休闲服务2021年中期策略：把握顺周期行情精选低估值高成长优质个股.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2021 年 06 月 02 日 休闲服务 把握顺周期行情，精选低估值高成长优质个股 2021 年中期策略 截至 2021 年 5 月 30 日，休闲服务板块整体涨幅为 15.3%，在申万 28 个一级子行业中排名第三。 2020 年为应对疫情的冲击，各国央行释放出了 大量的流动性，加上市场浓厚的避险情绪，引导了以优质资产为主的结构性 行情。 2021 年初延续了 2020 年的行情，但随后受美债利率上行、美联储央 行缩表等风险的影响，市场行情出现分化，前期滞涨的中小市值个股开始领 涨，而核心资产则表现较差。此外随着国内出行的复苏，相关板块如酒店、 OTA、旅游表现亦较好。 疫情影响逐步消退，国内居民出行出游有序复苏。 自疫情爆发以来，国内各 行各业都受到了不同程度的冲击，在疫情最严重的时期，居民休闲旅游、外 出就餐、聚会等活动基本停止，酒店行业间夜量、餐饮业收入同比下降幅度 在 90%以上。随着国内政府的有效管控， 2020 年 4 月起国内新增病例已经 降至个位数以下，居民生产生活有序恢复。截至 2021 年 4 月，国内旅游收 入已经恢复 至 2019 年同期的 八成左右，旅游人次基本恢复正常，酒店 revpar 恢复至 80.9%，餐饮业收入已经同比 2019 年正增长 2.9%，民航客运量恢 复至 96.2%，铁路客运量恢复至 92.1%。 2021H2 建议以顺周期 为主线，适当关注低估值个股。 预计伴随疫苗的普 及及旅游限制政策的解除，旅游行业有望进一步复苏，国内生产生活有望进 一步的恢复及增长，建议下半年投资以顺周期为主。同时在下半年低估值板 块有望迎来业绩和估值的双重修复，建议适当关注。建议关注板块：酒店、 OTA、外卖、旅游。 细分板块投资策略：重个股次板块，优先推荐 景区 和 酒店 。 酒店：预计未 来酒店行业估值景气度有望维持高位，建议 2021 年以精选个股为主，布局 优质的成长股。餐饮：优质餐饮企业具备抗周期高成长性，建议精选细分 品类，布局成瘾性强、长期消费者口味偏好稳定的类目 。景区：自然景区 短期来看难以突破，反之人工景区则持续向好，建议布局成长性高、公司治 理良好的人工景区个股。免税：预计今年出境游仍难有实质性恢复，免税 板块将继续受益境外消费回流，利好相关个股。外卖：外卖产业渗透率仍 然较低，业务盈利能力仍未充分释放。随着 2021 年规模效应的持续显现带 动外卖业务盈利的改善，相关企业的价值有望得到进一步提升。推荐个股： 美团、百胜中国、复星旅游文化、宋城演艺、锦江酒店。 风险提示 ： 疫情反向输入、行业竞争加剧、宏观经济下行的风险。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 张泽 执业证书编号： S0680520010002 邮箱： 研究助理 吴瑾轩 邮箱： 相关研究 1、休闲服务：抓住后疫情时代行情，继续重配优质 资产 2021 年投资策略 2020-12-25 2、休闲服务：重归核心资产，精选优质个股 2020 年中期策略 2020-07-23 3、休闲服务： 2019&20Q1 业绩综述：大浪淘尽，始 见真金 2020-05-10 重点标的 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 09987.HK 美团 -W 买入 0.80 -1.25 3.90 8.11 320.48 -205.11 65.74 31.61 09987.HK 百胜中国 -S 买入 13.46 13.67 14.95 16.36 38.97 38.37 35.08 26.26 01992.HK 复星旅游文化 买入 -2.08 -0.82 0.83 0.77 -7.43 -18.85 18.63 16.45 300144.SZ 宋城演艺 增持 -0.67 0.41 0.66 0.77 -27.28 44.59 27.7 23.74 600754.SH 锦江酒店 买入 0.10 0.81 1.59 1.90 640 79.01 40.25 33.68 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% 112% 128% 144% 160% 2020-06 2020-09 2021-01 2021-05 休闲服务 沪深 300 2021 年 06 月 02 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、板块复盘：行业表现分化，顺周期低估值个股表现优异 . 5 二、子行业分析策略 . 10 2.1、酒店：供需关系改善，把握顺周期优质成长股 . 10 2.2、餐饮：行业已恢复至疫前水平，头部餐企逆势扩张 . 16 2.3、景区：内部表现分化，人工景区更具增长想象空间 . 19 2.4、免税：消费回流空间巨大 ，行业正处黄金发展期 . 22 2.5、外卖：渗透率持续提升，市场发展空间广阔 . 25 三、推荐个股 . 29 风险提示 . 31 图表目录 图表 1： 2021 年休闲服务与沪深 300 涨跌幅对比 . 5 图表 2： 2021 年休闲服务涨跌幅在申万 28 个一级子行业中位列第三 . 5 图表 3：休闲服务（申万）年初至今 PE 变化 . 5 图表 4： 21Q1 休闲服务（申万）业绩增速及 2021 年涨跌幅 . 5 图表 5： 2019 年 -今全国民航客运量（亿人次） . 6 图表 6： 2019 年 -今全国铁路客运量（亿人次） . 6 图表 7：近一年全国新冠肺炎确诊病例（人） . 6 图表 8：截至 2021 年 4 月行业各项指标恢复情况 . 6 图表 9： 19Q1-21Q1 休闲服务（申万）营业收入（亿元） . 7 图表 10： 19Q1-21Q1 休闲服务（申万）归母净利（亿元） . 7 图表 11： 19Q1-21Q1 休闲服务（申万）净利率、毛利率、扣非后净利率 . 7 图表 12： 19Q1-21Q1 休闲服务（申万）资产负债率 . 7 图表 13： 21Q1 休闲服务（申万）子行业同比 20Q1 业绩增速 . 8 图表 14： 21Q1 休闲服务（申万）子行业同比 19Q1 业绩增速 . 8 图表 15：休闲服务（申万）子行业 2021 年走势 . 8 图表 16：休闲服务（申万）子行业近三年涨跌幅对比 . 8 图表 17： 2021 年休闲服务行业重要 A 股涨跌幅 . 9 图表 18： 2021 年休闲服务行业重要港美股涨跌幅 . 9 图表 19： 2020 年我国酒店连锁化率（房间数口径） . 10 图表 20：连锁酒店行业市场规模预测 . 10 图表 21： 2020 年我国存量酒店按档次分布情况 . 11 图表 22： 2020 年我国酒店连锁化率（分档次） . 11 图表 23：商业物业平均租金率（元 /日 / ） . 11 图表 24：餐饮业 服务人员平均薪金（万元 /人） . 11 图表 25：国内酒店 RevPAR 情况（元 /晚） . 12 图表 26：三大酒店集团境内酒店入住率 . 12 图表 27：三大酒店集团境内综合 RevPAR 增速 . 12 图表 28：酒店供给周期图 . 13 图表 29：住宿和餐饮业固定资产投资完成额同比增速 . 13 图表 30： 2020 年 -今 PMI 走势 . 13 2021 年 06 月 02 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 31： 2017-2020 年我国住宿业设施数量（万家） . 14 图表 32： 2017-2020 年我国住宿业房间数量（万间） . 14 图表 33：三大酒店集团酒店数量（家） . 14 图表 34：三大酒店集团新开店数量（家） . 14 图表 35： 三大酒店集团中高端门店占比 . 15 图表 36： 三大酒店集团加盟门店占比 . 15 图表 37：三大酒店集团涨跌幅 . 15 图表 38：三大酒店集团 PE 走势（ LYR） . 15 图表 39：我国餐饮收入（亿元） . 16 图表 40：我国限额以上餐饮收入（亿元） . 16 图表 41：我国餐饮业市场规模 . 16 图表 42：近年来我国餐饮业连锁化率不断提升 . 17 图表 43：近年来我国连锁餐饮市场规模不断提升 . 17 图表 44： 2019 年中美前五大餐饮企业销售额对比 . 17 图表 45： 2019 年中美餐饮行业集中度对比 . 17 图表 46： 2016-2020 年主要餐饮品牌门店数量（家） . 18 图表 47： 2016-2020 年主要餐饮品牌净增门店数量（家） . 18 图表 48： 2020 年以来重要餐饮业上市公司涨跌幅 . 18 图表 49： 2020 年至今主要餐饮业上市公司 PE 走势（ LYR） . 18 图表 50： 2020 年至今主要自然景区类上市公司涨跌幅 . 19 图表 51：主要上市自然景区客流情况（万人） . 19 图表 52：主要上市景区收入情况（亿元） . 19 图表 53：自然景区板块营业收入（申万） . 19 图表 54：自然景区板块归母净利（申万） . 19 图表 55：宋城演艺已开业项目数量 . 20 图表 56：宋城演艺营业收入 . 20 图表 57： 2015-2020 年国内旅游人数（亿人次） . 21 图表 58： 2015-2020 年国内旅游收入（亿元） . 21 图表 59： 2017-2021 年五一假期日均旅游人次 . 21 图表 60： 2017-2021 年五一假期日均旅游收入 . 21 图表 61：宋城演艺、复星旅文 2020 年至今涨跌幅 . 22 图表 62：宋城演艺、复星旅文 2020 年至今 PE 走势（ LYR） . 22 图表 63： 中国内地游客在澳门总消费 . 22 图表 64： 中国内地游客在香港购物支出 . 22 图表 65： 中国人在日本的购物支出 . 23 图表 66： 中国人在韩国免税店消费规模 . 23 图表 67：中国人境外购物渠道构成（ 2016 年） . 23 图表 68： 中国免税行业市场空间测算 . 24 图表 69：海南 离岛免税规模预计（亿元） . 24 图表 70： 2020 年至今免税行业重要上市公司涨跌幅 . 25 图表 71： 2020 年至今免税行业重要上市公司 PE 走势（ LYR） . 25 图表 72：中国外卖产业渗透率仍处于较低水平 . 25 图表 73：日本外卖产业规模渗透率接近 30% . 25 图表 74：预计中国餐饮业规模在 2028 年达到 8.6 万亿元 . 26 图表 75：中国在线外卖市场规模有望在 2028 年达到 2.4 万亿元产值 . 26 图表 76：美团在三线及以下城市的渗透率还有很大提升空间（ 2019E） . 26 2021 年 06 月 02 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 77：美团在三线及以下城市的用户增长空间广阔（ 2019E） . 26 图表 78：美团外卖新增用户以三线及以下城市为主（ 2019E） . 27 图表 79： 2019 年美团三线及以下城市用户增长数量最多 . 27 图表 80：美团外卖不同年龄段人群渗透率 . 27 图表 81：美团外卖不同年龄段人群人均单量（单 /年） . 27 图表 82：美团外卖食品品类构成 . 28 图表 83：美团外卖分时段订单占比 . 28 图表 84：美团外卖市占率 . 28 图表 85：美团股价累积涨跌幅 . 29 图表 86：重点公司估值及盈利预测 . 31 2021 年 06 月 02 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 一、板块复盘：行业表现分化，顺周期低估值个股表现优异 图表 1： 2021 年休闲服务与沪深 300 涨跌幅对比 图表 2： 2021 年休闲服务涨跌幅在申万 28 个一级子行业中位列第三 资料来源： wind、国盛证券研究所（截至 5 月 30 日） 资料来源： wind、国盛证券研究所（截至 5 月 30 日） 图表 3：休闲服务（申万）年初至今 PE 变化 图表 4： 21Q1 休闲服务（申万）业绩增速及 2021 年涨跌幅 资料来源： wind、国盛证券研究所（截至 2021 年 5 月 30 日，以 2019 年业绩为基准计算） 资料来源： wind、国盛证券研究所（截至 5 月 30 日） 截至 2021 年 5 月 30 日，休闲服务板块整体涨幅为 15.3%，在申万 28 个一级子行业 中排名第三。 同期沪深 300 累计上涨 1.0%，板块整体跑赢沪深 300 指数 14.3pct，休闲 服务相对大盘有明显的超额收益。板块的上涨主要由估值提升驱动，休闲服务作为可选 消费行业，受疫情影响较大， 21Q1 板块业绩仅恢复至 2019 年同期的 49.8%，而 PE 由 年初的 92 倍上升至最新的 107 倍，提升了 16.3%。 2021 年疫后复苏逻辑占据主导，部分前期上涨较多的核心资产估值承压。 2020 年受新 冠疫情冲击，各国央行都释放出大量流动性以应对潜在的经济衰退的风险。与此同时， 在经济不确定性加大、市场避险情绪提升的背景下，优质资产稀缺性凸显，大量流动性 进入数量相对有限的优质资产，推高了优质资产的估值。 2021 年以来，受流动性收紧预 期影响，部分 2020 年涨幅较大的核心资产表现较为平淡，而估值较低，长期成长确定 性高的中小市值个股表现优异，如首旅酒店、锦江酒店、复星旅游文化等。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2021-01-05 2021-02-24 2021-04-09 2021-05-27 休闲服务 (申万 ) 沪深 300 超额收益 15.3% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 钢 铁 银 行 休 闲 服 务 采 掘 化 工 有 色 金 属 医 药 生 物 轻 工 制 造 纺 织 服 装 建 筑 材 料 综 合 公 用 事 业 食 品 饮 料 建 筑 装 饰 房 地 产 交 通 运 输 商 业 贸 易 机 械 设 备 电 气 设 备 电 子 汽 车 传 媒 计 算 机 非 银 金 融 家 用 电 器 农 林 牧 渔 通 信 国 防 军 工 0 20 40 60 80 100 120 140 2021-01-04 2021-02-23 2021-04-08 2021-05-26 PE PE 15.3% 209.2% -50.2%-100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 涨跌幅 业绩同比 20Q1 业绩同比 19Q1 2021 年 06 月 02 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 2019 年 -今全国民航客运量（亿人次） 图表 6： 2019 年 -今全国铁路客运量（亿人次） 资料来源： wind、国盛证券研究所 资料来源： wind、国盛证券研究所 图表 7：近一年全国新冠肺炎确诊病例（人） 图表 8：截至 2021 年 4 月行业各项指标恢复情况 资料来源： wind、国盛证券研究所（截至 5 月 30 日） 资料来源： wind、 STR、文化和旅游部、国盛证券研究所（旅游收入及旅游人次为五一期间日均数据） 疫情影响逐步消退，国内居民出行出游有序复苏。 自 2020 年疫情爆发以来，国内各行 各业都受到了不同程度的冲击，在疫情最严重的时期，居民休闲旅游、外出就餐、聚会 等活动基本停止，酒店行业间夜量、餐饮业收入同比下降幅度在 90%以上。随着国内政 府的有效管控， 2020 年 4 月起国内新增病例已经降至个位数以下，居民生产生活有序恢 复。截至 2021 年 4 月，国内旅游收入已经恢复八成左右，国内旅游人次基本恢复正常， 酒店 revpar 恢复至 80.9%，餐饮业收入已经同比 2019 年正增长 2.9%，民航客运量恢 复至 96.2%，铁路客运量恢复至 92.1%。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 2019 -01 2019 -03 2019 -05 2019 -07 2019 -09 2019 -11 2020 -01 2020 -03 2020 -05 2020 -07 2020 -09 2020 -11 2021 -01 2021 -03 民航客运量 YOY -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2019 -01 2019 -03 2019 -05 2019 -07 2019 -09 2019 -11 2020 -01 2020 -03 2020 -05 2020 -07 2020 -09 2020 -11 2021 -01 2021 -03 铁路客运量 YOY 0 500 1000 1500 2000 2020-05-01 2020-09-08 2021-01-16 2021-05-26 现有确诊病例 现有确诊病例 80.9% 102.9% 96.2% 92.1% 77.0% 94.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 酒 店Re vPAR 餐 饮 收 入 民 航 客 运 量 铁 路 客 运 量 旅 游 收 入 旅 游 人 次 2021 年 06 月 02 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 19Q1-21Q1 休闲服务（申万）营业收入（亿元） 图表 10： 19Q1-21Q1 休闲服务（申万）归母净利（亿元） 资料来源： wind、国盛证券研究所 资料来源： wind、国盛证券研究所 图表 11： 19Q1-21Q1 休闲服务（申万）净利率、毛利率、扣非后净利率 图表 12： 19Q1-21Q1 休闲服务（申万）资产负债率 资料来源： wind、国盛证券研究所 资料来源： wind、国盛证券研究所 2020 年休闲服务行业各项经营指标均受到较大冲击， Q2 后业绩边际改善。 由于休闲 服务板块子行业大多涉及人与人的交流与聚集，因此疫情的发生和蔓延致使旅游业停摆， 餐饮、酒店、景区、旅行社、免税等企业业绩均出现断崖式下滑。随着我国疫情防控趋 稳，相关企业逐步复工复产， 20Q2 后休闲服务行业整体呈现边际修复态势。截至 21Q1， 行业整体收入 /归母净利分别为 291.8/19.0 亿元，分别恢复至 2019 年同期的 81.5%/49.8%，行业整体净利率 /毛利率 /扣非后净利率分别为 8.2%/32.8%/6.0%，资 产负债率为 50.7%，同比上升 7.1pct，主要系疫情期间公司适当增加财务杠杆所致。 357.9 349.4 340.2 353.1 172.2 194.0 300.5 326.4 291.8 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1 营业收入 YOY 38.1 30.0 27.2 -8.5 -17.4 3.0 27.8 -15.7 19.0 -500% -400% -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1 归母净利 YOY -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 净利率 毛利率 扣非后净利率 43.7%43.9%43.0%44.0%43.6% 46.2%46.3%46.3% 50.7% 38% 40% 42% 44% 46% 48% 50% 52% 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 资产负债率 2021 年 06 月 02 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 21Q1 休闲服务（申万）子行业同比 20Q1 业绩增速 图表 14： 21Q1 休闲服务（申万）子行业同比 19Q1 业绩增速 资料来源： wind、国盛证券研究所 资料来源： wind、国盛证券研究所 图表 15：休闲服务（申万）子行业 2021 年走势 图表 16：休闲服务（申万）子行业近三年涨跌幅对比 资料来源： wind、国盛证券研究所（截至 5 月 30 日） 资料来源： wind、国盛证券研究所（截至 5 月 30 日） 从细分子行业业绩复苏程度来看，免税餐饮酒店景区。 21Q1 休闲服务板块主要 子行业均体现出以 19Q1 为基准业绩增速为负，而以 20Q1 为基准业绩增速较高的特点， 表明休闲服务行业业绩受到疫情较大冲击， 21Q1 虽维持较快复苏趋势但仍未恢复至 2019 年同期水平。受益境外消费回流，叠加海南自贸港政策的刺激，免税板块率先复苏 并实现正向增长， 2020 年 4 月起海南免税销售额同比转正， 7 月后月增速在 200%以上； 餐饮业由于本身较高的需求刚性叠加线上外卖服务，复苏程度仅次于免税， 2020 年 10 月起行业收入已经完全恢复，目前同比 2019 年已实现正向增长。酒店依托于商务需求 的快速复苏，至 21Q1 RevPAR 恢复至 2019 年同期的约 80%，其中龙头酒店集团表现更 好。景区复苏相对较慢，目前客流基本恢复正常，而旅游收入仅恢复至 2019 年的 77%， 表明目前国内周边游复苏程度相对较好，长途游相对较差。 子板块表现分化，酒店板块表现最为优异。 从子行业涨跌幅角度来看， 2021 年休闲服务 子行业中人工景点 /自然景点 /酒店 /旅游综合 /餐饮 /其他休闲服务涨跌幅分别为 3.4%/7.2%/23.8%/16.0%/16.8%/8.2%。酒店板块表现优异主要系供需关系改善下市 场预期行业未来有望维持高景气度所致，而人工景点 /旅游综合受 21Q1 业绩不及预期影 响股价低迷，拖累板块整体表现。 5.7% 56.2% 327.4% 60.8% 421.8% 245.4% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 酒店 自然景点 人工景点 餐饮 旅游综合 其他休闲 服务 同比 20Q1业绩增速 -262.3% -370.2% -85.0% -740.1% -7.3% -19.5% -800% -700% -600% -500% -400% -300% -200% -100% 0% 酒店 自然景点 人工景点 餐饮 旅游综合 其他休闲 服务 同比 19Q1业绩增速 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2021-01-05 2021-02-24 2021-04-09 2021-05-27 人工景点 自然景点 酒店 旅游综合 餐饮 其他休闲服务 41.3% 4.9% 17.7% 26.9% -12.2% -6.0%-7.0% -7.4% 23.4% 161.0% 2.3% 24.6% 3.4% 7.2% 23.8% 16.0% 16.8% 8.2% -30% 0% 30% 60% 90% 120% 150% 180% 人工景点 自然景点 酒店 旅游综合 餐饮 其他休闲 服务 2019 2020 2021 2021 年 06 月 02 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17： 2021 年休闲服务行业重要 A 股涨跌幅 资料来源： wind、国盛证券研究所（截至 5 月 30 日） 图表 18： 2021 年休闲服务行业重要港美股涨跌幅 资料来源： wind、国盛证券研究所（截至 5 月 30 日） 正如前文描述， 2021 年疫后复苏逻辑下个股表现严重分化，顺周期中小市值个股表现 优异。 重要 A 股中涨幅前三的个股分别为桂林旅游 /大连圣亚 /格力地产，分别上涨 45.6%/39.3%/37.5%，重要港美股中，涨幅前三为复星旅游文化 /锦江资本 /途牛，分别 上涨 73.3%/54.1%/47.3%，表现强势。 45.6% 39.3% 37.5%30.9% 30.4% 30.0% 23.9% 21.0% 18.3%17.8%15.0% 13.8% 12.0%11.2%11.0% 10.1%9.6%9.0%7.8% 4.3%4.2%3.7%3.5%1.6%1.2%0.7% 0.5% -0.9% -2.1%-4.0% -6.0%-8.5% -24.5% -30.1% -44.9%-50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 桂 林 旅 游 大 连 圣 亚 格 力 地 产 首 旅 酒 店 国 旅 联 合 科 锐 国 际 锦 江 酒 店 全 聚 德 西 藏 旅 游 中 国 中 免 中 科 云 网 华 天 酒 店 众 信 旅 游 张 家 界 ST 海 创 西 安 旅 游 云 南 旅 游 中 青 旅 黄 山 旅 游 金 陵 饭 店 峨 眉 山A 九 华 旅 游 丽 江 股 份 宋 城 演 艺 三 特 索 道 西 安 饮 食 长 白 山 广 州 酒 家 福 成 股 份 天 目 湖 曲 江 文 旅 岭 南 控 股 ST 东 海A 凯 撒 旅 业 ST 腾 邦 涨跌幅 73.3% 54.1% 47.3% 35.8% 30.7% 22.0% 18.2% 14.3% 13.2% 1.1% -11.6% -28.0% -33.2% -48.9% -52.2%-60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 复 星 旅 游 文 化 锦 江 资 本 途 牛 同 程 艺 龙 海 昌 海 洋 公 园 携 程 网 华 住 集 团 同 道 猎 聘 百 胜 中 国 前 程 无 忧 美 团 万 宝 盛 华 海 底 捞 颐 海 国 际 呷 哺 呷 哺 涨跌幅 2021 年 06 月 02 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 二、子行业分析策略 2.1、酒店：供需关系改善，把握顺周期优质成长股 图表 19： 2020 年我国酒店连锁化率（房间数口径） 图表 20：连锁酒店行业市场规模预测 资料来源：盈蝶咨询、国盛证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文、国盛证券研究所 我国酒店连锁化率处于较低水平，未来仍有较大提升空间。 我国酒店行业高度分散，由 大量的单体酒店及少量连锁酒店组成。 2020 年我国酒店业连锁客房 /非连锁客房数量分 别为 469.0/1063.6 万间，以客房数量口径计算的连锁化率仅为 31.0%。而同期发达国 家品牌酒店连锁化率一般在 60%以上，相比之下我国连锁酒店行业仍处于成长期，连锁 化潜在渗透空间较大。 疫情极大增强了单体酒店业主的连锁化诉求，进而推动国内酒店连锁化率持续提升。 由 于疫情中行业对于隔离房的需求大幅上升，需求主要向大型酒店集团倾斜，因此大量抗 风险能力较差的单体酒店迫于成本压力退出市场，行业加速整合出清。 由 于连锁酒店相 较单体酒店而言拥有更高品牌辨识度及渠道资源，更具经营韧性；自有销售渠道完善， 可依赖会员体系降低获客成本，对 OTA 依赖程度低，议价能力更强。同时在统一采购及 规模优势下单房投资额较单体酒店可节约大概 10%，因此综合来看我们认为未来单体酒 店业主寻求连锁化诉求将不断增强，推动酒店连锁化率的不断提升。根据弗若斯特沙利 文预测，至 2024 年我国连锁酒店市场规模将达到 7106 亿元， 2019-2024 年 CAGR 为 10.1%。 连锁客房数 469.0万间 , 31% 非连锁客房数 1063.6万间 , 69% 2452 2677 3010 3627 4395 2872 4664 5240 6066 7106 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2015 2017 2019 2021E 2023E 连锁酒店市场规模（亿元） YOY 2021 年 06 月 02 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 21： 2020 年我国存量酒店按档次分布情况 图表 22： 2020 年我国酒店连锁化率（分档次） 资料来源：中国饭店协会、国盛证券研究所 资料来源：中国饭店协会、国盛证券研究所 图表 23：商业物业平均租金率（元 /日 /） 图表 24：餐饮业服务人员平均薪金（万元 /人） 资料来源：弗若斯特沙利文、国盛证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文、国盛证券研究所 目前我国酒店结构以经济型为主，未来中高端酒店市场空间广阔。 参考中国饭店协会数 据，截至 2020 年，我国经济型 /中档 /高档 /豪华酒店数量占比分别为 82%/11%/6%/1%， 经济型酒店构成了我国酒店行业中的主要组成部分，且连锁化率仅为 25%，远低于中档 酒店的 40%及豪华酒店的 53%。近年来我国一线城市商业物业平均租金及餐饮业服务 人员平均薪金持续上涨，近五年 CAGR 分别为 4.2%/4.7%，持续增加的酒店经营成本迫 使经济型酒店业主亟需通过酒店档次升级以提升 RevPAR，叠加消费升级浪潮下对于中 高端酒店的需求日益上升，我们认为未来我国中端连锁酒店将进入高速发展期。 经济型 22.98万家 , 82% 中档 2.97万家 , 11% 高档 1.58 万家 , 6% 豪华 0.39 万家 , 1% 25% 40% 32% 53% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 经济型 中档 高档 豪华 连锁化率 5.0 5.1 5.3 5.6 5.9 2.5 2.7 2.9 3.1 3.2 0 1 2 3 4 5 6 7 2015 2016 2017 2018 2019 一线城市 二线城市 3.2 3.5 3.7 4.0 4.3 4.4 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 2015 2016 2017 2018 2019 2020 餐饮从业人员年度薪酬 2021 年 06 月 02 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：国内酒店 RevPAR 情况（元 /晚） 资料来源： STR、国盛证券研究所 图表 26：三大酒店集团境内酒店入住率 图表 27：三大酒店集团境内综合 RevPAR 增速 资料来源：各公司公告、国盛证券研究所 资料来源：各公司公告、国盛证券研究所 疫情对酒店需求造成较大冲击，目前行业仍处恢复期。 受疫情影响，全国酒店 RevPAR 于 2020 年 2 月触底，此后持续复苏，但在 2020 年 10 月后受制于疫情反复及就地过年 等政策的影响下再度承压，截至 2021 年 3 月，全国酒店 RevPAR 仅恢复至 2019 年同期 的 七成左右 。得益于较高的品牌力与营销能力，三大酒店集团恢复情况均优于行业， 21Q1 锦江 /首旅 /华住集团综合 OCC 分别为 58.9/55.5/66.2pct，较 19Q1 分别下滑 11.6/21.2/14.4pct；境内综合 RevPAR 分别为 116.9/94.0/138.0 元 /晚，分别恢复至 2019 年同期的 81.3%/68.6%/77.5%。 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20 19 /0 1 20 19 /0 2 20 19 /0 3 20 19 /0 4 20 19 /0 5 20 19 /0 6 20 19 /0 7 20 19 /0 8 20 19 /0 9 20 19 /1 0 20 19 /1 1 20 19 /1 2 20 20 /0 1 20 20 /0 2 20 20 /0 3 20 20 /0 4 20 20 /0 5 20 20 /0 6 20 20 /0 7 20 20 /0 8 20 20 /0 9 20 20 /1 0 20 20 /1 1 20 20 /1 2 20 21 /0 1 20 21 /0 2 20 21 /0 3 RevPAR YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 锦江 首旅 华住 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 锦江 首旅 华住 2021 年 06 月 02 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：酒店供给周期图 资料来源：国盛证券研究所 酒店行业的景气度由供给和需求的关系决定。酒店的周期由供需关系决定，供给与需求 之间短期的周期性失衡造成了酒店行业的周期性波动。 酒店的周期可分为上行和下行两 个阶段：在上行阶段，酒店投资在经历了较长的低迷期后逐步见底，此前投资的下滑开 始反映至供给，供需剪刀差逐步减小，行业景气度开始持续回升， RevPAR 逐步上升； 在下行阶段，由于此前行业景气度高扬，市场对酒店的投资持续增加，供需剪刀差扩大， 甚至出现供过于求，导致行业景气度开始逐步下行， RevPAR 持续下跌，市场逐步进入 低迷期。 图表 29：住宿和餐饮业固定资产投资完成额 同比增速 图表 30： 2020 年 -今 PMI 走势 资料来源： wind、国盛证券研究所 资料来源： wind、国盛证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2010-02 2012-04 2014-06 2016-08 2018-10 2020-12 固定资产投资完成额 :住宿和餐饮业 :累计 同比 固定资产投资完成额 :住宿和餐饮业 :累计同比 25 30 35 40 45 50 55 60 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 PMI 非制造业 PMI:服务业 2021 年 06 月 02 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表 31： 2017-2020 年我国住宿业设施数量（万家） 图表 32： 2017-2020 年我国住宿业房间数量（万间） 资料来源：中国饭店协会、国盛证券研究所 资料来源：中国饭店协会、国盛证券研究所 从供给端看，疫情导致酒店供给端深度调整，酒店供给大幅下滑。 2020 年酒店供给收窄 主要由存量酒店数量减少及新增投资下滑两方面推动所致。截至 2020 年末国内共有住 宿业设施 44.7 万家，客房数量 1620.4 万间，同比 2019 年分别减少 26.5%/14.3%，同 时受酒店周期下行及疫情影响， 2020 年住宿和餐饮业固定资产投资完成额在低基数下再 次大幅下滑。整体来看， 2021 年在供给端大幅收缩的背景下，现存品牌化连锁酒店的市 场份额有望进一步提升。 从需求端来看， PMI 指标维持上升趋势表明商务需求已快速回暖。 根据艾瑞咨询数据， 酒店需求分为 53%的个人需求及 47%的商务需求，一般而言个人需求中以旅游出行占 据主导，需求弹性较大，而商务需求受其刚需属性影响一般将率先复苏。自 2020 年 3 月起，官方制造业 PMI、服务业 PMI 及商务活动 PMI 指数已连续 14 个月维持在荣枯线 上方，我们认为未来在经济好转叠加疫情消退的背景下酒店需求有望于短期内恢复至正 常水平。 供需关系持续改善，行业