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中国企业资产公募 REIT s 上市之路 2021年5月 价值释能 未来 已来 目 录 一、公募 REITs 简介与市场概述 - 二、中国公募 REITs 的发展与现状 - 三、公募 REITs 利益相关者 - 四、公募 REITs 的发行与运营 - 五、公募 REITs 底层资产估值要素与案例分析 - 六、影响公募 REITs 底层项目开展的关键法律问题 - 七、公募 REITs 的相关财务问题处理 - 八、公募 REITs 的税收政策 - 九、总结与展望 - 01 06 20 25 32 37 39 46 50 1. 什么是 REITs REITs (Real Estate Investment Trusts) 即房地产投资信托基金， 是一种以 发行收益信托凭证的方式公开或非公开汇集特定多数投资者的资金， 交由专业机 构进行房地产投资经营管理， 并将投资综合收益按比例分配给投资者的证券。 2. REITs 的底层资产 REITs 在美国创设以来， 其底层资产种类不断丰富，从最初的仅包括社区商业 和铁路基础设施等扩展至几乎全部房地产品种，包括办公、住宅、医疗、住宿、工业、 零售、仓库、林地、基础设施、数据中心、以及多样化种类物业和特定物业等。 中国本次进行试点的主要为基础设施 REITs，以基础设施项目产生的现金流为 偿付来源，以基础设施资产支持专项计划为载体，向投资者发行代表基础设施财产 或财产权益份额的证券。基础设施项目主要包括仓储物流、产业园区、数据中心、收 费公路、机场港口、水电气热、污染治理和 5G 信息网络等。REITs 高股息率、长久期 以及与其他大类资产低相关性的特点或将使其受到保险资管，养老金和理财子公 司等配置型资金的青睐，从而分散风险，实现资产配置。 一、公募REITs简介与市场概述 价值释能 未来已来01 3. 全球 REITs 发展状况 (1) 美国市场底层物业种类多样，派息率稳定且高于市场平均股息率和国债利率 美国是全球规模最大，产品最丰富和成熟的 REITs 市场。自 60 年代起开始发展，在 90 年 代以后高速扩张。截至2020年末，美国REITs发行规模达1.2万亿美元，占全球市场6成以上， 总支数达 223 支，其中权益型 REITs 市值达 1.18 万亿美元，186 支可在纽交所交易。 截至 2021 年 1 月底，美国权益型 REITs（占总投资的 96%）中基础设施类比重最大， 达 17%，主要投资于交通运输基础设施、能源、水资源等。 0 50 100 150 200 250 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1 9 7 1 1 9 7 3 1 9 7 5 1 9 7 7 1 9 7 9 1 9 8 1 1 9 8 3 1 9 8 5 1 9 8 7 1 9 8 9 1 9 9 1 1 9 9 3 1 9 9 5 1 9 9 7 1 9 9 9 2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 百 万 美 元 权益类 ( 左轴 ) 抵押类 ( 左轴 ) 混合类 ( 左轴 ) REITs 数量 ( 右轴 ) 美国 REITs 市值及总数量 数据来源 : Bloomberg，高力国际 基 础 设 施 17% 住 宅 14% 工 业 11% 零 售 11% 数 据 中 心 11% 医 疗 健 康 9% 写 字 楼 7% 仓 储 6% 特 殊 类 4% 多 元 类 4% 酒 店 类 3% 林 场 类 3% 数据来源 : Bloomberg，高力国际 权益型 REITs 市值占比 价值释能 未来已来 02 数据来源 : Bloomberg，高力国际 美国 REITs 派息总额不断升高，派息率稳定在 4%，稳定高于国债收益率 1.5-2ppts， 每年稳定的派息是美国 REITs 具有吸引力的重要原因之一。同时 REITs 股息率高于同期 标普 500 上市公司的股息率。长期来看，REITs 的综合收益率占优，具有穿越周期的作用。 根据 NAREIT 的统计，受益于稳定的派息及成熟的运营，REITs 在长久期配置时表现尤其 佳，在外部环境变化时可以有效对冲风险。 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 1 9 2 0 2 0 富时全美 REITs 指数平均派息率 5 年期国债收益率 S&P 500 平均股息率 REITs 派息率同国债收益率和 S&P500 平均股息率的对比 价值释能 未来已来03 (2) 新加坡市场亚洲开放的全球性 REITs 平台，收益率跑赢市场平均指数 新加坡是亚洲最大 （除日本之外） 的全球性 REITs 平台。新加坡自 2002 年发展 REITs 市场以来，目前上市了 43 支 REITs，总市值达 1,100 亿新元，仅次于日本。新加坡 REITs 的 收益率平均高于新加坡海峡时报指数。过去 10 年， REITs 市场取得快速增长， 市值年化增 长率达到 11%，富时新加坡 REITs 指数的涨幅超过了 136%，年化收益率达 8.98%。 数据来源 : Bloomberg，新交所，高力国际 新 加 坡 , 5 海 外 , 17 新 加 坡 与 海 外 , 20 80% (37 支 ) 拥有海外资产 工 业 类 19% 酒 店 类 12% 多 元 类 27% 零 售 业 类 20% 办 公 楼 类 15% 特 殊 类 2% 医 疗 保 健 类 5% 拥有多种资产类别 ( 百分比按 REITs 数量计算 ) 新加坡 REITs 市值占股市的 12%， 远高于其他主要市场，如美国 （3%）， 日本 （2%）， 和中国香港（0.5%）。新加坡市场交易活跃，REITs交易额占整体股市交易额的27%。同时， 新加坡 REITs 市场对海外保荐机构和资产非常友好， 底层资产地域分布广， 资产类别多 元，超过 80% 的 REITs 持有新加坡以外的资产，包括中国、马来西亚、日本、韩国、香港、印 度尼西亚等。目前数量最多的为多元类信托和零售类信托。 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2011/4/1 2012/4/1 2013/4/1 2014/4/1 2015/4/1 2016/4/1 2017/4/1 2018/4/1 2019/4/1 2020/4/1 2021/4/1 STI Index FSTREI Index 数据来源 : Bloomberg，高力国际 新加坡海峡时报指数 vs 富时新加坡房托指数 价值释能 未来已来 04 新加坡的地产信托可分为三种， 分别是房地产投资信托 （“REITs”） , 合订信托 （Stapled Trust）和商业信托（Business Trust “BT”）。其中，BT 与 S-REITs 相似，只是投 资对象不局限于房地产，可以包括其他任何可以产生稳定现金流的资产和业务，如交通基 础设施、环保接触设施、电信通讯、船只及飞机租赁等。BT 可以拥有较高比例的开发项目， 没有杠杆率的限制， 对股息额也没有任何限制； 合订信托是由一支房地产投资信托和一 支商业信托合订在一起的另一证券类型产品。 在新交所上市的房托及合股式房产投资信托中， 有 12 支 REITs 涉及中国大陆业务， 该 12 支 REITs 的总市值为 273 亿美元。平均收益率 5.7%。 资料来源：新加坡交易所，Bloomberg（2021 年 1 月），更多信息请参考 名称 Ascendas Real Estate Investment Trust Mapletree Logistic Trust Mapletree North Asia Commercial Trust Ascott Residence Trust Capita Land Retail China Trust Starhill Global REIT OUE Commercial REIT Sasseur REIT ARA Logos Logistics Trust EC World REIT Dasin Retail Trust BHG Retail REIT 2012-07-27 2005-07-28 2013-03-07 2006-03-31 2006-12-08 2005-09-20 2014-01-27 2018-03-28 2010-04-12 2016-07-28 2017-01-20 2015-12-11 9,627 6,156 2,532 2,455 1,572 869 1,591 744 673 440 439 211 4.8 4.1 7.7 3.8 4.7 4.9 5.3 7.6 7.5 7.6 5.4 4.7 工业 工业 多元化 住宅 零售 零售 多元化 零售 工业 工业 零售 零售 上市日期 年收益率（%） 行业分类市值（百万美元） 价值释能 未来已来05 1. 中国公募 REITs 发展现状与政策进展 2020 年 4 月 30 日， 中国证监会、 国家发改委联合发布 关于推进基础设施领 域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（下称通知），并出台配套指 引，标志着国内公募 REITs 发展正式启航。未来基础设施 REITs 将聚焦于新基建、交 通、能源、仓储物流，信息网络、园区开发等领域。 二、中国公募REITs的发展与现状 2020/4/30 推进通知 2020/8/4 申报通知 产品指引 配套规则 业务规则 证监会、发改委 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs）试点相关工作的通知 发改委 国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动 产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知 证监会 公开募集基础设施证券投资基金指引（试行） 上交所 关于就基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs） 相关配套业务规则公开征求意见的通知 2020/8/7 2020/9/4 深交所 关于就公开募集基础设施证券投资基金配套业务规 则公开征求意见的通知 2021/1/29 上交所 上交所发布基础设施证券投资基金 (REITs) 三项主 要业务规则 深交所 关于发布公开募集基础设施证券投资基金配套业务 规则的通知 资料来源 : 公开信息整理，高力国际 价值释能 未来已来 06 2. 各级地方政府密集出台措施支持 REITs 相关工作推进，保障 REITs 的落地工作 部委 政策 主要内容 2020 9/30 主要围绕产业要素、产业生态、政策保障 等方面提出 12 条政策措施， 以集中力 量打造一批辐射全国的规模化、 专业化 的基础设施 REITs 运营管理龙头企业。 北京市发展 和改革委员 会等六部门 关于支持北京市基础 设施领域不动产投资信 托基金 （REITs） 产业发 展的若干措施 2020 11/16 加强对区域内基础设施项目的挖掘、 谋划、遴选，逐步搭建各方对接平台， 加大优质 REITs 产品的推介力度。 上海市发展 和改革委员会 关于建立本市基础设施 REITs 项目储备库的通知 2020 10/19 重点提出精心筛选优质项目、主动对 接中介机构、加大沟通协调、研究落实 税收优惠政策等，力争在试点阶段有 项目入围首批并成功发行。 基础设施领域不动产 投资信托基金 （REITs） 试点工作推进方案 江苏省发改委 2020 9/14 提出要对 REITs 试点工作高度重视， 精心组织各项申报准备和前期工作， 接续报送成熟项目。 省发改委关于做好基础 设施领域 不动产投资信 托基金 （REITs） 试点项 目申报工作的函 湖北省发改委 2020 9/10 重申试点项目申报工作的重要意义， 明确试点项目的地区和行业范围，基 本条件及申报程序。 关于做好河南省基础 设施领域不动产投资信 托基金 （REITs） 试点项 目申报工作的通知 河南省发改委 资料来源 : 公开信息整理，高力国际 价值释能 未来已来07 40 号文第三部分“基础设施 REITs 试点项目要求”、 586 号文第三条及 54 号公告第八 条对公募 REITs 的基础资产有着明确的界限及指向，并要求取得 / 提交基础资产的合规证 明材料： 3. 公募 REITs 申报的基本要求 (1) 聚焦重点区域 京津冀城市群 雄安新区长江三角洲城市群 长江经济带粤港澳大湾区城市群 海南自贸区 优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲； 价值释能 未来已来 08 (2) 聚焦重点行业 优先支持 : 仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污 水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目； 鼓励 : 信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科 技产业园区、特色产业园区； 排除 : 不得投向住宅和商业地产项目。 底层资产行业 仓储物流 城镇污水垃圾处理及资源化利用、 固废危废医废处理、 大宗固体废弃物综合利用项目 城镇供水、供电、 供气、供热项目 5G、通信铁塔、物联网、 工业互联网、宽带网络、 有线电视网络项目 智能交通、智慧能源、 智慧城市项目 收费公路、铁路、 机场、港口项目 国家战略性新兴产业集群、 高科技产业园、特色产业园 数据中心、人工智能、 智能计算中心项目 公募 REITs 底层资产行业 价值释能 未来已来09 基础设施 REITs 试点项目应符合以下条件： 权属清晰。要求已全面履行项目投资必要手续， 包括项目前期立项、 投资备案、 规划、环评、用地等手续，竣工验收文件，PPP 项目应依法依规履行政府和社会 资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。 持续经营能力。项目运营 3 年以上， 具有成熟的经营模式及市场化运营能力， 已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力。 合格原始权益人。发起人 ( 原始权益人 ) 内部控制制度健全， 具有持续经营能 力，最近 3 年无重大违法违规行为。 现金流市场化运营。要求现金流来源于市场化运营， 不依赖第三方补贴等非经 常性收入。 中国证监会规定的其他要求。 (3) 聚焦优质项目 ( 运营 3 年以上成熟项目 ) 凡法律法规、政策文件、投资管理手续、土地出让转让手续、项目合同协议、园区管理 办法等各种相关规定或协议中对项目土地使用权、公司股权、经营收益权、建筑物及构筑 物等转让或相关资产处置，有任何限定条件或特殊规定、约定的，均需按照穿透式原则沟 通相应主管部门， 并取得其关于同意支持公募 REITs 项目以 100% 股权转让方式发行 REITs，并转让项目的土地使用权和房屋所有权的无异议函。 (4) 项目资产转让的合规性 价值释能 未来已来 10 公募 REITs 底层资产项目条件及运作要求 公募 REITs 运作要求 项目条件： 优先选择重大战略区域，重点政策文件支持的项目 项目运营时间原则上不低于 3 年 近 3 年内总体保持盈利或经营性净现金流为正 预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值） 原则上不低于 4% 资产投向： 80% 以上基金资产投资于基 础设施资产支持证券 其余基金资产应当依法投资 于利率债，AAA 级信用债，或 货币市场工具 收益分配： 要求每年不得少于 1 次 分配比例不得低于合并后基 金年度可供分配金额的 90% 预计未来 3 年净现金流分派 率原则上不低于 4% 借款安排： 基金总资产不得超过基金净资产 的 140% 对外借款可用于基础设施项目日 常运营、维修改造、项目收购等 项目评估： 评估基准日距离基金份额发售公告日不能超 过6个月 评估机构对基础设施资产每年进行一次评估 基础设施购入或出售 基础设施基金扩募 提前终止基金合同拟进行资产处置 基础设施项目现金流出现重大变化且持有人 利益有实质性影响等 价值释能 未来已来11 公募 REITs 项目主要分为三个阶段： 项目申报阶段 ： 发起人 ( 原始权益人 ) 向所在地省级发改委报送纸质版试点申请材料， 各省级发改委推荐项目，在无异议专项意见基础上，国家发改委将符合条件的项目推荐至中 国证监会。 项目审核阶段： 基金管理人 ( 或 ABS 管理人 ) 向交易所申报全套材料，申报证监会和 交易所实施同步审核，在交易所网站公开。 项目发售上市阶段： 经证监会注册后，证券公司或基金管理公司设立公开募集基础设 施证券投资基金并公开发售。公募基金通过购买基础设施资产支持证券， 完成对标的基础 设施的收购， 并于证券交易所上市交易； 基础设施资产支持证券在基金业协会备案， 并于 证券交易所挂牌。 4. 公募 REITs 项目全流程梳理 中国证监会 交易所 项目申报阶段 项目审核阶段项目发售上市阶段 推荐 符合 条件 的项目 同步 审核 出具 注册 同意函 出具无异议函 发售份额挂牌上市 单个项目申报 多个项目整合申报 跨地区多个项目 整合申报 发起人注册地 省级发改委 省级发改委 出具无异议 专项意见 项目所在地 省级发改委 项目所在地 省级发改委 分 别 报 送 推荐项目 报送材料 国家发改委 价值释能 未来已来 12 资料来源 : 公开信息整理，高力国际 启动前准备 项目执行阶段 申报发行阶段存续期及扩募 调研阶段 梳理发行需求 计算财务影响，替代方案比较 资金预算安排、费用估算 初筛项目及内部决策程序 中介机构选聘 牵头方的选择 ( 内部、外部 ) 中介机构选择标准 招标流程 相关协议签署 (至少34周) (约12周) 监管申报 (10 年以上 ) 推介发行阶段 发行价格的确定 基石投资者洽谈 机构投资者路演推介 公众投资者进行推介 申购流程 产品成立 (约12个月) 信息披露 定期评估及年报披露 投资者沟通 发改委审批阶段 证监会、交易所审批阶段 获取无异议函 存续期管理 基金运作 物业管理 特殊事项审议等 (10 年以上 ) 基金扩募 资产选择、审议流程等 . 正式进场 确定各机构职责，制定时间表 尽调及需求进一步明确 资产的组织 基础资产筛选 资产重组 & 税筹 评估价格的确定 (约34周) 管理方案的确定 资产管理方案 物业管理方案 人员安置方案 ( 外部、内部 ) (约34周) 价值释能 未来已来13 根据 54 号公告，基础设施公募 REITs 试点采取的是“公募基金 + 专项计划”的交易架 构， 以基础设施项目产生的现金流为偿付来源， 以基础设施资产支持专项计划为载体， 最 终通过公募基金的形式实现“基础设施不动产项目的发行上市”。此外， 在专项计划与项目 公司之间，还可能因税收筹划等考虑构建 SPV 层。典型架构可参见下图： 5. 公募 REITs 产品架构 来源 : 公开信息整理，通商律所，高力国际 律师事务所 会计师事务所 资产评估机构 财务顾问 原 始 权 益 人 公 众 投 资 者 专 业 投 资 机 构 参与战略配售 不低于 20% 80% 以上持有 全部资产支持证券 持有 100% 股权 公募基金 资产支持专项计划 项目公司 基础资产 基金管理人 专项计划管理人 基金管理人 专门子公司 或第三方管理机构 存在实际控制关系 或受同一控制人控制 私募基金 （或有） 价值释能 未来已来 14 根据上述交易结构，交易方案可以细化为如下步骤： 1. 公募 REITs 募集前的交易安排 项目公司股东作为原始权益人将其 持有的项目公司 100% 股权转让给 专项计划管理人 ( 代表专项计划 )。 3. 基础设施项目的购入 公募 REITs 通过基础设施资产支 持证券持有基础设施项目公司 100% 股权， 从而间接取得基础设 施项目完全所有权或经营权利。 4. 公募 REITs 存续期管理 基金管理人主动运营管理基础设施 项目，以获取基础设施项目租金、收 费等稳定现金流为主要目的； 采取封闭式运作，收益分配比例 不低于合并后基金年度可供分配 金额的 90%。 2. 公募 REITs 销售、募集、设立 公募 REITs 中 80以上基金资产 ( 其中原始权益人参与战略配售不 低于 20%) 投资于基础设施资产支 持证券，并持有其全部份额。 价值释能 未来已来15 6. 部分首批申报项目状况 自国家发改委发布文件及后续的配套政策发布以来， 已有不少重点板块公司发布公 告表明对公募基础设施 REITs 的参与意愿。从目前中国公募 REITs 试点进程来看，仓储物 流、产业园区和新基建 IDC 领域的资产参与积极性较高。以仓储物流、 产业园区和新基建 等领域作为试点符合 REITs 发展的规律。这一政策稳健、逐步地放开公募 REITs 这一较复 杂的组织结构和投资产品类别，从市场需求较大同时波动较小的行业细分开始推进，同时 也扶持了仓储物流和基建园区的发展。 从项目方来看，目前多个项目正在积极争取首批试点，涉及仓储物流、产业园区、高速 公路、污水处理、供电和数据中心等类型，项目资源多集中在粤港澳和长三角地区。此外， REITs 储备项目还涉及港口、水务、地铁等资产。 资料来源：基金招募说明书，高力国际整理 目前已向交易所申报的部分基础设施公募 REITs 项目 底层资产 类型 资产评估值 （亿元） 发起人 ( 原始权益人 ) 管理人REITs 名称 仓储物流 25.28 招商局蛇口工业区控股股 份有限公司 博时基金管理有 限公司 博时招商蛇口产业园 封闭式基础设施证券 投资基金 仓储物流 53.46 普洛斯中国控股有限公司 中金基金管理有 限公司 中金普洛斯仓储物流 封闭式基础设施证券 投资基金 产业园 17.05 深圳市盐田港集团有限公司 红土创新基金管 理有限公司 红土创新盐田港仓储 物流封闭式基础设施 证券投资基金 产业园 33.50 苏州工业园区科技发展有 限公司；苏州工业园区建 屋产业园开发有限公司； 苏州工业园区兆润投资控 股集团有限公司 东吴基金管理 有限公司 东吴 - 苏州工业园区 产业园封闭式基础设 施证券投资基金 产业园 14.70 上海光全投资中心（有限合 伙）, 光控安石（北京）投资 管理有限公司 华安基金管理有 限公司 华安张江光大园封闭 式基础设施证券投资 基金 高速公路 41.30 浙江沪杭甬高速公路股份 有限公司 , 杭州市交通投资 集团有限公司 , 杭州市临安 区交通投资有限公司 , 杭州 余杭交通集团有限公司 浙江浙商证券资 产管理有限公司 浙商证券沪杭甬高速 封闭式基础设施证券 投资基金 高速公路 45.74 中铁建重庆投资集团有限 公司 , 重庆高速公路股份 有限公司 国金基金管理 有限公司 国金铁建重庆渝遂高 速公路封闭式基础设 施证券投资基金 价值释能 未来已来 16 上市公司 南山控股 物流 上海明江宝湾物流园 广州宝湾物流园 上海、广州 约 18.5 亿 东湖高新 产业园 武汉软件新城 1.1 期产业园项目 武汉 约 8.5 亿 光环新网 数据中心 北京中金云网科技有限公司 北京 约57亿 首创股份 渤海水业 污水处理 污水 / 自来水 处理 深圳、合肥 约 18.35 亿元 天津 约7亿元 业态 资产所在城市 规模拟入池标的资产 深圳市福永、燕川、公明污水处理厂 BOT 特许经营项目 合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目特许经营权 天津市武清区第七污水处理厂项目 天津武清汽车产业园污水处理厂项目 天津市金博企业孵化器有限公司污水处理厂项目 天津市静海区大邱庄综合污水处理厂项目 天津武清城关镇污水处理厂项目 天津宜达水务有限公司持有的自来水供水厂项目 协鑫能源 热电厂 江苏 27-31 亿元 南京燃机热电联产项目 如东燃煤热电联产项目 目前已公告的基础设施公募 REITs 项目 资料来源 : 公开信息整理，高力国际 价值释能 未来已来17 7. 中国境内基础设施类 REITs 相关产品发展现状 国内基础设施不动产资产证券化市场， 已经具备发行基础设施公募 REITs 的资产储 备。虽然基础设施公募 REITs 尚未有产品发行， 但基础设施类不动产已在国内私募类 REITs、 CMBS 等市场中有所尝试。截至 2020 年 4 月 30 日， 存续的类 REITs 共 68 支， 发 行额合计逾 1200 亿元。 所以，从以上国内已发行的基础设施不动产资产证券化产品以及底层资产情况来看， 国内已经具备发行基础设施公募 REITs 的资产储备。同时目前国内基础设施 REITs 产品 多数在结构设计中保留了与原有 ABS 和类 REITs 产品对接的可能，公募 REITs 市场的逐 渐推出也将为原有的 ABS 和 PPP 产品提供新的退出途径。 数据来源 : Wind，高力国际 国内部分基础设施类不动产资产证券化产品 不动产 类型 高速 物流 产业园 基础资产类型 项目名称 发行总额 亿元 票面利率 (发行时) 价值释能 未来已来 18 8. 公募基础设施 REITs 相比类 REITs 有哪些变化 与类 REITs 产品相比，公募基础设施 REITs 在结构上突出权益类产品的特点，具有较 高分红的特点。现有类 REITs 产品， 对资产支持证券进行分层设计，外部投资者认购优先 级，享有固定收益，类似债权类产品的收益模式。公募 REITs 产品有望采用平层设计，投资 者享有浮动的租金、收费权收益以及资产增值收益，权益性特点更强。此外，征求意见稿 规定， 公募基础设施 REITs 收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%， 与国际 上其他资本市场的收益分配比例相同，体现了 REITs 高分红的特征。 类 REITs 交易结构 优先级投资者 专项计划 私募基金 / 信托计划 次级投资者 认购 持有份额 不动产 购买股权 发放委托贷款 抵 质 押 原始权益人 公募基金 公众投资者机构投资者 认购 持有份额 购买股权 发放委托贷款 抵 质 押 公募 REITs 交易结构 专项计划 项目公司 不动产 项目公司 私募基金 / 信托计划 价值释能 未来已来19 三、公募REITs利益相关者 在搭建 REITs 时， 主要参与方包括监管层面主体、 专项计划层面的计划管理 人、基金层面的基金管理人和托管人、底层资产的运营机构、专业机构和投资主体。 2. 专项计划层面 一般由资产管理公司担任计划的管理人。以房地产类项目为底层资产的 REITs，总协调人和财务顾问一般由地产基金担任，实际上是项目的主导方。 1. 监管层面 公募 REITs 的推出和监管由中国证监会统一部署， 在证监会和国家发改委发 布的通知和指引的基础上，上交所、深交所及其他相关监管机构制定了基础设 施公募 REITs 配套规则。 在落地过程中，地方发改委会对上交所、深交所提交的项目进行初选，并将符 合要求的优质项目推荐至国家发改委进行进一步筛选。上交所、 深交所也搭建了 REITs 申报系统、 询价平台、 交易系统和信息网站等，全面支持 REITs 的发行和上 市交易。除此之外， 上交所表示还会加强宣传和培训， 面向投资者普及 REITs 相关 知识，并建立专项对口辅导机制与日常服务对接机制，进一步强化统筹协调。 价值释能 未来已来 20 3. 基金层面 在基金和项目层面， 基金管理人需要就基金进行专业管理， 托管人一般由商业银行、 证券机构等专业机构担任。2020 年 4 月 30 日，中国证监会与国家发展改革委联合发布的 公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（指引）中， 对各个参与主体的胜任要求 提出了具体规定。 基金管理人： 基础设施基金强调专业化管理和托管，指引要求基金管理人除应当 具备常规公募基金投资管理能力外， 还应当配备不少于 3 名具有 5 年以 上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员； 具有相关研究经 验，并配备充足的专业研究人员； 具有同类产品或业务投资管理或运营专 业经验，且同类产品或业务不存在重大未决风险事项； 具备健全有效的投 资与风险管理制度和流程。 基金托管人： 指引要求基金托管人应当具有基础设施领域资产管理产品托管经 验，并为开展基础设施基金托管业务配备充足的专业人员。 价值释能 未来已来21 项目运营机构是比较重要的参与机构， REITs 底层资产收入的多少往往取决于运营 机构的运营管理能力。指引要求底层资产具有成熟的运营能力和模式，确保 REITs 产品 可以产生持续稳定的收益和现金流。在 REITs 发行后，将由基金管理人履行基础设施项目 运营管理职责，也可设立专门的子公司或委托外部管理机构负责。 外部管理机构应按照证券投资基金法第九十七条规定经中国证监会备案， 并具有 符合国家规定的不动产运营管理资质、丰富的基础设施项目运营管理经验、充足的具有基 础设施项目运营经验的专业人员和公司治理与财务状况。 律师事务所、会计师事务所以及评估机构作为第三方中介机构，就交易结构中所涉及 的法律、审计、税收以及资产价值的评估等事项出具专业意见。指引第六条要求，“申请 注册基础设施基金前，基金管理人应当对拟持有的基础设施项目进行独立、全面的尽职调 查，聘请符合规定的专业机构提供估值、审计等专业服务，与基础设施资产支持证券管理 人协商确定基础设施资产支持证券设立、发行等相关事宜，确保基金注册、份额发售、投资 运作与资产支持证券设立、发行之间有效衔接”。 其中，评估机构为就底层资产的资产价值进行评估并出具专业的评估报告，从 REITs 产品的发行环节直到退出市场都起着至关重要的作用。科学的估值报告可为底层资产的 定价、增值、保值提供关键参考。根据相关法律规定，REITs 也有义务向投资者定期披露底 层资产的价值。可以说，REITs 产品从发行到退出全周期都需要评估机构的参与。 4. 底层资产层面 5. 专业机构 财务顾问 指引第九条规定，“除独立开展尽职调查外，基金管理人还应当聘 请财务顾问对拟持有的基础设施项目进行全面的尽职调查，出具财务顾 问报告。财务顾问由取得保荐机构资格的证券公司担任，按照法律法规 及中国证监会有关保荐机构尽职调查要求，对基础设施项目进行尽职调 查，充分了解基础设施项目的经营状况及其面临的风险和问题”。 与类 REITs 产品不同，基础设施 REITs 产品属于权益类产品，不需 要评级机构对产品进行评级，而应当聘请财务顾问出具财务顾问报告。 价值释能 未来已来 22 指引第十二条规定，“聘请符合条件的会计师事务所对基 础设施项目财务情况进行审计并出具审计报告”。 指引第十条中规定，“申请注册基础设施基金前，基金管理人 应当聘请独立的资产评估机构对拟持有的基础设施项目进行评估， 并出具评估报告。资产评估机构应当在国家主管部门备案且具备良 好资质，不得存在可能影响其独立性的行为。资产评估机构为同一支 基础设施基金提供评估服务不得连续超过 3 年”。 律师事务所 会计师事务所 资产评估机构 根据与主管部门的沟通及过往项目申报经验，目前发改部门要求 公募 REITs 的原始权益人应当选择符合下列条件的律师事务所为其 项目资产转让行为的合法性出具专项法律意见书： 公募 REITs 发行及相关规则较多内容参照股权市场 IPO 的运作逻 辑推行，对于中介机构的选择亦不例外，其明确设置了相应的入门标准。 具有国家有关部门认可的律师事务所法定业务资质，规模较大， 市场声誉良好，具有完善的内部治理结构和内部管理制度、风险 控制制度； 已完成“中国证监会从事证券法律业务律师事务所”备案； 本所(不含分所)近三年参与的首次公开发行(IPO，含境外项目) 业务成功发行 5 单以上 ( 含 )； 近 3 年未发生重大违法违规事件，未受到国家行政机关或监管机 构行政处罚。 价值释能 未来已来23 6. 投资主体 REITs 的投资主体即可为个人投资者， 也可为专业机构投资者。专业机构投资者指的 是证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者、符合规定的 私募基金管理人、银行理财子公司、社保基金、基础设施投资机构、政府专项基金、产业投 资基金等。此外，底层资产的原始权益人也应参与基础设施基金份额战略配售。 个人投资者 指引第十八条中规定， “扣除向战略投资者配售部分后， 基础设施 基金份额网下发售比例不得低于本次公开发售数量的 80%。对网下 投资者进行分类配售的， 同类投资者获得的配售比例应当相同”。按 照指引的要求，扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额 向机构投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的 80%。 专业机构投资者 指引第十七条中规定，“基础设施项目原始权益人以外的专业机构 投资者可以参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例由基金 管理人与财务顾问协商确定， 持有基础设施基金份额期限自上市之 日起不少于 1 年”。 原始权益人 指引第十七条中规定， “基础设施项目原始权益人应当参与基础设 施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量 的 20%，且持有基础设施基金份额期限自上市之日起不少于 5 年”。 价值释能 未来已来 24 四、公募REITs的发行与运营 1. 发行 由于基础设施公募 REITs 的承载形式是公募基金， 而其本质是基础设施资产 IPO，因此公募 REITs 的发行兼具公募基金发售与企业 IPO 的特征。 发售对象 基础设施公募 REITs 的发售对象包括三类： 战略投资者、网下投资者及公众 投资者。 战略投资者包括原始权益人或其同一控制下的关联方， 以及其它符合中国证 监会及交易所投资者适当性规定的专业机构投资者，如与原始权益人经营业务具 有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业等。 网下投资者包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司及保 险资产管理公司、合格境外机构投资者、商业银行及银行理财子公司、政策性银行、 符合规定的私募基金管理人以及其他符合中国证监会及交易所投资者适当性规定 的专业机构投资者。全国社会保障基金、 基本养老保险基金年金基金等可根据有 关规定参与基础设施基金网下询价。 公众投资者为除战略投资者及网下投资者之外， 符合法律法规规定的可投资 于证券投资基金的个人投资者、机构投资者、合格境外投资者以及法律法规或中国 证监会允许购买证券投资基金的其他投资人。 三类发售对象包括基石投资者、专业投资者与普通投资者，保留了企业 IPO 的 基本框架。由于基础设施公募 REITs 属于创新产品，尚在试点阶段， 因此扣除战略 配售份额之后， 专业的网下投资者的占比不低于 70%， 有助于引导产品合理定价， 主要投资者长期持有投资， 亦能在一定程度上减小产品二级市场交易价格的波动 性，促进公募 REITs 的长期稳定发展。 * 本部分由中联基金供稿 价值释能 未来已来25 具体发售步骤分为四步： 发售方式 公募 REITs 的发售将通过向战略投资者定向配售、 向网下投资者询价发售及向公众 投资者定价发售相结合的方式进行。 其中， 战略投资者需根据事先签订的配售协议进行认购。对网下投资者进行询价发 售，如对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得的配售比例相同。对于公众投资者， 待网下询价结束后，基金份额通过各销售机构以询价确定的认购价格公开发售，包括场内 和场外两种认购方式。 第一， 战略投资者根据事先签订的配售协议进行认购。募集期结束前， 战略投资者 应当在约定的期限内，以认购价格认购其承诺认购的基金份额数量。 第二， 网下投资者参与认购且通过询价确定发售价格。网下投资者应当通过证券交 易所网下发行电子平台向基金管理人提交认购申