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2021-2022世界级工业品巨匠中国巨石和万华化学发展前景研究报告 一、玻纤与MDI行业：空间广阔、壁垒深厚、格局集中1.1 空间增速：横向千亿级市场，纵向高附加值延伸空间更广1.2 商业特质：重资产加工业，进出壁垒高筑1.3 竞争格局：全球MDI、玻纤CR3市占率59%、46%二、品历史：混改激活创新，高投入+高回报的成长路径相似2.1 复盘：适时高强度投入、不断技术演进，获得持续成长和超额收益2.2 高投入：0到1，机制创新+高研发资金投入带来技术与产能瓶颈突破2.3 高回报：1到10，高现金回报彰显企业价值三、论当下：竞争优势均显著，体制基因略有别3.1 规模优势：一体化与全球化布局，产能占比均为全球第一3.2 成本优势：规模+技术持续提升、管理更加精细，位居成本曲线最前端3.3 体制基因：万华员工持股+“自主创新、创业精神”VS巨石“永不满足”精神四、看未来：世界级工业品巨匠具备可持续增长潜力五、投资建议与风险提示 报告概要 万 华 化 学 包 含 三 大 业 务 ： 聚 氨 酯 （ MDI、 TDI、 聚 醚 多 元 醇 等 ） 、 石 化 （ 丙 烯 酸 及 酯 、 环 氧 丙 烷 ） 、 精 细 化 学 品 。 中 国 巨 石 主 要 业 务 聚 焦 在 玻 纤 纱 及 制 品 领 域 （ 粗 纱 、 细 纱 、 电 子 布 等 ） 。 聚 氨 酯 产 业 的 核 心 中 间 品 为 MDI， 2020-23年 全 球 MDI产 能 有 望 由 近 900万 吨 增 至 1000万 吨 。 若 以 1000万 吨 产 能 、 15000元/吨 单 价 计 算 ， 仅 MDI产 值 即 在 1500亿 左 右 。 玻 纤 产 业 核 心 产 品 为 粗 纱 ， 2020-23年 全 球 产 能 预 计 将 由 约 876万 吨 增 至 1000万 吨 。 若 以 1000万 吨 产 能 、 6000元 /吨 单 价 计算 ， 行 业 产 值 在 600亿 左 右 。 若 叠 加 百 亿 级 电 子 纱 （ 布 ） ， 以 及 下 游 制 品 及 复 合 材 料 ， 行 业 规 模 也 接 近 千 亿 。 电 子 纱 规 模测 算 详 见 深 度 报 告 百 亿 市 场 需 求 高 增 ， 龙 头 企 业 进 军 高 端 20191125 。图 ： 玻 纤 和 MDI行 业 及 产 品 对 比1.1 行 业 规 模 ： 全 球 千 亿 级 市 场 空 间 的 工 业 中 间 品玻 纤 MDI产 品 特 性 相 比 钢 铁 、 铝 等 金 属 材 料 ， 具 有 轻 质 、 高 抗 拉 强 度 等 优 势 ； 相 比 于 碳 纤 维 具 有 高 性 价 比 、 高 比 模 量 等 优 势 相 比 TDI， MDI挥 发 性 比 较 小 ， 毒 性 低 ， 制 得 聚 氨 酯 性 能 更 优 ， 可 替 代 TDI作 为 聚 氨 酯 的 中 间 原 料 直 接 原 料 叶 腊 石 、 石 英 砂 、 石 灰 石 等 光 气 、 MDA商 品 属 性 不 止 于 大 宗 商 品 ， 需 要 为 下 游 客 户 研 发 专 门 设 计 的 产 品 ， 定 制 为 高 附 加 值 复 合 材 料 或 聚 氨 酯 材 料 ， 客 户 黏 性 高主 要 类 别 粗 纱 （ 无 碱 、 中 碱 、 高 碱 ） 、 细 纱 ； 细 分 应 用 种 类 超 过60000种 纯 MDI、 粗 MDI、 改 性 MDI等 ； 细 分 牌 号 数 十 种产 品 差 异 原 料 和 配 方 组 成 、 浸 润 剂 工 艺 、 工 艺 控 制 、 单 丝 直 径 原 料 、 工 艺 路 线 、 官 能 度 和 杂 质 含 量应 用 领 域 可 加 工 成 复 合 材 料 ， 应 用 于 建 筑 建 材 、 交 通 （ 汽 车 等 ） 、 工 业 设 备 、 电 子 （ PCB） 和 风 电 等 领 域 可 加 工 为 聚 氨 酯 ， 并 进 一 步 应 用 于 保 温 （ 建 筑 和 冰 箱 ） 、 人 造 板 材 、 人 造 革 等 领 域单 吨 价 格 中 枢 （ 元 ） 6000 15000全 球 产 值 （ 亿 元 ） 近 千 亿 1500+2010-19年 全 球 需 求 CAGR 5.8% 6.1%国 内 人 均 消 费 量 /发 达 国 家 人 均 消 费 量 不 足 七 成 不 足 四 成2020-23年 全 球 需 求 CAGR预 测 预 计 高 于 全 球 GDP增 速 科 思 创 预 计 在 增 速 4.5%， 即 高 于 全 球 GDP增 速 2pct 4 玻 璃 纤 维 通 常 用 作 复 合 材 料 中 的 增 强 材 料 、 电 绝 缘 材 料 和 绝 热 保 温 材 料 ， 应 用 领 域 包 括 建 筑 建 材 、 交 通 运 输 （ 汽 车 等 ） 、 工 业 设 备 、 电 路 基 板 （ PCB） 和 风 电 等 ， 相 比 于 钢 铁 、 铝 等 金 属 材 料 ， 具 有 轻 质 、 抗 拉 强 度 高 等 优 势 ， 相 比 于 碳 纤 维 具 有 高 性 价 比 、 高 比 模 量 等 优 势 。 当 前 新 兴 国 家 市 场 人 均 消 费 量 仍 有 提 升 潜 力 。 技 术 进 步 带 来 性 能 提 升 、 成 本 下 降 和 应 用 领 域 的 拓 展 ： 具 备 高 强 、 高 模 、 低 介 电 、 耐 高 温 、 绝 缘 及 耐 腐 蚀 等 特 殊 性 能 的 功 能 性 玻 纤 正 突 破 技 术 瓶 颈 ， 应 用 领 域 将 得 到 进 一 步 拓 宽 ， 新 型 汽 车 、 新 能 源 （ 风 电 ） 、 造 船 、 飞 机 、 高 速 铁 路 与 公 路 、 防 腐 、 环 保 等 领 域 ， 将 成 为 玻 纤 工 业 的 新 增 长 点 ， 特 别 是 热 塑 纱 和 风 电 纱 。 例 如 ， 巨 石 E9玻 纤 于 2020年 8月 上 市 ， 全 玻 纤 叶 片 的 极 限 长 度 有 望 由 85米 左 右 提 高 至 90-100米 ， 将 进 一 步 替 代 碳 纤 维 等 材 料 ， 满 足 风 电 大 型 化 、 海 洋 化 应 用 场 景 需 求 。 预 计 全 球 玻 纤 增 速 仍 将 高 于 GDP增 速 。图 表 ： 全 球 玻 纤 消 费 量 及 增 速 图 表 ： 全 球 玻 纤 应 用 领 域 占 比 图 表 ： 技 术 进 步 推 动 玻 纤 量 产 ， 可 与 碳 纤 维 竞 争1.1 玻 纤 增 速 ： 技 术 进 步 带 来 性 能 提 升 、 成 本 下 降 和 应 用 领 域 拓 展 来 源 ： 中 国 玻 纤 工 业 协 会 ， 中 国 巨 石 公 众 号 ， 备 注 ： 由 于 玻 纤 库 存 稳 定 ， 假 设 玻 纤 消 费 增 速 约 等 于 产 量 增 速 ， 2019年 全 球 玻 纤 产 量 增 速 是 根 据 2019年 GDP增 速 *2.7估 算 玻 玻 纤 纤重 碳 组 纤 竹 维 叶 叶 片 片+ 传 统 E玻 纤 制 成 的 叶 片当 前 高 模 量 高 强 度 玻 纤 制 成 的 叶 片 巨 石 E9玻 纤 未 来 可 制 成 的 叶 片60米 左 右85米 左 右90-100米全 玻 纤 叶 片 可 达 最 大 长 度34%27%15%16% 8%建 筑 与 结 构 交 通 运 输 工 业 设 备 电 子 电 器 风 电 叶 片 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 5 聚 氨 酯 具 有 橡 胶 、 塑 料 的 双 重 优 点 ， 下 游 冰 箱 、 建 筑 保 温 、 环 保 板 材 、 服 装 鞋 帽等 领 域 仍 有 较 大 发 展 空 间 。 MDI和 聚 醚 多 元 醇 是 聚 氨 酯 关 键 原 料 ， 科 思 创 预 测 2019-24年 全 球 MDI需 求 量 复 合 增 速 较 GDP增 速 高 2pct左 右 。 行 业 龙 头 企 业 通 过 横 向 配 套 聚 醚 多 元 醇 、 纵 向 向 上 游 乙 烯 、 下 游 聚 氨 酯 高 端 材 料延 伸 等 措 施 ， 进 一 步 打 开 需 求 空 间 。 MDI的 生 产 工 艺 并 非 独 立 ， 体 系 内 的 有 机 合 成 原 料 可 以 与 其 他 生 产 工 艺 形 成 有 效 的 “ 互 动 ” ， 提 升 化 学 原 料 的 使 用 效 率 。 如MDI工 艺 中 的 丁 醇 、 高 压 氢 气 等 化 学 品 可 以 作 为 原 料 用 于 生 产 石 化 系 列 产 品 ； 光气 、 液 氨 、 MDA等 化 学 品 可 以 作 为 原 料 用 于 生 产 ADI； 纯 MDI则 能 用 于 生 产 TPU。图 表 ： MDI品 种 及 应 用 领 域 占 比1.1 MDI增 速 ： 聚 氨 酯 产 业 链 一 体 化 、 高 附 加 值 延 伸 的 空 间 大图 表 ： 全 球 MDI消 费 量 及 增 速 全 球 MDI需 求 量 （ 万 吨 ） 同 比 （ 右 轴 ） 11%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%8007006005004003002001000 聚 氨 酯 特 殊 性新 应 用 发 现产 品 创 新 MDI 渗 透 率 提 升销 量 提 升销 量 进 入 期 成 长 期 成 熟 期 衰 退 期 时 间MDI生 命 周 期一 般 产 品 生 命 周 期工 业 部 门 MDI系 列 品 种 PU型 式 应 用 需 求 占 比绝 热 保 温 PAPI(Fn=2.7) 喷 涂 、 浇 注 硬 质 泡 沫 冰 箱 、 冷 库 、 管 路 、 设 备 、 城 市 供 热 管 网 保 温 白 色 家 电 ： 30% 管 道 ： 5%建 材 工 业 PAPI(Fn=2.7) 喷 涂 硬 质 泡 沫 屋 面 、 外 墙 防 水 保 温 14%PAPI(Fn=3.0) 硬 质 泡 沫 板 材 屋 面 、 墙 体 保 温 材 料 ， 活 动 房 、 蔬 菜 生 产 暖 房 等PAPI(Fn=3.0) 高 密 度 整 皮 硬 泡 窗 框 、 窗 扇 、 门 框 、 楼 梯 扶 手 、 天 花 板 、 仿 木 家 俱 等PAPI(Fn=2.3)纯 4.4-MDI 涂 层 屋 面 、 地 面 、 地 下 室 防 水 、 地 板 涂 料 地 面 铺 装车 辆 与 运 输 业 PAPI(Fn=2.7) 喷 涂 、 浇 注 硬 质 泡 沫 冷 藏 车 、 火 车 车 厢 保 温 、 渔 船 、 轮 船 冷 库 等 汽 车 ： 9% 集 装 箱 ： 4%PAPI(Fn=2.3)或 改 性 MDI 高 回 弹 软 泡 火 车 、 汽 车 、 摩 托 车 、 自 行 车 座 靠 垫 、 沙 发 、 床 垫 等 PAPI(Fn=2.3)或 改 性 MDI 半 硬 质 及 自 结 皮 半 硬 泡 RIM 汽 车 仪 表 板 、 方 向 盘 、 扶 手 、 头 枕 、 保 险 杠 、 阻 流 板、 发 动 机 盖 等制 鞋 业 纯 4.4-MDI或 MDI预 聚 体 微 孔 弹 性 体 鞋 底 6%制 革 业 纯 4.4-MDI 弹 性 体 涂 膜 合 成 革 及 皮 革 涂 饰 剂 9%橡 胶 制 品 业 纯 4.4-MDI或 MDI预 聚 体 浇 注 弹 性 体 热 塑 弹 性 体 工 程 车 辆 轮 胎 、 人 力 车 胎 、 自 行 车 胎 、 脚 轮 、 矿 用 筛 板 、 设 备 衬 里 、 输 送 带 、 传 送 带 、 胶 辊 、 密 封 件 TPU： 5%纤 维 纺 织 业 高 纯 4.4-MDI 抽 丝 弹 性 纤 维 、 胸 衣 、 乳 罩 、 泳 衣 、 连 裤 袜 、 运 动 衣 、 袖 腰 紧 口 等 氨 纶 ： 5%胶 粘 剂 行 业 纯 4.4-MDI2.4-MDI 涂 层 木 材 加 工 、 汽 车 部 件 粘 结 、 鞋 底 、 与 鞋 帮 粘 结 、 包 装 物 粘 结 等 6%其 它 行 业 PAPI或 纯 4.4-MDI改 性 MDI 各 种 滑 板 滑 轮 ， 旱 冰 鞋 滑 轮 ， 冰 橇 板 、 球 拍 、 运 动 场 地 面 等 运 动 器 材 ； 电 缆 护 套 、 电工 绝 缘 漆 、 包 装 材 料 等 7% 1.2 商 业 特 质 ： 重 资 产 加 工 业 ， 进 出 壁 垒 高 筑 MDI和 玻 纤 行 业 技 术 门 槛 高 ， 准 入 资 质 壁 垒 高 ， 退 出 难 度 亦 高 ， 行 业 高 风 险 与 高 利 润 同 在 。 国 内 龙 头 通 过 自 主 创 新 ， 核 心 技 术 已 从 30年 前 的 海 外 封 锁 垄 断 走 向 领 先 。 MDI行 业 国 内 具 备 核 心 剧 毒 原 料 光 气 生 产 资 质 的 企 业 极 少 ， 预 计 不 足 10家 1。 在 监 管 层 面 ， 涉 及 光 气 等 剧 毒 气 体 、 硝 化 等 高 危 工 艺 和 硝 酸 铵 等 爆 炸 危 险 性 化 学 品 的 已 全 面 实 施 “ 禁 限 控 ” 2。 玻 纤 行 业 在 大 型 池 窑 建 设 、 大 漏 板 加 工 、 纯 氧 燃 烧 、 浸 润 剂 和 高 性 能 玻 璃 配 方 等 核 心 技 术 领 域 壁 垒 较 高 。 资 金 壁 垒 ： 无 碱 粗 纱 、 电 子 纱 、 MDI新 建 装 置 万 吨 投 资 金 额 1.0亿 、 4.3亿 和 1.4亿 元 。 图 ： 玻 纤 与 MDI装 置 单 吨 投 资 成 本 对 比图 ： 2010-19年 龙 头 企 业 平 均 固 定 资 产 /总 资 产 比 重图 ： 2010-19年 龙 头 企 业 平 均 毛 利 率 水 平 4.32.42.01.41.00.70.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0巨 石 电 子 纱 （ 布 ）巨 石 北 美 无 碱 纱万 华 北 美 MDI万 华 MDI巨 石 无 碱 纱万 华 MDI（ 扩 建 ）37.9% 34.7% 33.2% 31.7% 30.6%39%38%37%36%35%34%33%32%31%30% 中 国 巨 石 东 方 雨 虹 海 螺 水 泥 万 华 化 学 北 新 建 材 56.5% 51.0% 46.3% 40.6% 16.6%0%10%20%30%40%50%60% 中 国 巨 石 海 螺 水 泥 北 新 建 材 万 华 化 学 东 方 雨 虹 全 球 MDI和 玻 纤 产 能 CR3分 别 为 59%和 46%。 截 至 2020年 底 ， 万 华 和 巨 石 分 别 以 210万 吨 MDI、 200万 吨 玻 纤 产 能 位 居 全 球榜 首 ， 行 业 领 导 力 强 。 巴 斯 夫 和 OC位 居 第 二 ， 均 为 综 合 实 力 较 强 的 海 外 的 对 手 。 中 国 建 材 集 团 、 中 国 建 材 承 诺 履 行 解 决 玻 纤 同 业 竞 争 问 题 ， 将 继 续 研 究 论 证 和 推 进 具 体 的 整 合 方 案 ， 解 决 期 限 变 更 为 2023 年 1月 5日 。 我 们 认 为 未 来 玻 纤 行 业 格 局 进 一 步 集 中 的 趋 势 不 会 改 变 ， 若 资 产 整 合 成 功 ， 未 来 CR3有 望 达 到 56%。图 表 ： 2020年 全 球 玻 纤 产 能 CR3为 46%1.3 竞 争 格 局 ： MDI、 玻 纤 全 球 CR3市 占 率 59%、 46% 中 国 巨 石23% OC 13%泰 山 玻 纤11%重 庆 国 际10%NEG7%JM4%重 庆 三 磊1%长 海 股 份2%四 川 威 玻2%山 东 玻 纤4% 其 他23%图 表 ： 2020年 全 球 MDI产 能 CR3为 59% 万 华24%巴 斯 夫18%科 思 创17%亨 斯 曼11%陶 氏12% 6%上 海 联 恒7%日 本 东 曹 锦 湖 三 井5% 贵 州 茅 台格 力 电 器万 科 A 海 天 味 业 隆 基 股 份海 螺 水 泥 北 新 建 材 东 方 雨 虹中 国 巨 石10% 伟 星 新 材 万 华 化 学扬 农 化 工三 棵 树 龙 蟒 佰 利15%20%25%30%35%40%15% 20% 25% 30%2010-19年 扣 非 净 利 润 复 合 增 速 35% 40%2010-19年 平 均 ROE 气 泡 大 小 代 表 20年 末 市 净 率 8 超 一 流 企 业 大 多 是 以 超 一 流 的 经 营 水 平 （ 规 模 、 成 本 、 技 术 、 精 细 管 理 ） 做 超 一 流 的 产 品 （ 研 发 ） ， 获 取 超 额 回 报 。 万 华 化 学 和 中 国 巨 石 作 为 重 资 产 、 重 技 术 迭 代 制 造 业 的 领 军 者 ， 两 者 的 共 性 在 于 体 制 改 革 先 行 ， 结 合 了 国 企 体 制 优 势 和 民 企 机 制 灵 活 的 优 势 ， 通 过 适 时 的 高 强 度 投 入 ， 在 规 模 扩 张 和 技 术 升 级 的 过 程 中 获 得 持 续 增 长 和 超 额 受 益 。图 表 ： 行 业 龙 头 扣 非 净 利 润 增 速 、 盈 利 水 平 与 估 值 （ 市 净 率 ） 对 比2.1 复 盘 ： 改 革 先 行 ， 适 时 高 强 度 投 入 、 持 续 进 化 带 来 超 额 收 益 - MDI产 品 单 价 和 利 润 中 枢 均 高 ， 2005-20年 吨 纯 MDI、 聚 合 MDI和 MDI综 合 价 差 （ 至 纯 苯 ） 平 均 值 分 别 为 21358、 17610和14275元 。 纯 MDI吨 价 区 间 在 13312-38900元 ， 价 格 波 动 相 对 较 大 。 万 华 聚 氨 酯 板 块 毛 利 率 平 均 值 在 37%（ 波 动 区 间 在22%-57%） 。 背 后 的 关 键 支 撑 是 稳 定 的 寡 头 垄 断 竞 争 格 局 、 龙 头 具 备 最 低 成 本 优 势 ， 以 及 较 强 的 议 价 能 力 。图 表 ： 万 华 保 持 高 盈 利 中 枢2.1 MDI行 业 ： 价 格 波 动 剧 烈 ， 万 华 单 价 和 利 润 中 枢 均 高 0.0%10.0%20.0%30.0% 40.0%50.0%60.0% 800012000160002000024000 28000320003600040000 合 同 挂 牌 价 :纯 MDI(桶 装 、 液 态 ):烟 台 万 华 合 同 挂 牌 价 :聚 合 MDI:烟 台 万 华纯 MDI吨 价 区 间 在 13312-38900元万 华 聚 氨 酯 平 均 毛 利 率 区 间 在 22%-57% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 MDI综 合 价 差 华 东 纯 MDI市 场 价 华 东 聚 合 MDI市 场 价 万 华聚 氨 酯 毛 利 率 （ 右 轴 ） 2012年 以 来 ， 粗 纱 吨 价 平 均 值 5280元 （ 波 动 区 间 在 3975-5700元 ） ， 巨 石 毛 利 率 平 均 值 40%（ 波 动 区 间 在 23-47% ） ， 价格 和 毛 利 率 波 动 相 对 小 ， 盈 利 稳 定 性 强 。 同 期 电 子 纱 吨 价 平 均 值 10400元 （ 波 动 区 间 在 7700-14250元 ） ， 最 高 价 是 最 低 价 的 2倍 左 右 。 巨 石 近 5年 吨 净 利 稳 定 性 强 ， 最 高 吨 净 利 是 2017年 的 1514元 。2.1 玻 纤 行 业 ： 价 格 波 动 相 对 MDI小 ， 龙 头 盈 利 稳 定 性 强图 表 ： 无 碱 粗 纱 价 格 图 表 ： 电 子 纱 价 格 走 势 1600140012001000800 6866004002000-200 -400 421 (250) 271 370 326 367 439 870 1278 1514 15071217 1075 1600015000140001300012000110001000090008000700014-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12图 表 ： 中 国 巨 石 玻 纤 吨 归 母 净 利 20-12泰 山 玻 纤 重 庆 国 际 50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 00-09 01-09 02-09 03-09 04-09 05-09 06-09 07-09 08-09 09-09 10-09 11-09 12-09 13-09 14-09 15-09 16-09 17-09 18-09 19-09 20-0913/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12图 表 ： 中 国 巨 石 毛 利 率 与 净 利 率毛 利 率 净 利 率3500400045005000 5500600012/12 19/12 20/12巨 石 （ 成 都 ， 2400tex） 泰 山 玻 纤 （ 1200-4800tex） 万 华 化 学 逆 势 高 投 入 ， 在 2014年 和 2019年 行 业 低 谷 时 期 扩 张 规 模 较 高 ， 2009、 2019年 经 济 下 行 时 期 开 展 对 BC公 司 、 康 奈尔 、 瑞 典 国 际 化 工 的 收 购 。 2.1 万 华 ： 化 工 界 “ 华 为 ”图 表 ： 万 华 化 学 市 值 、 经 营 基 本 面 复 盘 -20020406080100120 140160180200 1248163264128256 512102420484096 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 市 值 （ 亿 元 ） 净 利 润 (亿 元 ，TTM， 右 轴 ） 净 资 产 （ 亿 元 ） 固 定 资 产 （ 亿 元 ） 扩 张 性 资 本 支 出 （ 亿 元 ， 右 轴 ） 维 持 性 资 本 开 支 （ 亿 元 ， 右 轴 ） 宁 波 16万 吨 /年 MDI装 置 投 产 ， 产 品 逐 渐 多 元 化自 研 技 术 突 破 ， 打 破 国 外 垄 断 ， 利 用 反 倾 销 调 查 的 时 机 ， 加 速 提 升 国 内 产 能 。 2004年 跃 居 亚 太 地 区 产 能 第 一MDI产 能 破 10万 吨 宁 波 技 改 、 烟 台 工 业 园 项 目 投 产 ； 产 能 升 至 全 球 第 三 2014年 公 司 MDI扩 产 至 180万 吨 ， 成 为 全 球 MDI龙 头 ， 期 间 其 他 化 学 产 品 小 规 模 试 车 成 功 ， 并 取 得 较 大 突 破石 化 、 新 材 料 领 域 大 规 模 生 产 技 术 获 得 突 破宁 波 、 烟 台 持 续 技 改 及 一 体 化 建 设 2017年 进 军 聚 烯 烃 行 业 、 新 材 料 领 域 快 速 扩 张 ， 带 来 新 的 盈 利 驱 动 力2018-19年 收 购 康 奈 尔 和 瑞 典 国 际 化 工MDI产 能 仅 4万 吨 2009年 万 华 实 业 着 手 收 购 匈 牙 利 BC公 司 ， 公 司 受 托 管 理 ； 2.1 巨 石 ： 点 石 成 “ 金 ” ， 逆 势 投 入 +苦 练 内 功 -104 0102030 405060 128163264 1282565121024 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 市 值 （ 亿 元 ）净 利 润 (亿 元 ， TTM， 右 轴 ） 净 资 产 （ 亿 元 ） 固 定 资 产 （ 亿 元 ） 扩 张 性 资 本 支 出 （ 亿 元 ， 右 轴 ） 维 持 性 资 本 开 支 （ 亿 元 ， 右 轴 ） 桐 乡 、 成 都 基 地 大 规 模 产 能 扩 建九 江 30万 吨 玻 纤 生 产 基 地4万 吨 /年 无 碱 玻 纤 与 3万 吨 /年 中 碱 玻 纤 项 目 8万 吨 /年 无 碱 玻 纤 与 2万 吨 /年 环 保 无 碱 玻 纤 项 目 14万 吨 /年 无 碱 玻 纤 与 6万 吨 /年 中 碱 玻 纤 项 目 埃 及 8+8+4万 吨 /年 玻 纤 生 产 线 、 美 国 8万 吨 /年 玻 纤 生 产 线 、 国 内 桐 乡 与 九 江 玻 纤 项 目 冷 修 、 搬 迁 等 五 地 工 程 +印 度 建 厂定 向 增 发 购 买 巨 石 集 团 股 权 ， 巨 石 集 团 成 为 全 资 子 公 司 定 向 增 发 募 资 建 厂 、 技 改 、 冷 修2008年 7月 ， 公 司 桐 乡 年 产 60万 吨 玻 纤 生 产 基 地 落 成 ， 巨 石 产 能 规 模 跃 居 世 界 第 一 2012年 开 始 在 埃 及 建 厂 ， 2014年 8万 吨 投 产风 电 与 汽 车 轻 量 化 + 技 术 ， 成 本 下 降 混 改 助 力 上 市 ， 横 向 扩 张 先 行 、 纵 向 产 业 链 不 断 延 伸 。 逆 势 高 投 入 ， 苦 练 内 功 ， 实 现 冷 修 技 改 降 成 本 +精 细 化 管 理 。 海 外 建厂 ， 规 避 “ 反 倾 销 ” 影 响 。 图 表 ： 中 国 巨 石 市 值 、 经 营 基 本 面 复 盘 2016、 17年 开 始 规 划 在 美 国 、 印 度 建 厂 ， 以 规 避 关 税 改 革 是 发 展 的 前 提 ： 振 石 （ 振 石 与 央 企 混 改 为 巨 石 ） 和 万 华 分 别 于 1989年 和 1995年 启 动 股 份 制 改 革 ， 巨 石 和 万 华 于 1999和2001年 上 市 ， 把 握 21世 纪 加 入 WTO后 经 济 腾 飞 的 机 遇 ， 玻 纤 、 MDI分 别 迎 来 出 口 导 向 繁 荣 、 国 产 替 代 的 机 遇 。 持 续 高 研 发 投 入 实 现 技 术 突 围 ： 不 同 于 半 导 体 技 术 日 新 月 异 发 展 ， 化 工 技 术 的 核 心 诀 窍 只 要 有 足 够 的 耐 心 和 投 入 大 概 率 能实 现 突 围 。 万 华 和 巨 石 研 发 支 出 占 营 收 比 重 平 均 约 3%。 中 国 巨 石 获 得 过 2016年 国 家 科 学 技 术 进 步 二 等 奖 。 万 华 科 学 获 得 国 家 科 学 技 术 进 步 一 等 奖 一 次 、 二 等 奖 三 次 ， 专 利 数 自 2013年 起 增 长 迅 速 ， 成 为 全 球 第 五 个 掌 握 完 整 MDI技 术 的 国 家 ， 打 破 了 西 方 对 我 国 近 40年 的 技 术 封 锁 。图 表 ： 研 发 支 出 占 营 收 比 重2.2 高 投 入 ： 从 0到 1， 机 制 创 新 +高 研 发 带 来 技 术 与 产 能 瓶 颈 突 破图 表 ： 专 利 数 量 对 比 （ 件 ） 0%1%2%3%4%05101520 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 万 华 化 学695 721 1441030060090012001500 中 材 科 技 中 国 巨 石2016 2017 2018 2019 巨 石 研 发 支 出 （ 亿 元 ） 万 华 研 发 支 出 （ 亿 元 ）巨 石 研 发 支 出 占 营 收 （ 右 ） 万 华 研 发 支 出 占 营 收 （ 右 ） 2011 2012 2013 2014 2015 2.3 高 回 报 ： 从 1到 10， 较 高 的 现 金 回 报 彰 显 企 业 价 值图 表 ： 万 华 化 学 自 由 现 金 流 （ 亿 元 ） 图 表 ： 万 华 化 学 历 年 分 红 及 股 利 支 付 率250 现 金 分 红 （ 亿 元 ） 股 利 支 付 率 （ 右 轴 ） 图 表 ： 中 国 巨 石 自 由 现 金 流 （ 亿 元 ） 图 表 ： 中 国 巨 石 历 年 分 红 及 股 利 支 付 率现 金 分 红 （ 亿 元 ） 股 利 支 付 率 （ 右 轴 ） 051015202530-5-1001051525203035 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 图 表 ： 中 国 巨 石 现 金 及 等 价 物 余 额 （ 亿 元 ）图 表 ： 万 华 化 学 现 金 及 等 价 物 余 额 （ 亿 元 ）050100150200 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 80%70%60%50%40%30%20%10%0%706050403020100 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 18016014012010080604020080%70%60%50%40%30%20%10% 0%9876543210 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 万 华 现 金 创 造 能 力 和 分 红 比 率 强 于 巨 石 。 万 华 和 巨 石 上 市 以 来 累 计 实 现 净 利 润 600亿 元 和 129亿 元 ， 累 计 现 金 分 红 242亿 元和 37亿 元 ， 分 红 率 40%和 29% 15 2.3 巨 石 ROE比 万 华 低 ， 波 动 率 也 低图 表 ： 净 利 率 ： 中 国 巨 石 VS万 华 化 学35%30%25%20% 15%10%5%0%-5%-10%-15% 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018 2019中 国 巨 石 万 华 化 学-20%-10%0%10%20%30%40%50%60% 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018 2019中 国 巨 石 万 华 化 学图 表 ： ROE： 中 国 巨 石 VS万 华 化 学 图 表 ： 总 资 产 周 转 率 ： 中 国 巨 石 VS万 华 化 学00.20.40.60.811.21.4 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018 2019中 国 巨 石 万 华 化 学图 表 ： 权 益 乘 数 ： 中 国 巨 石 VS万 华 化 学 02468101214 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018 2019中 国 巨 石 万 华 化 学 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019图 表 ： 有 息 债 务 占 投 入 资 本 比 例中 国 巨 石 万 华 化 学 图 表 ： 有 息 债 务 资 金 成 本中 国 巨 石 万 华 化 学8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 万 华 ROE高 于 巨 石 ， 总 资 产 周 转 率 高 、 有 息 债 务 比 例 低 是 重 要 原 因 。 巨 石 盈 利 的 波 动 率 较 万 华 也 低 。 巨 石 和 万 华 市 占 率 快 速 提 升 ， 得 益 于 全 球 营 销 网 络 和 生 产 基 地 布 局 具 备 前 瞻 性 ， 同 时 不 断 输 出 资 本 、 技 术 、 管 理 及 文 化 。3.1 规 模 领 先 ： 全 球 市 场 和 基 地 布 局 ， 技 术 、 管 理 和 文 化 反 哺 输 出图 表 ： 2020年 中 国 巨 石 在 全 球 玻 纤 产 能 占 比 已 升 至 23%中 国 巨 石 产 能 （ 万 吨 ） 全 球 其 他 产 能 （ 万 吨 ） 巨 石 市 占 率 （ 右 轴 ） 11% 17% 16% 19% 17% 17% 19% 20% 19% 20% 19% 21% 22% 23% 24% 24% 26%24%22%20%18%16%14%12%10%10009008007006005004003002001000 8% 10% 10%15% 14%18%22%26%25% 24% 24% 21%24% 24%26% 26% 27% 0%5%10%15%20%25%30%10009008007006005004003002001000 图 表 ： 2020年 万 华 化 学 在 全 球 MDI产 能 占 比 已 达 24%万 华 化 学 产 能 （ 万 吨 ） 全 球 其 他 产 能 （ 万 吨 ） 万 华 市 占 率 （ 右 轴 ）图 表 ： 中 国 巨 石 全 球 化 布 局 与 营 销 网 络 建 设 图 表 ： 万 华 化 学 全 球 化 布 局 与 基 地 建 设 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 17 玻 纤 行 业 上 游 的 核 心 竞 争 力 是 开 机 率 稳 定 情 况 下 的 产 能 规 模 。 规 模 越 大 ， 规 模 效 益 越 好 。 玻 纤 产 业 下 游 竞 争 的 关 键 是以 市 场 为 导 向 的 新 产 品 、 新 技 术 创 新 能 力 。 公 司 玻 纤 产 品 主 要 用 于 热 塑 （ 汽 车 轻 量 化 、 交 通 ） 、 风 电 、 电 子 、 管 道 、 建 筑 建 材 等 领 域 ， 按 销 量 计