 情 对 美 国 的 影 响 是 深 远的 ， 高 失 业 率 才 是 美 国 目 前 所 面 临 最 大 的 风 险 ， 所 以 美 国 短 期 内 并 不 具 备 退 出 货 币 宽 松 的 条 件 。 预 计 之 后 随 着 拜 登政 府 1.9 万 亿 美 金 的 财 政 刺 激 逐 步 落 地 ， 基 建 计 划 逐 步 推 出 ， 通 胀 数 据 有 望 超 预 期 ， 美 国 实 际 利 率 再 次 走 低 ， 金 价有 望 重 新 开 启 上 行 通 道 。 图 1： 黄 金 和 美 元 实 际 利 率 走 势 呈 负 相 关 关 系 图 2： 美 元 指 数 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 全 球 视 野 本 土 智 慧 Page 2 2020年 3月 之 后 美 国 开 启 无 限 量 QE， 实 际 利 率 走 低 推 升 黄 金 价 格 上 涨2020 年 3 月 以 来 为 应 对 疫 情 及 全 球 金 融 市 场 出 现 流 动 性 危 机 ， 美 联 储 和 美 国 财 政 部 连 续 多 轮 密 集 发 布 政 策 ， 全 方 位给 经 济 主 体 输 送 流 动 性 ， 包 括 将 联 邦 基 金 目 标 利 率 降 低 至 零 ， 这 是 美 国 有 史 以 来 规 模 最 大 的 刺 激 计 划 ， 美 联 储 也 快速 扩 表 至 7 万 亿 美 金 以 上 。 “ 直 升 机 撒 钱 ” 方 式 大 量 增 加 了 货 币 供 应 ， 这 些 货 币 用 来 从 商 业 银 行 手 中 购 买 国 债 ， 以 充实 银 行 的 储 备 ， 之 后 再 流 入 股 票 等 纸 质 资 产 ， 所 以 在 推 升 美 国 股 市 的 同 时 并 没 有 造 成 恶 性 通 货 膨 胀 ， 美 国 金 融 市 场股 指 屡 创 新 高 ； 美 国 房 地 产 销 售 火 热 ， 2020 年 美 国 房 屋 销 售 增 长 5.6%， 创 出 2006 年 以 来 的 最 快 增 速 。 实 际 上 TIPS隐 含 的 通 胀 预 期 相 比 之 前 发 生 流 动 性 危 机 的 时 候 是 已 经 明 显 提 升 了 。图 3： 美 联 储 快 速 扩 表 图 4： 美 国 10 年 期 通 胀 指 数 国 债 （ TIPS） 隐 含 通 胀 数 据 （ %） 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理新 冠 疫 情 在 全 球 蔓 延 之 后 ， 海 外 市 场 货 币 供 应 量 大 幅 增 加 ， 美 国 10 年 期 国 债 利 率 走 低 。 与 此 同 时 ， 美 国 和 欧 洲 市 场需 求 复 苏 快 于 生 产 ， 供 需 的 错 配 导 致 中 国 出 口 订 单 明 显 增 加 ， 海 外 市 场 由 于 需 求 复 苏 和 流 动 性 泛 滥 使 得 通 胀 预 期 呈快 速 抬 升 的 趋 势 。 美 国 实 际 利 率 走 低 推 升 黄 金 价 格 上 涨 ， 这 是 2020 年 3 月 至 8 月 黄 金 价 格 快 速 上 行 的 核 心 逻 辑 。图 5： 2020 年 中 国 铜 材 出 口 量 仍 有 所 增 长 图 6： 2020 年 中 国 铝 制 品 出 口 量 仍 有 所 增 长 资 料 来 源 ： SMM、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： SMM、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 2020年 8月 之 后 美 国 新 一 轮 财 政 刺 激 有 所 推 迟 ， 实 际 利 率 走 高 压 制 黄 金 价 格自 2020 年 8 月 以 来 ， 金 价 走 势 疲 软 ， 和 工 业 金 属 轰 轰 烈 烈 的 商 品 牛 市 形 成 鲜 明 对 比 。 理 论 上 美 国 大 量 “ 放 水 ” 是利 多 黄 金 的 ， 但 是 自 去 年 3-4 月 份 美 联 储 以 “ 直 升 机 撒 钱 ” 的 方 式 大 量 增 加 货 币 供 应 ， 快 速 扩 表 至 7 万 亿 美 金 以 上之 后 ， 新 一 轮 财 政 刺 激 计 划 却 迟 迟 未 推 出 ， 货 币 宽 松 边 际 上 是 大 大 放 缓 的 ， 由 此 也 打 开 了 利 率 上 行 的 空 间 。 而 年 初随 着 海 外 积 极 推 进 疫 苗 接 种 ， 疫 情 出 现 拐 点 。 世 卫 组 织 最 新 数 据 显 示 2021 年 2 月 28 日 全 球 新 冠 肺 炎 确 诊 病 例 新 增384956 例 ， 自 2021 年 1 月 8 日 854995 例 高 位 回 落 。 另 外 ， 截 至 2 月 27 日 全 球 新 冠 疫 苗 接 种 约 2.4 亿 剂 ； 美 国新 冠 疫 苗 接 种 约 7280 万 剂 ， 接 种 比 例 达 到 21.77%。 新 冠 疫 苗 接 种 工 作 的 推 进 有 利 于 海 外 供 需 两 端 快 速 回 暖 。 今 年1 月 份 美 国 耐 用 品 订 单 增 速 环 比 增 长 3.41%， 核 心 资 本 品 订 单 增 速 环 比 增 长 0.49%， 两 个 数 据 都 是 连 续 9 个 月 时 间 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 全 球 视 野 本 土 智 慧 Page 3转 正 。 美 国 10 年 期 国 债 利 率 从 年 初 0.9%飙 升 至 3 月 末 1.74%， 利 率 上 行 实 际 也 是 对 未 来 一 段 时 间 之 内 经 济 会 出 现复 苏 的 验 证 ， 防 止 经 济 过 热 踩 一 踩 刹 车 ， 这 时 候 顺 周 期 的 原 油 、 工 业 金 属 等 商 品 价 格 会 有 上 佳 表 现 。 美 债 名 义 利 率走 高 ， 通 胀 预 期 由 于 货 币 供 给 增 量 放 缓 ， 斜 率 放 缓 ， 实 际 利 率 走 高 对 黄 金 价 格 形 成 压 制 。图 7： 美 国 10 年 期 国 债 收 益 率 （ %） 图 8： 美 国 新 冠 疫 情 出 现 拐 点 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 9： 全 球 新 冠 疫 苗 接 种 总 量 （ 万 剂 次 ） 图 10： 全 球 新 冠 疫 苗 接 种 进 度 TOP10（ 5 月 25 日 ） 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 11： 美 国 耐 用 品 新 增 订 单 环 比 增 速 图 12： 美 国 核 心 资 本 品 新 增 订 单 环 比 增 速 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 全 球 视 野 本 土 智 慧 Page 4 美 国 政 府 1.9万 亿 财 政 刺 激 法 案 落 地 ， 美 联 储 重 申 保 持 宽 松 的 货 币 政 策美 国 经 济 复 苏 动 力 强 劲 ， 但 货 币 超 发 并 没 有 停 止 。 美 国 新 总 统 拜 登 在 2021 年 1 月 20 日 宣 布 就 职 美 国 总 统 之 后 随 即出 台 了 一 系 列 的 防 疫 措 施 ， 推 出 三 项 新 的 政 策 ： 1） 发 起 100 天 戴 口 罩 挑 战 ； 2） 重 新 加 入 世 界 卫 生 组 织 ； 3） 设 立新 冠 疫 情 应 对 协 调 官 ， 同 时 提 出 目 标 ： 在 就 任 总 统 的 前 100 天 完 成 1 亿 剂 新 冠 疫 苗 接 种 。 另 外 ， 拜 登 政 府 在 2021年 1 月 14 日 公 布 了 1.9 万 亿 美 金 的 纾 困 计 划 ， 计 划 包 括 ： 向 大 多 数 美 国 人 直 接 支 付 1400 美 元 ， 连 同 12 月 的 600美 元 ， 救 济 总 金 额 将 达 到 2000 美 元 ； 将 联 邦 每 周 失 业 救 济 金 提 高 到 400 美 元 ， 并 延 长 到 9 月 底 ； 将 联 邦 最 低 工 资提 高 到 每 小 时 15 美 元 ， 并 拨 款 3500 亿 美 元 用 于 州 政 府 和 地 方 政 府 援 助 ； 拨 款 1700 亿 美 元 用 于 K-12 学 校 和 高 等教 育 机 构 ； 拨 款 500 亿 美 元 用 于 新 冠 病 毒 检 测 ； 拨 款 200 亿 美 元 用 于 国 家 疫 苗 方 案 。 拜 登 政 府 全 力 推 进 纾 困 计 划 ：美 国 时 间 2 月 22 日 ， 美 国 众 议 院 预 算 委 员 会 以 19 票 赞 成 16 票 反 对 的 投 票 结 果 决 定 推 进 该 计 划 ； 美 国 时 间 2 月 27日 ， 美 国 众 议 院 以 219 票 赞 成 212 票 反 对 的 投 票 结 果 通 过 该 计 划 ； 美 国 时 间 3 月 6 日 ， 美 国 参 议 院 民 主 党 投 票 通 过 价 值 1.9 万 亿 美 金 的 新 冠 救 济 法 案 修 正 案 。图 13： 美 国 PMI 图 14： 欧 元 区 PMI 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理美 联 储 重 申 保 持 宽 松 的 货 币 政 策 。 美 国 前 期 货 币 超 发 导 致 流 动 性 过 剩 ， 推 高 股 市 估 值 ， 但 是 美 联 储 宽 松 的 货 币 政 策现 在 还 远 没 有 到 转 向 的 时 间 点 。 2020 年 8 月 27 日 美 联 储 主 席 鲍 威 尔 发 表 讲 话 表 示 ： 未 来 美 联 储 将 采 取 “ 平 均 通 胀目 标 ” 政 策 ， 将 会 允 许 通 胀 在 一 定 时 间 内 适 度 超 过 2%。 这 被 认 为 是 美 联 储 自 2012 年 以 来 对 货 币 政 策 框 架 进 行 的 最大 一 次 调 整 ， 表 明 美 联 储 基 准 利 率 位 于 零 附 近 且 不 再 下 调 的 情 况 下 ， 淡 化 对 通 胀 水 平 的 容 忍 度 。 2021 年 1 月 14 日鲍 威 尔 发 表 讲 话 表 示 ： 除 非 出 现 令 人 不 安 的 通 胀 和 失 衡 ， 否 则 将 不 会 加 息 ； 美 联 储 将 非 常 透 明 ， 当 讨 论 缩 减 宽 松 的具 体 日 期 变 得 合 适 时 ， 会 让 市 场 知 晓 。 美 联 储 FOMC 纪 要 多 次 重 申 ， 美 联 储 将 在 未 来 很 长 一 段 时 间 内 保 持 宽 松 货 币政 策 ， 因 为 当 前 美 国 经 济 状 况 与 美 联 储 的 长 期 目 标 还 有 很 大 的 距 离 ， 美 联 储 致 力 于 达 到 最 大 的 就 业 率 和 实 现 2%的平 均 通 胀 率 ， 为 了 实 现 2%平 均 通 胀 率 的 目 标 ， 将 允 许 在 未 来 某 一 段 时 间 之 内 通 胀 率 超 过 2%的 水 平 。 美 联 储 仍 然 将联 邦 基 准 利 率 维 持 在 近 零 水 平 ， 并 维 持 每 月 最 低 1200 亿 美 元 的 资 产 购 买 规 模 。 美 联 储 FOMC4 月 纪 要 显 示 ， 虽 然经 济 活 动 已 经 出 现 了 大 幅 回 升 ， 但 是 委 员 会 仍 然 认 为 经 济 距 离 其 双 重 目 标 还 很 遥 远 。美 国 短 期 内 并 不 具 备 退 出 货 币 宽 松 的 条 件 。 我 们 认 为 ， 在 经 历 过 2020 年 新 冠 疫 情 的 蔓 延 和 流 动 性 风 险 之 后 ， 全 球 经 济 一 定 会 呈 现 V 型 反 转 ， 目 前 美 国 经 济 复 苏 是 阶 段 性 的 ， 中 长 期 经 济 判 断 仍 存 在 比 较 大 的 不 确 定 性 ， 美 联 储 现 在遇 到 的 困 难 并 不 只 是 短 期 的 ， 而 是 中 长 期 的 充 分 就 业 和 物 价 稳 定 。 2021 年 4 月 美 国 CPI 同 比 增 长 4.2%， 创 2008年 9 月 以 来 新 高 ； 核 心 CPI 同 比 增 长 3.0%， 创 1996 年 1 月 以 来 新 高 ； 同 时 市 场 预 期 美 国 4 月 核 心 PCE 物 价 指 数年 率 为 2.9%； 4 月 美 国 CPI 和 PCE 同 比 数 据 大 幅 跳 涨 ， 主 要 是 受 到 商 品 短 缺 、 经 济 重 启 驱 动 ， 再 加 上 比 较 的 基 数很 低 。 但 是 另 一 方 面 ， 美 国 劳 工 部 公 布 数 据 显 示 ： 2021 年 4 月 美 国 失 业 率 为 6.1%， 环 比 上 升 0.1 个 百 分 点 ， 虽 然相 比 于 2020 年 4 月 14.8%的 大 流 行 峰 值 以 来 已 经 大 幅 下 降 ， 但 是 相 比 疫 情 之 前 3.5%的 水 平 还 有 不 小 的 差 距 ； 4 月美 国 新 增 非 农 就 业 26.6 万 ， 大 幅 低 于 3 月 的 77 万 和 2 月 的 53.6 万 ， 远 低 于 华 尔 街 预 期 的 99.8 万 ； 数 据 显 示 美 国就 业 市 场 复 苏 乏 力 。 美 国 财 政 部 长 耶 伦 曾 经 表 示 ： 新 冠 大 流 行 期 间 有 400 万 人 因 照 看 孩 子 而 退 出 劳 动 力 大 军 ， 美 国有 效 失 业 率 实 际 接 近 10%； 如 果 没 有 足 够 的 联 邦 支 持 ， 美 国 劳 动 力 市 场 失 业 率 可 能 要 到 2025 年 才 能 回 落 到 4%的水 平 ， 如 果 出 台 足 够 强 劲 的 刺 激 方 案 ， 美 国 有 望 在 2022 年 恢 复 充 分 就 业 ， 否 则 将 有 就 业 和 经 济 复 苏 放 缓 的 风 险 。 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 全 球 视 野 本 土 智 慧 Page 5综 上 来 看 ， 新 冠 疫 情 对 美 国 的 影 响 是 深 远 的 ， 高 失 业 率 才 是 美 国 目 前 所 面 临 最 大 的 风 险 ， 判 断 拜 登 政 府 纾 困 计 划 的成 功 与 否 ， 关 键 在 于 该 计 划 能 让 失 业 率 以 多 快 速 度 恢 复 到 大 流 行 前 的 水 平 。图 15： 美 国 核 心 CPI 和 PCE（ %） 图 16： 美 国 失 业 率 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 全 球 通 胀 预 期 迅 速 抬 头 ， 海 外 国 家 M2同 比 大 幅 飙 升全 球 货 币 超 发 背 景 下 ， 目 前 全 球 通 胀 预 期 正 在 迅 速 抬 头 。 2020 年 底 以 来 能 源 、 金 属 、 原 材 料 等 大 宗 商 品 几 乎 全 部 都大 幅 涨 价 ， 其 中 原 油 价 格 已 恢 复 至 2020 年 初 水 平 ； LME 铜 价 已 突 破 10000 美 金 /吨 大 关 。 受 到 疫 情 影 响 ， 全 球 商 品供 给 只 是 恢 复 性 增 长 ， 供 需 边 际 改 善 ， 同 时 市 场 对 欧 美 新 一 轮 的 财 政 刺 激 抱 有 较 高 的 期 待 ， 欧 美 市 场 短 期 内 将 维 持货 币 宽 松 ， 进 一 步 支 撑 商 品 价 格 上 涨 。 欧 盟 统 计 局 消 息 ， 2021 年 4 月 欧 元 区 核 心 通 胀 率 初 值 同 比 为 1.6%， 较 3 月上 升 0.3 个 百 分 点 ， 连 续 两 个 月 加 快 上 行 ； 美 国 10 年 期 TIPS 所 隐 含 的 通 胀 预 期 达 到 2.50%， 是 2018 年 中 以 来 的最 高 位 。另 外 ， 美 国 、 日 本 、 欧 洲 等 国 家 的 M2 同 比 大 幅 飙 升 。 2021 年 2 月 美 国 M2 增 速 同 比 增 长 达 到 26.99%， 创 造 历 史新 高 ， 虽 然 美 国 是 以 直 接 融 资 为 主 的 金 融 体 系 ， 直 接 融 资 不 会 派 生 M2， 但 M2 高 增 长 也 反 映 出 新 冠 疫 情 对 美 国 金 融体 系 的 影 响 远 高 于 2008 年 金 融 危 机 。 欧 洲 和 日 本 也 是 同 样 的 情 况 。 最 新 数 据 显 示 ， 欧 元 区 M2 增 速 同 比 已 经 超 过10%， 超 过 了 金 融 危 机 之 后 的 水 平 ； 日 本 M2 增 速 同 比 已 经 超 过 9%， 显 著 高 于 金 融 危 机 以 后 过 去 十 年 中 平 均 3.0% 的 增 速 。 M2 数 据 是 相 对 领 先 的 宏 观 经 济 指 标 ， 海 外 国 家 M2 高 增 长 表 明 货 币 已 开 始 流 向 实 体 ， 全 球 经 济 复 苏 非 常 有可 能 会 超 预 期 。图 17： 疫 情 后 欧 元 区 通 胀 率 已 明 显 提 升 图 18： 疫 情 后 美 国 M2 同 比 增 速 创 历 史 新 高 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 全 球 视 野 本 土 智 慧 Page 6图 19： 疫 情 后 欧 元 区 M2 同 比 增 速 创 造 历 史 新 高 图 20： 疫 情 后 日 本 M2 同 比 增 速 创 阶 段 性 新 高 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 短 期 美 债 利 率 出 现 调 整 ， 年 内 美 债 利 率 上 行 斜 率 有 望 趋 缓年 初 以 来 美 国 10 年 期 国 债 利 率 快 速 上 行 ， 3 月 末 到 高 点 大 幅 抬 升 81BP。 3 月 之 后 大 宗 商 品 价 格 继 续 上 行 ， 但 美 债利 率 出 现 调 整 ， 现 在 在 1.6%附 近 波 动 ， 其 背 后 的 原 因 主 要 是 新 冠 疫 情 以 来 ， 美 国 经 济 复 苏 强 于 欧 洲 ， 资 金 回 流 美 国压 制 了 美 债 利 率 ， 历 史 数 据 显 示 美 债 收 益 率 领 先 外 国 投 资 者 持 有 美 国 国 债 同 比 增 速 约 1 年 左 右 时 间 。图 21： 外 国 投 资 者 持 有 美 国 国 债 同 比 增 速 有 望 回 暖 图 22： 新 冠 疫 情 以 来 美 国 经 济 复 苏 强 于 欧 洲 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理从 中 长 期 的 角 度 来 看 ， 尽 管 通 胀 预 期 上 升 ， 美 联 储 也 只 能 被 迫 维 持 宽 松 的 货 币 政 策 ， 因 为 脆 弱 的 经 济 无 法 带 来 预 期 紧 缩带 来 的 波 动 ， 尤 其 是 美 国 就 业 市 场 表 现 疲 软 。 前 文 提 到 美 国 4月 失 业 率 不 降 反 升 ， 美 国 劳 工 部 数 据 显 示 ， 今 年 4月 美 国非 农 就 业 总 人 数 相 比 去 年 年 初 减 少 约 800万 人 ， 与 此 同 时 单 位 报 酬 还 在 提 升 ， 但 要 使 人 们 重 返 劳 动 力 市 场 ， 将 需 要 更 高的 工 资 水 平 。 因 此 我 们 认 为 美 债 利 率 上 行 空 间 是 受 到 限 制 的 ， 虽 然 由 于 通 胀 预 期 上 行 的 支 撑 ， 美 国 10年 期 国 债 利 率 还 会进 一 步 上 行 ， 但 斜 率 有 望 趋 缓 。 另 外 短 期 内 比 特 币 市 场 暴 跌 也 增 加 了 黄 金 资 产 的 吸 引 力 。 摩 根 大 通 指 出 ， 比 特 币 的 回 落与 黄 金 的 新 流 入 同 时 发 生 。 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 全 球 视 野 本 土 智 慧 Page 7图 23： 美 国 非 农 就 业 总 人 数 图 24： 美 国 非 农 企 业 每 小 时 报 酬 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 经 济 复 苏 背 景 下 白 银 弹 性 更 大 ， 金 银 比 持 续 回 落白 银 是 商 品 属 性 更 强 的 贵 金 属 品 种 。 从 白 银 需 求 结 构 来 看 ， 根 据 海 外 机 构 MetalsFocus 的 数 据 来 看 ， 2020 年 全 球白 银 需 求 量 约 为 3 万 吨 ， 其 中 工 业 需 求 占 比 49.34%， 摄 影 需 求 3.16%， 珠 宝 首 饰 需 求 占 比 19.46%， 银 器 需 求 占 比5.64%， 四 项 合 计 为 77.60%， 可 以 认 为 是 白 银 商 品 属 性 的 需 求 ； 另 外 银 条 银 币 等 实 物 投 资 需 求 占 比 22.40%， 可 以认 为 是 白 银 金 融 属 性 的 需 求 。 另 外 白 银 作 为 一 种 以 伴 生 矿 形 式 为 主 的 矿 产 品 ， 供 给 端 很 难 因 为 需 求 端 的 变 化 而 快 速响 应 ， 这 也 使 得 白 银 价 格 相 比 于 黄 金 价 格 来 说 ， 波 动 弹 性 更 大 。全 球 经 济 复 苏 背 景 下 银 价 弹 性 更 大 。 2020 年 3 月 全 球 发 生 显 著 流 动 性 风 险 ， 白 银 价 格 大 幅 回 落 ， 金 银 比 攀 升 至 历 史新 高 ， 之 后 从 流 动 性 风 险 解 除 转 向 全 面 刺 激 阶 段 ， 金 银 比 逐 步 回 落 ， 目 前 已 修 复 到 65 左 右 的 水 平 。 前 面 我 们 分 析 了2020 年 3 月 -8 月 黄 金 价 格 快 速 上 涨 的 核 心 逻 辑 ， 在 此 期 间 ， 银 价 涨 幅 更 为 显 著 ， Comex 白 银 最 低 从 3 月 份 11.64美 元 /盎 司 涨 至 8 月 份 29.92 美 元 /盎 司 ， 金 银 比 快 速 修 复 至 80 以 下 。 另 外 自 去 年 8 月 份 以 来 ， 金 价 走 势 相 对 疲 软 ，但 是 在 全 球 经 济 复 苏 的 大 背 景 下 ， 银 价 商 品 属 性 凸 显 ， 走 势 相 对 平 稳 ， 金 银 比 也 逐 步 回 落 至 65 左 右 。 而 对 于 后 市 的 判 断 ， 我 们 认 为 今 年 海 外 经 济 复 苏 的 确 定 性 是 比 较 强 的 ， 海 外 央 行 持 续 投 放 的 流 动 性 有 望 持 续 拉 动 工 业 品 的 需 求 ，新 冠 疫 苗 接 种 工 作 的 推 进 也 有 望 推 动 海 外 供 给 端 复 苏 ， 欧 美 制 造 业 有 望 进 一 步 回 暖 ， 所 以 之 后 如 果 金 价 上 涨 的 趋 势确 立 的 话 ， 银 价 将 同 时 受 益 于 商 品 和 金 融 属 性 的 拉 动 ， 增 长 更 快 ， 金 银 比 有 望 进 一 步 回 落 。图 25： 金 银 比 在 2020 年 全 球 流 动 性 风 险 解 除 后 持 续 回 落 图 26： 全 球 白 银 需 求 占 比 （ 2020 年 ） 资 料 来 源 ： Wind、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 ： Metals Focus、 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 全 球 视 野 本 土 智 慧 Page 8 投 资 建 议 ： 黄 金 板 块 迎 新 一 轮 投 资 机 会美 联 储 自 2019 年 开 始 就 步 入 降 息 周 期 ， 早 在 疫 情 之 前 美 国 经 济 就 有 隐 患 。 2008 年 金 融 危 机 之 后 ， 美 股 经 历 了 十 年牛 市 ， 宽 松 的 货 币 环 境 下 企 业 债 务 增 加 ， 美 国 上 市 公 司 通 过 回 购 推 升 股 价 ， 股 价 表 现 越 来 越 脱 离 企 业 基 本 面 ， 股 市泡 沫 就 已 经 存 在 。 疫 情 加 速 了 美 国 股 市 泡 沫 的 破 裂 ， 去 年 3 月 份 美 联 储 兜 底 经 济 又 再 次 推 升 股 市 上 涨 ， 实 际 上 核 心的 矛 盾 并 没 有 解 决 。 我 们 认 为 本 轮 黄 金 牛 市 的 终 点 将 止 步 于 美 联 储 货 币 政 策 的 转 向 。 参 考 上 一 轮 黄 金 牛 市 ， 金 价 在2011年 底 创 出 历 史 新 高 ， 进 入 2012 年 黄 金 价 格 盘 整 后 出 现 回 落 ， 主 要 是 因 为 当 时 美 国 各 项 经 济 指 标 向 好 ， 美 联 储开 始 考 虑 逐 步 退 出 QE， 并 考 虑 缩 表 事 宜 ， 货 币 政 策 的 转 向 导 致 金 价 进 入 长 期 的 熊 市 。 根 据 前 文 的 分 析 ， 美 联 储 的货 币 政 策 现 在 还 远 没 有 到 转 向 的 时 间 点 。全 球 大 量 “ 放 水 ” 理 论 上 是 利 多 黄 金 的 ， 但 金 价 自 去 年 8 月 份 之 后 表 现 疲 软 ， 主 要 是 由 于 美 国 新 一 轮 财 政 刺 激 方 案 迟 迟 未 落 地 ， 美 国 经 济 复 苏 刺 激 美 债 利 率 快 速 上 升 ， 导 致 实 际 利 率 走 高 对 黄 金 价 格 形 成 压 制 。 但 是 站 在 目 前 这 个 时间 点 ， 我 们 认 为 金 价 已 重 新 回 到 上 行 的 通 道 当 中 ， 一 方 面 是 美 国 就 业 市 场 表 现 疲 软 ， 美 国 短 期 内 并 不 具 备 推 出 货 币宽 松 的 条 件 ， 美 联 储 也 重 申 短 期 内 将 保 持 宽 松 的 货 币 政 策 ， 而 且 拜 登 政 府 1.9 万 亿 纾 困 计 划 已 经 落 地 ， 美 债 发 行 量增 加 会 压 制 美 债 利 率 进 一 步 上 行 ， 另 一 方 面 全 球 通 胀 预 期 抬 头 ， 顺 周 期 的 大 宗 商 品 价 格 全 部 都 大 幅 上 涨 ， 经 济 复 苏叠 加 货 币 超 发 ， 通 胀 预 期 有 望 进 一 步 上 行 。 金 价 表 现 通 常 领 先 宏 观 经 济 指 标 3-6 个 月 时 间 ， 我 们 预 计 美 国 实 际 利 率在 今 年 下 半 年 会 进 入 下 行 通 道 ， 所 以 金 价 有 可 能 在 二 季 度 提 前 反 映 ， 重 新 回 到 上 行 的 通 道 当 中 。 另 外 ， 金 银 比 有 望继 续 回 落 ， 白 银 价 格 弹 性 更 大 。 建 议 关 注 ： 紫 金 矿 业 、 山 东 黄 金 、 中 金 黄 金 、 赤 峰 黄 金 、 银 泰 资 源 、 盛 达 资 源 。 风 险 提 示1、 美 国 财 政 刺 激 力 度 不 达 预 期 ； 2、 全 球 流 动 性 边 际 收 紧 。附 表 ： 重 点 公 司 盈 利 预 测 及 估 值 公 司 公 司 投 资 收 盘 价 EPS PE PB代 码 名 称 评 级 5 月 26 日 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 2020601899 紫 金 矿 业 买 入 11.06 0.25 0.53 0.72 44.2 20.9 15.4 5.5600547 山 东 黄 金 买 入 21.85 0.52 0.50 0.55 42.0 43.7 39.7 3.8600489 *中 金 黄 金 买 入 10.22 0.34 0.52 0.62 30.1 19.5 16.4 2.1600988 *赤 峰 黄 金 买 入 18.90 0.47 0.89 1.49 40.2 21.2 12.7 7.7000975 *银 泰 黄 金 买 入 10.85 0.45 0.55 0.59 24.2 19.7 18.4 3.0000603 *盛 达 资 源 买 入 14.93 0.42 0.91 1.28 35.5 16.3 11.6 4.6数 据 来 源 ： Wind、 公 司 资 料 ， 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 预 测 ； 备 注 ： 标 *公 司 投 资 评 级 和 盈 利 预 测 来 自 Wind 一 致 预 期 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 全 球 视 野 本 土 智 慧 Page 9相 关 研 究 报 告 ： 有 色 行 业 5 月 &中 期 投 资 策 略 ： 商 品 牛 市 势 不 可 挡 ， 有 色 板 块 有 望 全 面 上 行 2021-05-18 新 锂 程 系 列 报 告 2-资 源 为 王 ， 西 澳 锂 辉 石 矿 山 再 梳 理 2021-04-22 有 色 行 业 4 月 投 资 策 略 ： 全 球 商 品 牛 市 有 望 延 续 ， 不 惧 股 价 短 期 调 整 2021-04-09 基 本 金 属 周 观 点 ： 碳 中 和 ， 重 估 电 解 铝 2021-03-16 国 信 证 券 -有 色 行 业 3月 投 资 策 略 暨 年 报 前 瞻 ： 全 球 货 币 宽 松 背 景 下 的 超 级 商 品 周 期 有 望 延 续 2021-03-08国 信 证 券 投 资 评 级 类 别 级 别 定 义股 票投 资 评 级 买 入 预 计 6 个 月 内 ， 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 20%以 上增 持 预 计 6 个 月 内 ， 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 10%-20%之 间中 性 预 计 6 个 月 内 ， 股 价 表 现 介 于 市 场 指 数 10%之 间卖 出 预 计 6 个 月 内 ， 股 价 表 现 弱 于 市 场 指 数 10%以 上行 业投 资 评 级 超 配 预 计 6 个 月 内 ， 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 10%以 上中 性 预 计 6 个 月 内 ， 行 业 指 数 表 现 介