模拟行业深度报告：国产替代浪潮起模拟黄金机遇期.pdf

2021 年 6 月 28 日 行业 研究 国 产 替代浪潮起，模 拟 黄金机遇期 模拟行业深度报告 电子行业 ：买入（维持） 模拟芯片：连接现实与虚拟的关键纽带 。 模拟信号来自于真实世界，而数字信 号服务于电子系统 ，其中的关键纽带就是模拟器件。模拟产品种类繁多，应用 广泛，按照功能可以分为信号链以及电源链芯片， 2020 年，全球半导体产业规 模总计为 4404 亿美元，其中模拟 IC 市场规模 557 亿美元，占比 12.6%，行业 发展与宏观经济密切相关，是半导体行业的晴雨表。模拟 IC 市场以 TI 为首， ADI 紧随其后，具有“一超多强”的属性，各大厂商通过并购整合扩展产品边 界，格局逐渐集中化发展。 信号链：电子系统信号从输入到输出的路径。 信号链芯片的功能是处理各类信 号的采集、传输与转换，主要产品包括线性产品（运算放大器和比较器等）、 信号转换 器 ADC/DAC、接口芯片、射频器件等。信号链市场通用型产品下游市 场需求稳定，而专用型产品如射频器件等受到通信领域需求的推动发展迅速， 2018 年市场规模约为 270 亿美元，占总模拟市场份额的 47%，在工业、通信、 消费电子等应用场景中使用广泛。 电源链：效率需求催生庞大产业链。 电源链市场伴随电子设备多样化发展成长， 用于解决电子系统中日益增长的智能化、便携化的能源管理及分配需求，主要 产品包括电源管理芯片以及驱动芯片，针对下游场景不同可以分为通信、消费、 工业及计算等细分市场， 2018 年总规模 接近 300 亿美元，占总模 拟市场份额 的 53%。随着新能源汽车、工业自动化等、 5G 通信等新兴应用场景的不断涌 现，电源链芯片的应用场景将进一步扩张，打开更加广阔成长空间。 海外市场：需求驱动技术进步，整合催生模拟龙头。 模拟厂商具有重视技术经 验积累、产品种类多、应用广的特点，而 IDM 模式以及行业弱周期等特点又决 定了并购重组始终是行业发展趋势。研发与销售相互促进构成模拟行业厂商的 闭环护城河，而需求影响下的收购整合发展则是厂商实现跨越式发展的跳板。 中国市场：广阔国产替代空间 +大量细分赛道带来黄金发展期。 “水清 鱼虾稀 ” 是模拟芯片市场的特点 。 在 美国逐渐加大半导体禁令大背景下，国内模拟厂商 的成本优势、沟通效率、综合性能将进一步抢占细分赛道的机会，众多海外人 才的不断回流也将为国内模拟行业的自主发展奠定长期基础。不同于数字 IC 市 场可能受限于关键技术“卡脖子”难题，模拟芯片虽然需要更长时间的设计经 验、人才储备和工艺磨合过程，但是未来发展稳定可靠，国内厂商将在各个细 分赛道上快速成长，带来大量投资机会。 投资建议 ：建议关注模拟行业各领域 龙头 厂商，包括卓胜微（射频）、圣邦股 份 （电源链） 、思瑞浦 （信号链）等，建议关注中颖电子、芯朋微、 晶丰明源、 富满电子、芯海科技 等。 风险分析 ： 半导体 下游需求不及预期 ； 中美贸易摩擦 反复 ； 新领域 发展 不及预期 作者 分析师：刘凯 执业证书编号： S0930517100002 021-52523849 行业与 沪深 300 指数对比 图 资料来源： Wind 相关研报 圣邦股份（ 300661.SZ）：中高端产品不断拓展， 模拟芯片龙头高速成长 （ 2021-03-29） 卓胜微（ 300782.SZ）： 5G 渗透、模组趋势和 国产替代驱动中国射频前端平台型龙头的崛起 （ 2020-12-13） 思瑞浦（ 688536.SH）： 5G 建设 +国产化推进， 国内信号链龙头成长可期 （ 2020-11-26） 国内迎来黄金发展机遇，国产厂商销售研发并购 三力齐发 大模拟行业深度报 告 （ 2020-06-29） 投资观点 电子行业 投资聚焦 研究背景 2020 年，全球模拟芯片市场规模为 557 亿美元，其中国内市场规模超过 200 亿美金，但自给率不足 10%。 国内模拟芯片的 广阔 应用 市场 一方面 给予国内厂商 充分的发展空间，国产替代的脚步自贸易制裁开始便很难停 歇；另 一方面模拟市 场繁杂 的赛道和众多的品类也给了后发追赶者差异化竞争的机会，把握单一品类 的赛道进行重点突破，就有可能带来数十亿的销售额。在射频、转换芯片、 LED 驱动等领域已经陆续有卓胜微、思瑞浦、圣邦股份等模拟公司崭露头角，未来泛 模拟行业中也将有大量的投资机会等待挖掘。 我们 的 创新之处 我们以信号链和电源链区分模拟芯片产品，并依据应用场景不同对下游工 业、消费、通信、计算及汽车等应用场景进行详细分析。通过比对海外龙头厂商 发展历程及竞争优势，分析国内模拟厂商在国产替代大背景下各自在细分赛道的 市场空间、竞争格局和投资机 会。 “ 水清鱼虾稀 ” 是模拟芯片市场的特点 。 在美国逐渐加大半导体禁令大背景 下，国内模拟厂商的成本优势、沟通效率、综合性能将进一步抢占细分赛道的机 会，众多海外人才的不断回流也将为国内模拟行业的自主发展奠定长期基础。我 们认为，不同于数字 IC 市场可能受限于关键技术 “ 卡脖子 ” 难题，模拟芯片虽然 需要更长时间的设计经验、人才储备和工艺磨合过程，但是未来发展稳定可靠， 国内厂商将在各个细分赛道上快速成长，带来大量投资机会。 投资观点 历经十余年发展， 大陆 芯片 产业生态发展逐渐完善 ，而 国内模拟行业 尚存在 巨大 进口替代空间。国内 模拟 厂商 在供应链替代需求叠加历史性芯片缺货大背景 下，有望通过销售 +研发创新突破被海外厂商占据的国内模拟芯片市场，龙头厂 商更进一步，能够利用并购整合迅速拓宽技术及产品边界，建议关注模拟行业各 个细分赛道龙头厂商： 信号链： 卓胜微（信号链射频 RF）、思瑞浦（信号链转换器及放大器） 、 芯海科技（高精度 ADC 及 AIOT 整体解决方案） ； 电源链： 圣邦股份（ PMIC）、晶丰明源（ LED 照明驱动） 、中颖电子（ MCU 及 PMIC）、富满电子、明微电子（ DDIC 及 LED 驱动） 、 芯朋微 （白电 PMIC） 等 。 模拟 行业 关注厂商 盈利预测、估值 与评级 证券 代码 公司 名称 收盘价（元） 21/06/25 市值 （ 亿 元） EPS(元 ) P/E(x) CAGR PEG -2021 投资评级 21E 22E 23E 21E 22E 23E 21-23 年 300782.SZ 卓胜微 494.67 1,650 6.63 9.49 12.29 75 52 40 36.15% 2.06 买入 300661.SZ 圣邦股份 206.10 484 1.81 2.39 3.05 114 86 68 29.81% 3.82 买入 688536.SH 思瑞浦 505.99 405 3.73 5.76 8.49 136 88 60 50.87% 2.67 买入 688368.SH 晶丰明源 335.26 208 5.57 6.85 8.70 60 49 39 24.98% 2.41 买入 300671.SZ 富满电子 86.70 178 2.55 3.10 3.69 34 28 23 20.29% 1.68 买入 688595.SH 芯海科技 82.08 82 1.19 1.66 2.37 69 49 35 41.12% 1.68 买入 300327.SZ 中颖电子 70.10 198 1.07 1.43 1.80 65 49 39 29.65% 2.20 688699.SH 明微电子 220.00 164 3.70 4.84 6.22 59 45 35 29.58% 2.01 688508.SH 芯朋微 92.88 105 1.18 1.62 2.23 78 57 42 37.20% 2.11 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，收盘价截止至 2021 年 06 月 25 日；注：（ 1）卓胜微、圣邦股份、思瑞浦、富满电子、芯海科技、晶丰明源 公司净利润及 EPS 为光大证 券研究所预测，其他公司为 Wind 一致预期；（ 2）未覆盖公司无投资评级。 电子行业 目录 1、 模拟器件：连接现实与虚拟的关键纽带 . 7 1.1、 什么是数字 IC，什么是模拟 IC？ . 7 1.2、 模拟 IC：数字系统与现实世界间的桥梁 . 8 1.3、 模拟芯片产品种类繁多、应用丰富 . 11 2、 模拟市场：稳定规模下的暗潮汹涌 . 13 2.1、 全球模拟 IC 市场：规模稳定， 21 年开启高增长 . 13 2.2、 竞争格局：稳定市场规模下的暗潮汹涌 . 14 3、 信号链：各类信号的采集、传输与转换 . 18 3.1、 信号链：系统中信号从输入到输出的路径 . 18 3.2、 线性产品 Linear Products：信号链传输的基础 . 19 3.3、 信号转换器 Converter：模拟与数字信号的桥梁 . 21 3.4、 接口芯片 Interface：不同电路间的沟通桥梁 . 24 4、 电源链：效率需求催生的庞大产业链 . 27 4.1、 电源链：能 量分配与控制中枢，模拟芯片兵家必争之地 . 27 4.2、 电源管理 PMIC：电子设备效率与热管理的保证 . 29 4.3、 驱动 Drivers：工作电路与控制电路间的连接枢纽 . 34 4.4、 下游应用：伴随通信、消费类场景成长，逐步渗透工业、计算、汽车领域 . 36 5、 海外厂商：需求驱动技术进步，整合催生模拟龙头 . 40 5.1、 TI：百年历史模拟龙头， IC 产业黄埔军校 . 40 5.2、 ADI：信号技术勾连电子系统与现实世界 . 43 5.3、 并购整合推动公司成长，高研发 公司 21-23 年 归 母 净 利 润预计为 1.19、 1.66 和 2.37 亿 元， 同比增 长 32.71%/40.24%/42.72%，对应 净 利率 为 22.32%/20.88%/20.94%。 图表 102：芯海科技 盈利预测与估值简表 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 258 363 532 797 1,135 营业收入增长率 17.83% 40.40% 46.57% 49.92% 42.31% 净利润（百万元） 43 89 119 166 237 净利润增长率 52.37% 108.68% 32.71% 40.24% 42.72% EPS（元） 0.97 0.89 1.19 1.66 2.37 ROE（摊薄） 15.79% 10.41% 12.52% 15.43% 18.76% P/E 85 92 69 49 35 P/B 13.3 9.6 8.7 7.6 6.5 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-06-25；注： 2019/2020 年公司股本分别为 0.4/1.0 亿 股。 电子行业 估值水平与 投资建议 芯海科技 主要产品为高精度 ADC（模拟 -信号链产品）以及高性能 MCU（数字 芯片） ， 我 们选取信 号链领域的思瑞浦 （ ADC、放大器等）以及卓胜微（射频前端 芯片） ， MCU 领域的瑞芯微以及全志科技作为可比公司， 2021-2023 年行 业平均 PE 为 106x、 74x 和 54x， 21-23 年平均复合增速为 39.42%，对应 PEG 为 2.67。 芯海科技 21-23 年 PE 为 69x、 49x 和 35x， 低于行业平均水平，具有较高 安全 边际； 公司 21-23 年 净利润 复合增速为 41.12%， 对应 PEG 为 1.68， 均优于 行 业平 均水平。 芯海科技是国内上市企业中少数几家拥有模拟信号链及 MCU 平台的 IC 设 计厂商，同时也是少数拥有 AIOT 整体解决 方案的鸿蒙合作芯片厂商 ， 我们看好公 司 ADC 及 MCU 产品国产替代空间，认为软硬件结合的整体设计能力将成为公司的 核心竞争力，有望在未来物联网产业链竞争中取得优势， 首次覆盖给予 “ 买入 ” 评 级。 风险提示 ： 下游产品价格波动风险，技术人才流失风险，研发 进度不及预期 。 图表 103： 芯海科技可比公司市盈率水平 证券简称 收盘价（元） EPS（元） PE（ X） CAGR PEG 总市值 （亿元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 21-23 思瑞浦 505.99 3.40 5.20 7.03 148.8 97.2 72.0 43.77% 3.40 404.79 卓胜微 494.67 5.99 8.32 10.73 82.6 59.5 46.1 33.90% 2.44 1,650.03 瑞芯微 146.00 1.24 1.69 2.37 118.0 86.6 61.5 38.47% 3.07 608.54 全志科技 77.53 1.05 1.53 2.11 73.6 50.7 36.7 41.55% 1.77 256.62 平均 105.8 73.5 54.1 39.42% 2.67 芯海科技 82.08 1.19 1.66 2.37 69.0 49.4 34.6 41.12% 1.68 82.08 资 料来源： Wind 一致 预 期， 芯海科技 部分 为 光大 证 券研究所 预测 ，收 盘 价 时间为 2021 年 6 月 25 日 。 电子行业 9、 风险分析 半导体下游需求不及预期 目前半导体行业高景气度， 8 英寸产能紧缺受益半导体下游需求向好、如 5G 相 关应用、功率器件产品、新能源汽车加速发展等。如果移动终端、功率器件和新能源 汽车的 推出不达预期，将可能影响相应半导体行业景气度和电子产品需求。 中美贸易摩擦反复风险 中国在电脑、手机等电子产品领域存在大量对美出口，同时在上游技术、材料、 代工、设备等领域交流频繁。如果贸易摩擦进一步加剧，可能在短期内拖累这些领域 的需求，长期在技术发展上受到影响。 5G 通信、新能源汽车等下游应用进展不及预期： 目前 5G 应用还不成熟，同时 5G 手机在初期价格将较为昂贵，可能导致 5G 手机的普及不达预期；新能源汽车目 前渗透率较低，应用进展不及预期将导致相关模拟芯片需求不足，影响相应芯片产业 链发展。 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评 级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并 对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报 告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的 证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 光大新鸿基有限公司和 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业 务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、 基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息，但不保证及时发布该等更 新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资 者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯 一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同 时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户 提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见 或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并 谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争 取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策 的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个 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