江苏省信用债深度挖掘系列之七：宿迁城投平台深度解读.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 06 月 02 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 宿迁城投平台深度解读 江苏省信用债深度挖掘系列之七 相关报告 江苏信用债深度挖掘系列之六：连云港城投 平台深度解读 2021-05-27 江苏省信用债深度挖掘系列之五：盐城城投 平台深度解读 2021-05-19 江苏省信用债深度挖掘系列之四：徐州城投 平台深度解读 2021-05-13 广西信用债深度挖掘系列之七：桂西资源富 集区城投平台深度解读 2021-04-25 广西信用债深度挖掘系列之六：西江经济带 城投平台深度解读 2021-04-21 投资要点： 宿迁市经济、财政和债务概况 经济方面， 2019 年宿迁实现地区 生产总值 3099.2 亿元，但从经济增速上来看，宿迁市 GDP2019 年 同比增长 7.0%，增速仅次于南京，近几年维持在较高水平。 财政方 面， 2019 年宿迁实现一般公共预算收入 212.6 亿元，税收收入在一 般公共预算收入中的占比为 84.0%，位居全省第 4。 债务方面， 2019 年宿迁地方政府债务余额达 666.6 亿元，位居江苏省第 11，仅高于 连云港市，广义债务率仅高于苏州市和徐州市，相对处于较低水平。 宿迁下辖区县经济、财政和债务概况 经济方面， 宿迁市下 辖区、 县中，沭阳县 2019 年实现地区生产总值 950.2 亿元，位居首位，泗 阳县和泗洪县依序次之。 财政方面， 2019 年沭阳县一般公共预算收 入以 47.9 亿元位居首位，泗洪县、泗阳县、宿豫区和宿城区依序次 之，均位于 20-30 亿元区间。 债务方面， 沭阳县和泗阳县 2019 年地 方政府债务余额位居前二，分别为 120.6 亿元和 119.7 亿元。其余 区、县地方政府债务余额均位于 80 亿元以下。 宿迁市城投平台概况 截至 2020 年末，宿迁有存续债的城投平台 共 16 家，存续城投债余额 406.2 亿元。具体来看，市本级城投平台 共 4 家，存 续债券在宿迁全市中的占比为 43.3%。 从主体评级分布 上来看， 市本级城投平台主体评级以 AA+为主。而下辖区、 县 中， 除沭阳县城投平台主体评级为 AA+，区、县城投平台主体评级以 AA 级为主。 宿迁城投平台怎么投 我们认为对于宿迁城投平台投资价值的挖 掘，可从 2 个方向入手： （ 1）关注有担保的平台；（ 2）性价比策略。 风险提示 企业经营风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 宿迁经济、财政和债务概况 . 4 1.1、 经济概况 . 4 1.2、 财政概况 . 5 1.3、 债务概况 . 6 2、 宿迁下辖区县经济、财政和债务概况 . 7 2.1、 经济概况 . 7 2.2、 财政概况 . 8 2.3、 债务概况 . 8 3、 宿迁市城投平台概况 . 11 3.1、 市本级城投平台 . 11 3.2、 宿迁市区、县级城投平台 . 13 4、 宿迁城投平台怎么投？ . 19 （ 1）关注有担保的平台 . 19 （ 2）性价比策略 . 21 5、 风险提示 . 22 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1： 2010 年以来宿迁 GDP 和固定资产投资情况 . 4 图 2： 2010 年以来宿迁常住人口和人均 GDP . 4 图 3： 2010 年以来宿迁 市三次产业结构 . 5 图 4：宿迁下辖区县 GDP 和固定资产投资 . 7 图 5：宿迁市下辖区县三次产业 结构 . 7 图 6： 2019 年宿迁下辖区、县一般公共预算收支情况 . 8 图 7：宿迁下辖区、县一般公共预算收入和广义债务率情况 . 10 图 8：宿迁市城投债分布（按金额） . 11 图 9：宿迁市城投债到期期限分布 . 11 图 10：宿迁市本级城投平台分布气泡图 . 12 图 11：宿迁市本级城投平台股权结构图 . 12 图 12：宿迁区、县级城投平台分布气泡图 . 14 图 13：宿迁市各区、县被担保情况 . 20 图 14：宿迁市城投平台担保机构分布 . 20 表 1： 2019 年宿迁市一般公共预算收支情况 . 6 表 2：宿迁市 2017-2019 年地方政府债务余额情况 . 6 表 3：宿迁市本级城投平台概况 . 13 表 4：沭阳县城投平台概况 . 15 表 5：泗洪县城投平台概况 . 15 表 6：泗阳县城投平台概况 . 16 表 7：宿豫区城投平台概况 . 17 表 8：宿城区城投平台概况 . 18 表 9：宿迁经开区城投平台概况 . 19 表 10：宿迁城投债担保情况 . 20 表 11：宿迁城投平台打分结果 . 21 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 在江苏城投平台全景解析中，我们指出经济、财政实力较强的苏南和苏中城 市，城投债超额利差空间较小。对于江苏城投平台投资价值的挖掘，还需从苏北 入手。本篇，我们也将通过对 宿迁 经济、财政和债务概况的梳理，挖掘 宿迁 城投 平台的投资价值。 1、 宿迁经济、财政和债务概况 1.1、 经济概况 宿迁， 地处江苏省北部， 西部与安徽省接壤，位于淮河经济带、沿海经济带和沿 江经济带辐射的交叉区域。随着长三角经济带以及南京都市圈辐射作用的逐渐深 化，苏北交通建设投资加快，宿迁市近几年铁路建设也不断加码，徐宿淮盐、连 淮扬镇铁路陆续通车，也进一步 完善了宿迁 的交通基础设施 。 经济总量方面， 在长三角经济带以及南京都市圈发展的带动下，自 2010年以来， 宿迁市经济始终维持着较高的增速，但受限于产业结构及体量， 2019 年宿迁实 现地区生产总值 3099.2 亿元，在省内相对处于较低水平。但 从经济增速上来看， 宿迁市 2019年 GDP同比增长 7.0%，增速仅次于南京，近几年维持在较高水平。 从产业发展上来看， 宿迁市目前已经形成 绿色家具 、 纺织服装 、 食品饮料 、 新 材料 和 机电装备 五大主导产业。围绕着重点产业，宿迁市近几年也着力打造千亿、 百亿级产业集群，区内聚集了洋河酒业、双星新材、斯迪克等企业。 2019 年， 宿迁市三次产业结构为 10.5： 42.7： 46.8，近几年产业结构得到了持续的优化 调整。 固定资产投资方面， 2019 年宿迁市实现固定资产投资 2500.4 亿元，在省内相对 处于中下游水平。 从固定资产投资增速上来看， 宿迁市 2019 年固定资产投资规 模较上年增长 6.5%，近几年增速有所放缓，但在省内处于中上游水平。其中， 高新技术产业固定资产投资增长较快， 2019 年同比增速达 48.1%。 图 1： 2010 年以来宿迁 GDP 和固定资产投资情况 图 2： 2010 年以来宿迁常住人口和人均 GDP 资料来源： wind、国海证券研究所 资料来源： wind、国海证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 %亿元 GDP 固定资产投资 GDP增速 (右 ) 固定资产投资增速 (右 ) 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 460 465 470 475 480 485 490 495 500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 元万人 常住人口 人均 GDP 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 3： 2010 年以来宿迁市三次产业结构 资料来源： wind、 国海证券研究所 1.2、 财政概况 在经济平稳增长的带动下，宿迁市近几年财政实力也得到稳步提升。 2019 年， 宿迁实现一般公共预算收入 212.6 亿元，同比增长 3.1%，近几年一般公共预算 收入增速整体维持稳定。 税收收入方面， 在产业结构持续优化以及经济稳步增长的带动下，减税降费政策 对宿迁税收收入产生的影响相对较小。 2019 年，宿迁 实现税收收入 178.7 亿元， 同比增长 3.2%。 从税收收入占比 上 来看， 2019 年宿迁税收收入在一般公共预算 收入中的占比为 84.0%，位居全省第 4。 2019 年，宿迁实现一般公共预算支出 505.8 亿元，位居江苏省第 11，相对处于 中下游水平。 财政自给率方面， 宿迁市 2019 年财政自给率 为 42.0%，存在一定 的财政收支缺口。 宿迁 2019 年实现政府性基金收入 205.5 亿元，受国有土地使用权出让收入增长 较快的影响，宿迁政府性基金 2019 年同比增长 54.8%。 2020 年以来，伴随着 房价的上涨，我们认为宿迁财政实力或将有望得到有力的支撑。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 第一产业 第二产业 第三产业 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 表 1： 2019 年宿迁市一般公共预算收支情况 2019 年 2018 年 2017 年 2019 年同比（ %） 全市一般公共预算收入（亿元） 212.6 206.2 200.6 3.1 市本级一般公共预算收入（亿元） 72.1 69.3 61.1 4.1 全市一般公共预算支出（亿元） 505.8 433.6 424.1 16.6 市本级一般公共预算支出（亿元） 130.7 104.6 96.3 25.0 全市政府性基金收入（亿元） 205.5 132.8 104.3 54.8 其中：国有土地使用权出让收入（亿元） 195.4 123.2 90.4 58.6 资料来源：江苏省预决算统一公开平台、国海证券研究所 1.3、 债务概况 地方政府债务余额方面， 在江苏省加强对政府债务管控的主基调下，宿迁市近几 年地方政府债务余额增速有所放缓。 2019 年宿迁地方政府债务余额达 666.6 亿 元，位居江苏省第 11，仅高于连云港市，相对处于较低水平。在专项债放量的 基础上，宿迁市地方政府债务余额增速仍保持平稳， 2019 年地方政府债务余额 同比增长 16.7%。 债务率方面， 以（地方政府债务余额 /综合财力）作为债务率的衡量指标，则宿 迁市 2019 年债务率为 91.4%，在江苏省内相对处于中上游水平。 城投债余额方面， 2019 年末宿迁市存续城投债余额 325.8 亿元。进一步，若将 城投平台有息债务纳入到政府隐性债务的考察范围，宿迁市广义债务规模（地方 政府债务余额 +城投平台有息债务）为 1836.4 亿元，在省内相对处于较低水平。 以（地方政府债务余额 +城投平台有息债务） /综合财力作为广义债务率的衡量指 标，则宿迁市 2019 年广义债务率仅高于苏州市和徐州市，相对处于较低水平。 表 2：宿迁市 2017-2019 年地方政府债务余额情况 2019 年 2018 年 2017 年 地方政府债务余额（亿元） 666.6 570.4 477.8 其中：一般债务余额（亿元） 316.8 309.3 299.6 专项债务余额（亿元） 349.9 261.1 178.2 资料来源：江苏省预决算统一公开平台、国海证券研究所 整体来看， 宿迁经济和财政体量在省内相对处于较低水平，但近几年始终维持着 较为稳定的增速。伴随着 2020 年以来宿迁房价的持续上涨，宿迁财政实力或有 望得到稳定提升。与此同时，宿迁广义债务率在省内 也 相对处于可控水平。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 2、 宿迁下辖区县经济、财政和债务概况 2.1、 经济概况 宿迁下辖 3 县 （沭阳县、泗阳县和泗洪县）， 2 区 （宿豫区和宿城区）。与此同时， 宿迁也形成了 1 个国家级经济开发区（宿迁经开区）、 1 个国家级高新区（宿迁 高新区）、 1 个省级经济开发区（苏宿工业园区）和 2 个新区（湖滨新区和洋河 新区）。 经济总量方面 ， 宿迁市下辖区、县中，沭阳县 2019 年实现地区生产总值 950.2 亿元，位居首位。泗阳县和泗洪县依序次之，地区生产总值规模均在 500 亿元 左右，而宿城区和宿豫区 GDP 则相对较低，均位于 400 亿元以下。 从经济增速上来看， 宿迁下辖各区、县 经济 增速均处于较高水平，维持在 6.9%-7.5%区间。其中，宿豫区 2019 年经济增速相对较高，地区生产总值同比 增长 7.5%。 固定资产投资方面， 沭阳县和泗阳县 2019 年固定资产投资规模分别以 634.8 亿 元和 468.9 亿元位居前二。 从投资增速上来看， 宿迁下辖区、县投资增速相对稳 定，均位于 7.0%-7.5%，相对位于较高区间。 图 4：宿迁下辖区县 GDP 和固定资产投资 图 5：宿迁市下辖区县 三次产业结构 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 7.6 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 沭阳县 泗阳县 泗洪县 宿城区 宿豫区 %亿元 GDP 固定资产投资 GDP增速 (右 ) 固定资产投资增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 宿城区 沭阳县 泗洪县 宿豫区 泗阳县 第一产业 第二产业 第三产业 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 2.2、 财政概况 一般公共预算收入方面， 2019 年沭阳县以 47.9 亿元位居首位，泗洪县、泗阳县、 宿豫区和宿城区依序次之，均位于 20-30 亿元区间。经开区、苏宿园区、洋河新 区和湖滨新区，一般公共预算收入则均位于 17 亿元以下。 税收收入方面， 在披露相关数据的区、县中，沭阳县相对处于较高水平， 2019 年实现税收收入 38.4 亿元。泗洪县和泗阳县依序次之，但均位于 25 亿元以下。 从税收收入占比上来看， 各区、县税收收入占比均处于较高水平，位于 80%以 上。其中，宿豫区税收收入占比最高，为 93.1%，反映区内企业纳税效应较强。 财政自给率方面， 宿迁市各区、县财政自给率出现较为明显的分化。其中，经开 区和苏宿园区财政自给率分别以 121.8%和 107.1%位居前二，而泗阳县和泗洪 县财政自给率则相对较低，均位于 40%以下。 图 6： 2019 年宿迁下辖区、县一般公共预算收支情况 资料来源：江苏省预决算统一公开平台、国海证券研究所 2.3、 债务概况 地方政府债务余额方面， 沭阳县和泗阳县 2019 年地方政府债务余额位居前二， 分别为 120.6 亿元和 119.7 亿元。其余区、县地方政府债务余额均位于 80 亿元 0 20 40 60 80 100 120 140 0 20 40 60 80 100 120 140 沭阳县 泗洪县 泗阳县 宿豫区 宿城区 经开区 苏宿园区 洋河新区 湖滨新区 %亿元 一般公共预算收入 一般公共预算支出 税收收入占比 财政自给率 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 以下，其中洋河新区和苏宿园区地方政府债务余额相对较低，分别为 13.8 亿元 和 1.9 亿元。 负债率方面， 以（地方政府债务余额 /GDP）作为负债率的衡量指标，则泗阳县 和宿豫区负债率水平相对较高，分别为 23.9%和 16.1%。 债务率方面， 以（地方政府债务余额 /综合财力）作为债务率的衡量指标，则湖 滨新区和泗阳县债务率水平相对较高，洋河新区紧随其后，其余区、县债务率均 位于 70%以下。 城投债余额方面， 截至 2019 年末，宿迁市城投平台分布于市本级、沭阳县、泗 阳县、宿城区、宿豫区、湖滨新区和经开区。市本级存续城投债 103.0 亿元，占 宿迁全市 31.6%。进一步，若将城投平台债务纳入到政府隐性债务的考察范围， 2019年宿城区、经开区和泗阳县广义债务规模相对较高，均位于 200 亿元以上。 以（地方政府债务余额 +城投平台有息债务） /综合财力作为广义债务率的衡量指 标，则宿迁市各区、县 广义债务率出现较为明显的分化，经开区和宿城区广义债 务率水平相对较高，均位于 200%以上，而泗洪县和苏宿园区广义债务率水平则 相对较低，低于 80%。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 7： 宿迁下辖区、县一般公共预算收入和广义债务率情况 资料来源： 江苏省预决算统一公开平台、 国海证券研究所 整体来看， 宿迁下辖区、县中，沭阳县和泗洪县资质位于第一梯队，经济总量和 财政实力排名靠前，而广义债务率相对较低。泗阳县、宿豫区、宿城区和经开区 位于第二梯队，经济、财政实力相对较强，除宿城区和经开区外，其余两个区、 县广义债务率相对可控。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 3、 宿迁市城投平台概况 截至 2020 年末，宿迁有存续债的城投平台共 16 家，存续城投债余额 406.2 亿 元。具体来看，市本级城投平台共 4 家，存续债券在宿迁全市中的占比为 43.3%。 经开区和宿城区存续债余额 100.1 亿元和 42.0 亿元，其余区、县存续城投债余 额均位于 40 亿元以下。 从主体评级分布上来看， 市本级城投平台主体评级以 AA+为主。而下辖区、 县 中，除沭阳县城投平台主体评级为 AA+，区、县城投平台主体评级以 AA 级为主。 从存续债体量上来看 ，宿迁经开以 90.1 亿元位居首位，宿迁城建、宿迁交通依 序次之，其余城投平台存续城投债余额均位于 40 亿元以下。 从城投债到期分布来看， 未来 1 年内，市本级、经开区和沭阳县到期城投债规 模相对较高，在存续债中占比分别为 31.6%、 51.6%和 27.7%。 图 8：宿迁市城投债分布 （按金额） 图 9：宿迁市城投债到期期限分布 资料来源： wind、国海证券研究所 资料来源： wind、国海证券研究所 3.1、 市本级城投平台 宿迁市本级平台共 4 家，除宿迁市新城控股集团有限公司（ “宿迁新城控股 ”）主 体评级为 AA 级外，其余市本级城投主体评级均为 AA+级，包括宿迁市城市建设 投资 (集团 )有限公司（ “宿迁城建 ”）、宿迁市交通产业集团有限公司（ “宿迁交通 ”） 和宿迁水务集团有限公司（ “宿迁水务 ”）。 湖滨新区 3.0% 经开区 24.6% 市本级 43.3% 沭阳县 2.3% 泗洪县 3.4% 泗阳县 8.1% 宿城区 10.3% 宿豫区 4.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 市本级 经开区 宿城区 泗阳县 宿豫区 泗洪县 湖滨新区 沭阳县 1年内到期 1-3年内到期 3年以后到期 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 10：宿迁市本级城投平台分布气泡图 资料来源： wind、国海证券研究所 图 11：宿迁市本级城投平台股权结构图 资料来源： wind、国海证券研究所 宿迁城建， 是宿迁市城市基础设施和保障房建设的主要经营主体。公司主要在建 基础设施项目已完成投资占比较高，暂无拟建城市基建项目。公司基础设施代建 项目前期垫款规模较大，对公司资金造成了一定程度上的占用。截至 2020 年 3 月末，公司对外担保余额 38.2 亿元，对外担保对象主要为国企或事业单位。 宿迁交通， 是宿迁市重要的交通基础设施和市内公共交通业务的运营主体。交通 宿迁水务 , 135.8 宿迁交通 , 215.8 宿迁新城控股 , 207.5 宿迁城建 , 394.5 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 亿元 70%50%30% 存 续 债 规 模 资产负债率水平 AA+级 AA级 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 基础 设施 方面，公司前期主要建设市政府划拨的道路建设项目。目前在运输方面， 公司负责宿迁市内的客运项目，包括 20 省级线路以及 36 条市级道路。 宿迁水务集团， 是宿迁市唯一的水务基础设施投资建设主体，负责承接政府委托 代建项目。与此同时，公司也承担区域水务及环保类项目的建设。公司目前主要 拟建项目总投资金额 48.5 亿元，投资需求较大。 宿迁新城控股， 主要从事主城区以外的（宿豫 区 、湖滨新区和彩塑园区）基础设 施、安置房、旅游项目以及供水、污水处理等业务。截至 2019 年末，公司其他 应收款 56.3 亿元，主要是与政府单位及国有企业的往来款。 表 3：宿迁市本级城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资产负 债率 （ %） 有息负 债（亿 元） 受限资 产 (亿 元） 对外担保 （亿元） 收入来源 收益率区 间 宿迁市城 市建设投 资 (集团 )有 限公司 宿迁市人民 政府 78.6 394.5 AA+ 70.6 169.8 79.4 38.2 地产销售、天 然气销售 3.18-4.58 宿迁市交 通产业集 团有限公 司 宿迁市人民 政府国有资 产监督管理 委员会 40.0 215.8 AA+ 32.6 56.3 12.1 3.5 工程结算、运 输 3.73-4.92 宿迁水务 集团有限 公司 宿迁市人民 政府 21.0 135.8 AA+ 36.9 27.0 0.0 7.9 工程施工、建 材销售 3.53-4.25 宿迁市新 城控股集 团有限公 司 宿迁市人民 政府 36.3 207.5 AA 50.2 72.0 16.2 10.1 基础设施建 设 4.66-5.58 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，估值区间为存续债券中债估值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；宿迁城建对外担保、宿迁交通受限资产和对外担保、宿迁水务对外担保为 2020 年 3 月末数据外，其余财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。 3.2、 宿迁市区、县级城投平台 宿迁区、县级城投平台共 12 家，分布于湖滨新区、宿城区、宿豫区、经开区、 沭阳县、泗洪县和泗阳县。 从主体评级分布上来看， 宿迁区、县级城投平台以 AA 级为主。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图 12：宿迁区、县级城投平台分布气泡图 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模为 2020 年末数据，资产负债率和总资产规模为 2020 年 6 月末数据，气泡大小表示城投平台 资产规模 （ 1）沭阳县 沭阳县， 地处徐州、连云港、淮安、宿迁四市的结合部，区内落户了国家级经开 区 沭阳经开区。 从产业发展上来看， 沭阳县已经形成 木材加工 、 纺织服装 、 酿 酒食品 、 机械电子 和 金属加工 等主导产业。 沭阳县经济财政实力相对较强，广义债务率相对处于较低水平。 2019 年沭阳县 实现一般公共预算收入 47.9 亿元，在宿迁各区、县中位居首位，经济体量和财 政实力在宿迁处于绝对领先地位。 债务方面， 2019 年沭阳县广义债务率 76.0%， 在宿迁下辖区、县中处于较低水平。 城投平台方面， 截至 2020 年 12 月末，沭阳县有存续债的城投平台共 1 家，为 沭阳金源资产经营有限公司（ “沭阳金源 ”）。沭阳金源，是沭阳县重要的基础设 施投资和建设主体，负责沭阳县基础设施、安置房、城市道路等建设。截至 2019 年末，公司对外担保余额 27.0 亿元，担 保对象主要为金诚资产。 沭阳金源 , 262.6 宿迁高新 , 95.2 滨湖新城 , 99.1 泗阳民康 , 252.7 泗阳佳鼎 , 106.7 泗洪宏源 , 226.3 宿城国资 , 360.9 宿迁惠农 , 180.2 裕丰资管 , 225.6 众安建投 , 145.5 宿迁经开 , 480.6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 2 4 6 8 10 12 亿元 70%50%30% 存 续 债 规 模 资产负债率水平 AA+级 AA级 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 表 4：沭阳县城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资 产 负 债率 （ %） 有 息 负 债 （ 亿 元） 受限资 产 ( 亿 元） 对外担保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 沭阳金源 资产经营 有限公司 宿迁市人民 政府 9.4 262.6 AA 36.9 56.6 29.0 27.0 工程建设、房 产销售 4.50-6.00 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，估值区间为存续债券中债估值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。 （ 2）泗洪县 泗洪县， 地处江苏西北部，与安徽省接壤。泗洪县工业基础相对较好，近几年工 业经济保持快速发展。 从产业发展上来看， 泗洪县已经形成 电子信息 、 机械加工 和 新型膜材料 等主导产业。 泗洪县经济财政实力相对较高，广义债务率相对可控。 泗洪县 2019 年实现一般 公共预算收入 26.3 亿元，仅次于沭阳县，在宿迁相对处于较高水平。 债务方面， 泗洪县 2019 年广义债务率 89.0%，位居宿迁市第 6，相对处于中下游水平。 城投平台方面 ，截至 2020 年末，泗洪县有存续债的城投平台共 1 家，为泗洪县 宏源公有资产经营有限公司（ “泗洪宏源 ”）。 泗洪宏源 ，负责泗洪县范围内基础 设施以及保障房建设工作。截至 2019 年末，公司对外担保余额 62.4 亿元，担 保对象主要为一些国有企业。 表 5：泗洪县城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资 产 负 债率 （ %） 有 息 负 债 （ 亿 元） 受限资 产 ( 亿 元） 对外担保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 泗洪县宏 源公有资 产经营有 限公司 宿迁市人民 政府 14.0 226.3 AA 48.57 61.5 33.0 62.4 基础设施建 设、保障房建 设 5.12-6.13 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，估值区间为存续债券中债估值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 （ 3）泗阳县 泗阳县， 地处宿迁市 东部 ，也是洋河酒的发源地，京杭大运河、徐盐高速、新长 铁路、宿淮铁路穿境而过。 从产业发展上来看， 泗阳县已经形成 纺织服装 和 绿色 家具 两大主导产业。 泗阳县经济财政实力相对较强，广义债务率位居中游。 泗阳县 2019 年实现一般 公共预算收入 25.8 亿元，仅次于沭阳县和泗洪县，相对处于较高水平。 债务 方 面， 泗阳县 2019 年广义债务率 在宿迁位居第 5，相对处于中游水平 。 城投平台方面， 截至 2020 年末，泗阳县有存续债的城投平台共 2 家，包括泗阳 县民康农村经济发展有限公司（ “民康发展 ”）和泗阳县佳鼎实业有限公司（ “泗阳 佳鼎 ”）。 民康发展， 公司是泗阳县主要的城市基础设施投融资和建设主体，负责县内城市 基础设施和保障性住房建设、房地产开发、交通道路及路桥工程施工等。截至 2019 年末，公司对外担保余额 66.9 亿元。 泗阳佳鼎， 作为泗阳经开区唯一的基础设施建设主体，负责泗阳经开区范围内的 市政道路、管网等基础设施建设业务和产业配套服务设施的建设。截至 2019 年 末，公司受限资产 20.2 亿元。 表 6：泗阳县城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资 产 负 债率 （ %） 有 息 负 债 （ 亿 元） 受限资 产 ( 亿 元） 对外担保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 泗阳县民 康农村经 济发展有 限公司 宿迁市人民 政府 16.8 252.7 AA 46.18 67.5 20.2 66.9 工程施工、保 障房建设 4.95-6.84 泗阳县佳 鼎实业有 限公司 宿迁市人民 政府 16.0 106.7 AA 46.38 39.2 20.2 2.6 基础设施建 设 5.49-6.83 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，估值区间为存续债券中债估值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。 （ 4）宿豫区 宿豫区， 位于宿迁和徐州交界处，宁宿徐、徐宿淮盐高速公路、宿新、宿沭公路 穿境而过。宿豫区近几年经济增长相对较快， 产业结构 加快优化， 2020 年三次 产业结构为 9.6： 55.4： 35.0。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 宿豫区经济财政实力位于中上游水平，广义债务率也位于中上游水平。 2019 年 宿豫区实现一般公共预算收入 20.5 亿元，在宿迁下辖区、县中位居第 4，相对 处于中上游水平。 债务方面， 宿豫区 2019 年广义债务率在宿迁下辖区、县中位 居第 4，也相对处于中上游水平。 城投平台方面， 截至 2020 年末，宿豫区有存续债的城投平台共 2 家，包括宿迁 裕丰资产经营管理有限公司（ “裕丰资产 ”）和宿迁高新开发投资有限公司（ “高新 开发 ”）。 裕丰资产， 是宿豫区基础设施建设的重要主体，负责区内的基础设施建设、土地 开发整理和保障房建设。截至 2019 年末，公司在建的自营项目包括宿豫文化公 园项目、京东信息科技园快递配送中心、质押仓库项目等。 高新开发， 是宿豫 区内的园区 高新开发区唯一的基础设施和安置房建设主体。 截至 2019 年末，公司对外担保余额 27.5 亿元，担保对象主要为宿豫城镇建设 开发有限公司、宿迁裕丰资产和宿迁电子商务发展有限公司。 表 7：宿豫区城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资 产 负 债率 （ %） 有 息 负 债 （ 亿 元） 受限资 产 ( 亿 元） 对外担保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 宿迁裕丰 资产经营 管理有限 公司 宿迁市人民 政府 8.0 225.6 AA 65.15 87.6 21.8 21.2 建设投资、商 品销售 4.14 宿迁高新 开发投资 有限公司 宿迁市人民 政府 12.0 95.2 AA 39.53 22.7 8.1 27.5 代建工程 4.91-4.94 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，估值区间为存续债券中债估值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。 （ 5）宿城区 宿城区， 位于宿迁市主城区，是宿迁政治、经济、科教、金融和交通中心。近几 年，宿城区产业结构持续优化， 2019 年三次产业结构调整为 6.6： 26.4： 67.0。 宿城区经济财政实力位居中游，广义债务率相对处于高位。 2019 年宿城区实现 一般公共预算收入 20.0 亿元，在宿迁下辖区、县中位居中游。 债务方面， 2019 年宿城区广义债务率仅次于经开区，相对处于较高水平。 城投平台方面， 宿城区有存续债的城投平台共 3 家，包括江苏宿城国有资产经 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 营管理有限公司（ “宿城国资 ”）、宿迁市惠农产业发展股份有限公司（ “惠农发展 ”） 和江苏众安建设投资 (集团 )有限公司（ “众安建投 ”）。 众安建投， 是宿城区重要的基础设施建设主体，公司 收入 主要来源于委托建设、 物业销售和租赁服务等 业务 。公司委托代建业务主要来自于安置房项目，截至 2019 年末，公司在建安置房项目待投资规模 4.6 亿元。 表 8：宿城区城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资 产 负 债率 （ %） 有 息 负 债 （ 亿 元） 受限资 产 ( 亿 元） 对外担保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 江苏宿城 国有资产 经营管理 有限公司 宿迁市人民 政府 12.0 360.9 AA 64.24 163.8 - - - 6.95-7.10 宿迁市惠 农产业发 展股份有 限公司 宿迁市人民 政府 15.0 180.2 AA 64.62 87.2 - - - 5.07 江苏众安 建设投资 (集团 )有限 公司 宿迁市人民 政府 15.0 145.5 AA 65.59 58.8 19.9 29.2 委托代建等 4.43-7.16 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，估值区间为存续债券中债估值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。 （ 6）经开区 宿迁经开区， 位于 宿迁 市区南部， 2013 年被确定为国家级经开区。 从产业结构 上来看， 经开区近几年积极打造 智能家电 、 食品饮料 、 新型电子信息 、 智能制 造 等主导产业。 经开区经济财政实力位居中游，广义债务率相对较高。 2019 年经开区实现一般 公共预算收入 16.8 亿元，在宿迁下辖区、县中位居第 6，相对处于中下游水平。 债务方面， 经开区 2019 年广义债务率水平则位居宿迁市首位。 城投平台方面， 截至 2020 年末，经开区有存续债的城投平台共 2 家，包括宿迁 经济开发集团有限公司（ “宿迁经开 ”）、宿迁市开源置业有限公司（ “开源置业 ”）。 宿迁经开， 是经开区内唯一的基础设施建设主体，负责区内的土地开发和各项基 础设施建设。 2019 年公司其他应收款大幅增长，主要源于对国有企业和政府往 来款的大幅增加。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 表 9：宿迁经开区城投平台概况 第一大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资 产 负 债率 （ %） 有 息 负 债 （ 亿 元） 受限资 产 ( 亿 元） 对外担保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 宿迁经济 开发集团 有限公司 宿迁经济技 术开发区管 理委员会 90.1 480.6 AA 68.21 215.7 39.7 61.6 城建工程 3.99-6.56 宿迁市开 源置业有 限公司 宿迁经济技 术开发区管 理委员会 10.0 - - - - - - - - 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，估值区间为存续债券中债估值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；除对外担保和受限资产为 2020 年 3 月数据外，其余相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。 4、 宿迁城投平台怎么投？ 我们认为对于宿迁城投平台投资价值的挖掘，可从 2 个方向入手：（ 1）关注有 担保的平台；（ 2）性价比策略。 （ 1