碳中和系列报告（十）：鉴他山之石全国碳市场展望及减碳成本测算.pdf

证券研究报告行业研究 环保工程及服务 东吴碳中和系列报告（ 十 ） 1 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 鉴他山之石，全国碳市场展望及减碳成本测 算 增持 （ 维持 ） 投资要点 对标欧盟 看国内碳市场发展： 国内碳市场已初现总量控制及市场调 控机制雏形 。 总量递减速度预计超海外， 碳配额价值有望长期提 升 ， CCER近期稀缺看涨 。 复盘欧盟 碳市场 4阶段演变，我们认为 总 量控制和 MSR 机制为 碳 价平衡关键 ： 1）总量控制： 欧盟 4 阶段划分主要体现在 配额分配方式 及 总量递减速度 上的差异。 a.第 1-2 阶段 配额发放采取 各自制定配额 模 式 ,且 供需不平 导致市场表现平淡 ;b.第 3-4 阶段 配额发放改为 总量控制 模式，且总量上限从 3 阶段逐年减少 1.74%提升至 4 阶段的 2.2%， 有 效提振 碳价 ； 2）市场稳定储备机制 （ MSR） ： 2019 年启动，基于相应 规则和目标调整配额拍卖量， 成为 长期有效 控制配额盈余 的方案。 展望 国内 碳市场，我们认为国内市场 发展 方 向相 似 ，已具备两大 核心 机制 雏形 。 1）总量控制 非工业行业 : 航空、机场、港口、商业、 宾馆、商务办公建筑和铁路站点 历史法和基准线法，初始配额免费分配 重庆 发电、化工、热电联产、水泥、自备电厂、电解铝、平板玻 璃、钢铁、冷热电三联产、民航、造纸、铝冶炼、其他有色 金属冶炼及延压加工 政府总量控制与企业竞争博弈相结合， 初始配额免费分配 广东 电力、水泥、钢铁、石化、陶瓷、纺织、有色、化工、造 纸、民航 历史法和基准线法，初始配额免费分配 +有偿分配。电力企业的免费配额比例 为 95%，钢铁、石化、水泥、造纸企业 的免费配额比例为 97%，航空企业的免 费配额比例为 100%。 湖北 电力、钢铁、水泥、化工、石化、造纸、热力及热电联产、 玻璃及其他建材、纺织业、汽车制造、设备制造、食品饮 料、陶瓷制造、医药、有色金属和其他金属制品 历史法、基准线法，初始配额免费分配 深圳 工业 ( 电力、水务、制造业等 ) 和建筑 竞争博弈 ( 工业 ) 与总量控制 ( 建筑 ) 结合，初始配额免费分配 数据来源： 环境与可持续发展 、 东吴证券研究所 减碳用之于减碳，碳市场与节能减排产业形成良性循环 。 针对 政府配额有偿分配 13 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 的收入 去向，深圳市司法局发布的 深圳市碳排放权交易管理暂行办法（征求意见稿） 提到： 拟设立碳排放交易基金，对政府配额有偿分配的收入进行管理，坚持取之于减 碳用之于减碳的方针定位，定向支持管控单位的 温室气体减排重大项目和碳市场建设 ， 发挥基金的引导和杠杆作用，募集更多社会资本促进碳市场发挥减排成效。 根据欧盟 官网披露，欧盟碳交易体系 指令规 定 会员国应至少将拍卖收入的 50%或同等的财务价 值用于气候和能源相关目的， 2013-2019 年约 78%的收入用于气候和能源相关用途 。 对标欧盟，可以看到我国对于从碳市场交易中所获取的收入亦会用于支持碳减排项目 以及碳市场的建设，对我国节能减排产业起到催化作用，以达成良性的循环，助力碳 达峰碳中和。 碳价展望： 配额长期加速收紧均价上行， CCER短期稀缺价格有望提升 。 1） 长期视角： 当前配额价格与海外稳态差距大，配额加速收紧推动碳价 上 行 试点 北京碳配额均价最高达 55 元 /吨，与海外稳态差距大 。 从 国内 八个碳交易所 2014年起市场行情走势来看， 北京配额成交均价最高， 长期在 40-100元 /吨之间波动， 均价约 55元 /吨， 2019年来稳步上升至 2020年初约 80-100元 /吨区间内。 而目前 欧盟碳 市场交易价格已突破 50 欧元 /吨， 远超国内各试点交易价格， 国内配额价格与海外稳态 差距大 。 达峰迈向中和阶段减排压力加大，预计配额将加速收紧 推动碳价上行 。 中国是全 世界最大的碳排放国家， 2019 年中国二氧化碳排放量 近 100 亿吨，占全球 总排放量的 29%，减排压力大。 我国碳市场 启动初期 ，建立市场调控机制有望有效平衡供需， 促 进市场良性发展以实现合理减排，降低减排成本效应。当前我国碳价 远低于海外成熟 市场碳配额价格，国内碳价存在进一步上行空间。 长期来看，我国 从碳达峰到碳中和 的过渡期仅有 30 年， 作为全球最大的碳排放国家， 30年间从 100多亿吨到净零排放 所 需的减排速度和力度将比发达国家更大， 预计碳达峰后我国 碳市场配额总量将加速收 紧 ，企业减排成本加大，推动碳价上行接近海外成熟碳市场的价格水平。 2）短期视角： 碳市场启动带来 CCER需求释放 ，审批有待重启短期稀缺价格上行 试点阶段 CCER需求不足，市场活跃度有限交易价格低于配额均价 。 1）交易量： 2019 年，上海碳市场 CCER 交易量为 1512.52 万吨，同比增长 27.85%，占全国 CCER 年度总成交量的 35%，交易量持续保持全国第一。截至 2019 年底，上海碳市场 CCER 累计交易量 8,889.24 万 吨 ， 累计交易额 5.66亿元， 占全国 CCER 累计成交量的 43%， 继续位居全国首位。 2）交易价： 据北京碳排放权电子交易平台数据， 2015-2020 年 北 京 CCER 累计交易均价约为 15.55 元 /吨 ，显著低于配额交易均价，主要系 CCER 供给 较多所致。 据上海环境能源交易所数据， 2019 年上海 CCER 成交均价呈现现年初震荡、 5-8 月大幅上扬、 9-12 月小幅下跌的态势，长期在 47元 /吨之间运行。 全国 碳市场启动带来 CCER 需求释放，审批有待重启实际供应稀缺，价格有望上 14 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 行 。 今年 6月 全国碳市场启动在即， 我们测算碳市场 初期 纳入电力行业 CCER需求量约 为 1.65亿吨 /年 ， 长期 有望扩容至 4亿吨 /年 。 目前全国 CCER审定项目的 减排量备案总 计 约 5000 多万吨 ， 备案总量远不及碳市场初期对 CCER 的年均需求量，且 历时四年预 计前期备案的减排量基本旅履约，实际供应稀缺 。 CCER 项目 的 审定备案 程序有待重 启，从项目审定备案到减排量挂牌交易之间需要一定的时间周期，全国碳市场上线需 求即刻释放，交易先行造成短期内 CCER 市场供不应求，供需关系变动推动 CCER 价 格上行。 图 8： 2013-2019年碳市场累计 CCER交易量 图 9： 2015-2020年北京 CCER交易价格走势图 注：时间维度为 2013.11.26-2018.7.31及 2019全年 数据来源： 上海环境能源交易所、 东吴证券研究所 数据来源： 北京市碳排放权电子交易平台、 东吴证券研究 所 2. 减排成本 增加？产业结构升级及循环再生为根本之道 2.1. 碳减排 成本测算： 电力行业 减碳成本居高 、其他行业成本可控 碳 排放配额控制及碳市场交易机制将在一定程度上增加企业的减碳成本，从而促 使企业进行能源替代、技术更新实现节能减排。根据统计年鉴及各行业协会披露数据， 我们统计了 2020 年 八大重点排放行业的年 营业收入 、年排放量，结合不同阶段的市场 的碳配额价格进行八大行业碳减排成本敏感性测算。 核心假设 ： 碳价：分别选取 5 种阶段市场的碳配额价格，分别为北京环境交易所 2018 年至 2021年 5月配额成交均价、以及欧盟碳市场 2005-2007年、 2008-2012年、 2013-2020年 和 2021-2030年四种阶段碳排放配额的 期货结算 均价。 减碳比例： 假设 各行业 总配额初始为 无偿分配 ， 总排放量中有 25%的碳排放量为 8889 2895 2374 1679 667 101 0 2000 4000 6000 8000 10000 上海 广东 北京 深圳 湖北 天津 2013-2019年碳市场累计 CCER交易量（万吨） 0 10 20 30 40 50 60 2015 2016 2017 2018 2019 2020 北京碳交所 CCER成交均价 (元 /吨 ) 15 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 超额排放，需要在碳市场中进行交易。 减碳成本 =碳排放量 *减碳 比例 *碳价 减碳成本占收入比 =减碳成本 /行业 营业收入 *100% 由此可得 ， 初始配额无偿分配情景时 ， 八大行业中 电力行业减碳成本占比最高， 其余行业成本可控。 参考北交所近两年配额均价 36 元 / tCO2 情境下，八大行业中 仅电 力行业减碳成本占收入比超过 1%，其余行业成本影响可控 ，不足 1%。参考欧盟第四 阶段 300元 / tCO2以上的碳价水平，电力行业减碳成本占收入比达 13%以上，其次为钢 铁、建材行业减碳成本占收入比为 2%以上，其余行业基本在控制于 1%以下。 表 5： 北京环境交易所成交价及欧盟四阶段的碳排放配额期货结算价（元 /tCO2) 国内 （北环交易所） 海外 （欧盟四阶段碳市场配额期货均价） 2018-2021 年 5 月配额 成交均价 第一阶段（ 2005- 2007 年） 第二阶段（ 2008- 2012 年） 第三阶段（ 2013- 2020 年） 第四阶段（ 2021-2030 年） 36 128 129 91 323 数据来源： Wind、北京环境交易所 、 东吴证券研究所 表 6： 初始配额无偿情境下 八大行业减碳成本敏感性测算 行业 2020 年 营业收入 （万亿元） 2020 年 碳排放量 （亿吨） 减碳 比例 减碳成本（亿元） 减碳成本占收入比 北交所 欧盟一 阶段 欧盟四 阶段 北交所 欧盟一 阶段 欧盟四 阶段 发电 2.65 43.52 25% 392 1394 3516 1.48% 5.27% 13.28% 航空 1.22 1.00 9 32 81 0.07% 0.26% 0.66% 钢铁 7.28 21.00 189 673 1697 0.26% 0.92% 2.33% 建材 5.60 14.80 133 474 1196 0.24% 0.85% 2.14% 造纸 1.30 1.67 15 54 135 0.12% 0.41% 1.04% 石化 11.08 9.37 84 300 757 0.08% 0.27% 0.68% 有色金属 5.63 6.61 60 212 534 0.11% 0.38% 0.95% 化工 10.47 4.00 36 128 323 0.03% 0.12% 0.31% 备注：发电行业为火电，航空收入参考 2019 年，石化、化工、造纸、航空行业碳排放按照各行业通常排放占全国总 排放比例推算 数据来源： 中国统计局，各行业协会、东吴证券研究所 图 10： 八大行业不同碳价下碳减排成本占比分布 16 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 备注： 以 2020年营业收入为基准 数据来源： 中国统计局， 各 行业协会、 东吴证券研究所 随着达峰后总的碳排放量进入递减阶段，控排企业初始配额存在由 无偿分配转变 为有偿分配 的可能性， 因此我们在维持上述碳价假设下，使得初始 配额 有偿 分配 且分 配 比例为 100%时， 各行业减碳成本将显著提升， 其中仍为 电力行业减碳成本占比最高 ， 在 北交所近两年配额均价 36 元 / tCO2 情境下， 电力行业减碳成本占收入比 近 6%， 参 考欧盟第四阶段 300 元 / tCO2 以上的碳价水平，电力行业减碳成本占收入比达 53%以 上，超过半数。其次为钢铁、建材行业减碳成本占收入比近 10%，其余行业基本在控 制于 5%以下。 表 7： 初始配额有偿情境下 八大行业减碳成本敏感性测算 行业 2020 年 营业收入 （万亿元） 2020 年 碳排放量 （亿吨） 有偿 配额 比例 减碳成本（亿元） 减碳成本占收入比 北交所 欧盟一 阶段 欧盟四 阶段 北交所 欧盟一 阶段 欧盟四 阶段 发电 2.65 43.52 100% 1569 5578 14063 5.92% 21.06% 53.11% 航空 1.22 1.00 36 128 323 0.29% 1.05% 2.64% 钢铁 7.28 21.00 757 2692 6787 1.04% 3.70% 9.33% 建材 5.60 14.80 534 1897 4783 0.95% 3.39% 8.54% 造纸 1.30 1.67 60 214 540 0.46% 1.65% 4.15% 石化 11.08 9.37 338 1201 3028 0.30% 1.08% 2.73% 有色金属 5.63 6.61 238 847 2135 0.42% 1.51% 3.79% 化工 10.47 4.00 144 513 1293 0.14% 0.49% 1.23% 数据来源： 中国统计局，各行业协会、东吴证券研究所 2.2. 产业链升级 &循环再生 减碳效应明显 ，有效降低减排成本 双碳目标驱动 能源转型 &供给改革 &产业链 延伸 。 中国应对气候变化的坚定决心， 将使中国经济结构和经济社会运转方式产生深刻变革，环境规章制度的范围将进一步 从高污染行业扩大到高排放行业，并在未来的 40 年中极大促进我国产业链的清洁化和 绿色化。我国作为制造业大国，工业是我国二氧化碳排放和能源消耗的最主要领域， “双碳目标”一方面将加速我国制造业产业链的转型升级，促进制造业行业绿色全要 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 发电 钢铁 建材 造纸 有色金属 石化 航空 化工 17 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 素生产率的提升，另一方面促进可再生能源相关产业链向外延伸，直接指向改变能源 结构，由对化石能源体系的高度依赖转向零碳的风力、光伏和水电转换。因此，“双碳 目标”的提出，对于企业产业结构的转型主要体现在三个方面： 传统能源向新能源 转移。落后企业向先进企业发展。产业链结构从前端到后端调整。 （ 1）传统能源向清洁能源 加速转变， 在产业链前 端实现清洁低碳 。 中国的能源消 费结构正在由高碳向低碳转变 。 2019 年 ，我国 煤炭消费占能源消费总量比重为 57.7%， 比 2012 年降低 10.8pct； 非化石能源占能源消费总量比重达 15.3%，比 2012 年提高 5.6pct，已提前完成到 2020 年非化石能源消费比重达到 15%左右的目标。 中国的能源 绿色发展对碳排放强度下降起到重要作用 ， 2019 年碳排放强度比 2005 年下降 48.1%， 超过了 2020 年碳排放强度比 2005 年下降 40%45%的目标，扭转了二氧化碳排放快速 增长的局面。 在“双碳”目标下，未 来我国将进一步限制煤炭等传统化石能源的消费， 提升风电、光伏、核电、水电、生物质、氢能等清洁能源占比，到 2060 年有望实现以 零碳电力为主、氢能为辅的能源结构。 图 11： 中国能源消费结构（ 2012-2019年） 数据来源： 国家 统计局， 新时代的中国能源发展白皮书， 东吴证券研究所 （ 2） 鼓励先进深化供给侧改革 ，促产业集中度提升格局优化。 节能减排作为碳中 和的一大有效路径，将推动工业企业加大清洁生产力度，进一步深化供给侧改革，淘 汰落后鼓励先进。落后产能是指高能耗、高污染、高风险的产能，产业层次和工艺技 术水平偏低。碳中和背景下，钢铁、 建材、 石化等传统高耗能高排放产业的发展空间 收紧，迫使产业由规模化粗放型发展快速转向精细化高质量发展。工业企业在淘汰落 后产能的政策要求下，提高清洁生产水平，倒逼中小企业落后产能退出，提高工业产 品的绿色化和高经济附加值，推进产业结构低碳价值链的发展，促进节能减排政策的 实施。随着落后产能的退出， 产业链价值链将全面升级，行 业竞争格局重塑，传统产 业中在技术、工艺、设备等各方面创新升级的领先企业将迎来份额扩张的良机。 18 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 12： 钢铁、建材、石化高耗能行业节能增效路径 数据来源： 中国冶金报 ， 中国化工报 ， 东吴证券研究所 （ 3）资源再生利用减碳效应显著，驱动产业链向后端调整。 对于电力外的其他行 业，碳排放主要发生在原矿冶炼环节， 尤其是精炼铜及电解铝过程。 再生资源的回收 利用可以有效减少初次生产过程中的碳排放，如废铜、废铝、废钢、废电池 、废纸及 废塑料 回收处理等。 加工制造及再生环节碳排放占比低，再生资源 &高附加值助力提 升产品利用效率减碳效应明显。 以铜的生产过程为例： 基于生命周期分析的中国铜工业碳排放核算对 2000- 2015 年中国铜工业中的温室气体排放历史进行分析，探讨中国铜工业的 CO2 减排潜力， 指出开采、冶炼、二次生产和加工四个生产环节的平均碳排放值与原生铜（开采加冶 炼）的排放因子相比，二次生产（再生铜）有明显的减碳效应， 再生铜每吨排放 1.13 吨 CO2，仅为原生铜的 27.6%。再生铜产品可作为铜行业供给的优质低碳绿色补充， 促进经济结构转型。 表 8：再生铜吨排放 1.13 吨 CO2，仅为原生铜的 27.6% 2000-2015年中国铜工业单位产出 CO2排放量（ kg/t铜） 生产环节 采选 冶炼精炼 二次生产 加工制造 再生铜 减排幅度 CO2 排放量 （ kg/t 铜） 2120 1980 1130 565 72.44% 数据来源： 2017中国环境科学学会科学与技术年会论文集（第四卷），东吴证券研究所 以铝的生产过程为例： 铝全生命周期会经历开采、冶炼、电解、加工、回收预 处理和再熔铸阶段， 电解铝阶段碳排放占比达 88.9%， 加工及回收再利用阶段碳排放占 比仅为 2.3%。 铝各阶段碳排放占比及含铝产品价格显示， 精细加工与回收利用环节碳 排放少附加值高，资源综合利用优势显著。 表 9： 铝加工及回收利用环节碳排放占比仅为 2.3% 19 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 铝生命周期碳排放占比及产品价格 阶段 开采 冶炼 电解 加工 回收预处理 再熔铸 碳排放占比 0.1% 8.5% 88.9% 2.3% 0.1% 0.1% 含铝产品 铝土矿 氧化铝 原生铝 未锻轧铝 及铝材 成品 (铝合金） 再生铝 （铝合金 ADC12-废铝） 价格（元 /吨） 330 2420 19334 17469 19050 19100 数据来源： Wind，中国环境科学 ，东吴证券研究所 以塑料的生产过程为例 ：根据中国再生资源回收利用协会发表的再生资源回 收利用与碳减排的定量分析研究 ， 废塑料回收利用温室气体减排效率为 0.36tCO2e/t 废塑料 。 图 13： 废塑料回收利用温室气体减排效率为 0.36tCO2e/t废塑料 数据来源： 中国再生资源回收利用协会、 东吴证券研究所 以纸的生产过程为例 ： 根据中国再生资源回收利用协会发表的再生资源回收 利用与碳减排的定量分析研究，废纸回收利用温室气体减排效率分别为 5.42t CO2e/t 废纸 。 图 14： 废纸回收利用温室气体减排效率 达 5.42t CO2e/t废纸 20 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 数据来源： 中国再生资源回收利用协会、 东吴证券研究所 3. 重点推荐 及建议关注 我们在 2021年 6月 8日发布的报告 各行业受益 CCER几何？碳价展望及受益敏 感性测算 中针对各行业减碳量及经济效益进行了敏感性测算，我们预计 CCER 碳价 为 30 元 /tCO2 时 ，在可再生能源替代火电发电的垃圾焚烧、填埋气资源化、生物质利 用三种项目类型中， 填埋气资源化减排及经济效益最为突出，度电减碳量可达 0.00578 吨，度电增收 0.17 元，利润弹性 102%339%。 此外，餐厨处置项目也可以通过产生 沼气供气或供热实现减排、利润弹性达 18.75%；林业碳汇项目每亩储碳量 0.90tCO2， 每亩林增收 27元，利润弹性达 66.73%。 表 10： CCER项目 碳 减排量及 经济敏感性测算 表 项目类型 减碳量 经济效益测算 CCER 价格 （ 元 /tCO2 ） 30 60 100 垃圾焚烧 度电减碳 0.00132tCO2 度电增收（元） 0.039 0.079 0.132 收入端弹性 4.48% 8.95% 14.92% 利润端弹性 12.01% 24.02% 34.84% 填埋气资源化 度电减碳 0.00578tCO2 度电增收（元） 0.17 0.35 0.58 收入端弹性 27.18% 54.36% 90.59% 利润端弹性 101.77% 203.54% 339.23% 餐厨处置 单吨垃圾减碳 0.58tCO2 单吨垃圾增收（元） 18.90 37.80 63.00 收入端弹性 5.03% 10.06% 16.77% 利润端弹性 18.75% 37.50% 62.50% 生物质 利用 度电减碳 0.00067tCO2 度电增收（元） 0.02 0.04 0.07 收入端弹性 2.68% 5.36% 8.93% 利润端弹性 21.49% 42.99% 71.65% 林业碳汇 每亩储碳量 0.90 tCO2e 每亩林增收（元） 27.00 54.00 90.00 收入端弹性 15.39% 30.79% 51.31% 利润端弹性 66.73% 133.46% 222.43% 21 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 数据来源： 中国自愿减排交易信息平台、 发改委、公司公告、 东吴证券研究所 测算 3.1. 垃圾焚烧： 行业刚性扩容 &商业模式改善 &碳中和价值增量，关注优质 资产稀缺性 行业刚性成长 确定 性 较 强，纵横拓展外延空间广阔。 根据 中国城市建设统计年 鉴， 2010-2019年我国城市生活垃圾清运量复合增速为 4.85%，据此预计全国城市生活 垃圾清运量将从 2019 年的 2.42 亿吨增至 2025 年的 3.22 亿吨。结合十四五政策规划、 垃圾焚烧企业项目进度及海外对标情况，我们预计 2025 年我国垃圾焚烧处理比例有望 升至 70%，生活垃圾焚烧处理量将增至 2.25亿吨，是 2019年的 1.85倍， 6年复合增速 近 11%。十四五期间，垃圾分类收运能力政策缺口达 20 万吨 /日，资源化率需提升 10pct 达 60%，垃圾焚烧企业纵向延伸空间广阔；政策鼓励探索建设集生活垃圾、建筑 垃圾、医废、危废、农林垃圾等各类固 废综合处置基地， 垃圾焚烧企业横向扩张优势 显著 。 国补 退坡 竞价上网影响有限 ， 商业模式有望向 C 端理顺现金流改善 。 国补最新政 策明确 2021 年以后新开工 /新核准项目采用竞价上网 。 根据我们统计的主流公司项目产 能进度表， 主流上市公司筹建 /已建在建比普遍不足 3 成，竞价上网影响有限 。 上海环 境、光大环境、瀚蓝环境等公司风险收益较高，大部分项目均在 2020 年底完成投运或 开工建设，抢占并网先机，控制政策变动风险。 我们测算若补贴退坡 0.05/0.1/0.15 元 /Kwh，项目净利率将下降 2.24/4.77/7.64pct， 垃圾处理费需上涨 21.54%/43.08%/64.62% 可抵消退坡影响。 政策要求结合 垃圾分类推动居民端分类计量收费，城镇垃圾处理费 划转至税务部门征收 ，提高收缴率，顺价逻辑加强。我们测算 若国补退坡部分顺价至 C端，对应人均垃圾处理费上升幅度为 3.99/7.99/11.98元 /年，最多仅占居民可支配收入 的 0.03%， 顺价至 C 端 支付难度小 。 垃圾处理费有望向居民端推行，利于解决行业付 费痛点改善 商业模式 ，增强 确定 性。 表 11： 主要垃圾焚烧上市公司在手项目规模情况：吨 /日 已建 在建 筹建 总计 在建筹建 /已建 筹建 /已建在建 风险收益比 备注 上海环境 23500 15150 0 38650 64.47% 0% 截止 20 年底 光大环境 75950 45200 18050 139200 83.28% 15% 5.59 截止 20 年底 瀚蓝环境 17250 11850 5950 35050 103.19% 20% 5.05 截止 20 年底 三峰环境 31,100 14,650 8,350 54100 73.95% 18% 4.05 截止 20 年底 粤丰环保 23090 14050 9750 46890 103.07% 26% 3.93 截止 20 年底 伟明环保 16235 9400 6600 32235 98.55% 26% 3.83 截止 20 年底 旺能环境 19570 3300 2350 25220 28.87% 10% 2.81 截止 20 年底 绿色动力 28760 8700 12600 50060 74.06% 34% 2.20 截止 20 年底 平均值 235455 122300 63650 421405 78.97% 18% 4.44 注：“风险收益比” 指“在建筹建 /已建”与“筹建 /已建在建”之间的比值 22 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 垃圾焚烧减碳效应显著， CCER 贡献 12%利润弹性 ，企业有望通过市场化的碳交 易降低补贴依赖度 。 依据已审定垃圾焚烧 CCER 项目， 可得到生活垃圾焚烧项目单吨 垃圾温室气体减排量为 0.36 tCO2e，兆瓦时温室气体减排量均值为 1.32 tCO2e，同时风 电每兆瓦时气体减排量均值为 0.83 tCO2e ，光伏均值为 0.84 tCO2e ，垃圾焚烧减排效 率高于风电光伏。 现审定生活垃圾焚烧项目数量占全部 CCER 近 4%，头部焚烧公司产 能占比约 30%。 CCER 碳价 30 元 情景下，度电 CCER 收入达 0.039 元，对垃圾焚烧项 目收入端弹性达 4.48%，利润端弹性达 12.01%。 CCER 增厚项目收益，企业 通过市场 化手段碳交易降低对补贴的依赖度 ，改善现金流。 重点推荐 ： 【 瀚蓝环境 】 优秀整合能力助力份额扩张，大固废综合产业园降本增效扩张可期 。 建议关注： 【 光大环境 】 焚烧 龙头强者恒强 ， 储备产能翻倍运营效率领先。 【三峰环境】 垃圾焚烧全 产业链覆盖，运营产能和设备销售双升。 【伟明环保】 优秀 运营能力造就高盈利 ， 产能 密集投放迎业绩高增。 【中国天楹】 海外资产 拟出售财务数据转好，储备产能丰富再起航。 3.2. 填埋气处置：沼气利用渗透率低空间广阔，碳交易增厚收益弹性大 填埋气利用渗透率不足 12%， 拓展 空间较大。 根据 2019 年城乡建设统计年鉴 及 2020 中国生物质发电产业发展报告，截至 2019 年全国城市和县城共有垃圾卫生 填埋场 1,885座，同期仅 216个沼气发电项目装机并网， 产业覆盖率不足 12%，填埋气 发电业务仍具有较大的市场空间。 沼气 综合 资源化利用率低，有机 废弃物处置打造沼气利用蓝海市场 。 全国农村沼 气发展 十三五 规划提出，到 2020 年沼气总产量达到 207 亿立方米的发展目标。 目前 我国沼气发电主要来源为填埋气，整体沼气资源化利用率较低，随着有机废弃物处置 市场的蓬勃发展， 厨余垃圾、养殖粪污、农业秸秆、工业有机废弃物 等领域的沼气资 源利用 市场有望加快开拓。 填埋气资源化减排效应突出，增厚收益利润弹性有望翻倍。 填埋气资源化处置能 够避免甲烷气体的排放且替代部分火电厂的电量排放，从而实现碳减排。据我们测算， 填埋气资源化项目 每兆瓦时可实现减碳 56 吨温室气体 ， 按 30 元碳价测算单个项目利 23 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 润弹性有望翻倍 ，经济效益明显能够有效 增厚项目盈 利水平。 建议关注： 【 百川畅银 】 垃圾填埋气发电龙头份额 20%， 沼气发电碳减排效应显著 利润弹性 大。 3.3. 环卫电动化：环卫新能源长周期放量，十年替代助力碳达峰 中国公路交通碳排放占比约 8%， 环卫新能源碳减排效率突出 。 根据国际能源署 （ IEA），公路交通部门对中国整体碳排放贡献约 8%。 IEA 采用 2006IPCCGuidelines 对 各部门碳排放进行核算。依据方法学， 公路交通实现新能源替代，将可以实现公路交 通单部门 100%减碳 。公共领域车辆新能源潜力大，环卫新能源碳减排效率突出。公共 领域车辆存量新能源替代率，公交（ 46.8%）、出租（ 5.5%）、环卫（ 2.4%）、物流 （ 2%），远低于政策规划目标。新能源环卫车 a)大排量为主上装副发动机增加排量， b) 柴油机占比 90%排放因子高， c)低速运行车辆油耗排放高，新能源替代减排效果好。环 卫服务公益属性，环卫作业特点完美契合电动车运营习惯，新能源替代政策推动强而 有力 。 环卫新能源 长周期放量 ，十年替代助力实现 2030 年碳达峰。 环卫新能源非短周期 放量 ， 释放受政策与经济性驱动 。 1） 政策端 ： 环卫新能源有望成为政府实现碳排放 “3060”目标重要抓手 ， 碳中和政策推动叠加中央生态环保督察 ， 环卫 新能源替代逻辑 加强； 2）经济性： 环卫新能源 7 年平价具备经济性， 2025 年迎经济性拐点实现 4 年平 价，对比较公交 3 年平价（渗透率 82%）已经接近，有望快速放量。我们预计十年市 场分两阶段释放， 1） 稳定渗透期（ 2020-2025 年）： 碳减排政策加码 &内生经济性提升 驱动力增强，新能源渗透率 2020年 3.19%提升至 2025年 15%。 2） 快速 放量 期（ 2025- 2030年）： 经济性优势现拐点 &环卫市场化全面铺开快速放量，渗透率从 2025年 15%迅 速提至 2030年 80%。 2030年新能源环卫车销量 19.13万辆，是 2020年销量的 50倍 。 重点推荐： 【 宏盛 科技】 制造 +服务优势复制宇通竞争力，份额提升 &盈利领先持续验证。 【 盈峰环境 】 龙头出击新能源再度领跑，龙头地位复制环服 订单拓展可期。 【 龙马环卫 】 新能源市占率持续提升，服务占比超装备毛利率现拐点。 3.4. 再生资源：固废 资源化 ToB赛道 空间广阔 ， 减碳效果明显助力碳中和 危废 市场空间广阔格局有望集中， ToB 赛道充分市场化 盈利模式佳 。 由于危废统 计数据均为企业自行申报数据，存在瞒报现象。 2018 年全国危废产量仅占一般工业固 废产量的 1.8%，与发达国家 5%-10%的水平相差较多。假设危废占一般固废比重为 3%， 24 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 我们 预计危废年产废量近 1亿吨远超统计量 。头部公司 在手牌照产能规模 CR6仅为 7%， 产能利用率不足 30%，实际处理量市场集中度更低，格局有望集中。危废企业上下游 对接方均为工业企业或部分个人充分市场化， ToB 商业模式市场化程度高，政府主要 参与监督规范，不直接参与经营。原料采购成本与资源化产品销售，随行就市价格透 明，利润类似制造业加工费，获取利润主动权掌握在企业手中，盈利模式佳。 废 电拆解 4 年 5 倍空间稳定可见，新政强化行业壁垒龙头优先受益 。 废弃电子产品 报废量被低估，从静 态拆解量 /销量可看 4 年 5 倍空间，比消费品更稳定。 行业具备资质、 渠道、资金壁垒， 废旧家电拆解提质增效专项行动发布，要求供销总社再生资源龙头企 业 拆解能力扩张 50%， 份额提升至 35%。长期基金标准有望调整，基金发放加快，龙头 企业将优先获益。 政策支持推动大趋势，再生资源减碳效果明显助力碳中和 。 十四五资源综合利用法 即将落地，立法保障增强发展 确定 性，护航行业良性发展 。再生金属作为行业供给的优 质绿色补充，促经济结构转型，减碳效应明显。 以铜行业为例，基于生命周期分析的中 国铜工业碳排放核算 指出铜 开采、冶炼、二次生产和加 工四个生产环节的平均碳排放 值与原生铜（开采加冶炼）的排放因子相比，二次生产（再生铜）有明显的低碳效应， 再生铜每吨排放 1.13吨 CO2，仅为原生铜的 27.6%。 再生铜可作为铜行业供给的优质低 碳绿色补充，实现危废安全处置的同时，更促进经济结构转型，助力实现碳中和宏大目 标。 重点推荐： 【 高能环境 】 运营占比提升，雨虹基因造资源化龙头 。 【 中再资环 】 废电拆解龙头份额提升，拆解物大宗商品顺周期弹性大 。 建议关注： 【浙富控股】 布局危废全产业链，规模 &区位 &技术保障盈利能力强化竞争优势 。 4. 风险提示 1） 宏观政策超预期收紧： 宏观政策出现较大变动 ， 流动性超预期收紧 ，有可能会影响 市场资金面紧张，同时影响企业融资能力。 2） 政策执行不达预期： 碳市场相关政策进度不达预期 ， 可能会影响碳交易市场推行进 度以及上市公司受益碳交易的利润弹性 。 3） 碳价波动风险： CCER 可以为企业带来附加收入，但随着碳交易市场的不断完善， CCER 认定重启，未来 CCER 供给增加，碳价存在继续下行风险。 25 / 25 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资 咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中 的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使 用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券 及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还 可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开 的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点 或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何 形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意， 并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和 修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15%与 -5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 -15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘 -5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%