越南经济发展与风险研究（上）：东北固收：越南花开知多少.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 证券研究报告 Table_Title 证券研究报告 / 债券 研究 报告 东北固收 ： 越南花开知多少 - 越南经济发展与风险研究 （上） 报 告摘要： Table_Summary 越南是中国的邻国，也是一党执政的社会主义国家。越南的近代史也伴 随着战争和动乱。从上世纪 80-90 年代开始，越南同周边国家关系正常 化，中国的改革开放也给予了越南新的教科书。仿照中国，越南于 1986 年提出了“革新开放”，也是越南成为当下外向型国家的重要原因之一。 得益于对外开放和全球化，越南在过去 近三 十年中发展迅速， 在 2005 年 就 跻身中等收入国家行列。 自 1990-2019 年， 越南 经济 平均年增长率为 6.78%， 去年疫情期间，越南依然保持了 2.91%的经济正增长。 同二十年前的中国一样，越南的比较优势是其人口，越南的人口数量 红利优势明显，人口结构和质量优势将作为支撑。 越南人口数量增长 迅速， 2019 年越南总人口 已经达到 9646 万人 ，但人口增长率在过去 数年中已由“ 2”阶段下降至“ 1”阶段，人口数量红利将逐渐减弱。 越南城镇化率有大幅提升，人口向大城市聚集，利于劳动密集型产业 的发展。 从年龄结构看，越南依旧是一个非常年轻化的国家，适龄劳 动力人口占比较高， 15-64 岁人口占越南总人口 70%左右。 另外，越 南劳动力成本价格低廉 ， 2019 年 越南人均国民净收入仅 2162 美元 。 随着受教育程度的提升，越南人口质量红利也将逐渐释放。 越南的产业结构重心逐渐向二三产倾斜，二产中的制造业也成为了越 南的中流砥柱。 然而，越南的制造业短时间内无法撼动中国的地位， 越南制造业以劳动密集型企业为主，上下游产业配套不完全，建设全 产业链成本过高，都限制了越南工业和制造业的外延。尽管如此，越 南政府依旧积极推进产业结构转型和升级，力图在全球化中占有更多 的地位。 伴随着经济的增长，越南收入和消费水平也相应提高。居民消费增长 较快，占据了越南消费支出的 近 9 成。越南的对外开放也吸引了更多 的国外游客，越南社会零售消费中，宾馆、餐饮、旅游等服务业占比 快速上升。 风险提示： 越南产业结构政策导向变化；拟全球化加剧贸易摩擦；地缘 政治风险；全球实际利率抬升等。 Table_Date 发布时间： 2021-06-28 Table_Invest 历史收益率曲线 Table_Report 相关报告 东北固收：北港转债定价建议：首日价格区 间 125-130 元 -20210626 东北固收：伯特转债定价建议：首日价格区 间 113-118 元 -20210626 东北总量：解构通货膨胀：定义、度量与传 导机制研究 -20210624 健帆转债定价建议：首日价格区间 118-123 元 -20210622 东北固收：节能转债定价建议：首日价格区 间 100-105 元 -20210618 Table_Author 证券分析师：陈康 执业证书编号： S0550520110001 18621112086 研究助理 ： 万明杰 执业证书编号： S0550120090014 18817583704 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30 Table_PageTop 债券研究 报告 目 录 1. 战乱与稳定，开放与成长的越南 . 4 1.1. 越南：浴战火而生 . 4 1.2. 越南是一党执政的社会主义国家 . 5 1.3. 越南毗邻中国，借道发力 . 6 1.4. 摸着中国过河：革新开放，同唤新春 . 8 2. 人口红利今犹在 . 10 2.1. 数量红利：人口总数持续上升，人口增速下降 . 10 2.2. 质量红利：城镇化率提高，人口集中度提升 . 12 2.3. 质量红 利：人口结构优化，劳动年龄阶段人口占比高 . 14 2.4. 成本红利：劳动力低成本红利逐渐释放 . 16 3. 越南产业结构：制造为王 . 17 3.1. 制造浪潮转移下的必然选择 . 17 3.2. 越南产业结构变化：一产下降，二三产上升 . 18 3.3. 越南二三产业仍有提升空间 . 20 3.3.1. 农业依然收到政府重视 . 20 3.3.2. 工业发展整体向好，重工业提升空间更大 . 20 3.3.3. 房地产仍有上行空间 . 21 4. 居民收入水平提升，消费增长空间巨大 . 22 4.1. 经济高速发展，收入水平上升 . 22 4.2. 收入增长促进消费崛 起 . 24 4.3. 警惕陷入消费陷阱 . 27 5. 越南制造业不会取代中国 . 28 图表目录 图 1：简要越南近代史 . 5 图 2：越南 “四驾马车 ”及 “三大力量 ” . 6 图 3：越南北靠中国，东部沿海 . 7 图 4：越南省市地理图 . 8 图 5： 2020 年越南经济增长冠绝东南亚 . 9 图 6：越南经济保持高速增长 . 10 图 7：越南 2005 年越过中等收入线 . 10 图 8：越南人口增长，增速下降 . 11 图 9：越南劳动力人口增速较快 . 11 图 10：中越日韩粗出生率（ ） . 11 图 11：革新开放后城镇化速度明显提升 . 12 图 12：越南城镇化率相当于 2000 年中国，提升空间巨大 . 13 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 30 Table_PageTop 债券研究 报告 图 13：越南人口密度图 . 13 图 14：越南大城市中人口逐渐聚集 . 13 图 15：越南年龄结构分布图（ % ） . 14 图 16：劳动年龄人口占比提升 . 15 图 17：越南人口抚养比低于平衡线 . 15 图 18：中越日韩劳动年龄阶段人口对比 . 15 图 19：越南女性人口略高于 男性 . 16 图 20：越南总和生育率相对平衡 . 16 图 21：广西、越南人均 GDP（美元） . 16 图 22：广西、越南人均收入 /国民净收入（美元） . 16 图 23：越南高等院校入学率持续提高 . 17 图 24：越南一产占 GDP 比 重逐年减少，二三产占比已超 80% . 18 图 25：越南一二三产 GDP 产值（十亿越南盾） . 19 图 26：越南一二三产 GDP 同比增速 . 19 图 27：越南 GDP 结构：细分行业 . 19 图 28：疫情后越南电力、水和气工业生产指数同比恢复较快 . 20 图 29：越南进口机械、仪器及配件占其进口全部生产资料一半左右 . 21 图 30：越南房地产业投资连年高升。 . 22 图 31：越南人均年收入持续攀高 . 23 图 32：最终消费支出同比增速稳定 10% 左右 . 24 图 33：支出法消费对 GDP 贡献最大 . 24 图 34：居民消费支出占比接近 90% . 25 图 35：居民、政府消费支出增速均稳定 10% 左右 . 25 图 36：互联网普及率大幅提高 . 25 图 37：越南运送旅客量持续高速增长 . 25 图 38：越南零售总额增速稳定 10% 左右 . 26 图 39：越南零售分行业比重 . 26 图 40：疫情前，来越出行人数稳步上涨 . 26 图 41：中国、韩国是越南最主要的外资游客 . 27 图 42：越南国民总储蓄 率先升后平（橙色为 IMF 预估数） . 27 表 1：部分越南 2021-2025 经济社会发展目标 . 9 表 2：过去五年越南基尼系数有所减小 . 23 表 3：疫情期间，最低收入群 体和最高收入群体差异缩小 . 24 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 30 Table_PageTop 债券研究 报告 1. 战乱 与 稳定，开放与成长的越南 2018 年中美贸易战开打后，曾许多制造厂商前往东南亚寻找着下一个落脚点，除了 逼近 14 亿人口、但基础配套设施极其落后的印度外，越南成为了众多企业青睐的对 象，而越南则是越来越多地进入了人们的视野。经过疫情的洪潮席卷，越南 2020 年 GDP 依旧能达到 2.91%的同比增长，并且控制疫情的结果无论在亚洲还是全球都出 类拔萃。那么越南究竟是因何而盛，投资越南的亮点和风险在何方，后疫情时代中， 越南如今又是怎样一般景象？ 1.1. 越南：浴战火而生 越南的近代史是一部伴着战乱的血泪史。公园 968 年，越南取得了独立，建立了一 个独立的国家，取国号为“大越”，之后数百年间，越南持续抵抗着外部力量的侵蚀。 来到近代，越南封建社会严重衰弱，农民起义不断爆发，而越南最后的封建朝代阮 朝，在 19 世纪中期法国殖民者的侵略下无力反击、一再忍让， 1884 年整个越南沦 为法国殖民地。 二战期间，越南也被卷入战争中，侵掠中国的日本军队觊觎东南亚印支一带的橡胶 园、油田等资源，在 1940 年左右取得越南的支配地位。 1945 年，日本帝国主义投 降，同年 9 月 2 日，胡志明在河内发表独立宣言，宣布建立越南民主共和国（即 北越），而法国则再 次入侵越南。在中华人民共和国的指挥和援助下，越南民主共和 国进行了九年的抗战，直到 1954 年以奠边府大捷和日内瓦协议而结束了战争，该协 议将越南暂时分为南北，以纬线 17 度作为中界线，南方依然由法国（后成立由美国 扶植的南越政权）统治。两年后的 1956 年，越南通过一次大选统一，定都河内。 为了维护南越西贡政权，美国加强了军事援助，越南战争爆发。 1964 年，美国以“北 部湾事件”为由，开始空炸越南北部，并在 60 年代中期陆续输送了 50 万大军与同 盟驻扎在越南南部直接参战。 1973 年 1 月，越美在巴黎签订关于在越南结束战争、 恢复和平的协定，美国从南越无条件撤军。在随后的两年时间里，北越赢得了越南 内部的解放战争， 1975 年 5 月，越南南方全部解放，西贡政权覆灭。 1976 年 7 月 2 日，越南宣布全国统一，越南民主共和国更名为越南社会主义共和国。 越南统一后，内政、外交倒向苏联阵营，与周边国家交恶，先后发动了入侵老挝、 柬埔寨的战争，并与中华人民共和国和泰国发生边界冲突。 1979 年，越南在苏联政 府支持下入侵中国的边境地区，我国对越发动自卫反击战，历时 28 天，但随后的十 余年中，我国与越南持续存在边境冲突。 90 年代初，苏联解体，中越关系终于走 入 了正常化的道路。 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 30 Table_PageTop 债券研究 报告 图 1：简要越南近代史 数据来源： 越南政府网，中国外交部， 东北证券 1.2. 越南是一党执政的社会主义国家 越南国名全称是越南社会主义共和国，根据越南社会主义共和国宪法，越南政治 体制是人民代表大会制度，国体是马克思列宁主义社会主义共和制人民共和国。虽 同为社会主义国家，越南和中国在政治架构上还是有诸多不同。 越南共产党是唯一政党， 1930 年 2 月 3 日成立，同年 10 月改名为印度支那共产党， 1951 年更名为越南劳动党， 1976 年改用现名。现有党员约 492 多万人，基层组织近 5.6 万个，同世界上 180 多个政党建有党际关系。越南祖国阵线是越南的统一战线组 织，成立于 1955 年 9 月，南北方统一后于 1977 年同越南南方民族解放 阵线和越南 民族、民主及和平力量联盟合并。越南议会也称国会，是国家最高权力机关，任期 四年，通常每年举行两次例会，任期一般为 5 年。越南政府是其最高行政机关，国 会每 5 年对越南政府进行选举任命，今年年初，越南依次召开越南共产党第十三届 中央委员会、越南第十四届国会第十一次会议等，选举出了越南新一届“四驾马车” 越共中央总书记阮富仲、国家主席阮春福、政府总理范明政和国会主席王庭惠。 越南司法体系由最高人民法院、最高人民检察院及地方法院、地方检察院和军事法 院组成，越南的军事力量由越南国防部统领，其既是越共中央军事党委的办 事机构， 也是越南最高军事行政机关。 有别于中国党政军的纪律严明，越南的权力中心形成了特殊的分权体制，总书记、 国家主席、政府总理、国会主席共享分治，产生了最高权利核心的“四驾马车”。根 据越南的宪法和法律规定，总书记是中央书记处成员，不担任国家元首，有模糊的 实际军权和有限的党权，却无政权；总理有较大的行政实权，但无军权和党权；国 家主席是国家元首，有名义上的军权和政权，但实际军权掌握在总书记手里、实际 政权则被总理把持；国会主席职权虽虚，但选举需通过国会举行，因此对政府总理 的制衡能力越来越强。越南的军队可以经商， 越南军用电子电信集团 Viettel 是越南 最大的移动通信集团，其大股东是越南国防部；除此之外，军队还拥有军队联合股 票商业银行，在港口机场、工程建设、房地产、机械等行业都有涉足。 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 30 Table_PageTop 债券研究 报告 图 2： 越南“四驾马车”及“三大力量” 数据来源： 越南政府网， 东北证券 1.3. 越南毗邻中国，借道发力 越南位于东南亚的中南半岛东部，北与中国广西、云南两省接壤，西与老挝、柬埔 寨交界，东、南两面临南海。越南国土面积共 32.96 万平方公里，小于我国云南省 39.4 万平方公里。越南国土较为狭长，形状呈 S 型，南北距离长达 1650 公里，东西 最狭窄处只有 50 公里宽。其海岸线长 3260 多公里，与中国的边界线长达 1450 公 里，其中陆界 1066 公里，水界 384 公里。 越南地处北回归线以南，属热带季风气候，高温多雨，年平均气温 24左右，年平 均降雨量为 1500 2000 毫米。北方分春、夏、秋、冬四季，南方雨旱两季分明，大 部分地 区 5 10 月为雨季， 11 月至次年 4 月为旱季。其地形狭长，地势西高东低， 境内多山地和高原；而越南同时拥有纵横交错的水系河流，越南境内最大的湄公河 和红河也形成了广阔肥沃的两大平原，为越南形成农业大国提供了得天独厚的条件。 越南还拥有较为丰富的自然资源，矿产资源包括煤炭资源、石油天然气资源，铁、 钛、锰、铬、铝、锡等金属矿藏，以及磷灰石、高岭土等非金属矿藏，其中煤、铁、 铝储量较大；越南森林面积约 1000 万公顷，海洋资源丰富。越南毗邻中国南海、北 部湾、泰国湾，大小港口众多，但主要港口有 17 个，大体可分为北部、中部和 南部 三个港口群。北方港口群以海防港为主，周边包含河内、雷东、广宁、锦普、广义 等其他小港，港口以散杂货为主；中部港口群包含荣市、边水、顺化、岘港、归仁、 芽庄等；南部港口群包含全国最大港口胡志明港，以及头顿港、盖梅港等。因其毗 邻中国，港口航运和陆运为中越的商贸往来提供了便捷的条件，越南也因此能够搭 上中国的便车借道发力。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 30 Table_PageTop 债券研究 报告 图 3： 越南北靠中国，东部沿海 数据来源： 国家测绘局标准地图服务系统 ， 东北证券 越南虽然国土面积不大，但其能分为红河三角洲、北中部和山区、中北部和中部沿 海地区、中部高地、东南部、湄公河三角洲六大区域，行政区划则将全国划分为 58 个省和 5 个直辖市，其中 5 个直辖市分别为是 胡志明市 、 河内市、 芹苴市、岘港市、 海防市，城市发展程度相对高。河内为越南首都，位于红河三角洲西北部，是越南 的政治、文化中心，水、陆、空交通便利，离中国广西仅 150 公里左右， 2019 年人 口为 809 万。胡志明市旧称柴棍、西贡，位于越南东南部区域，是越南的经济中心， 也是其最大的港口和交通枢纽， 2019 年人口为 904 万人。海防市为越 南北部最大港 口城市，是河内的输出港，曾经作为中国昆明至河内的铁路运输终点站，后来发展 成为越南工业中心。岘港位于越南中部，是重要的工业城市和海港；芹苴是湄公河 三角洲中最大的城市，是南部湄公河三角洲农产品集散地和轻工业基地。 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 30 Table_PageTop 债券研究 报告 图 4：越南省市地理图 数据来源： 中国外交部， 东北证券 1.4. 摸着中国过河：革新开放，同唤新春 1978 年 12 月，中国十一届三中全会拉开了改革开放的序幕，在改革开放探索的初 期，“摸着石头过河”是我们的常态。在一境之隔的越南，时任领导人黎笋选择了亲 苏路线， 1976 年的越南二五计划最终导致了越南国内商品供需错配，企业债务高企， 越南官方也承认彼时造成如此沉重的困难是由主观原因造成的，是想及早重建国家 而形成了欲速则不达的局面。 80 年代初期，越南的社会经济危机形势严峻， 1986 年 的通货膨胀率甚至高达 774.7%。 眼看着北面的中国改革春风吹满地，接替黎笋出任总书记的阮文灵选择采用中国的 范本，提出了“革新开放”。 1986 年 12 月，越南共产党召开第六次全国代表大会， 大会总结了 1976 年以来越南社会主义建设中的经验教训，决定把党的工作重点转 移到经济建设上来，确立了“按照市场机制运行的，由国家管理的，坚持社会主义 方向的，多种成分的商品经济”的革新开放总路线，从此越南逐渐走上了有越南特 色的社会主义道路。 随后越南致力于改革的全面展开。 1991 年越共七大确定全党沿着社会主义继续把改 革推向前进。 1996 年越共八大提出要大力推进国 家工业化、现代化。 2001 年越共九 大确定建立社会主义定向的市场经济体制，并确定了三大经济战略重点，即以工业 化和现代化为中心，发展多种经济成分、发挥国有经济主导地位，建立市场经济的 配套管理体制。 2006 年越共十大提出发挥全民族力量，全面推进革新事业，使越南 早日摆脱欠发达状况。 2016 年越共十二大通过了 2016-2020 年经济社会发展战略， 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 30 Table_PageTop 债券研究 报告 提出 2016 2020 年经济年均增速达到 6.5%-7%，至 2020 年，人均 GDP 增至 3200- 3500 美元。 2021 年是越南实施革新开放 35 周年，在今年年初的越共十三大会 议上， 通过了 2021-2025 年经济社会发展战略，提出未来五年 GDP 年均增幅目标依然 为 6.5%-7%。除此之外，十三大决议还提出了更为宏大的远景目标，力争到二十一 世纪中叶将越南建设成为社会主义发达国家，具体包括到 2025 年使越南成为摆脱 中等偏低收入、沿着现代工业道路迈进的发展中国家；到 2030 年使越南成为具有现 代工业的中高收入发展中国家；到 2045 年使越南成为高收入的发达国家。 表 1： 部分越南 2021-2025 经济社会发展目标 序号 指标 名称 计量单位 计划目标 1 5 年 GDP 平均增幅 % 6.5-7 2 至 2025 年人均 GDP 美元 4700-5000 3 加工制造业占 GDP 比重 % 25 以上 4 数字经济占 GDP 比重 % 20 左右 5 全要素生产率对经济增长贡献 % 45 左右 6 社会劳动生产率平均增速 % 6.5 以上 7 至 2025 年城镇化水平 % 45 左右 8 最终消费占 GDP 比重 % 73-74 9 年均全社会总投资占 GDP 比重 % 32-34 10 国家预算收入占 GDP 比重 % 15-16 11 公共债务占 GDP 比重 % 47.5 12 政府债务占 GDP 比重 % 43.8 13 年均财政赤字率 % 3.7 数据来源： 越南 2021-2025 年经济社会发展战略 ， 东北证券 图 5： 2020 年 越南经济增长冠绝东南亚 数据来源： Wind， 东北证券 越南在革新开放后的确取得了喜人的成绩。越南曾经是世界上最贫困的国家之一， 人均 GDP 不足 100 美元，随着对外经济政策的不断开放，越南实现了强劲的增长 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 30 Table_PageTop 债券研究 报告 势头，自 90 年代以来基本保持了 6%以上的经济增长， 去年疫情期间的经济增长也 冠绝东南亚。 2020 年越南 GDP 总量为 1990 年的 7.15 倍，在 30 年的时间中，越南 平均年增长率为 6.78%，去年疫情期间，越南依然保持了 2.91%的经济正增长。根 据世界银行统计，越南人均 GDP 在 2019 年已超过 2000 美元，越南也于 2005 年跻 身中等收入国家行列。 图 6： 越南经济保持高速增长 图 7： 越南 2005 年越过中等收入线 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： 世界银行， 东北证券 2. 人口红利今犹在 人口永远是最重要的生产要素之一，越南之所以能够吸引制造企业的转移，主要是 越南劳动力人口具有数量优势、年龄结构优势和低成本优势。 人口数量的增加、年 轻劳动力人口上升以及相对廉价的劳动力成本，让越南得到了国际资本的青睐。 2.1. 数量红利： 人口总数持续上升，人口增速下降 越南人口在过去五十年中不断增加，但与通过一样，越南人口增长速度也经历了前 高后低的过程。 20 世纪 80 年代前，越南大小战乱不断，其人口也一直保持着高速 增长，年均人口增速有 2.5%左右。 80 年代后，越南政局趋于稳定，人口增长率有过 短时间的向上反弹，自 1978 年的 2.14%上升至 1985 年的 2.30%，但随后人口增速 迎来了较为快速的下降。从 1993 年开始，越南人口增速进入了“ 2 时代”，并在二 十一世纪时进入“ 1 时代”。越南的劳动力数量也持续走高，长时间保持了 2%左右 的增长速度，略高于过去二十年中的人口增长速度。从 2013 年开始，劳动力增速快 速下降至 1%附近。 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 30 Table_PageTop 债券研究 报告 图 8：越南人口增长，增速下降 图 9：越南 劳动力人口增速较快 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 截至 2019 年，越南总人口已经达到 9646 万人，按照目前年均 1%左右的增长速度， 越南预计将在 2023 年达到亿人大关。在过去 60 年的时间内，越南人口翻了接近 3 倍，相比 1980 年的 5428 万人也增长了 77.71%。伴随着人口的增多，劳动力人口也 水涨船高， 2019 年越南劳动力总计 5731 万人，占越南总人口的 59.41%，除去 2020 年疫情外，其余时间劳动力人口均处于正增长。 图 10： 中越日韩粗出生率（） 数据来源： Wind， 东北证券 越南当前的人口快速增长与其两波婴儿潮密不可分。 60 年代为第一波婴儿潮，而当 下享受的则是 1980-1992 年的婴儿潮红利。政治稳定外加革新开放，越南各项经济 活动逐步恢复，人口增长率也得以在 1985 年前有过一段时间的反弹。这波婴儿潮毫 无疑问是当下越南经济社会建设的主力军，而 1993 年后人口增长率的显著下降，或 许已经在 2016 年后劳动力同比增速的快速下探中得到反映。对比 60 年代后亚洲部 分国家出生率，可以看到，尽管同处下降通道，越南出生率仍要高于中国、韩国， 远高于日本， 2019 年越南粗出生率为 16.45，同期中国为 10.50，日本为 7.00， 韩国仅为 5.90。横向对比， 2019 年越南粗出生率相当于 1997 年的 中国、 1976 年 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 30 Table_PageTop 债券研究 报告 的日本和 1991 年的韩国，越南相对来说还具有较大空间的缓冲期。 2.2. 质量红利： 城镇化率提高，人口集中度提升 伴随着社会经济的发展，城镇化的提升带来了越南人口的第一个结构性红利。 当农 村居民转为城镇居民后，作为生产要素的劳动力，其生产效率有了很大的提升。自 1960 年有统计数据开始，越南城镇人口不断增加，城镇化率也一路攀升。 1991 年的 越共“七大”坚持革新开放的社会主义道路， 1996 年的越共“八大”确立了建设工 业化国家的行动纲领，得益于革新开放和发展思路的转变， 1990 年后越南城镇化率 提高的速度要远超 1990 年之前。 图 11：革新开放后城镇化速度明显提升 数据来源： 世界银行， 东北证券 截至 2019 年，越南城镇化率达到 36.63%，城镇化率提高的速度约为每年 0.7 个百 分点。按照目前的增长速度，越南将会在 45-50 年后达到 70%的水平，在此之前城 镇化率提高的人口结构红利将持续释放。越南目前的城镇化率相对其他亚洲国家依 然处于相对较低的水平，这也是未来增长空间的主要来源。统一按照世界银行统计 口径， 2019 年中国城镇化率超过 60%，而日本、韩国更是高达 90%和 80%。目前越 南的城镇化率水平，相当于 2000 年左右的中国，未来预计城镇化的潜力依然较大。 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 30 Table_PageTop 债券研究 报告 图 12： 越南城镇化率相当于 2000 年中国，提升空间巨大 数据来源： Wind， 东北证券 随着城镇化率的提高，越南人口持续向大城市涌入，越南的人口分布也呈现出“二 超多强”的局面，两大人口聚集圈围绕越南北部的河内、越南南部的胡志明市逐圈 散开，而其他人口聚集城市基本位于东部海岸沿线，中西部区域人口分布密度较低。 根据越南统计局， 2019 年越南人口数量最大的五个直辖市或省分别为胡志明市、河 内市、清化省、 乂 安 省 、同奈省，人口合计 2723 万人，占越南当年总人口的 28.22%， 其中胡志明市和河内市的人口合计达 1713 万人，占越南当年总人口的 17.76%。 越 南人口集中度提高，城镇化规模扩大，都有利于发挥劳动力的集聚效应，为劳动密 集型企业的蓬勃发展提供了良好的环境。 图 13：越南人口密度图 图 14：越南大城市中人口逐渐聚集 数据来源： 美国地质调查局， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 30 Table_PageTop 债券研究 报告 2.3. 质量红利： 人口结构优化，劳动年龄阶段人口占比高 越南人口的第二个结构性红利是年龄结构红利。 当处于适龄劳动力人口的数量增加 时，一方面有利于提高劳动的绝对产出，有助于经济增长；另一方面，社会有效劳 动力人口占比增多，有利于降低劳动人口对老龄人和幼童的抚养比，当青壮年劳动 人口赡养老人、抚养小孩的负担下降时，有利于储蓄的增加或消费支出的增加，同 样 能有效 推动经济增长。 对越南的通常认知是年轻人口众多，而数据结果证明事实的确如此。根据世界银行 对越南的统计数据，可以作出越南年龄结构图如下，其中青壮年劳动力占据人口的 绝大多数， 20-40 岁的劳动黄金年龄阶段人口众多，展现出了强劲的工作活力。不同 于亚洲某些国家“纺 锤型”的人口年龄结构，越南 0-14 岁人口按年龄阶段看仍有一 定增长，能够成为未来十几年中越南劳动力人口的重要来源与补充。按性别看，男 性在越南青壮年与低年龄不同阶段的分布较为平均，女性则是青壮年劳动力阶段人 口较多，低年龄阶段相对较少。按年龄阶段合计来看，越南 15-64 岁劳动年龄阶段 人口占比在过去数十年中持续增加，最高在 2013 年达到总人口的 70.46%，毫无疑 问是一个充满劳动力的年轻化国家。随后走势逐渐趋平转略降，老人及幼儿占比微 有回调，但劳动年龄阶段人口占比依然在 70%左右。同样可以看到，越南抚养比在 2013 年达到最低值， 2019 年为 44.44%，依然低于 50%的平衡线，越南目前依旧是 一个 年轻 劳动力人口充沛的国家。 图 15：越南年龄结构分布图（ % ） 数据来源： 世界银行， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 30 Table_PageTop 债券研究 报告 图 16：劳动年龄人口占比提升 图 17：越南 人口抚养比低于平衡线 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： 世界银行 ， 东北证券 横向对比看，越南 15-64 岁劳动年龄阶段人口占比相当于 2000 年的中国，这与城镇 化率的横向对比结果相似 。由于历史原因，越南目前是一个女性多于男性的国家， 男女比例长年维持在 0.98 左右，自 2011 年以来性别比例回升至 0.99 以上， 2019 年 男女比例为 0.9967，性别较为均衡。在过去十几年中，新生儿的男女性别比先升后 降，整体比例保持在 1.11-1.12 左右。越南的总和生育率则是有一个先降后升的过程， 目前维持在 2.0 附近，略低于人口更替线，但远高于中国、日本、韩国的总和生育 率水平。 图 18： 中越日韩劳动年龄阶段人口对比 数据来源： Wind， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 30 Table_PageTop 债券研究 报告 图 19： 越南女性人口略高于男性 图 20：越南 总和生育率相对平衡 数据来源： 世界银行 ， 东北证券 数据来源： 世界银行， 东北证券 2.4. 成本红利： 劳动力低成本红利逐渐释放 越南人口的质量优势也在近十几年来逐渐释放，成本优势 是越南劳动力最主要的质 量优势，其次为 素质优势。 凭借充沛的劳动力数量，以及廉价的劳动力水平，越南 才得以承接众多劳动密集型加工制造企业；而革新开放后越南国门的打开，各类外 资企业入驻，对科技、创新等方面的需求越来越多，也倒逼越南人口的受教育水平 和劳动力技能的提升，素质优势或许会在未来成为越南人口最关键的红利。 2019 年，越南人均 GDP 为 2715 美元，同期广西人均 GDP 为 6219 美元；然而广西 人均收入为 5029 美元，越南 人均 国民净收入仅 2162 美元，相比广西来说，单位产 出的情况下，越南的劳动力人口更加“便宜”。 图 21：广西、越南人均 GDP（美元） 图 22：广西、越南人均收入 /国民净收入（美元） 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 越南的人口质量也在革新开放后有了大幅度的提升，人口的综合素质相较过去十几 年有了飞跃式的提升，尽管总量上看高质量人才依然偏少，但增速喜人。越南高等 院校入学率达到 30%左右，意味着大约 3 名适龄人口中有 1 名接受了高等教育，相 比几十年前有了巨大的提升。另外，根据世界银行的统计，越南 2017 年每百万人中 研究人员为 707.7 人，而 200 年仅为 114.4 人，在过去十五年中翻了 6.19 倍。人口 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 30 Table_PageTop 债券研究 报告 质量红利逐步释放，上限空间也将进一步扩大。 图 23：越南高等院校入学率 持续提高 数据来源： 世界银行， 东北证券 3. 越南产业结构 ：制造为王 3.1. 制造浪潮转移下的必然选择 飞蓬遇飘风而行千里，乘风之势也。借助全球范围内制造业迁移浪潮的东风，越南 凭借其人口、地理、文化等方面的比较优势在此轮竞争中脱颖而出，成为东南亚国 家中经济发展的佼佼者。 全球曾经发生过四次大规模的产业转移。 第一次发生在 19 世纪末至 20 世纪初，工 业革命的诞生地英国成为了第一个世界工厂，随着生产饱和，英国开始向外输出工 业革命的科技成果，而美国作为曾经英国的殖民地，与英国拥有类似的价值观，成 为了第一轮产业转移的最大受益者。第二次产业转移发生在第二次世界大战后，德 国和日本作为战败国接受美国的改造，这个阶段的美国将大量的资源、劳动力密集 型产业向德国和日本迁移，而这些产业资本则是让二者在战后能快速重建、经济恢 复乃至迅速腾飞的关键所在。第三次产业转移发生在上世纪 80 年代，一方面德国和 日本的产业结构调整升级让亚洲“四小龙”和部分南美国家承接了轻工、纺织 等劳 动密集、出口加工型产业，美国的信息技术革命更是进一步让传统产业外迁，加速 了“铁锈地带”的出现。第四次产业转移则是惠及了中国，改革开放后的中国万象 更新，利用彼时劳动力、土地等生产要素的显著成本优势，承接了全球大量迁入的 各类制造业，加上历史遗留的工业基础，中国快速开始了工业化进程，也建立了全 球最为完备的产业体系。 第五次产业转移则已悄然而至。中国人口数量红利逐渐消退，而随着中国的经济社 会发展水平显著提升，中国的劳动力成本和其他生产经营成本不断上涨，中国的比 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 30 Table_PageTop 债券研究 报告 较优势也在发生改变。一方面，轻工、纺织等劳动密集的 低技术产业向人口充足、 价格更为低廉的东南亚国家迁移，另一方面，机械、汽车等出口加工产业也跟进迁 移。在这样的背景下，越南能成功抓住本次产业迁移的风口也有多重因素。首先， 身为一党执政的社会主义国家，越南的政治局势较其他东南亚国家更为稳定，而革 新开放也打开了外资流入的窗口，使得越南的长期投资价值凸显。其次，越南各项 价格低廉的生产要素具有极大的吸引力，产业资本为减少成本更愿意来到利润更多 的地方建厂生产。最后，越南与中国在经济发展模式、社会文化、风俗习惯等方面 具有很多共同点，也减少了产业迁移中可能产生的摩擦成本。 3.2. 越南产业结构变化：一产下降，二三产上升 革新开放给越南带来了翻天覆地的变化 。 依托着产业转移的态势，越南的产业结构 也发生了调整，第一产业农林渔业占比下降，第二产业工业和建筑业、第三产业服 务业有更为迅猛的增长。 经济革新对总量的创造是巨大的，越南三产创造的 GDP 在 过去三十年中均保持了正增长，但分结构来看，大部分时间中二三产的增长速度要 高于一产。在越南革新开放后，第一产业产值占 GDP 的比重曾在 1988 年达到了最 高值 46.30%，占据了当年 GDP 的接近半壁江山，但随后便进入下降通道，二三产 的占比不断攀升。进入 21 世 纪后，一产占比基本小于 20%，农林渔业对经济的贡 献也从 2010 年的 18.38%下降至 2019 年的 13.96%，达到了历史最低水平。相对应 的，二三产占比在 2019 年达到了 76.13%，其中二产工业和建筑业对经济的贡献为 34.49%，服务业对经济的贡献达到了 41.64%，二三产已成为越南经济增长的重要引 擎。 图 24： 越南一产占 GDP 比重逐年减少，二三产占比已超 80% 数据来源： Wind， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 30 Table_PageTop 债券研究 报告 图 25： 越南一二三产 GDP 产值（十亿越南盾） 图 26： 越南一二三产 GDP 同比增速 数据来源： Wind， 东北证券 数据来源： Wind， 东北证券 从细分行业来看，第二产业中的制造业一直是越南经济增长的中流砥柱。 根据越南 统计局的分类，越南三大产业涵盖的经济活动共可分为 20 个子行业，越南第一产业 为农林渔业，第二产业包含采矿业、制造业、电力燃气蒸汽和空调供应业、自然水 供应污水处理废物管理和整治业以及建筑业 5 项，第三产业包括各类服务业共 14 项。 2019 年，制造业对经济的贡献达 16.48%，为全行业最高；而二产中的另一个重 要部门采矿业，自 2011 年以来占比持续下降，从 2011 年占 GDP 的 11.42%下降至 2019 年的 6.72%，越南也逐渐摆脱对自然资源的束缚，转向更高附加值的制造与服 务业。在第三产业中，批发零售与修理业、金融保险业、房地产业、教育与培训、 旅馆及餐饮业依次占比最高，在 这五大服务业中，批发零售与修理业、教育与培训 业在过去十年中保持了增长，而其他三者则涨跌互现，房地产业更是在过去十年中 呈现出颓势，对经济的贡献从 2010 年的 6.1%下降至 2019 年的 4.51%。 图 27：越南 GDP 结构：细分行业 数据来源： Wind， 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 30 Table_PageTop 债券研究 报告 3.3. 越南 二三产 业 仍有提升空间 3.3.1. 农业依然收到政府重视 越南是传统农业国，农村人