期权2021年半年度投资策略：市场偏震荡运行波动率策略小幅盈利.pdf

期权投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 20 金 融 工 程 研 究 证 券 研 究 报 告 期 权 投 资 策 略 报 告 证券分析师 祝涛 022-28451653 相关研究报告 利用期权进行 指数增强 海外指数及产品专题 报告之二 2020.06.15 波动率影响因素的定量分 析 期权专题报告 2021.03.31 核心观点 ： 期权波动率交易策略 及备兑策略 表现 波动率 主观择时 策略 ： 结合了波动率的动量效应和反转效应，将波动率视为 可以交易的标的，并预期其运行趋势短时间内可以延续，利用其短期内的涨 跌来获利，同时在期权隐含波动率过度低估或高估时预期其会反转，对波动 率进行做多或做空操作。 截止至 2021 年 6 月 18 日，在不加杠杆的条件下， 50ETF 期权波动率主观择时交易策略 2021 年收益率为 3.05%，最大回撤为 0.62%。 波动率 宏观择时 策略 ： 在波动率影响因素的定量分析中，我们选取对波 动率影响较大的宏观因子，包括经济政策不确定性指数、社融规模存量同比、 十年期国债利率、信用利差、换手率、波动率指数本身以及 VIX 指数共计七 个指标 进行择时。 截止到 2021 年 6 月 18 日，在不加杠杆的条件下， 50ETF 期权波动率宏观择时交易策略 2021 年收益率为 3.64%，最大回撤为 2.34%。 备兑策略： 2021 年在 50ETF 整体涨跌幅度为 -4.93%的情况下 ，备兑策略的 收益率要优于 50ETF，在各参数下备兑策略要比 50ETF 收益增强 2-3%。 基 于 300ETF 期权的备兑策略结论与 50ETF 期权较为接近。 2021 年下半年 期权策略推荐 备兑策略： 上证 50 和沪深 300 指数估值 仍处于 近 5 年的 高位 ，估值继续大 幅提升的概率可能会降低，影响指数的因素更多会是业绩的变动，偏震荡的 走势或仍将延续一段时间。缓涨、震荡以及下跌的市场中备兑策略的表现会 优于标的指数，在目前的市场状况下备兑策略仍会是较好的选择。 择机进行波动率的波段交易 ： 2018 年以来 50ETF 期权波动率指数绝大部分 时间都是在历史 20%分位数和 80%分位数之间波动，即使突破也会在短时 间内回收，如果没有较为重大的突发事件，我们认为这种状态仍将持续，投 资者可以关注波动率指数上升至顶部区域时做空波动率的机会，以及回落至 底部区域时的短期反弹机会。 上证 50 和沪深 300 价差交易 ： 长期来看二者走势的相对强弱呈现一定的周 期性，自 2009 年以来，三年左右的时间会出现一次相对强弱的反转，以上 证 50 和沪深 300 指数的比值来看，上次高点出现在 2018 年 10 月，距今以 接近三年的时间， 2021 年下半年有可能止跌反弹，可以择机选择 50ETF 期 权和 沪深 300 期权进行价差交易。 风险提示 ： 模型根据历史数据总结，未来可能存在失效的风险。 市场偏震荡运行，波动率策略小幅盈利 期权 2021 年半年度投资策略 分析师： 祝涛 SAC NO： S1150516060002 2021 年 6 月 21 日 期权投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 20 目 录 1. 行情回顾 . 4 1.1 标的指数先扬后抑 . 4 1.2 波动率指数多数时间中等偏低运行 . 5 1.3 成交和持仓概况 . 7 2. 期权波动率交易策略表现 . 9 2.1 主观择时策略 . 9 2.2 宏观择时策略 . 10 3. 期权备兑策略表现 . 11 4. 期权策略推荐 . 13 5. 风险提示 . 17 期权投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 20 图 目 录 图 1：上证 50指数及其成交额走势 . 4 图 2：沪深 300指数及其成交额走势 . 5 图 3：各金融期权波动率指数走势 . 6 图 4： 50ETF期权波动率指数与 VIX指数走势对比 . 6 图 5： 2015年以来 50ETF期权波动率指数走势及其年度中枢 . 7 图 6：各金融期权成交额占比变化 . 7 图 7： 50ETF期权成交量 . 8 图 8： 50ETF期权持仓量 . 8 图 9：华泰柏瑞 300ETF期权成交量 . 8 图 10：华泰柏瑞 300ETF期权持仓量 . 8 图 11：嘉实 300ETF期权成交量 . 8 图 12：嘉实 300ETF期权持仓量 . 8 图 13：沪深 300股指期权成交量 . 9 图 14：沪深 300股指期权持仓量 . 9 图 15：波动率主观择时策略趋势判断信号 . 10 图 16：波动率主观择时策略净值表现 . 10 图 17：波动率宏观择时策略趋势判断信号 . 11 图 18：波动率宏观择时策略净值表现 . 11 图 19： 50ETF期权备兑策略净值表现 . 12 图 20： 300ETF期权备兑策略净值表现 . 12 图 21：上证 50和沪深 300净利润增速与 GDP同比（ %） . 13 图 22：市场流动性指标变化 . 14 图 23：上证 50指数 PE估值走势 . 14 图 24：上证 50指数 PB估值走势 . 14 图 25：沪深 300指数 PE估值走势 . 15 图 26：沪深 300指数 PB估值走势 . 15 图 27： 50ETF期权波动率指数在历史中位值附近震荡 . 16 图 28：上证 50与沪深 300指数比值走势 . 16 期权投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 20 1. 行情回顾 1.1 标的指数 先扬后抑 目前，场内金融期权 共有 4 个品种，均为指数相关的期权， 标的包括上证 50ETF （ 510050.SH）、华泰柏瑞沪深 300ETF（ 510300.SH） 、嘉实沪深 300ETF （ 159919.SZ）以及沪深 300 指数（ 000300.SH）。 2021 年 上半年 ，上证 50 和沪深 300 两个期权标的指数的行情 呈现出先扬后抑的 局面 。 一月 至二月中旬延续了 2020 年年底的上涨趋势， 市场放量突破上扬并创 出新高，但春节假期之后，受美债利率快速走高的影响，上证 50 和沪深 300 指 数均快速回落 ，并在 2020 年下半年形成的密集成交区域处止跌， 五月底曾小幅 放量突破上涨，但并未形成持续性趋势行情 。 截止到 2021年 6月 18日 ，上证 50指数和沪深 300指数 的年 涨跌幅分别为 -5.11% 和 -2.09%，振幅分别为 20.30%和 20.10%。 成交方面， 上证 50 和沪深 300 指数 成分股日均成交额为 897.58 亿元和 3367.84 亿元 。 图 1： 上证 50 指数及其成交额走势 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 期权投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 20 图 2： 沪深 300 指数及其成交额走势 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 1.2 波动率 指数 多数时间 中等 偏低运行 我们根据 CBOE 计算 VIX 指数的方法（具体方法见 CBOE 白皮书， VIX White Paper）计算了各金融期权的波动率指数。 从各波动率指数来看， 2021 年 基本维持了 2020 年下半年的下行趋势， 多数时间 在 历史中等水平及以下运行，期间 虽有几度反弹，但反弹高度逐渐降低 。 以 50ETF 期权波动率指数为例，在一月的突破放量上涨过程中， 从 18 的底部区域上升至 25 左右，随后在 21-23 的历史中值附近震荡，而在二月底至三月中旬的快速回落 过程中，再一次升至 26 左右，随着市场转入震荡，波动率指数也一路下行，五 月底曾小幅反弹，但由于市场未形成持续性的趋势行情， 反弹幅度不高。 期权投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 20 图 3： 各金融期权 波动率 指数 走势 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 2021 年 上半年 ， 美股市场与中国市场的波动率指数走势差别不像 2020 年那 样剧 烈，多数时间在【 -5,5】的区间内小幅波动，仅有一月份因美国市场避险情绪大 幅提升而导致二者差值低于 -10。 图 4： 50ETF 期权波动率指数与 VIX 指数走势对比 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 将其每一年的均值作为年度中枢，可以看出除了波动极高的 2015 年和波动极低 的 2017 年，其余四年波动率指数的中枢水平较为接近，均在 20-23 的区间内， 多数时间 波动率指数 围绕中枢水平上下波动 ， 2021年波动率指数中枢在 21附近， 低于 2020 年，与 2019 年较为接近 。 期权投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 20 图 5： 2015 年以来 50ETF 期权 波动率 指数 走势 及其年度中枢 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 1.3 成交 和持仓 概况 从各金融期权成交额占比上来看， 50ETF 期权和华泰柏瑞 300ETF 期权成交额 仍处于领先地位，成交额占比均在 30%-40%之间，沪深 300 股指期权的成交额 占比在 20%左右。 图 6： 各金融期权成交额占比变化 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 期权投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 20 图 7： 50ETF 期权成交量 图 8： 50ETF 期权持仓量 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 1 . 2 1 . 4 1 . 6 1 . 8 2 2 . 2 0 1 0 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 0 4 0 0 0 0 0 0 5 0 0 0 0 0 0 6 0 0 0 0 0 0 7 0 0 0 0 0 0 2 0 1 5 -0 2 -0 9 2 0 1 5 -0 3 -3 0 2 0 1 5 -0 5 -1 3 2 0 1 5 -0 6 -2 5 2 0 1 5 -0 8 -0 6 2 0 1 5 -0 9 -2 1 2 0 1 5 -1 1 -0 9 2 0 1 5 -1 2 -2 1 2 0 1 6 -0 2 -0 2 2 0 1 6 -0 3 -2 2 2 0 1 6 -0 5 -0 5 2 0 1 6 -0 6 -2 0 2 0 1 6 -0 8 -0 1 2 0 1 6 -0 9 -1 2 2 0 1 6 -1 1 -0 2 2 0 1 6 -1 2 -1 4 2 0 1 7 -0 1 -2 6 2 0 1 7 -0 3 -1 6 2 0 1 7 -0 5 -0 2 2 0 1 7 -0 6 -1 5 2 0 1 7 -0 7 -2 7 2 0 1 7 -0 9 -0 7 2 0 1 7 -1 0 -2 6 2 0 1 7 -1 2 -0 7 2 0 1 8 -0 1 -1 9 2 0 1 8 -0 3 -0 9 2 0 1 8 -0 4 -2 4 2 0 1 8 -0 6 -0 7 2 0 1 8 -0 7 -2 0 2 0 1 8 -0 8 -3 1 2 0 1 8 -1 0 -2 2 2 0 1 8 -1 2 -0 3 2 0 1 9 -0 1 -1 6 2 0 1 9 -0 3 -0 6 2 0 1 9 -0 4 -1 8 2 0 1 9 -0 6 -0 4 2 0 1 9 -0 7 -1 7 2 0 1 9 -0 8 -2 8 2 0 1 9 -1 0 -1 7 2 0 1 9 -1 1 -2 8 2 0 2 0 -0 1 -1 0 2 0 2 0 -0 3 -0 2 2 0 2 0 -0 4 -1 4 2 0 2 0 -0 5 -2 9 2 0 2 0 -0 7 -1 4 2 0 2 0 -0 8 -2 5 2 0 2 0 -1 0 -1 4 2 0 2 0 -1 1 -2 5 2 0 2 1 -0 1 -0 7 2 0 2 1 -0 2 -2 5 2 0 2 1 -0 4 -0 9 2 0 2 1 -0 5 -2 6 认购成交量（张） 认沽成交量（张） 认沽认购成交比 0 . 2 0 0 . 4 0 0 . 6 0 0 . 8 0 1 . 0 0 1 . 2 0 1 . 4 0 1 . 6 0 1 . 8 0 2 . 0 0 2 . 2 0 0 1 0 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 0 4 0 0 0 0 0 0 5 0 0 0 0 0 0 6 0 0 0 0 0 0 2 0 1 5 -0 2 -0 9 2 0 1 5 -0 4 -0 1 2 0 1 5 -0 5 -1 9 2 0 1 5 -0 7 -0 3 2 0 1 5 -0 8 -1 8 2 0 1 5 -1 0 -1 2 2 0 1 5 -1 1 -2 5 2 0 1 6 -0 1 -1 1 2 0 1 6 -0 3 -0 2 2 0 1 6 -0 4 -1 8 2 0 1 6 -0 6 -0 2 2 0 1 6 -0 7 -2 0 2 0 1 6 -0 9 -0 2 2 0 1 6 -1 0 -2 7 2 0 1 6 -1 2 -1 2 2 0 1 7 -0 1 -2 6 2 0 1 7 -0 3 -2 0 2 0 1 7 -0 5 -0 8 2 0 1 7 -0 6 -2 3 2 0 1 7 -0 8 -0 8 2 0 1 7 -0 9 -2 1 2 0 1 7 -1 1 -1 3 2 0 1 7 -1 2 -2 7 2 0 1 8 -0 2 -1 2 2 0 1 8 -0 4 -0 4 2 0 1 8 -0 5 -2 4 2 0 1 8 -0 7 -1 0 2 0 1 8 -0 8 -2 3 2 0 1 8 -1 0 -1 6 2 0 1 8 -1 1 -2 9 2 0 1 9 -0 1 -1 6 2 0 1 9 -0 3 -0 8 2 0 1 9 -0 4 -2 4 2 0 1 9 -0 6 -1 3 2 0 1 9 -0 7 -2 9 2 0 1 9 -0 9 -1 1 2 0 1 9 -1 1 -0 4 2 0 1 9 -1 2 -1 8 2 0 2 0 -0 2 -1 1 2 0 2 0 -0 3 -2 6 2 0 2 0 -0 5 -1 5 2 0 2 0 -0 7 -0 2 2 0 2 0 -0 8 -1 7 2 0 2 0 -0 9 -3 0 2 0 2 0 -1 1 -2 3 2 0 2 1 -0 1 -0 7 2 0 2 1 -0 3 -0 1 2 0 2 1 -0 4 -1 5 2 0 2 1 -0 6 -0 3 认购持仓量（张） 认沽持仓量（张） 认沽认购持仓比 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 9： 华泰柏瑞 300ETF 期权成交量 图 10： 华泰柏瑞 300ETF 期权持仓量 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 1 . 2 1 . 4 1 . 6 0 5 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 1 5 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 0 2 5 0 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 0 3 5 0 0 0 0 0 4 0 0 0 0 0 0 4 5 0 0 0 0 0 5 0 0 0 0 0 0 2 0 1 9 -1 2 -2 3 2 0 2 0 -0 1 -0 6 2 0 2 0 -0 1 -1 7 2 0 2 0 -0 2 -0 7 2 0 2 0 -0 2 -2 0 2 0 2 0 -0 3 -0 4 2 0 2 0 -0 3 -1 7 2 0 2 0 -0 3 -3 0 2 0 2 0 -0 4 -1 3 2 0 2 0 -0 4 -2 4 2 0 2 0 -0 5 -1 2 2 0 2 0 -0 5 -2 5 2 0 2 0 -0 6 -0 5 2 0 2 0 -0 6 -1 8 2 0 2 0 -0 7 -0 3 2 0 2 0 -0 7 -1 6 2 0 2 0 -0 7 -2 9 2 0 2 0 -0 8 -1 1 2 0 2 0 -0 8 -2 4 2 0 2 0 -0 9 -0 4 2 0 2 0 -0 9 -1 7 2 0 2 0 -0 9 -3 0 2 0 2 0 -1 0 -2 1 2 0 2 0 -1 1 -0 3 2 0 2 0 -1 1 -1 6 2 0 2 0 -1 1 -2 7 2 0 2 0 -1 2 -1 0 2 0 2 0 -1 2 -2 3 2 0 2 1 -0 1 -0 6 2 0 2 1 -0 1 -1 9 2 0 2 1 -0 2 -0 1 2 0 2 1 -0 2 -1 9 2 0 2 1 -0 3 -0 4 2 0 2 1 -0 3 -1 7 2 0 2 1 -0 3 -3 0 2 0 2 1 -0 4 -1 3 2 0 2 1 -0 4 -2 6 2 0 2 1 -0 5 -1 2 2 0 2 1 -0 5 -2 5 2 0 2 1 -0 6 -0 7 认购成交量（张） 认沽成交量（张） 认沽认购成交比 0 . 2 0 0 . 4 0 0 . 6 0 0 . 8 0 1 . 0 0 1 . 2 0 1 . 4 0 1 . 6 0 1 . 8 0 2 . 0 0 0 5 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 1 5 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 0 2 5 0 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 0 2 0 1 9 -1 2 -2 3 2 0 2 0 -0 1 -0 6 2 0 2 0 -0 1 -1 7 2 0 2 0 -0 2 -0 7 2 0 2 0 -0 2 -2 0 2 0 2 0 -0 3 -0 4 2 0 2 0 -0 3 -1 7 2 0 2 0 -0 3 -3 0 2 0 2 0 -0 4 -1 3 2 0 2 0 -0 4 -2 4 2 0 2 0 -0 5 -1 2 2 0 2 0 -0 5 -2 5 2 0 2 0 -0 6 -0 5 2 0 2 0 -0 6 -1 8 2 0 2 0 -0 7 -0 3 2 0 2 0 -0 7 -1 6 2 0 2 0 -0 7 -2 9 2 0 2 0 -0 8 -1 1 2 0 2 0 -0 8 -2 4 2 0 2 0 -0 9 -0 4 2 0 2 0 -0 9 -1 7 2 0 2 0 -0 9 -3 0 2 0 2 0 -1 0 -2 1 2 0 2 0 -1 1 -0 3 2 0 2 0 -1 1 -1 6 2 0 2 0 -1 1 -2 7 2 0 2 0 -1 2 -1 0 2 0 2 0 -1 2 -2 3 2 0 2 1 -0 1 -0 6 2 0 2 1 -0 1 -1 9 2 0 2 1 -0 2 -0 1 2 0 2 1 -0 2 -1 9 2 0 2 1 -0 3 -0 4 2 0 2 1 -0 3 -1 7 2 0 2 1 -0 3 -3 0 2 0 2 1 -0 4 -1 3 2 0 2 1 -0 4 -2 6 2 0 2 1 -0 5 -1 2 2 0 2 1 -0 5 -2 5 2 0 2 1 -0 6 -0 7 认购持仓量（张） 认沽持仓量（张） 认沽认购持仓比 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 11： 嘉实 300ETF 期权成交量 图 12： 嘉实 300ETF 期权持仓量 0 . 4 0 . 5 0 . 6 0 . 7 0 . 8 0 . 9 1 1 . 1 1 . 2 1 . 3 1 . 4 0 1 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 4 0 0 0 0 0 5 0 0 0 0 0 6 0 0 0 0 0 7 0 0 0 0 0 8 0 0 0 0 0 9 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 2 0 1 9 -1 2 -2 3 2 0 2 0 -0 1 -0 6 2 0 2 0 -0 1 -1 7 2 0 2 0 -0 2 -0 7 2 0 2 0 -0 2 -2 0 2 0 2 0 -0 3 -0 4 2 0 2 0 -0 3 -1 7 2 0 2 0 -0 3 -3 0 2 0 2 0 -0 4 -1 3 2 0 2 0 -0 4 -2 4 2 0 2 0 -0 5 -1 2 2 0 2 0 -0 5 -2 5 2 0 2 0 -0 6 -0 5 2 0 2 0 -0 6 -1 8 2 0 2 0 -0 7 -0 3 2 0 2 0 -0 7 -1 6 2 0 2 0 -0 7 -2 9 2 0 2 0 -0 8 -1 1 2 0 2 0 -0 8 -2 4 2 0 2 0 -0 9 -0 4 2 0 2 0 -0 9 -1 7 2 0 2 0 -0 9 -3 0 2 0 2 0 -1 0 -2 1 2 0 2 0 -1 1 -0 3 2 0 2 0 -1 1 -1 6 2 0 2 0 -1 1 -2 7 2 0 2 0 -1 2 -1 0 2 0 2 0 -1 2 -2 3 2 0 2 1 -0 1 -0 6 2 0 2 1 -0 1 -1 9 2 0 2 1 -0 2 -0 1 2 0 2 1 -0 2 -1 9 2 0 2 1 -0 3 -0 4 2 0 2 1 -0 3 -1 7 2 0 2 1 -0 3 -3 0 2 0 2 1 -0 4 -1 3 2 0 2 1 -0 4 -2 6 2 0 2 1 -0 5 -1 2 2 0 2 1 -0 5 -2 5 2 0 2 1 -0 6 -0 7 认购成交量（张） 认沽成交量（张） 认沽认购成交比 0 . 2 0 0 . 4 0 0 . 6 0 0 . 8 0 1 . 0 0 1 . 2 0 1 . 4 0 1 . 6 0 1 . 8 0 0 1 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 4 0 0 0 0 0 5 0 0 0 0 0 6 0 0 0 0 0 2 0 1 9 -1 2 -2 3 2 0 2 0 -0 1 -0 6 2 0 2 0 -0 1 -1 7 2 0 2 0 -0 2 -0 7 2 0 2 0 -0 2 -2 0 2 0 2 0 -0 3 -0 4 2 0 2 0 -0 3 -1 7 2 0 2 0 -0 3 -3 0 2 0 2 0 -0 4 -1 3 2 0 2 0 -0 4 -2 4 2 0 2 0 -0 5 -1 2 2 0 2 0 -0 5 -2 5 2 0 2 0 -0 6 -0 5 2 0 2 0 -0 6 -1 8 2 0 2 0 -0 7 -0 3 2 0 2 0 -0 7 -1 6 2 0 2 0 -0 7 -2 9 2 0 2 0 -0 8 -1 1 2 0 2 0 -0 8 -2 4 2 0 2 0 -0 9 -0 4 2 0 2 0 -0 9 -1 7 2 0 2 0 -0 9 -3 0 2 0 2 0 -1 0 -2 1 2 0 2 0 -1 1 -0 3 2 0 2 0 -1 1 -1 6 2 0 2 0 -1 1 -2 7 2 0 2 0 -1 2 -1 0 2 0 2 0 -1 2 -2 3 2 0 2 1 -0 1 -0 6 2 0 2 1 -0 1 -1 9 2 0 2 1 -0 2 -0 1 2 0 2 1 -0 2 -1 9 2 0 2 1 -0 3 -0 4 2 0 2 1 -0 3 -1 7 2 0 2 1 -0 3 -3 0 2 0 2 1 -0 4 -1 3 2 0 2 1 -0 4 -2 6 2 0 2 1 -0 5 -1 2 2 0 2 1 -0 5 -2 5 2 0 2 1 -0 6 -0 7 认购持仓量（张） 认沽持仓量（张） 认沽认购持仓比 资料来源： Wind，渤海证券研究所 期权投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 20 图 13： 沪深 300 股指 期权成交量 图 14： 沪深 300 股指 期权持仓量 0 . 4 0 . 5 0 . 6 0 . 7 0 . 8 0 . 9 1 1 . 1 1 . 2 1 . 3 1 . 4 0 50000 1 0 0 0 0 0 1 5 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 2 5 0 0 0 0 2 0 1 9 -1 2 -2 3 2 0 2 0 -0 1 -0 6 2 0 2 0 -0 1 -1 7 2 0 2 0 -0 2 -0 7 2 0 2 0 -0 2 -2 0 2 0 2 0 -0 3 -0 4 2 0 2 0 -0 3 -1 7 2 0 2 0 -0 3 -3 0 2 0 2 0 -0 4 -1 3 2 0 2 0 -0 4 -2 4 2 0 2 0 -0 5 -1 2 2 0 2 0 -0 5 -2 5 2 0 2 0 -0 6 -0 5 2 0 2 0 -0 6 -1 8 2 0 2 0 -0 7 -0 3 2 0 2 0 -0 7 -1 6 2 0 2 0 -0 7 -2 9 2 0 2 0 -0 8 -1 1 2 0 2 0 -0 8 -2 4 2 0 2 0 -0 9 -0 4 2 0 2 0 -0 9 -1 7 2 0 2 0 -0 9 -3 0 2 0 2 0 -1 0 -2 1 2 0 2 0 -1 1 -0 3 2 0 2 0 -1 1 -1 6 2 0 2 0 -1 1 -2 7 2 0 2 0 -1 2 -1 0 2 0 2 0 -1 2 -2 3 2 0 2 1 -0 1 -0 6 2 0 2 1 -0 1 -1 9 2 0 2 1 -0 2 -0 1 2 0 2 1 -0 2 -1 9 2 0 2 1 -0 3 -0 4 2 0 2 1 -0 3 -1 7 2 0 2 1 -0 3 -3 0 2 0 2 1 -0 4 -1 3 2 0 2 1 -0 4 -2 6 2 0 2 1 -0 5 -1 2 2 0 2 1 -0 5 -2 5 2 0 2 1 -0 6 -0 7 认购成交量（张） 认沽成交量（张） 认沽认购成交比 0 . 2 0 0 . 4 0 0 . 6 0 0 . 8 0 1 . 0 0 1 . 2 0 1 . 4 0 1 . 6 0 0 50000 1 0 0 0 0 0 1 5 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 2 5 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 2 0 1 9 -1 2 -2 3 2 0 2 0 -0 1 -0 6 2 0 2 0 -0 1 -1 7 2 0 2 0 -0 2 -0 7 2 0 2 0 -0 2 -2 0 2 0 2 0 -0 3 -0 4 2 0 2 0 -0 3 -1 7 2 0 2 0 -0 3 -3 0 2 0 2 0 -0 4 -1 3 2 0 2 0 -0 4 -2 4 2 0 2 0 -0 5 -1 2 2 0 2 0 -0 5 -2 5 2 0 2 0 -0 6 -0 5 2 0 2 0 -0 6 -1 8 2 0 2 0 -0 7 -0 3 2 0 2 0 -0 7 -1 6 2 0 2 0 -0 7 -2 9 2 0 2 0 -0 8 -1 1 2 0 2 0 -0 8 -2 4 2 0 2 0 -0 9 -0 4 2 0 2 0 -0 9 -1 7 2 0 2 0 -0 9 -3 0 2 0 2 0 -1 0 -2 1 2 0 2 0 -1 1 -0 3 2 0 2 0 -1 1 -1 6 2 0 2 0 -1 1 -2 7 2 0 2 0 -1 2 -1 0 2 0 2 0 -1 2 -2 3 2 0 2 1 -0 1 -0 6 2 0 2 1 -0 1 -1 9 2 0 2 1 -0 2 -0 1 2 0 2 1 -0 2 -1 9 2 0 2 1 -0 3 -0 4 2 0 2 1 -0 3 -1 7 2 0 2 1 -0 3 -3 0 2 0 2 1 -0 4 -1 3 2 0 2 1 -0 4 -2 6 2 0 2 1 -0 5 -1 2 2 0 2 1 -0 5 -2 5 2 0 2 1 -0 6 -0 7 认购持仓量（张） 认沽持仓量（张） 认沽认购持仓比 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2. 期权 波动率交易 策略表现 2.1 主观择时策略 我们基于 50ETF 期权构建了波动率交易的策略。 波动率 策略结合了波动率的动量效应和反转效应，将波动率视为可以交易的标的， 并预期其运行趋势短时间内可以延续，利用其短期内的涨 跌来获利，同时在期权 隐含波动率过度低估 或高估 时预期其会反转，对波动率进行做多 或做空 操作。 策 略 以 50ETF 期权的 波动率指数（ IV） 为主要观察值，利用 50ETF 历史波动率 （ HV） 作为辅助 判断 指标， 对未来期权隐含波动率变化的方向进行预测， 并 主要 利用当 月 跨式 组合完成波动率交易。 除上述量化指标外，我们会主观结合市场成交活跃度、海外市场波动、信用利差、 经济政策不确定性以及北上资金流动等情况，对波动率指数的变化方向进行预测 ， 2020 年 以来 共有 5 次方向变化的判断， 2021 年基本维持看空波动率的判断， 但 在波动率处于历史 中等偏低水平的情况下，推荐选择隐含波动率较高月份合约， 并利用蝶式组合等控制尾部风险。 具体可以参见我们的周报，或者 Wind 组合管 理 PMS 中搜索“渤海金工期权波动率交易组合”。 截止到 2021 年 6 月 18 日， 在不加杠杆的条件下， 50ETF 期权波动率 主观择时 交易策略 2021 年 收益率为 3.05%，最大回撤为 0.62%。 期权投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 20 图 15： 波动率 主观择时 策略趋势判断信号 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 图 16： 波动率 主观择时 策略净值表现 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 2.2 宏观 择时策略 在 波动率影响因素的定 量分析 中，我们选取对波动率影响较大的宏观因子， 包括经济政策不确定性指数、社融规模存量同比、十年期国债利率、信用利差、 换手率、波动率指数本身以及 VIX 指数共计七个指标。 根据上述七个指标，若有四个或以上指标产生看多信号，则在下月做多波动率， 否则，在下月做空波动率。 期权投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 20 截止到 2021 年 6 月 18 日，在不加杠杆的条件下， 50ETF 期权波动率宏观择时 交易策略 2021 年收益率为 3.64%，最大回撤为 2.34%。 图 17： 波动率宏观择时策略趋势判断信号 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 图 18： 波动率宏观择时策略净 值表现 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 3. 期权 备兑 策略表现 2021 年 我们重点推荐的 ETF 期权组合策略 是 长线的备兑策略 。根据我们的报告 利用期权进行指数增强 的 测算 结果，选择卖出价值程度 1.02-1.07 之间的当 月认购期权，并在到期前 5-10 个交易日进行滚动移仓，在过去五年相对上证 50 期权投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 20 指数能取得 5%以上的超额收益，信息比率能达到 0.6 以上。 下图统计了价值程度 M=1.02-1.07，到期前 5 个交易日移仓的备兑策略净值曲线。 通常而言，备兑策略在下跌及震荡市中会好于标的，大幅上涨的行情中会落后于 标的。 2021 年在 50ETF 整体涨跌幅度 为 -4.93%的情况下，备兑策略的收益率要 优于 50ETF，在各参数下备兑策略要比 50ETF 收益增强 2-3%。 基于 300ETF 期权的备兑策略结论与 50ETF 期权较为接近。 图 19： 50ETF 期权 备兑策略净值表现 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 图 20： 300ETF 期权备兑策略净值表现 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 期权投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 13 of 20 4. 期权 策略推荐 经济增速和市场流动性的变化是影响股指走势较为重要的两个因素。 2020 年受疫 情冲击， GDP 及上市公司业绩 均 受到较大的影响，一、二季度同比 为负，但三 、 四 季度均已转为正值， 而 2021 年一季度由于低基数效应，增速更是创出新高， 但随着低基数效应的逐渐消失，增速将逐渐回归常态 。 从宏观流动性的角度看， 2020 年 M2 和社融存量同比增速明显提升， 疫情因素使 得流动性环境相对宽松， 但在 下半年 增速 有一定 放缓，并出现拐点的迹象 ， 2021 年上半年逐渐回落，目前已接近 2019 年水平 ， 未来一段时间 货币政策 或 仍保持 中性。 图 21： 上证 50 和沪深 300 净利润增速与 GDP 同比（ %） 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 期权投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 14 of 20 图 22： 市场流动性指标 变化 资料 来 源 ： Wind， 渤海证券研究所 从估值的角度看， 目前上证 50 和沪深 300 指数的估值 经过了连续两年的修复， 估值提升幅度较大，而且由于 2020 年底成分股调整，部分估值较高的科技股调 入，尽管经历了回调，目前估值 仍处于 2016 年以来的 较高水平 。 图 23： 上证 50 指数 PE 估值走势 图 24： 上证 50 指数 PB 估值走势 资料来源： Wind，渤海证券研究所 期权投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 15 of 20 图 25： 沪深 300 指数 PE 估值走势 图 26： 沪深 300 指数 PB 估值走势 资料来源： Wind，渤海证券研究所 综合以上分析，我们 2021 年 下半年 重点推荐以下期权策略： （ 1）备兑策略 随着上证 50 和沪深 300指数估值到达近 5年的高点， 2021年上证 50 和沪深 300 指数估值继续大幅提升的概率会降低， 影响指数 的因素更多会是业绩的变动 ，市 场或难出现大幅度的趋势行情， 偏震荡的走势或仍将延续一段时间。 缓涨、震荡以及下跌的市场中备兑策略的表现会 优于 标的指数，在目前的市场状 况下 采用 备兑 策略 进行指数增强 仍 会 是 较好的选择。 在卖出合约的选择上，可以 参考我们的报告利用期权进行指数增强中的结论，卖出当月价值程度 M 在 1.02-1.07 之间的认购期权 ， 并在 到期前 5-10 个交易日移仓 。在备兑比例的选择 上， 可以根据择时指标、波动率指数以及期权 delta 值来动态控制。 （ 2） 择机进行 波动率 的波段交易 各期权波动率 指数 2021 年一直在历史中位值附近震荡，未形成较有持续性的趋 势，处于一种可上可下的状态。自 2018 年以来 50ETF 期权波动率指数绝大部分 时间都是在历史 20%分位数和 80%分位数之间波动，即使突破也会在短时间内回 收，如 果没有较为重大的突发事件，我们认为这种状态仍将持续，投资者可以关 注波动率指数上升至顶部区域时做空波动率的机会，以及回落至底部区域时的短 期反弹机会。 不过目前市场中不确定因素仍比较多，需警惕疫情不确定因素，美国可能的货币 政策的转变等潜在风险因素对于市场的干扰，在做空波动率时采用蝶式组合、日 历价差组合等策略对尾部风险加以保护。 期权投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 16 of 20 图 27： 50ETF 期权 波动率 指数 在历史中位值附近震荡 资料 来源 ： Wind， 渤海证券研究所 （ 3） 上证 50 和沪深 300 价差交易 上证 50 指数与沪深 300 指数成分股重合度高，绝大部分时间 走势较为接近，但 长期来看二者走势的