美国房地产市场的“理性”繁荣.pdf

2021 年 06 月 04 日 宏观深度 报告 美国房地产市场的“理性”繁荣 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏 观 深 度 报 告 宏 观 报 告 相关研究报告 宏观 动态跟踪 *海外宏观 *美国的“慢就业”与“快 通胀” 2021-03-08 宏观动态跟踪 *海外宏观 *美债收益的下一步 2021-03-03 宏观深度报告 *全球经济复苏之路走到哪了？ 2021-05-25 宏观周报 *海外宏观 *四个信号增加美联储讨论 Taper的概率 2021-05-31 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 研究助理 张璐 一般从业资格编号 S1060120100009 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 截至 2021 年 5月， 美国房屋销售价格中位数同比增长 23.6%，达到 35.3 万美元，创下历史新高。越来越多的购房者开始担忧 美国 房地产市场正 处于泡沫之中，而泡沫可能即将破裂。那么 ， 此次美国房地产的繁荣和 造成 2008年次贷危机 的房地产 泡沫是否可以相提并论呢？ 1. 全球众多国家房地产市场在新 冠 疫情冲击下呈现异常繁荣的局面，或 是一种全球货币大放水后的蓬齐过程。 美国是本轮全球货币超发当仁 不让的源头，相比已采取加息和购房新政的国家，美国政府及美联储 却还是“边走边看”的态度。市场有怀疑美国是否在资产泡沫上“裸 泳”，近期诺贝尔经济学家获得者凯斯 -席勒教授也对美国房地产的过 热迹象发出警告。 2. 房地产是支撑本轮美国经济回升的重要支柱之一，但疫情爆发后美国 房价与租金比快速攀升值得关注。 因房地产价格过快上涨可能提高租 金和增加企业成本，间接、滞后地抬升美国通胀（房租在美国核心 CPI 中的权重接近 1/4）。 3. 美国非常规货币政策和激进财政政策的组合，经由充沛的流动性、低 利率环境和财富效应，成为“燃爆”美国房地产市场的导火索。 但未 来 30 年期抵押贷款固定利率将伴随 10 年期国债收益率上行，拜登还 会采取对富人加税等政策，美国房地产价格将因此受到抑制。 4. 我们认为本轮美国房地产市场的超高景气 具有泡沫化倾向，但与次贷 危机的 房市逻辑截然不同，最终可能不会导致崩盘，而是以降温结束。 主要原因在于：美国居民杠杆率仍处历史低位；新 冠 疫情后的公共卫 生问题和远程办公滋生新的住房需求； 30-49 岁人口的住房刚需将成 主要动力；次贷危机以来美国住房供给热情始终不足，新冠疫情进一 步影响新开工导致库存严重短缺；美国实际失业率显著下行因此即便 失业救济开始退出，也不会对个人收入来源造成过度冲击。然而，伴 随 30 年期抵押贷款固定利率的预期上行，美国房价上涨速度或将放 缓。 2021 年以来 S&P 房地产子指数的市盈率达到 49.5 倍，相比其他 行业明显更高，后续的估值 调整或不可避免。 5. 总的来说 ， 美国房地产市场呈现某种“理性”繁荣的特征，因 此轮美 国房价上行的主要原因是“供不应求”，而非纯粹的投机。 预计美国房 地产上行周期还可能持续 1-2 年，而美联储 Taper 或将成为房地产市 场运行的拐点。 从长期来看，全球房地产均将向低碳化 、 数字化 和液 态化 方向开拓创新。 证 券 研 究 报 告 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 23 正文目录 一、 全球房地产市场形成蓬齐效应 .4 二、 美国房地产对美国经济的影响 .6 1、房地产是美国经济回升的重要支柱 . 6 2、房价持续上涨或抬升通胀水平 . 7 三、 美国“双松”政策燃爆房地产市场 .10 1、非常规货币政策“保驾”房地产市场 . 10 2、积极财政政策助推房地产市 场 . 12 四、 美国房地产是否存在泡沫？ .14 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 23 图表目录 图表 1 2020 年四季度全球房地产同比涨幅 Top30 国家 . 5 图表 2 2020 年全球房价年度涨幅 Top30 城市 . 5 图表 3 主要国家房地 产价格指数同比增幅比较 . 5 图表 4 一国收入分配差异越大，房价涨幅越高 . 6 图表 5 2020 年住宅投资对美国经济具有直接拉动作用 . 7 图表 6 房地产业 增加值占美国 GDP 比重为接近 13% . 7 图表 7 美国 CPI 分项权重 . 7 图表 8 住宅不是近期美国通胀急升的主要驱动因素 . 8 图表 9 美国房价与房 租比率快速攀升 . 8 图表 10 新冠疫情爆发后美国房价加速上涨 . 9 图表 11 美国房屋销售价格中位数同比增幅继续攀升 . 9 图表 12 2020 年绝大多数美国城市房价上涨加速 . 10 图表 13 美国 30 年期抵押贷款固定利率创下历史新低 . 11 图表 14 美联储大规模购进 MBS . 11 图表 15 美国抵押贷款再融资规模居高不下 . 12 图表 16 美国抵押贷款严重违约率已由高点回落 . 12 图表 17 财政政策助力美国个人总收入明显增加 . 13 图表 18 美国居民储蓄及储蓄率疫后飙升 . 13 图表 19 美国就业计划中住房投资占比 9% . 14 图表 20 美国居民杠 杆率处于次贷危机后的低位 . 15 图表 21 美国郊区房屋库存较城区更明显地下降 . 15 图表 22 美国 30-49 岁年龄层人口步入上升期 . 16 图表 23 美国成屋库存严重短缺 . 16 图表 24 美国房地产市场迈进补库存阶 段 . 17 图表 25 美国单户住宅销售预期高位回落 . 17 图表 26 美国政府失业救济推高个人总收入 . 18 图表 27 美国实际失业率 仍高于自然失业率 . 18 图表 28 美国职位空缺增加，但就业意愿不足 . 19 图表 29 2003 年 “凸性对冲 ”对 10 年期美债收益率的影响 . 20 图表 30 2021 年标普 500 房地产子指数市盈率预计高于其他行业 . 20 图表 31 美国房地产周期的划分 . 21 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 23 截至 2021 年 5 月， 美国房屋销售价格中位数同比增长 23.6%，达到 35.3 万美元 ，创下历史新高。 越来越多的购房者开始担忧 美国 房地产市场正处于泡沫之中，而泡沫可能即将破裂。 Google的搜索 数据体现出了人们的这种警惕 。 在 4 月的第一周，对“楼市何时 崩盘”的搜索兴趣较前一个月跃升 2450%。 那么 ， 此次 美国房地产的繁荣 和 造成 2008年次贷危机的房地产 泡沫是否可以相提并论呢？ 本文的基本结论如下： 1） 全球众多 国家 房地产 市场 在新 冠 疫情冲击下 呈现 异常繁荣 的局面 ，或是一种全球货币大放水后的 蓬齐过程。 美国是本轮全球货币超发当仁不让的源头，相比已采取加息和购房新政的国家，美国政 府及美联储却还是“边走边看”的态度。市场有怀疑美国是否在资产泡沫上“裸泳”，近期诺贝尔经 济学家获得者凯斯 -席勒教授也对美国房地产的过热迹象发出警告。 2） 房地产 是支撑 本轮 美国经济回升的重要支柱之一， 但疫情爆发后美国房价与租金比快速攀升值得 关注。 因房地产价格过快上涨可能提高租金和增加企业成本，间接地、滞后地 抬升 美国通胀（房租 在美国核心 CPI 中的权重接近 1/4）。 3） 美国 非常规货币政策 和激进财政 政策 的组合，经由 充沛的流动性、低利率环境和财富效应 ， 成为 燃爆美国房地产市场的导火索。 但未来 30 年期抵押贷款固定利率将伴随 10 年期国债收益率上行， 拜登还会采取对富人加税等政策， 美国 房地产价格将因此 受到 抑制 。 4） 本轮美国房地产市场的超高景气具有泡沫化倾向，但与次贷危机后的房市逻辑不太相同 ，最终可 能不会导致崩盘，而是以降温结束。 主要原因在于 ： 美国居民杠杆率仍处 历史 低位 ； 新 冠 疫情后的 公共卫生问题和远程办公滋生 新 的住房需求； 30-49 岁人口的住房刚需将成 主要动力； 次贷危机以 来美国住房供给热情始终不足，新冠疫情进一步影响新开工导致库 存严重短缺 ； 美国实际失业率显 著下行因此即便失业救济开始退出，也不会对个人收入来源造成过度冲击 。 然而，伴随 30年期抵押 贷款固定利率的预期上行，美国房价上涨速度或将放缓。 2021 年以来 S&P 房地产子指数的市盈率 达到 49.5倍，相比其他行业明显更高，后续的估值调整或不可避免。预计美国 房地产上行周期还可 能持续 1-2 年， 而美联储 Taper 或 将成为房地产市场 运行 的拐点。 一、 全球房地产 市场 形成蓬齐效应 新冠疫情令 全球 经济遭受重创， 然而 全球 众多国家和地区的房地产 市场却异常 繁荣 。 据国际房地产 咨询公司莱坊（ The Knight Frank） 最新 发布的全球房价指数统计， 2020年 四季度 全球房价平 均上涨了 5.6%，超越了 2019 年 5.3%的涨幅 。 新兴市场国家如 土耳其房价增长最为强劲，涨幅高 达 30%，美国房价以 10%的涨幅位居第 八 位 ， 而 欧洲房地产价格出现分化，奥地利（ 10%）、德国 （ 8%）和法国（ 6%）均保持稳定增长，南欧如意大利（ 1%）、西班牙（ -2%）等基本上停滞不前 （图 表 1） 。 无独有偶， 2020 年房地产价格涨幅 最大的城市 伊斯坦布尔 来自土耳其， 而 美国的圣何塞和 中国银川位列前十。总体上， 大多数城市 2020年 房价 涨幅明显高于 2019年（图表 2）。 纵向来看， 除了 土耳其房价突飞猛涨，美国、英国和法国的 房价同比涨幅 均 在近 5-10 年中 呈现逐步攀升的趋势 （图表 3）。 因此， 房价上涨的现象 并非 “ 斯须之作 ” 。 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 23 图表 1 2020 年 四季度 全球房地产 同比 涨幅 Top30国家 资料来源： The Knight Frank Global House Price Index,平安证券研究所 图表 2 2020 年全球房价 年度 涨幅 Top30城市 资料来源： 胡润研究院 ,平安证券研究所 图表 3 主要国家 房地产 价格 指数同比增幅比较 资料来源： Wind,平安证券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 土 耳 其 新 西 兰 斯 洛 文 尼 亚 俄 国 卢 森 堡 中 国 波 兰 美 国 秘 鲁 瑞 典 奥 地 利 加 拿 大 英 国 荷 兰 捷 克 德 国 冰 岛 丹 麦 挪 威 克 罗 地 亚 乌 克 兰 法 国 泽 西 岛 葡 萄 牙 芬 兰 墨 西 哥 立 陶 宛 日 本 马 耳 他 保 加 利 亚 澳 大 利 亚 2020年四季度同比 2020年四季度环比 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 伊 斯 坦 布 尔 （ 土 耳 其 ） 渥 太 华 - 加 蒂 诺 （ 加 哈 利 法 克 斯 （ 加 拿 大 ） 圣 彼 得 堡 （ 俄 罗 斯 ） 惠 灵 顿 （ 新 西 兰 ） 圣 何 塞 （ 美 国 ） 汉 密 尔 顿 （ 加 拿 大 ） 鹿 特 丹 （ 荷 兰 ） 蒙 特 利 尔 （ 加 拿 大 ） 银 川 （ 中 国 ） 卢 森 堡 （ 卢 森 堡 ） 首 尔 （ 韩 国 ） 芭 提 雅 （ 泰 国 ） 汉 诺 威 （ 德 国 ） 华 沙 （ 波 兰 ） 乌 德 勒 支 （ 荷 兰 ） 里 昂 （ 法 国 ） 唐 山 ( 中 国 ） 柏 林 （ 德 国 ） 萨 克 拉 门 托 （ 美 国 ） 马 尔 默 （ 瑞 典 ） 西 雅 图 （ 美 国 ） 坦 帕 （ 美 国 ） 圣 地 亚 哥 （ 美 国 ） 汉 堡 （ 德 国 ） 多 伦 多 （ 加 拿 大 ） 里 尔 （ 法 国 ） 洛 杉 矶 （ 美 国 ） 徐 州 （ 中 国 ） 斯 德 哥 尔 摩 （ 瑞 典 ） 2020年度房价涨幅 2019年度房价涨幅 0 5 10 15 20 25 30 35 (10) (5) 0 5 10 15 20 12/03 13/06 14/09 15/12 17/03 18/06 19/09 20/12 % 美国 中国 澳大利亚 英国 法国 土耳其（右轴） 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 23 本轮全球房价 的 再繁荣 呈现出 收入 分化 越严重、 房价涨幅越高 的特征。 IMF此前表示， 2020年的收 入不平等比以往任何一次经济危机都更加严重。伦敦政治经济学院教授 Paul Cheshire 和 Christian Hilber 对疫情期间伦敦房地产市场进行 一项专题研究后发现， 伦敦 房价上涨的原因，几乎完全 是 由 于富人在伦敦市中心购买了大型独立式住宅。 通过 对代表国家的 比较，我们 发现 2020年四季度 一国 房价 同比涨幅与 富人财富份额 之间 存在 显著的 正相关性 （图表 4） 。 图表 4 一国 收入分配差异 越 大 ，房价涨幅越 高 资料来源： 世界银行 ,平安证券研究所 于是， 部分国家陆续颁布新政，以抑制房价过快上涨。 2021 年 2 月，韩国政府颁布 住房调控新政， 计划四年内新增包括公共住宅等形式的住房 83.6 万套，目前部分区域的房价开始出现下降迹象。 2021 年 3 月 23 日，新西兰 政府宣布推出一系列住房调控措施，包括重新引入贷款房价比限制，使 炒房客的首付比达到 30%等 。此外，还拨出 38 亿新西兰元的补助金，鼓励开发商圈地建房，并承 诺向首次购房者提供更多支持。英国在去年 7月 8日 颁布的“ 印花税 假期”（临时将住宅印花税的起 征点上调至 50万英镑，这使大部分购房者免于缴纳） 也 将 于 2021 年 6 月 30 日到期。 这或是一种全球货币大放水后的蓬齐过程 ：即房价上涨增强了投资者的信心和 期望，促使投资者进 一步 入市购房 抬升房地产价格，而房价上涨带来的财富幻想又进一步吸引更多的投资者，这种反馈 环（ Feedback loop）会不断进行下去 。最终 也许 唯有依赖政府政策才能挽救房地产于水火之中。 美 国是 本轮 全球货币超发 当仁不让 的源头， 相比已采取加息和购房新政的国家， 美国政府及 美联储 却 还是“边走边看”的态度。 市场 也 在怀疑美国是否在 资产 泡沫上 “ 裸泳 ”， 近期 诺贝尔经济学家获得 者 凯斯 -席勒教授也对美国房地产的过热迹象发出警告 。 下面， 我们 从多个维度 对美国房地产市场进行 深入分析，以 探寻背后的真相 。 二、 美国房地产 对美国 经济的影响 1、 房地产 是美国经济回升的重要支柱 疫情之下，美国房地产市场领先大部分经济指标复苏， 对 美国 经济具有直接拉动作用。 2020年 ， 美 国 GDP 实际增长率为 -3.5%，住宅投资对实际 GDP 正向拉动 0.23个百分点 ，在私人投资领域是“一 枝独秀”的表现 （图表 5）。 房地产业增加值占 美国 GDP 的比值在 2020年攀升至 12.9%，较 2019 年提升 0.7 个百分点 （图表 6） 。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 俄罗斯 美国 英国 法国 韩国 中国 前 1%人群的财富份额 2020年四季度房价同比增幅（右轴） 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 23 图表 5 2020 年住宅 投资对美国经济具有直接拉动作用 资料来源： Wind,平安证券研究所 图表 6 房地产 业增加值占 美国 GDP 比重为 接近 13% 资料来源： Wind,平安证券研究所 2、房 价 持续上涨或抬升 通胀 水平 按 美国劳工统计局（ BLS）最新公布（ 2018年）的 CPI 调整权重 ，狭义住房项目占比约为 33.2， 其中 ， 租金占比 7.8%， 业主 住房等价租金 （即租户 愿意支付的租金或 业主 希望从租房中获得的租金） 占比 24.1%（图表 7） 。 所以， 房价 变化会 通过影响租金间接 影响 美国通胀 表现。 观察 2021 年 4 月 美国 CPI 分项数据 ， 可以发现其 主要驱动因素为能源商品、二手车及卡车、烟、 交通服务及能源服务 价格 ，而非住宅 （图表 8） 。这是由于 ， 房价对房租的传导受到长期合同 等 约束 有一定的时滞性。高盛分析指出 ， 5% -15%的房价攀升 会在数年时间内传导至通 胀。 当前 ， 美国房 价与房租比率仍位于历史较高位置 ，远超 2000至今的均值水平 62%（图表 9）。这究竟是疫情冲击 下永久性的偏离（即房价租金比的中枢自此系统抬升），还是暂时性的扰动（即经由房租的滞后攀升 该比率最终向长期均值水平回归），仍需观察。但 不应忽视房价经由房租的滞后影响推升通胀的可能 ， 毕竟房租在美国核心 CPI 中的权重接近 1/4。 图表 7 美国 CPI 分项权重 CPI 分项 分项权重（ %） 食品饮料 14.79 住宅 42.11 -2.63 0.80 -3.43 -0.92 -0.54 0.23 -0.14 -0.69 0.71 0.20 0.29 -0.09 -4.00 -2.00 0.00 2.00 总 计 商 品 服 务 总 计 非 住 宅 住 宅 总 计 商 品 出 口 商 品 进 口 总 计 联 邦 政 府 州 和 地 方 政 府 % 2019 2020 12.9 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 13.5 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 %十亿美元 房地产业增加值 房地产业增加值占 GDP比重（右轴） 个人消费支出 国内私人投资 商品净出口 政府 消费支出与投资 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 23 租金 7.79 业主等价租金 24.07 服装 2.81 交通运输 15.74 医疗保健 8.83 烟 +酒 5.82 交通服务 6.77 其他商品与服务 3.13 资料来源： 美国劳动统计局 ,平安证券研究所 图表 8 住宅不是近期 美国通胀急升 的主要驱动因素 资料来源： 美国劳动统计局 ,平安证券研究所 图表 9 美国房价与房租比率 快速攀升 资料来源： Fred,平安证券研究所 备注：房价与房租比率（ Price to rent ratio）是使用标普 CS 房价指数 与业主住房等价租金指数 的比值计算而得 那么 本轮美国 房价从何时开始上涨，现在涨到什么 程度呢 ？ 次贷危机 后，美国房地产价格自 2012 年开始了新一轮的上涨 。 用来衡量全美主要城市平均房价的 Case-Shiller房价指数（ S&P CoreLogic Case-Shiller National Home Price Index）从 2012年 2月 的最低点到 2021 年 2 月的 9 年中上涨了 78.2%。但 新冠 疫情爆发后， 美国 房价呈加速上涨的趋势 (10) 0 10 20 30 40 50 60 居 家 食 品 饮 料 离 家 食 品 饮 料 能 源 商 品 能 源 服 务 新 交 通 工 具 二 手 车 和 卡 车 服 装 医 疗 保 健 酒 烟 住 宅 医 疗 保 健 服 务 交 通 服 务 % 2021年 4月同比 2021年 4月季调环比 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 美国房价与房租比率 美国房价与房租比率 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 23 （图表 10） ： 2012-2019 年间，该指数年复合增长率（ CAGR）为 5.9%，而 2020 年 该指数年复合 增长率为 10.3%。 据全美房地产经纪公司 Redfin的数据 ，美国房屋销售价格中位数在 2021年 5月 同比增长 23.6%，达到 35.3 万美元 ，创下历史新 高 （图表 11） 。 从城市层面来看，全美 20 个主要 城市中的 绝大多数 ，其房价 在 2020 年 的 年复合增长率较 2000-2019 年出现 显著上升 （图表 12） 。 租金方面，援引 R 的 报告， 今年 3 月全美最大的 50 个房屋市场，月租中位数同比上涨 1.1%， 至 1463美元 /月。 虽然 与房价急升相比相形见绌，但 这也是自去年夏天以来，租金增长速度 首次加快。 房价上涨会间接造成房租上涨的压力，进而通过租金分项推升通胀水平。此外，房租上升也会提高 企业的成本，从而导致 商品价格 的进一步攀升 。 值得一提的是，自 1983年起 ，美国劳工统计局 便将 房 价排除在消费者物价指数成分之外， 而 代之以业主等价租金（ Owner Equivalent Rent）。 该项是 通过业主调查得来的，掺杂了众多急欲减少持有成本的投机业主所报告的偏低租金，所以美国真实 的通胀水平可能远高于当前统计的 CPI。 图表 10 新冠疫情爆发后美国房价加速上涨 资料来源： S&P Global,平安证券研究所 图表 11 美国房屋销售价格中位数 同比增幅继续攀升 资料来源： Redfin,平安证券研究所 100 150 200 250 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 全国 20个主要城市平均房价的 Case-Shiller房价指数 全国主要城市平均房价的 Case-Shiller房价指数 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 23 图表 12 2020 年绝大多数 美国 城市房价 上涨加速 资料来源： S&P Global,平安证券研究所 三、 美国“双松”政策 燃爆房地产市场 Homer Hoyt 曾认为，住房制度是一国房地产市场的基因密码，有因必有果。住房制度与政策决定 一 国 房地产市场运行结果 ,市场运行推动制度实践演变。我们认为 ， 2020年 美国房地产市场的火爆，正 是因为美国政府点燃了宽松 货币政策 +宽松财政政策组合的导火索，释放了此前被压抑 以及当下被激 发 的住房需求。 1、 非常规货币政策“保驾” 房地产 市场 美国房地产价格自 2012年持续上涨，离不开次贷危机 后超宽松货币政策的推波助澜。而 疫情爆发 后 美国 房地产价格加速攀升的重要原因之一 ，也是受到美联储紧急降息、资产购买 等量化宽松政策的 影响 。 2020 年 3月 以来 ，在美联储推出零利率 +巨量 QE 之后，美国 10年期 国债 收益率 快速 下降， 30 年期 抵押贷款 固定 利率往往以 10 年期国债收益率为锚， 于是 也迎来了历史低点 ，在 2020 年 12 月末降至 2.66%（图表 13） 。 低利率下， 偿付压力锐减， 购房成本 降低 还会在美国居民中产生 FOMO （ Fear of Missing Out）现象，因此 迅速燃爆了美国房地产市场， 导致 量价双升。近期 美国 30年期 抵押贷款固定利率 回升 至 3%左右 ，截至 2021 年 5 月 27 日达 2.95%，仍处于历史 低 位。 我们曾在美债收益率下一步中分析，本轮美债收益率上行的高点在 2.5%左右 ，时间预计在 2023 年之前；下一波上行最快的阶段或在 2021下半年，之后上升斜率放缓。那么 ， 伴随 10年期国债收 益率的上行， 30年期抵押贷款固定利率也将 回升。根据房地美（ Freddie Mac）预测， 30年期抵押 贷款固定利率 在 2021 年均值为 3.2%，在 2022 年升至 3.7%。 0% 5% 10% 15% 20% 凤 凰 城 西 雅 图 圣 地 亚 哥 波 士 顿 坦 帕 克 里 夫 兰 纽 约 底 特 律 夏 洛 特 洛 杉 矶 华 盛 顿 明 尼 阿 波 波 特 兰 迈 阿 密 丹 佛 亚 特 兰 大 旧 金 山 达 拉 斯 芝 加 哥 拉 斯 维 加 斯 2012-2019年复合增长率 2020年复合增长率 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 23 图表 13 美国 30年期抵押贷款固定利率 创下历史新低 资料来源： Wind,平安证券研究所 2020 年 3月， 美元“融资荒”造成全球金融市场动荡后 ， 美联储宣布将 无 限量按需买入美债 和 抵押 贷款支持证券（ MBS） ，并将 MBS 范围扩大到机构商业资产抵押债券 （ CMBS） 。这与 2008年 次贷 危机 后所采取的量化宽松措施并无二致 。 抵押贷款支持证券（ MBS） ， 为美国住房专业银行及储蓄机 构（如房利美、房地美 等 ）将所贷出的住房抵押贷款，重组为抵押贷款群组，并向证券机构出售的 资产 。 2014年 10月末 美联储持有 MBS 规模 1.7万亿美元 MBS，而 截至 2021年 5月 26日规模 已 经 升至 2.2万亿美元 ， 美联储已成为 美国 MBS 和房地产市场 的支柱力量 （图表 14） 。 这不仅刺激了 居民的购房 需求，而且也提振了抵押贷款公司对新购房的抵押贷款发放，抵押贷款再融资规模 也 随 之 大幅上升 （图表 15） 。 疫情爆发伊始，信贷市场动荡，住房市场掀起违约潮 ， 并蔓延到了 美国银行业。 观察 美国抵押贷款 的还贷情况， 可以发现抵押贷款的严重违约比率在疫情期间 的 高点十分接近次贷危机时的高点（ 2020 年二季度迅速飙升至 6.8%，与 2009年四季度高点 7.1%仅差 0.3个百分点）。可见 ， 美联储及时 大 规模 购进 MBS 也是权宜之计，防止当时房地产市场 的动荡 进一步演化为第二次次贷危机。 美国 抵押 贷款严重违约率在 2020 年三季度开始回落，虽然四季度（ 5.2%）仍明显高于疫情前水平，但维持 下降趋势（图表 16）， 预计未来这一趋势仍将延续。 图表 14 美联储大规模购进 MBS 资料来源： Wind, Fed，平安证券研究所 0 2 4 6 8 10 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 % 美国 :联邦基金利率 (日 ) 美国 :30年期抵押贷款固定利率 美国 :国债收益率 :10年 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 国债 抵押贷款支持债券（ MBS） 其他资产十亿美元 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 23 图表 15 美国抵押贷款再融资规模居高不下 资料来源： Mortgage Bankers Association,平安证券研究所 图表 16 美国抵押贷款严重违约率已由高点 回落 资料来源： Wind,平安证券研究所 2、 积极 财政政策 助推 房地产市场 2020 年 3月，美国联邦政府颁布了新冠病毒援助、救济和经济安全阀 （简称“关爱法案” ， CARES Act）。该法案旨在将前期的经济刺激 和失业福利落实到个人，对拖欠租金的房客暂停驱逐，并要求 抵押贷款服务商给予借款人 12个月的还款宽限期。这些政策有助于缓解房地产市场的 压力， 减少止 赎， 并帮助人们熬过因经济活动大量停顿而造成的艰难时期。 然而 ， 关爱法案 却为抵押贷款服务商的融资增加了压力。 于是 2020年 4月，吉利美宣布了一项 为其提供本金及利息预付款融资的计划。 同月，联邦住房金融局（ Federal Housing Finance Agency） 宣布，抵押贷款服务商只需向 政府赞助企 业（ GSE） 垫付 4 个月的逾期贷款。而超级宽松的货币政 策，促使抵押贷款利率保持在极低水平，刺激 住房需求，使抵押 贷款服务商的现金流和利润显著增 长。最终 ， 抵押贷款拖欠和申请还款宽限的情况大大好于预期，图表 16 即 印证了这一事实 。 在 失业救济、 关爱法案 等政策的共同 作用下， 美国 居民个人 总 收入 显著走高 。 2020年 4月至 12 月，美国个人 总 收入月均增速达 6.1%， 2021年 3月增速更高达 30%。 其中，政府福利转移支付收 入占 个人 总 收入的比重从疫情前 （ 2019 年 12月） 的 16.5%， 大幅上升至 2021年 3 月 高点 33.3% （图表 17） 。 个人总收入的增加，提振了包括房地产在内的消费支出 ，财富效应亦 激发了房地产购 200 400 600 800 1000 1200 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 抵押贷款再融资指数 抵押贷款申请活动指数（右轴） 7.10 6.80 0 2 4 6 8 80 84 88 92 96 100 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 % 抵押贷款：有效 抵押贷款：逾期 30-59天（右轴） 抵押贷款：严重违约（右轴） 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 23 买的热情。 在此期间，美国 居民储蓄率 也急速攀升， 在 2021年 3月时 高达 27.7%（图 表 18），成为 可能涌入美国房地产的巨大“蓄水池”。 图表 17 财政政策助力 美国 个人总收入 明显增加 资料来源： Wind,平安证券研究所 图表 18 美国居民储蓄及储蓄率疫后飙升 资料来源： Fred,平安证券研究所 值得指出的是 ， “拜登新政 ” 对 美国 房地产市场 的影响 将 是双面的 。 有利的方 面 是 ， 相关政策如若成 功落实，将利好 中 低收入家庭 购买首套房 和租房 。 3月 31日，拜登在“钢铁之城”匹兹堡宣布了美 国就业计划（ The American Jobs Plan）第一部分，总投资超过 2.3万亿美元，其中基建投资占比 高达 57%，住房投资占比 9.3%（图表 19） 。可负担住房（ Affordable Housing）是拜登新政的重要 组成部分 ，拜登计划 10年内筹资 6400亿美元来改善美国房地产市场的现状，力求实现“居者有其 屋 ”。 也就是说，还有 额外的 4270 亿美元可能落地。另外， 税收优惠曾在以提高住房自有率为目标 的“美国梦”中扮演了重要角色，其在拜登政府 的规划中 亦不可或缺。 拜登将为 首次购房者提供高 达 15000美元的首付减免政策（实施方式为税务减免），并投入 1000亿美元的基金用于兴 建可负担 住房，这无疑对低收入家庭提供了强有力的保障。 拜登 还 将修改房东和租客的权利法案，尽量保证 每月支付的房租少于个人收入的 30%，而对租金超过收入 30%的租客实行减税政策。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 21/02 21/04 十亿美元 政府社会福利占个人总收入比重（右轴） 政府社会福利 个人总收入 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 0 5 10 15 20 25 30 35 40 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 十亿美元% 个人储蓄率 个人储蓄（右轴） 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14 / 23 图表 19 美国就业计划 中住房投资占比 9% 资料来源： The White House,平安证券研究所 不利的方面是，相关政策也可能 削弱高收入家庭或个人投资房地产的热情。 在拜登提出的房地产相 关政策中，“取消或限制 1031交换（ 1031 Exchange）”饱受争议。“ 1031交换”是指一套投资房产 与另一套 投资 房产的互换，允许资本利得税延 期缴纳。具体来说，房产持有者可以选择将卖出房屋 后的本金和利润再 投资，购买等价于或高于本金的房产，之前所得利润不会被课税，直到最后卖出 房产，不再投资 为止 。而“取消或限制 1031交换”则意味着投资者每次再投资时都需要缴税。因此 ， 该项政策对于想要依靠买卖房产获益的投资者来讲或是不太乐观的消息。另外，拜登拟向美国富人 开启“历史性” 的 增税行动，例如，对于年收入超过 100万美元的人，资本利得税率 将提高近一倍， 达到 39.6%，若再加上现有 3.8%的投资收益附加税，意味着联邦资本利得税率最高将达 43.4%。而 富人是美国房地产市场的重要参与群体，若该增税政策最终落地， 也将侧面打击富人对房地产市场 的投资热情。 四、 美国房地产是否存在泡沫？ 在 财政货币“双松”政策的助推下，美国房地产市场释放了 自次贷危机以来被压抑 或新近被激发 的 需求。但房市的持续火热和房价的日渐高企也引发了市场疑虑 。 对此， 我们倾向于认为 ， 美国房地 产市场有泡沫化倾向，但可能最终不会以崩盘、 而是以降温结束 。 原因之 一 是， 疫情期间 美国 居民杠杆率轻微抬升， 这 直接反映在房市的量价齐升 上 ，但拉长时间线 会看到 美国居民杠杆率仍位于次贷危机以来的低位 。 次贷危机后， 美国政府和非金融企业的杠杆率均明显攀升，唯独居民杠杆率逐步下降（当然后续伴 随着极其漫长 和 痛苦的居民部门资产负债表修复过程）。新冠疫情爆发 后 ，在 低利率的刺激下， 美国 居民开始主动加杠杆， 这和房地产市场的繁荣彼此呼应。截至 2020年三季度， 美国居民杠杆率由一 季度的 74.6%升至 78%，而政府 和非金融企业部门杠杆率 则 由 100.8%和 79.1%， 升至 118.9%和 83.5%（图表 20） 。一般