游戏研发能力系列报告（一）：腾讯篇.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 海外市场研究 Page 1 证券研究报告 海外市场研究 互联网 Table_IndustryInfo 游戏行业 深度 报告 2021 年 06 月 06 日 Table_BaseInfo 一 年该行业与 上证指数走势比较 相关研究报告： 金融科技大时代：奔腾的蚂蚁，稳健的腾讯 2020-10-30 手游出海，腾讯的全球化业务 2020-06- 11 腾讯控股：手游、广告大超预期，大象起舞全年 可期 2020-05-04 腾讯控股：微信生态，价值创造，一直在路上 2020-03-02 腾讯控股：金融科技，引领腾讯下一个十年 2020-01-22 证券分析师：王学恒 电话： 010-88005382 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980514030002 证券分析师：谢琦 电话： 021-60933157 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520080008 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其 它任何第三方的授意、影响，特此声明。 Table_Title 海外市场专题 游戏研发能力系列报告（一）：腾 讯篇 腾讯手游的自研能力显著被低估 腾讯 在 游戏自研 方面的积累和试错已经超过 17 年， 打磨 出了“自上而下 +后发制人”的 游戏 生产策略 。 客观来看，这套方法在保障高成功率的同 时，也让腾讯错过了某些细分 品类 的创新 。 时至今日，腾讯在 大 DAU 竞 技类游戏中的领先地位非常稳固， 这类游戏通常具有“赢者通吃”、生命 周期长的 特性 ，足够支撑其短期增长 ； 而 在盈利性游戏中， 腾讯的 真实 表 现也超出了多数人的直觉。 游戏 研究 方法论：永远的成长型行业，供给决定需求 游戏行业由供给决定需求，玩法创新、体验的优化 、 载体的迁移，都能够 驱动 行业规模不断成长 ， 游戏是永远的成长型行业。 对游戏自研能力的评 估应以品类为依据，不同品类的游戏，在商业模式上也存在优劣之分 。 在 产品真正面向用户之前，游戏 产品 的商业化能见度较低，短期内的增长无 法线性外推，但中长期的增长，可以从现有产品的变现节奏、以及 pipeline 中寻找答案。 腾讯手游 成长性：王者荣耀 稳健 ， 3A 品质、 射击 +X 是长期方向 腾讯的游戏产品矩阵大致可以视为“两超多强”，近些年手游增长，由头 部产品稳健增长 +中长尾产品推陈出新共同驱动。我们认为，已有产品中， 超级产品王者荣耀 是腾讯手游增长的底盘 ，该游戏 壁垒深厚，且商业 化程度较浅，腾讯对流水具有较强掌控力。新产品方面， 3A 级别手游及 “射击 +X”类游戏是主攻方向，腾讯具备较强的 IP 储备及经验积累。根 据招聘信息，腾讯在这两个类别中 约 有 6 款产品储备。我们看好腾讯在这 两个方向的未来表现。 投资建议： 继续推荐腾讯控股， 维持“买入”评级 手游行业是“长坡厚雪”型赛道 ， 腾讯 拥有独特的 适合自身的内容生产策 略，在 MOBA、射击两大品类中，积累了深厚的经验。超级产品王者荣 耀能够支撑短期增长，在 3A 级别手游及“射击 +X” 潜在产品 充沛，有 望驱动腾讯手游的长期增长。考虑到公司在企业服务及软件、高工业化水 准的游戏以及短视频领域的投资，我们下调盈利预测，预计 2021-2023 年 Non IFRS 下净利润分别为 1373/1694/2126 亿元，下调幅度分别为 14%/12%/6%，维持目标价 807-855 港币，继续维持“买入”评级。 风险提示 政策风险；新产品上线时间、表现不及预期的风险； 用户 需求变化的风险 ； 项目管理的风险；游戏净利润率下滑的风险等 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （港币 ） （亿港币 ） 2020 2021E 2020 2021E 0700 腾讯控股 买入 602 57,714 12.8 14.3 38.4 34.5 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 -40% 0% 40% 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 网络游戏指数 恒生指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 第一， 手游行业是“长坡厚雪”型赛道：供给决定需求，玩法创新、体验的优化都 可以驱动行业规模不断成长；重度游戏的自研能力，需要长期的试错和经验打磨， 壁垒深厚。 第二， 腾讯在游戏自研方面的积累和试错已经超过 17 年，摸索出了适合自身的内 容生产策略，在 MOBA、射击两大品类中， 优势尤为突出 。 第三， 超级产品王者荣耀能够 是腾讯手游增长的底盘 ， 公司 在 3A 级别手游及 “射击 +X” 类 手游中经验丰富， pipeline 充沛，有望驱动 业务 的长期增长 。 考虑到短期内公司在企业服务及软件、高工业化水准的游戏以及短视频领域的投资， 我们下调盈利预测，预计 2021-2023年 Non IFRS下净利润分别为 1373/1694/2126 亿元，下调幅度分别为 14%/12%/6%，维持目标价 807-855 港币，继续维持“买 入” 评级。 核心假设或逻辑 第一， 对游戏自研能力的判断应以品类为依据，不同品类游戏 的核心要素 差别非常 大 。 第二， 中重度游戏品类的突破，需要长期的试错和经验积累 。 第三， 3A 级别的手游、射击 +X 是未来的大方向，看好 大 产品的长期表现 。 与市场预期不同之处 我们不认为流量是腾讯游戏获得成功的本质原因，腾讯游戏的成功，来自于长 期对自研能力的打磨和试错，流量起到了较好的辅助作用 。 我们不认为 游戏行业已经进入了低速增长期，游戏行业由供给决定需求，产品 突破是短期驱动力，平台突破是长期驱动力，产品体验、玩法、品质的不断优 化，都可以驱动行业持续增长 。 股价变化的催化因素 第一， 老游戏流水表现超预期 。 第二， 新游戏 上线时间、表现超预期 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 游戏行业政策发生变化的风险； 第二， 新产品上 线时间、表现不及预期的风险； 第三， 用户需求发生变化的风险； 第四， 估值及盈利预测的风险 等 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 导语：自研已经扛起腾讯手游增长的大旗 . 6 复盘腾讯：被低估的游戏自研能力 . 9 前提：对游戏自研能力的分析应以品类为依据 . 9 腾讯：从端游到手游，自研能力一直在突破 . 10 后发制人、高成功率的背后是怎样一种逻辑？ . 14 现状：腾讯游戏自研能力分析 . 16 大 DAU 竞技类：腾讯占据绝对主导地位 . 16 盈利性游戏：腾讯皆有布局， MMO&RPG 自研有所突 . 17 如何看待游戏行业的成长性？ . 18 游戏是永远的成长型行业 . 18 游戏由供给决定需求 . 19 不同品类的游戏之间没有内卷 . 20 存量游戏：王者荣耀商业化仍有空间，增长底盘稳 . 21 王者荣耀：增长稳健 . 21 为什么是王者荣耀？ . 21 王者荣耀的商业化空间尚远 . 22 新游戏： 3A 品质 +射击类手游，还可以有更好的十年 . 25 3A 级别手游是未来的发展方向 . 25 射击 +X：全球大品类，腾讯有望持续受益 “IP转手 ” . 27 投资建议：继续推荐腾讯控股 . 30 风险提示 . 31 国信证券投资评级 . 32 分析师承诺 . 32 风险提示 . 32 证券投资咨询业务的说明 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：腾讯手游历史可以切割为 “代理驱动 ”和 “头部自研驱动 ”两个时代 . 6 图 2： iOS 畅销榜 Top30 中腾讯自研和代理游戏数量 . 7 图 3：头部自研手游补齐了代理产品的下滑（ %） . 7 图 4：手游流水 Top250 中自研自发新游数量占比 . 8 图 5：手游流水 Top250 中腾讯新品自研数量占比 . 8 图 6： 移动互联网时长份额变化 . 8 图 7： 2021 年 4 月主要买量渠道的手游广告投放数 . 8 图 8：腾讯自研游戏发展历程 . 9 图 9：主流游戏的特点及品类分析 . 10 图 10： 20062007 年腾讯网游收入（万元）及市场份额 . 11 图 11： 2007 年第 4 季度中国网络游戏厂商市场份额 . 11 图 12： 20082009 年腾讯网游收入（万元）及市场份额 . 11 图 13： 2009 年第 2 季度中国网络游戏厂商市场份额 . 11 图 14：腾讯端游领域的 “四大名著 ”（标注出自研） . 12 图 15：腾讯 PC 端游主要产品矩阵 . 12 图 16：腾讯手游主要产品矩阵（ 2014 年 10 月腾讯游戏自研体系变革前） . 13 图 17：天美 &光速三款手游上线后 124 个月畅销榜排名 . 13 图 18：五彩石两款手游上线后 124 个月畅销榜排名 . 13 图 19：全民超神和王者荣耀 iOS 畅销榜排名 . 14 图 20： PUBG M和 CODM全球月流水预估（百万美元） . 14 图 21：腾讯诸多成功产品背后都有相关经验积累 . 15 图 22：王者荣耀和当时竞品对比 . 16 图 23：腾讯每次都能抓住新兴机会 . 16 图 24：畅销榜排名 Top100 中腾讯游戏梳理 . 16 图 25：王者荣耀市占率非常高（ DAU 口径） . 17 图 26：腾讯系的飞行射击游戏市占率超过 95%（ DAU 口径） . 17 图 27：天涯明月刀网吧 PC 端游热度排名 . 18 图 28：天涯明月刀手游畅销榜表现 . 18 图 29：腾讯高 ARPPU 类手游推出时间整理 . 18 图 30：中国手游市场规模（亿元）及增速 . 19 图 31： 2020 年流水 Top100 移动游戏类型占比 . 19 图 32： 中国游戏用户行为指标 . 19 图 33：中国手游用户数（百万）及增速 . 20 图 34：中国手游市场各品类的流水占比 . 20 图 35： 2014-2017 年国内游戏市场的预测规模 VS 实际规模（亿元） . 20 图 36：流水 Top100 移动游戏中竞速品类的市场份额 . 21 图 37： 20182020 年 QQ 飞车畅销榜排名 . 21 图 38： 2020 年王者荣耀日均 DAU 超过 1 亿 . 21 图 39：王者荣耀自上线以来月独立设备数（万台） . 21 图 40：王者荣耀新增英雄及皮肤数量 . 23 图 41：王者荣耀现有玩法梳理 . 24 图 42：王者荣耀的衍生游戏和文化 . 24 图 43：王者荣耀的赛事体系 . 24 图 44：王者荣耀典藏皮肤仅有 9 款 . 25 图 45：王者荣耀新增皮肤价格在小幅上涨（点券） . 25 图 46：使命召唤手游全球下载量超 5 亿 . 26 图 47：使命召唤手游游戏画面对原作还原非常高 . 26 图 48：原神成为全球最快达成 10 亿美元流水的手游 . 26 图 49：原神游戏画面质量很高 . 26 图 50：腾讯当前在 3A 游戏领域的布局 . 26 图 51： 2020 年 11 月主机游戏流水 Top10 . 28 图 52： 2021 年 5 月 steam 平台平均在线人数 Top10 . 28 图 53： PUBG Mobile全球畅销榜排名 . 28 图 54： CODM全球畅销榜排名 . 28 图 55：腾讯在射击品类中的产品线布局 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 56： Apex Legends Mobile海报 . 30 图 57：天美 J2 工作室招聘 MMORPG 射击手游 . 30 图 58：天美 J3 工作室招聘射击类手游 . 30 图 59：黎明觉醒手游海报 . 30 表 1：腾讯和网易的头部、腰部游戏数量对比 . 7 表 2：腾讯投资和并购的 3A 游戏研发商（部分） . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 导语： 自研 已经 扛起腾讯手游增长的大旗 在很多人的刻板印象中，腾讯是一家以发行 见长 的 “渠道型”游戏 公司， 卡位 得 天独厚 的流量优势，在 游戏自研能力 不甚出色的情况下，凭借 出众的流量掌控 力，也能够做到份额第一 。 然而，事实往往是反直觉的 ： 复盘腾讯 游戏 的 发展 历程，我们发现， 腾讯 虽以 游戏 代理起家，但 却 从未放松对自研能力的打磨。在 游戏行业秩序重构， 中腰部 游戏厂商由代理转向自研自发的 过程 中，腾讯的手 游 增长引擎 顺利换挡， 自研游戏 在腾讯体内 发挥了越来越大的作用 。 我们测算， 2020 年，腾讯手游 流水增长中，超过 一半 由自研 游戏 贡献，自研已经扛起了腾 讯手游增长的大旗 。 根据核心驱动力的不同，我们先简单把腾讯手游的发展历程分成前后两个 时代 ： 1） 2015-2018 年： 代理 +新产品驱动期； 2） 2019 年至今：头部自研产品驱动 期。 20152018 年： 手游代理 +新产品驱动期 。 在这一阶段，单款手游流水在腾讯 内部的占比并不高， 腰部产品次第 涌现 。 当时 的腾讯，手握微信、手机 QQ、应 用宝等多个移动平台，“头条系”、“快手系”尚未崛起， 腾讯 在手游发行领域一 骑绝尘。 2015 年， 腾讯宣布代理盛大热血传奇手游，与 PC 端游时代的“老 对手”盛大就手游发行展开合作。后续， 又 陆续代理了巨人网络征途、西山 居新剑侠情缘、畅游天龙八部、祖龙六龙争霸、梦幻诛仙、完美世 界完美世界 等多款手游，这些游戏一度 是畅销榜 Top10 的常客， 成为当时 腾讯手游增长的重要驱动力。 图 1： 腾讯手游历史可以切割为 “代理驱动”和“头部自研驱动”两个时代 资料来源： 腾讯游戏，公司公告， 国信证券经济研究所 整理 2019 年至今，头部自研产品驱动。 数据显示，畅销榜 Top30 中腾讯的自研游戏 占比越来越大，但代理产品却越来越少。从 2019Q4 至 2021Q1，畅销榜 Top30 中，由腾讯代理的游戏从 6 款缩减至 1 款， 越来越多的外部游戏厂商 开始崭露 头角，并 尝试自研自发 ， 如 莉莉丝剑与远征、青瓷游戏 最强蜗牛、 雷霆游 戏问道 、 友谊时光 浮生为卿歌 等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 幸运的是， 腾讯 头部的自研游戏 顺利 崛起， 补齐了代理产品的下滑 ，成为手游 增长的支柱 。 2017 年春节，王者荣耀火爆， 我们推测其流水应持续爬坡 ； 2019 年 5 月，和平精英商业化 ， 几乎稳占 国内游戏畅销榜的前 2 名 ，腾讯 自研手游再添一个重要支柱 。 2020 年，北极光工作室在 MMO 类型游戏天涯 明月刀中取得了突破 ，上线 以来，几乎稳定在同类游戏畅销榜的 Top10。 图 2： iOS 畅销榜 Top30 中腾讯自研和代理游戏数量 图 3： 头部自研手游补齐了代理产品的下滑（ %） 资料来源： 七麦数据 ，国信证券经济研究所 整理 资料来源： 七麦 数据 ， 国信证券经济研究所 表 1： 腾讯和网易的头部、腰部游戏数量对比 iOS 畅销榜排名 2019Q1 2020Q1 2021Q1 腾讯 Top5 2 2 2 网易 Top5 1 1 1 腾讯 Top610 1 0 1 网易 Top610 2 1 1 腾讯 Top1130 9 9 4 网易 Top1130 4 6 6 资料来源： 七麦数据、 国信证券经济研究所 整理 为什么腾讯 手游 会从代理驱动转向自研驱动？ 我们认为，腾讯作为全球手游流水最高的巨头，其发展历程本身就是行业发展 的重要映射 ，由代理转向自研， 这里面既有 客观环境的变化 ，也有主动的因素 。 客观来看， 自研自发是手游行业的整体趋势 ， 据伽马数据， 2020 年手游流水 Top250 中，自研自发的新游比例，已经从 2018 年的 56.0%提升到 2020 年的 76.7%。 一方面， 消费者的审美随着内容的进步被不断拔高， “产品为王”的趋 势越发明显， 研发商 的地位 不断 加强 。 另一方面， 中小研发商开始崛起，具备了 自研自发的客观条件。 早期的 中小研发商 缺少 手游发行经验，并且需要 依赖版 权金和预付金 反哺研发 。 时代 变更 ， 许多 中型 研发商 已经完成了资金的积累， 并 摸索出发行经验 ， 再加上近年来 游戏融资活跃， 中小研发商对发行商经验和 资金的依赖 在逐步 减少。 0% 20% 40% 60% 80% 100% Top30-代理 Top30-自研 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 4： 手游流水 Top250 中自研自发新游数量占比 图 5： 手游流水 Top250 中腾讯新品自研数量占比 资料来源： 伽马数据 ，国信证券经济研究所 整理 资料来源： 伽马数据 ，国信证券经济研究所 同时， 移动互联网流量分散化， 在一定程度上弱化了 腾讯的 游戏 发行 优势 。 据 QuestMobile， 随着头条系、快手系的崛起， 腾讯系 的 时长 占比在被动下滑 ， 2020 年 12 月 较 2019 年 3 月下滑了 9 个百分点。 以抖音为代表的买量渠道 ，和以 哔 哩哔哩、 taptap 为代表的 垂类渠道 迅速崛起 ，渠道分散 化 给了 中小研发商有更 多选择。 此外，目前腾讯游戏几乎没有到抖音买量，而抖音占买量市场 比重较 高 ，放弃抖音渠道 意味着 失去 一部分的 流量。 图 6： 移动互联网时长份额变化 图 7： 2021 年 4 月主要买量渠道的手游广告投放数 资料来源： QuestMobile，国信证券经济研究所 整理 资料来源： App Growing，国信证券经济研究所 注：腾讯广告不包含朋友圈 主观来看，腾讯在游戏 自研领域有着多年的积累和试错， 叠加社交流量优势， 在大 DAU 竞技类游戏中取得突破几乎是一种必然。 总而言之 ，自研游戏已经顺 利扛起腾讯手游增长的大旗 ，在腾讯净利润中的占比也越来越高 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2018年 2019年 2020年 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2018年 2019年 2020年 0% 20% 40% 60% 80% 100% 腾讯系 阿里系 百度系 头条系 快手系 其他 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,000 巨量引擎 腾讯广告 快手 UnityAds 百度信息流 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 复盘腾讯： 被低估的 游戏 自研能力 腾讯在游戏自研方面的决心和实力是被市场低估的。 复盘 其 端游和手游的发展 历史，我们可以很清晰的发现，在依靠游戏代理进行盈利的同时， 腾讯一直在 各品类的游戏中进行自研的积累和试错，无论是端游还是手游，都完成了从休 闲到中重度的突破 。并且结合自身的流量禀赋、资源优势，摸索出了适合自身 的生产机制 自上而下、 后发制人 。 但我们认为， “后发制人” 只 是 一种结果 ， 这种独特的生产机制，本质上是 大量游戏研发经验的积累、独特的流量资源禀 赋，以及独特的历史窗口期 所交织形成的混合物。 图 8：腾讯自研游戏发展历程 资料来源： 腾讯游戏，公司公告， 国信证券经济研究所 整理 前提：对 游戏 自研 能力的 分析 应以品类为依据 不同类型 的 游戏 在研发难度、核心要素 、生命周期 之间存在着 显著 差异， 因此， 对自研能力的判断，应以品类为依据。 从玩法角度，我们将 游戏 分为 MOBA、 射击、休闲、 动作、 MMO、 RPG、策略、体育、卡牌共 9 大品类 （二次元不是 一种游戏的品类，而是题材，不在我们划分的体内） 。 其中， MOBA、射击品及 休闲品类的特点是，头部游戏 DAU 过千万、单用户付费深度较低，我们称之为 大 DAU 竞技类游戏； MMO、 RPG、策略、体育及卡牌类游戏，头部游戏的 DAU 在百万量级，但 头部产品 付费深度较高，我们称之为 深度付费型游戏 。 所有的 游戏研发商，因其禀赋、经验积累的不同，都存在能力上的边界 。 不同品类的游戏特点、代表作品如下图所示： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 9： 主流游戏的特点及品类分析 资料来源：国信证券经济研究所 整理 腾讯 ： 从端游到手游， 自研能力 一直在突破 端游为手游的发展垫定了基础， 我们将腾讯的端游发展分为 3 个阶段 ： 20032007 年： 探索 期， 从最擅长的休闲品类入手 ，并向 MMO 品类发起进攻 。 2002 年底，腾讯正式决定投入游戏业务 ， 考虑到 休闲游戏研发难度低，自身又 拥有社交平台流量优势 ，因此休闲游戏成为优先选择。 2003 年 ，腾讯 推出 QQ 游戏大厅，主推棋牌游戏和休闲游戏， 由于休闲类游戏规则固定，没有技术门 槛，玩家与 QQ 用户重合度高，腾讯在这类游戏中非常顺利的完成了突围 ， 2004Q4， QQ 游戏大厅的 最高同时在线账户数超过 100 万， 一举击败 当时 的 休 闲游戏巨头联众。 2004 年 ，腾讯 推出高级休闲游戏 QQ 堂，风靡全国。 紧接着 ， 出于对社交的战略性防御，腾讯向 MMO 品类发起了多次进攻。 MMO 是当时最受欢迎、流水最高的品类，并且腾讯担心 MMO 的社交属性会对 QQ 形成替代 ，于是成立琳琅天上工作室，主攻中重度游戏。 2005 年推出 MMO 类 型的游戏 QQ 幻想，取得一定成绩。据易观国际， 2006Q1，腾讯占中国网游 市场份额达 10.7%。 此后，腾讯又先后成立了卧龙工作室和量子工作室，并收 购了以华夏系列闻名的深圳网域，陆续推出数款 MMO 新品 。但这类游戏 的研发壁垒远高于休闲游戏，腾讯在 MMO 品类的进攻并不顺利， 由于市场竞 争激烈， 2006Q12007Q3， 其 在网游领域的 市场份额一度下行。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 10： 20062007 年腾讯网游收入（万元）及市场份额 图 11： 2007 年第 4 季度中国网络游戏厂商市场份额 资料来源： 易观国际 ，国信证券经济研究所 整理 资料来源： 易观国际 ，国信证券经济研究所 20082010 年： 转折。 自研 MMO 受挫 ， 调整策略 ，聚焦休闲竞技游戏，代理 DNF与穿越火线， “四大名著” 横空出世 。 在 几款自研 MMO 受挫后， 腾讯进行了策略调整 ， 开始押注新品类， 全力聚焦休闲竞技类游戏 。 2008 年， 由姚晓光领导研发的竞速 游戏 QQ 飞车上线 ， 不到十天 ，最高同时在线人数 就突破 了 30 万； 2012 年 8 月， QQ 飞车的同时在线人数突破了 300 万， 成 为首款突破这一数据的国产休闲游戏 。 2008 年，腾讯代理的 FPS穿越火线 和动作游戏 DNF上线，再加上已被腾讯收购的永航科技研发的音舞游戏 QQ 炫舞， 四款游戏绕开了当时游戏的红海市场 MMO， 被称为腾讯“四大名著”。 据易观国际， 2009Q2，腾讯超越盛大，首次成为中国网络游戏市场份 额第一 。 图 12： 20082009 年腾讯网游收入（万元）及市场份额 图 13： 2009 年第 2 季度中国网络游戏厂商市场份额 资料来源： 易观国际 ，国信证券经济研究所 整理 资料来源： 易观国际 ，国信证券经济研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 腾讯网游收入 腾讯市场份额 盛大 20% 网易 14% 九城 12%巨人 12% 腾讯 8% 完美时空 6% 久游 6% 网龙 5% 金山 3% 其他 14% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 腾讯网游收入 腾讯市场份额 腾讯20% 盛大 20% 网易 13% 完美时空 8% 畅游 7% 巨人 6% 久游 5% 九城 5% 金山 4% 其他 12% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 图 14： 腾讯 端游领域的“四大名著” （标注出自研） 资料来源： 公司公告， 国信证券经济研究所 整理 20112018 年： 突破。 坚定构筑游戏自研体系 ，在 MOBA、射击、 MMO 品类 中取得重大突破，垫定手游的绝对霸主地位 。 “四大名著”让 腾讯 跃居 中国网游 市场收入的 榜首， 但其中仅有一款 游戏来自于 自有研发体系 ，其余 均 来自代理 或并购公司 。 幸运 的是，腾 讯 从未 放松对自研的投入，避免了“生死交给别人”。 回过头来看， 相比于被抽走魔兽世界代理权后一蹶不振的九城，腾讯押注自 研的决心更具前瞻性。 在 “四大名著”保障收入的同时，坚持在射 击、 MOBA、 MMO 品 类 不断自研 试 错 ，为 手游时代的 品类突破打下基础 。 时至今日，腾讯已经成为了 MOBA、 FPS 类手游的绝对王者，这离不开端游时代漫长的积累和打磨 ，这些游戏的名称在 王者荣耀和和平精英的对比下稍显暗淡，却是日后 两大头部游戏取得 成 功的重要基石 。 在射击品类，琳琅天上先后于 2012 年和 2013 年推出 FPS逆 战和 TPS枪神纪，均采用先进的虚幻 3 引擎， 为手游时代打下基础 。在 MMO 品类，琳琅天上于 2012 年 推出御龙在天端游， 最高同时在线人数达 80 万；引入前育碧制作人于海鹏的北极光工作室，也于 2016 年推出天涯明 月刀端游。此外，腾讯于 2008 年投资尚在研发英雄联盟的 Riot Games， 又 于 2011 年增持至控股，将其纳入自研体系。 图 15：腾讯 PC 端游主要产品矩阵 资料来源： 公司公告， 国信证券经济研究所 整理 端转手 的红利 ， 是 时代对腾讯的馈赠 ： 2011 年，移动互联网时代汹涌而至， 腾 讯在 2012 年底 迅速 成立了专门的自研手游工作室，并对首发的 5 款自研手游 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 给予全力支持，从休闲游戏为起点，向中重度手游过渡 ，直至王者荣耀、和 平精英两款头部游戏的出现， 垫定了腾讯在国内手游领域的绝对霸主地位。 回头来看， 腾讯的手游自研历史，被王者荣耀和和平精英两款现象级游 戏劈成了 2 个时代 。 20132015 年： 再次 出发 ， 以 休闲游戏为起点 ， 多头并进 、 跑马圈地 。 20132014， 面对浩瀚的手游蓝海市场， 腾讯 依旧 从最有积累、开发最快的休闲游戏出发 ， 以期迅速占领市场 。 任宇昕亲点 琳琅天上工作室总经理 姚晓光，组建起天美艺 游工作室。 2013 年 8 月 和 9 月 ，天美艺游研发 的 休闲手游天天爱消除和 天天酷跑上线， 一度成为 2013 年现象级爆款 ， iOS 畅销榜常驻前 20。 与 此同时，腾讯旗下还有多个工作室也在进行手游研发。 并 于 2010 年完成全资收 购的深圳网域，后来更名为光速工作室 。 2014 年 1 月 推出 飞行射击手游全民 飞机大战 ，借助微信社交平台优势风靡一时， iOS 畅销榜长期居于前 10。 原 移 动事业群 (MIG)旗下 无线游戏团队在 2013 年前后腾讯的 业务线调整 中并入 IEG， 组成了五彩石工作室，并于 2013 年推出 回合制 RPG傲世西游和 塔防 策略 手游部落守卫战 ，但反响平平，畅销榜排名在 50 名上下 。 此外，魔方工作 室和 QQ 游戏产品部也将原先的页游、端游转手游，均取得一定成绩。 图 16：腾讯手游主要产品矩阵（ 2014 年 10 月腾讯游戏自研体系变革前） 资料来源： 公司公告，七麦数据， 国信证券经济研究所 整理 图 17： 天美 &光速三款手游上线后 124 个月畅销榜排名 图 18： 五彩石两款手游上线后 124 个月畅销榜排名 资料来源： 七麦数据 ，国信证券经济研究所 整理 资料来源： 七麦数据 ，国信证券经济研究所 0 5 10 15 20 25 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415161718192021222324 天天爱消除 天天酷跑 全民飞机大战 020 40 60 80 100 120 140 160 180 200 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415161718192021222324 部落守卫战 傲世西游 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 2015 年至今： 超越 ， 重兵投入中重度手游， 接连攻下 MOBA 及 FPS 两大核心 品类 ，垫定手游时代的王者地位 。 腾讯在休闲手游占据优势后，又投入中重度 手游研发， 并接连攻下 MOBA、 FPS 两大核心品类。有趣的是，在这两大核心 品类中，腾讯均非 移动端 首创，延续了“后发制人”的路线。 王者荣耀： 2014 年，网易 的 乱斗西游掀开了 国内 MOBA 手游的序幕 ， 此后，逗屋开发的自由之战在之前 MOBA 手游的基础上进行了改良，加入 了双轮盘操作，解决了 MOBA 手游中最重要的技术性难题。 随后 ， 腾讯两大工 作室天美和光子同时投入 MOBA 手游研发，并分别于 2015 年 8 月 推出 英雄 战迹 和 全民超神。 英雄战迹 后来回炉重做，更名 王者荣耀 重新上线， 不久就占据 iOS 畅销榜前 10， 2016 年底起常驻 国内 畅销榜榜首 。 和平精英： 2017 年，随着端游绝地求生的大火，许多厂商投入“吃鸡” 手游研发，如 墨一科技 放逐游戏、网易荒野行动。而腾讯 于 2017 年 10 月末 立项，旗下两大工作室光子和天美仅用 3 个多月便推出两款“吃鸡”手游。 最终绝地求生：刺激战场凭借更好的画质、更还原端游的体验赢下“吃鸡” 战争，并于 2019 年 5 月更名和平精英开启商业化，成为腾讯游戏又一支 柱。 图 19： 全民超神和王者荣耀 iOS 畅销榜排名 图 20： PUBG M和 CODM全球月流水预估（百万美元） 资料来源： 七麦数据 ，国信证券经济研究所 整理 资料来源： App Annie，国信证券经济研究所 后发制人 、 高成功率 的背后是怎样一种逻辑？ 复盘腾讯从端游时代到手游时代的发展，我们发现 ， 腾讯 游戏的自研能力在品 类、品质 上 一直在 不断 的 自我突破。 有趣的是，似乎在每一 次的突破中 ，腾讯 都不是创新方面的先行者， 往往 以更 流畅 的产品体验、更强的游戏品质取胜， 擅长“后发制人”。 流量是游戏最重要的驱动力是一种认知错觉， 社交流量对游戏而言是天赋，但 不是捷径， 游戏 研发厂商 成功的本质是适合自己的内容生产机制。 我们认为， 所谓的“后发先至” 只是表象， 腾讯在游戏行业 能够取胜的原因也绝不仅仅是 流量优势。 其 本质 是 腾讯 多年 来 在不同品类的游戏中坚持不懈的试错与积累 ， 辅以 得天独厚的流量禀赋 、资源优势 ，以及 非常难得的 历史机遇 ， 形成了一套 适合腾讯自身的游戏内容生产机制 。 这套机制无关对错， 后来者 也 难以 复刻 。 多年的 自研 经验积累， 是取得品类突破的基础 每一个 游戏品类突破的 背后，都 是 众多同类产品成功或失败的经验积累 ， MOBA、 FPS、 MMO 皆是如此 。 我们 现在看到的 每一个爆款游戏 ，相关工作室都有着多 年 的试错和推敲。例如光子 在 研发 和平精英 PUBG Mobile 推出之前，光 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 全民超神 王者荣耀 乱斗西游 0 10 20 30 40 50 60 70 80 PUBG Mobile Call of Duty: Mobile 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 子 工作室群 有 近 4 年的 射击类 手游研发经验 ， PUBG Mobile的团队主力此前 曾负责腾讯首款自研 FPS全民突击 。 天美工作室 群 在研发使命召唤手游 前曾推出逆战 和 绝地求生：全军出击 ， 并参与研发穿越火线：枪战王 者 。 王者荣耀团队曾研发 MOBA 端游霸三国。天涯明月刀虽然 是于 海鹏带队的第一款游戏，但此前他曾于育碧有过 10 年以上的 3A 游戏制作经验。 图 21：腾讯诸多成功产品背后都有 相关经验积累 资料来源：国信证券经济研究所 整理 此外，从 QQ 秀开始，腾讯就积累了 提供 To C 娱乐体验的基因 。 2003 年， QQ 秀上线试运营， 让腾讯成为了一家 提供 娱乐体验的供应商 ，腾讯前高管吴宵光 曾表示， QQ 秀提供的不是一种“服饰”，而是消费者“情感的寄托” ，迎合了 中 国人喜欢在网络上彰显身份的心理 。我们认为， QQ 秀可以被视为早期游戏皮肤 的雏形，本质上都是对玩家心理的满足，而这些经验在游戏领域也具备可复用 性。 内部赛马 、 强大的 游戏工业化能力， 显著增强游戏内容的成功率 在关键的时间节点上， “内部赛马”是更适合 竞技类 大 游戏、更适合腾讯的 专属 打法。 历史经验显示，腾讯成功的大产品，王者荣耀、和平精英都是 天美、 光子两大工作室，争夺同一赛道后的战果 。我们认为，“赛马”更接近游戏行业 的专属打法： 大 DAU 竞技 游戏拥有“一将功成万骨枯”的爆款逻辑，大产品 的 前期投资大、能见度低，在真正面对用户之前，很难从逻辑上预判成功概率。爆 款逻辑难以捉摸，但爆款的收益极大，因此，让用户、数据做出选择，是游戏行 业的更优解。 在游戏领域，产品力往往比创新性更重要，大部分用户会为体验更好的产品买 单，因此，游戏的工业化能力至关重要。 回顾手游行业的历次爆款，我们发现， 最终获胜的往往不是最先创新的先行者，而是产品力更强的后来者。每当游戏 市场出现 大级别的 趋势，腾讯总能抓住机遇，通过“内部 赛马 ”的方式，让数据 选择出更适合 C 端用户的产品，再凭借顶级的资源灌注和流量倾斜，为优质的 产品赢得市场。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 16 图 22： 王者荣耀和当时竞品对比 图 23： 腾讯每次都能抓住新兴机会 资料来源： 公司官网 ，国信证券经济研究所 整理 资料来源：国信证券经济研究所 整理 现状： 腾讯 游戏自研能力分析 大 DAU 竞技 类 ：腾讯 占据绝对主导地位 我们梳理了 畅销榜 排名 Top100 的游戏，腾讯 几乎 覆盖了所有的游戏品类，但 不同品类之间的排名、流水差异非常大 。 腾讯最为擅长的是大 DAU 类型的竞技 游戏， 在 MOBA和 FPS 类型的游戏中，几乎吃下了 国内的 全部的市场份额 （ DAU 口径） ，且头部游戏绝大部分来自于自研 ；而在 MMO、 SLG、 RPG 这类付费深 度较高、 DAU 较小的品类中，腾讯早期以 代理的方式切入该品类 ，除天涯明 月刀（ MMORPG 类）当前位于畅销榜 前