通信行业2021中期投资策略报告：锚定价值心中有“数”.pdf

Table_RightTitle 证券研究报告 |通信 Table_Title 锚定价值， 心中有“数” Table_IndustryRank 强于大市 (维持 ) Table_ReportType 通信 行业 2021 中期 投资策略报告 Table_ReportDate 2021 年 06 月 18 日 Table_Summary 行业核心观点： 新一轮的产业转型将围绕从信息化 到 数字化的发展逐步展开 ，通信网 络作为数据传播的底层通道 其 重要性不言而喻 。 数字化转型的本质是 利用数字技术为社会高质量发展赋予新的动能 ，从而重新定义价值创造 的过程 。 在 新 一轮 面向更高 连接 数量级的 数字化转型的场景时 ，更强大 的数据传输能力是 其 不可或缺的支撑。 大量的信息基础建设将带动未来 我国数字化转型的加速 。在开放化、服务化、生态化的 数字化 企业运营 模式下，企业商业模式和运营方式 的改变或将带来更多的信息传输需 求 ，为整个通信产业带来更 多结构性的 投资机会。 云网边一体化架构赋能行业，为运营商及设备商打开新的价值市场。 运 营商的最大优势来源 于其垄断地位的网络和渠道资源 ，而 5G 及精准云 网的建设 则将扩大 运营商网络的优势 。 通过构建云随需生、网随云动的 云网融合新平台，赋能下游千行百业，为运营商和设备商打开新的成长 空间。运营商近几年 的 开源节流初 见 成效，经营 业绩 拐点显现， 且 随着 云网融 合、 B 端政企数字化业务以及物联网连接等创新业务的不断拓 展，三大运营商的投资价值凸显。在设备商 领域里 ，中兴通讯近年来通 过在技术上的不断创新，在 全球通信设备 市场占比不断 提升 ， 边际改善 明显 。 在 2B 业务端， 公司目前已经完成多项案例，相关数字化开始从 1-N 加速发展 ，值得重点关注。 产能东移，关注高景气度赛道的投资机会 。 近年来随着工程师红利 以及 国内 产业集群优势 的凸显， 通信 相关 制造 产业链 整体产能东移 趋势 明 显 。我们认为 以下赛道 在未来 数字化转型 的大趋势下会有比较大的投资 机会 ： （ 1）光模块： 海内外云计算厂商资本开支持续增长，全球光网建 设复苏带动 PON 渗透率提升， 2021H2 数通及电信端光模块需求或将 增 长 ，光模块 赛道 长期 高景气度 逻辑不变。 （ 2）智能控制器 ： 万物智联 的 大趋势下 智能控制器在多个领域 内 市场 增量 空间广阔 ， 并且 随着 产业链 的不断成熟以及 专业化分工的细化， 国内 智能控制器行业有望保持高 业 绩增长 。 （ 3）物联网模组： 物联网应用爆发需连接先行，中国企业已占 据半壁江山 ， 在芯片缺货的市场状态中，推荐 关注 业绩 确定性 更强的模 组龙头企业 。 投资要点： 建议关注通信板块内 估值 较低 但基本面和业绩表现均较好的公司 。 5G 建设端： 推荐关注 三大运营商 之一 的中国联通（ 600050.SH）及通信主 设备商龙头中兴通讯（ 000063.SZ）。 通信器件端 ： 推荐关注 数通 光模 块龙头中际旭创（ 300308.SZ） ;在射频芯片和汽车电子领域有深度布局 的 智能控制器 龙头和而泰（ 002402.SZ） ;卡位笔电、车载等优质应用领 域的 物联网 模组龙头企业广和通（ 300638.SZ）以及全球出货量的第一 的行业龙头移远通信（ 603236）。 风险因素： 贸易摩擦加剧、国内 5G 建设不达预期、全球云计算建设增 速放缓、上游原材料价格波动。 Table_Chart 行业相对沪深 300 指数表现 数据来源： 聚源，万联证券研究所 Table_ReportList 相关研究 鸿蒙 2.0 版本发布，“微内核”结构带动万 物互联时代将至 关注移动核心网市场以及光传输市场景气 度提高 运营商四月数据向好， 5G 用户渗透率提高 Table_Authors 分析师 : 夏清莹 执业证书编号： S0270520050001 电话： 075583228231 邮箱： 研究助理 : 吴源恒 电话： 02036653064 邮箱： -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 通信 沪深 300 证 券 研 究 报 告 行 业 投 资 策 略 报 告 行 业 研 究 Table_Pagehead 证券研究报告 |通信 万联证券研究所 第 2 页 共 32 页 $start$ 正文目录 1 从数字化转型角度看通信行业的长期投资机会 . 4 2 5G 产业链：下一个十年，关注数字化转型中的确定性 . 8 2.1 三大运营商：经营拐点显现，投资价值凸显 . 10 2.2 通信主设备商：数字经济筑路者，关注中兴通讯市场份额提升 . 13 3 通信器件端：产能东移，关注高景气度赛道的投资机会 . 17 3.1 光模块：下游需求提振，国内光模块厂商全球占比持续提升 . 17 3.2 智能控制器：智能化需求持续扩张，行业或迎来黄金期。 . 23 3.3 物联网模组：万物互联带动物联网通信模组需求快速增长。 . 26 4 低估值 +低持仓，如何看待下半年通信行业的投资机会 . 29 5 风险提示 . 30 图表 1： 数字化转型的历史 . 4 图表 2： “十四五 ”规划中的数字经济体系框架 . 4 图表 3： 我国数字经济占 GDP 比重 . 5 图表 4： 我国数字经济占行业比重 . 5 图表 5： 以数据为核心的新一轮信息化转型 . 6 图表 6： 5G 技术可能是综合考虑技术性能成本的最优解 . 6 图表 7： 2011-2021 年三大运营商资本开支预算 . 7 图表 8： 2019-2021 三大运营商 5G 预算及其他资本开支 （亿元） . 7 图表 9： 云网体系架构 . 8 图表 10： 5G 精准云网架构 . 9 图表 11： 2B 和 2C 业务的模式对比 . 9 图表 12： 2011-2020 年三大运营商总营业收入（亿元）及其增幅（ %） . 10 图表 13： 2011-2020 年三大运营商通信服务收入（亿元）及其增幅（ %） . 10 图表 14： 2011-2020 年三大运营商总归母净利润（亿元）及其增幅（ %） . 10 图表 15： 2012-2020 年三大运营商 EBITDA（亿元）及其增幅（ %） . 10 图表 16： 2008-2020 年三大运营商移动用户数量（百万户）及其总用户数较年底增 幅（ %） . 11 图表 17： 2020.1-2021.4 三大运营商 5G 用户渗透率 . 11 图表 18： 2015-2021Q1 三大运营商 ARPU 值变化 . 11 图表 19： 2014-2020 年三大运营商销售费用占营收比率 . 12 图表 20： 2010-2020 年三大运营商资本开支占营收比率 . 12 图表 21： 三大运营商近三年 2B 业务收入占比不断攀升 . 12 图表 22： 2014-2021Q1 全球整体电信基础设施市场份额占比 . 13 图表 23： 2020 年、 2021 年中国移动 SPN 集采招标结果 . 13 图表 24： 2021 年天翼网关 4.0 集采结果排名 . 14 图表 25： 中国移动集中网络云资源池三期工程计算型服务器采购项目 . 14 图表 26： 中兴通讯运营商业务毛利率（ %）变化趋势 . 14 图表 27： 中兴通讯政企业务产品 . 15 图表 28： 中兴通讯 5G 行业应用实现案例 . 15 图表 29： 主要国家制造业增加值全球占比（ %） . 17 图表 30： 高等教育普通本专科、硕博毕业人数（万人） . 17 图表 31： 2020-2026E 光模块销量及其细分市场占比 . 18 Table_Pagehead 证券研究报告 |通信 万联证券研究所 第 3 页 共 32 页 图表 32： 近五年光通信行业的主要并购情况 . 18 图表 33： 2010、 2016、 2018 以及 2020 年全球前十的光模块厂商 . 19 图表 34： 2017Q1-2021Q1 海外云计算厂商资本开支（十亿美元）及同比增速 （ %） . 19 图表 35： 2017Q1-2021Q1 国内云计算厂商资本开支（百万美元）及同比增速 （ %） . 20 图表 36： 2018-2025 年 400G 及 800G 以太光模块市场出货额及其预测 . 20 图表 37： 2018-2026 年按地 区划分的 PON 设备市场 . 21 图表 38： 2021 年光模块相关市场景气度预测 . 21 图表 39： 2021 年硅光模块相关市场销量预测 . 22 图表 40： 2017-2021Q1 光模块板块营业收入（亿元） . 22 图表 41： 2017-2021Q1 光模块板块归母净利润（亿元） . 23 图表 42： 电子智能控制器产业链 . 23 图表 43： 2015-2020 年各企业智能控制器单价变化（元） . 24 图表 44： 2017-2021Q1 智能控制器板块营收（亿元） . 25 图表 45： 2018-2021Q1 智能控制器归母净利润（亿元） . 25 图表 46： 智能控制器测试审核流程 . 25 图表 47： 技术 -渠道壁垒的正向循环 . 25 图表 48： 全球物联网设备数量预计（十亿） . 26 图表 49： 2021 年全球物联网市场规模预测（亿美元） . 26 图表 50： 2020 年各季度蜂窝物联网模组厂商份额 . 26 图表 51： 2020 年中国和其他国家地区蜂窝物联网出货量结构对比 . 27 图表 52： 2017-2021Q1 物联网模组板块营收（亿元） . 27 图表 53： 2018-2021Q1 物联网模组归母净利润（亿元） . 27 图表 54： 2017-2021Q1 物联网模组毛利率 . 28 图表 55： 2018-2021Q1 物联网模组研发费用率 . 28 图表 56： SW 通信板块及沪深 300 近五年涨跌幅 . 29 图表 57： SW 通信近十年 PE（ TTM）及其均值 . 29 图表 58： 通信板块近九年市值占比及基金持仓占比 . 29 Table_Pagehead 证券研究报告 |通信 万联证券研究所 第 4 页 共 32 页 1 从 数字化转型 角度看通信行业的长期投资机会 数字化技术加速发展，成为引领新一轮 生产力 革命的主导力量 。 数字化转型的本质是 利用数字技术为 社会 高质量发展赋予新 的 动能 ，自 20世纪 70年代起，数字化转型一直 都是社会解放生产力的重要手段之一。传统经济的主要增长的锚 为 物，人力资源大部 分可以归结为简单重复的物化劳动力；而数字经济增长的 锚 为人，通过生产线的智能 化解放一部分重复的劳动力， 且 通过 数字化技术 去放大人的创造力、影响力等潜在价 值。 也就是说相比起 以物权、债权、土地使用权为核心的存量分配体系 的传统经济 ， 数字经济则 更注重 以人的创造力、影响力、技术知识等作为数权核心资产的 新形态经 济 。 我们 认为 对于 数字经济 的理解 并不 能 简单地 只 关注 技 术 的 进步，更 需要关注 的 是 数字经济为市场提供了 哪些额外 的供给与需求， 以及其如何 重新定义价值创造的过 程 ，以及在这个过程中发展的 相关产业链内的投资逻辑 。 图表 1： 数字化 转型的历史 资料来源： 网络数据整理、 万联证券研究所 “十四五”规划 大力支持数字化 ， 助推国内产业 智能化升级 转型 。 “十四五”规划中 单独将“数字中国”作为专题篇进行论述， 这也是 第一次将数字化作为专篇进行重点 部署、第一次明确数字经济体系内容、第一次将场景作为发展数字经济的重要抓手， 第一次明确强调数据要素的重要作用。 规划中首次明确“数字经济体系框架”，即 3大 数字经济领域（技术、数字产业、产业数字化）， 3大数字社会领域（公共服务、智慧 城市和数字乡村、数字生活）， 3大数字政府领域（数据开放共享、政务信息化、数字 化政务服务），以及 4大数字生态（数据要素市场、数字治理政策、网络安全、网络空 间命运共同体）。 这一框架也表 明 了 国务院、 工信 部 等有关部门 对于通过 数字化转型 为 经济发展注入新动能 的态度 ，为 我国的数字化转型 产生 了 强劲的推动作用。 图表 2： “十四五” 规划中的 数字经济体系框架 数字经济 （ 1）量子计算、量子通讯，神经芯片， DNA存储等前沿技术被列为了关键的数字技术予以加强； （ 2）在数字产业化任务中，人工智能、区块链、网络安全、 5G等新兴业态作为发展数字产业化 的重点； （ 3）在产业数字化转型任务中，要建设若干高水平的工业互联网平台和数字化转型促进中心， 重点聚焦在数据与行业跨界融合的新业态培育上。 数字社会 （ 1）建设智慧便捷的公共服务，提出要实现教育、医疗、养老等公共服务领域的数字化普惠服 务，同时重点提出了鼓励社会力量参与 “ 互联网 +公共服务 ” ，创新提供服务模式和产品； （ 2）建设智慧城市和数字乡村，其中重点提出，要构建城市的数据资源体系、推进城市数据大 Table_Pagehead 证券研究报告 |通信 万联证券研究所 第 5 页 共 32 页 脑的建设，并且要探索数字孪生的城市，城市数据大脑、数字孪生等新兴概念第一次出现在 5年 规划中； （ 3）构筑美好数字生活新图景 ，提出要围绕居民的购物、居家、生活等各类场景，实现数字 化，同时以智慧社区为核心，提供一系列的数字化便民服务和公共服务。 数字政府 （ 1）加强公共数据开放共享，提出了要健全国家公共数据资源体系，是对十三五 “ 政府数据开 放共享 ” 的深化与延续，其中，比较创新的举措是提出 “ 开展政府的数据授权运营试点，鼓励第 三方深化对公共数据的挖掘和利用 ” ，这标志着政府对政务数据的治理将从数据汇聚与内部共享 迈向价值深度挖掘新阶段； （ 2）推动政务信息化共建共用，主要的工作思路还是继续加强信息化建设的统筹力度，推动系 统继续上云； （ 3）提高数字化政务服务效能，其中最重要的工作是，深化 “ 互联网 +政务服务 ” ，提升全流程 一体化在线服务平台功能。 数字生态 （ 1）健全数字 要素市场的规则，其中最重要的规则是，要实现数据资源产权、交易流通、跨境 传输和安全保护等基础制度和标准规范，同时要建立数据的分类分级保护制度，以此促进数据的 安全流动和可交易； （ 2）营造规范有序的政策环境，要清理不适应数字经济的规章制度，明确平台企业的定位和监 管规则，同时要建立无人驾驶、在线医疗、金融科技等新业态的监管框架，以及建立数字经济的 统计监测体系； （ 3）加强网络安全的保护，其中的亮点是，提出要加快应用人工智能安全技术，提升网络安全 产业的综合竞争力； （ 4）推动网络空间命运共同体的建设，要建立国际间的 网络空间规则，重点提出要积极参与数 据安全、数字货币、数字税等国际规则和数字技术标准的制定。 资料来源： “ 十四五 ” 规划 、万联证券研究所 近年来 数字经济渗透率 不断提高 ， 产业数字化向融合发展的深层次迈进 。 在 2020年疫 情的推动下，在线办公、在线教育、网络视频等 新经济模式迎来了快速的生长期。大 量企业利用大数据、工业互联网等 技术 加强 了 供需 的 精准 匹配 对接 、 高效生产和统筹 调配。 根据中国信通院发布的中国数字经济发展白皮书 (2021年 )显示 ， 2020年我 国服务业、工业、农业数字经济占行业比重分别为 40.7%、 21.0%和 8.9%。从整体 GDP 占比来看，我国数字经济保持高位增长， 2020年增速达 9.7%，远高于同期 GDP名义增 速约 6.7个百分点， 2002年至 2020年我国数字经济占 GDP比重由 10.0%提升至 38.6%， 2020年占比同比提升 2.4个百分点 。 数字经济在国 民经济中的地位进一步凸显 ，产业 数字化 向 融合发展的深层次迈进 。 图表 3： 我国数字经济占 GDP比重 图表 4： 我国数字经济 占行业比重 资料来源： 信通院、 万联证券研究所 资料来源： 信通院、 万联证券研究所 27.0% 30.3% 32.7% 34.0% 36.3% 38.6% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 数字经济占 GPD比重 其他 6.2% 6.5% 7.3% 8.2% 8.9% 16.8% 17.2% 18.3% 19.5% 21.0% 29.6% 32.6% 35.8% 37.8% 40.7% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 2016 2017 2018 2019 2020 第一产业 第二产业 第三产业 Table_Pagehead 证券研究报告 |通信 万联证券研究所 第 6 页 共 32 页 新一轮的 产业 转型将 围绕 从信息化向数字化的发展 逐步 展开， 通信网络作为数据传 播的底层通道重要性不言而喻。 基于 社会数字化转型 的价值创造路径， 我们 认为 转型 的 关键在于两 点 。第一 点 是 用户 基数， 也就是 基础设施的完备度和先进度，例如便捷 的通信网络和普及的智能手机是消费互联网爆发式增长的根基。第二个是 新增市场 的广度 ，关乎后续增长的潜力与空间 ，例如淘宝和滴滴这种全民级的应用场景就能带 来更多的市场空间 。 上一轮 4G技术红利为消费互联网的渗透打下了坚实的基础，而面 向更高数量级的工业互联网 、人工智能、车联网等赛道时 ，更强大的 数据传输能力 是 其 不可或缺的支撑。 5G的增强移动宽带、高可靠低时延和广覆盖大连接 的属性可以带 来高基数的终端客户 ， 5G的发展 也将 与云计算、大数据、人工智能、区块链、边缘计 算等其他信息通信技术一起， 共同 促进传统产业升级，孵化新应用，催生新业态 ，创 造增量市场 。 图表 5： 以数据为核心的新一轮信息化转型 资料来源： 中国电信 、万联证券研究所 5G网络可以看作是支撑行业数字化的 “ 神经中枢 ” ，它起到信息数据上传下达的作 用。 人工智能、大数据负责数据的存储、处理和智能化的决策，是行业的大脑，而传 感器等就是行业的 “ 感知 /执行器官 ” ,大脑和感知器官联系就必须依靠 “ 神经中枢 系统 ” 。 目前 5G核心网功能基本 100%云化，服务数字经济 将 是 5G变现的中长期目标。 运营商在部署 5G的过程中部署了大 量的中心和边缘云，其中边缘云是目前稀缺的数 字基础设施。边缘云不仅可以服务 5G，也可以为 行业应用提供本地化的、更可靠、更 安全和更快响应的云服务。与此同时，运营商为了更加高效、自动化和节能地运营 5G 网络而构建的 AI、大 数据引擎 ，实际上是一种也可以面向行业的 PaaS云服务。 我们认 为 运营商 通过 本身强势的网络结合自身的云提供的端到端确定性的云网一体化数字 基础设施，相比目前传统的公有云有着 较 大的性能优势，可以更好的服务数字化经济 ， 创造更多的社会价值 。 图表 6： 5G技术可能是综合考虑技术性能成本的最优解 有线方式部署 不便 有线布线施工成本高、走线难、部署周期长；按需灵活调整生产 线的能力差；无法满足行业园区内迅速扩张的通信节点需求 Wi-Fi 方式网 络稳定性不足 非授权频段，网络干扰问题严重、移动性差。无法满足 AGV 等业 务场景需求 Table_Pagehead 证券研究报告 |通信 万联证券研究所 第 7 页 共 32 页 全场景接入和 差异化处理的 难题 不同行业对于数据的要求、性能、指标、带宽以及响应等都完全 不同。需要有差异化的方案消除数据传送过程当中的不同问题， 让不同行业能够灵活配置以解决数据的连通性。同时在性能上 面，需要有更为简便的方法，降低用户部署成本，对于企业的数 字经济转型，成本是一个关键问题。 资料来源： 中国移动白皮书 、万联证券研究所 2021年国内新一轮 5G“新 基建 ” 规模不减 ，远超全球其他国家建设进度。 三大运营商 资本开支 预算 自 2018年 5G建设开启后逐步增长 ，根据 4G时期的建设规矩，三大运营商 的相关资本开支还将 未来几年内持续保持增长状态。根据中国电信、中国联通 以及中 国移动 披露的相关数据， 2021年 5G资本开支 预算 分别达到 397亿元、 350亿元 以及 1100 亿元 ，与 2020年 实际花费 5G建设开支 基本 略有上涨 。除三大运营商、中国铁塔之外， 2020年末成立的中国 广电 网络 股份有限公司也将入局，凭借此前获得的 700MHz黄金频 段的 5G牌照，将在 2021年与移动共建共享 700MHz频段基站。 截至 2021年 3月 底 ， 全球 2021Q1新增 5G基站 5.5万个，全球 5G基 站部署总量超过 115.5万。其中，中国 5G基站总 量达到 81.9万个 ， 独立组网模式的 5G网络 已覆盖所有地级市 。 预计 到 2021年底，全球 5G基站部署总量将超过 210万个 ，中国约占了其中的 70%， 基站总数将超过 150万 个。 除此之外，到 2021年底 韩国 5G基站 将建成 12.1万个，美国 5G基站约 10万个 ， 日本 5G基 站 3.5万个，沙特 5G基站超过 1万个 ， 欧洲 5G基站数量超过 40359个 （法国 2.28万） 。 图表 7： 2011-2021年三大运营商资本开支 预算 图表 8： 2019-2021三大 运营商 5G预算 及其他资本开支 （ 亿元 ） 资料来源： 运营商年报、 万联证券研究所 资料来源： 运营商年报、 万联证券研究所 大量的信息基础建设将带动未来我国数字化转型的加速，我们认为在数字化转型的 带动下通信行业在 2021下半年将会 具有一些结构性的投资机会。 在开放化、服务化、 生态化的企业运营模式下，“云边端”的生态模式驱使企业商业模式和运营方式发生 变化 ，为整个通信产业链带来更 多 的投资机会 。 6.53 11.59 20.74 13.73 3.80 -12.10 -13.46 -5.81 3.01 11.30 3.64 -20 -10 0 10 20 30 0 1000 2000 3000 4000 5000 中国移动（亿元） 中国电信（亿元） 中国联通（亿元） 总体 yoy（ %） 240 93 79 453 350 1000 397 350 1100536 471 1580 397 350 800 473 1050 736 0 500 1000 1500 2000 中国电信 中国联通 中国移动 中国电信 中国联通 中国移动 中国电信 中国联通 中国移动 2019 2020 2021 5G资本开支 其它 Table_Pagehead 证券研究报告 |通信 万联证券研究所 第 8 页 共 32 页 2 5G 产业链： 下一个十年， 关注 数字化转型中的确定性 紧抓数字化转型机遇， 运营商以网带云 赋能企业 数字化转型 。 网络是运营商的固有优 势，运营商在切入运营商市场时，会充分利用在网络、云和客户等方面综合优势，提 供自身云网统一的解决方案，从核心、承载、接入侧网络形成云 网的全覆盖。同时运 营商作为 5G的建设者，在边缘云节点的建设拥有先天优势，有利于为用户提供多层次 多元的云网络服务。 通信网络架构 升级， 从传统的以通信为核心转变成以计算为核心 的云网结构 。 云网络 指的是基于对网络资源的虚拟化，将适配云特性的网络能力开放给用户，以满足企业 上云过程中 云边端互联互通需求的服务的集合。 近几十年， 随着互联网经济的飞速发 展 ， 传统的 P2P模式 已经不 能满足现在的在线计算服务需求，网络组建模式开始从 以 通信为核心转变成 以 浏览、购物等的 C/SS（包括用户服务器和用户云） 服务为核心 。 互联网业务和流量的变化催生了云计算 ，也 扩展了互联网架构的基本设计思路 。随着 流量的不断攀升和 云计算技术的成熟 ，基础 网络 的建设也面临 新的需求 。如何通过 优 化网络架构确保网络的灵活性、智能性和可运维性，提供差异化的网络服务，更好的 适应云计算应用的需求 是目前云网建设面临的最大挑战 。 而 国内 云网络 运维及建设 商 在发展过程中也 在 逐步覆盖 解决上述的问题 ， 云网络已经从最初的数据中心网络， 到广域网络，再到 边缘网络，在覆盖范围上从中心云或区域云，逐渐扩展至端到端的 互联互通。 我们可以期待的是， 随着技术和市场需求的不断推进， 运营商有望从通信 管道的供应商转变为数字经济中算力的供应商 。 图表 9： 云网体系架构 资料来源： 云计算开源产业联盟 、 万联证券研究所 确定性的精准网 有能力 满足不同下游客户需求 ， 为 运营商 和 设备商 打开 2B成长空间 。 由于不同行业 的 客户对数字化网络的需求 存在一定差异 ， 对 覆盖、时延、带宽、安全 可靠性等方面均存在 不同 考量 。 行业客户目前使用的私有有线或无线网络往往具有 一定局限，无法满足其多样化需求 ，因此 精准 云网应运而生 。 和现有的公有云 /中心 云相比，精 准云 网 有两个显著的差异化特点。第一个特点就是分布，借助运营商遍布 全国的大小机房、站点和光纤传输网络，利用 5G网络边缘计算（ MEC）能 力，精准云 可以精准部署到行业客户附近的地理区域， 在 MEC的支持下，云端算力下沉，终端算 力上移，从而在边缘计算节点形成兼顾时延，成本和算力的汇聚点 ， 避免了大量数据 Table_Pagehead 证券研究报告 |通信 万联证券研究所 第 9 页 共 32 页 长途传输带来的安全和长途带宽占用问题 。 精准云 网 的第二个特点就是精准定位行 业需求。基于虚拟机、 容器的双虚拟技术的平台完全可以兼容现在主流云平台上的应 用， IaaS和 PaaS可以根据不同的行业应用实现定制和裁剪。在 IaaS层面，精准云可以 采用不同的硬件加速卡 （ FPGA、 GPU、 ASIC等），为不同的行业应用实 现定制化的加速。 精准云网的 建设将有能力 帮助运营商迎接行业用户数字化转型 所带来的海量 市场机 遇，发挥运营商网络 的优势 ， 通过 构建云随需生、网随云动的云网融合新平台 ， 有望 为 运营商和设备商打开新的 成长空间 。 图表 10： 5G精准 云 网 架构 资料来源： 中兴通讯技术 202101、万联证券研究所 B端业务 或将 是 5G最大的价值应用 领域 。 相对于个人业务市场，垂直行业客户对服务 的价值敏感高于价格敏感，并且 没有政府的提速降费压力。 当 5G网络具备高可靠、低 时延、大带宽以及广连接的特性后，将使能各行各业呈现百花齐放的应用。 5G面向行 业客户的核心能力体系包括网络核心能力（ MEC、切片、 IoT、云网融合）和行业核心 能力（视频、 V2X、无人机、机器人等），这两个能力聚合就可以形成通用服务，这些 通用服务经过 相关定制开发 后会形成 个性化服务 以面对 千差万别 的 下游 客户 ， 运营 商和设备商 通过 从中收取流量、系统以及设备的费用 以获利 。根据 GSMA预 测，从 2019 年到 2034年， 5G将为全球经济贡献 2.2万亿美元，占全球 GDP增长的 5.3%； 2026年 5G在 垂直行业领域将为全球运营商带来 6190亿美元收入，占运营商营业收入的 36%。 图表 11： 2B和 2C业务的模式对比 2C 2B 业务类型 单一，主要是 eMBB，满足消费者语音和上网需要 多样，包括 eMBB、 uRLLC、 mMTC、 V2X 等多场景 用户 个人用户 企业、行业、政府等 业务开通 单个用户或批量用户 组织架构型开通 用户规模 大，依赖于现网用户数量 小，初期处于膜和培育期，预期未来有较大发展 Table_Pagehead 证券研究报告 |通信 万联证券研究所 第 10 页 共 32 页 网络状况 业务统一，网络相对稳定 需求众多，网络随需而动，变化频繁 市场特点 成熟市场，需求稳定 蓝海市场，需求多样 标准状况 标准成熟，已基本收敛 标准继续（ R16,R17),还待完善 资料来源： 中兴通讯技术 、万联证券研究所 2.1 三大运营商： 经营拐点显现，投资价值凸显 开源节流初 见 成效，运营商 经营拐点显现 ，投资价值凸显。 三大运营商 2020年实现营 业收入合计 1.47万亿元 (YoY+3.63%)， 2021Q1实现营业收入 0.39万亿元（ (YoY+3.86%)） ; 通信 服务收入合计 1.32亿元 (YoY+3.93%)；净利润合计 1412亿元 (YoY+1.95%)， 2021Q1 实现净利润合计 344亿元 (YoY+13.58 %);EBITDA合计 5395亿元 (YoY-1.33%)。 可以看到 的是， 虽然 三大运营商的 EBITDA因为 5G相关投资建设 出现小幅下滑， 但三大 运营商整 体收入端和 利润端的 增速均 出现 反转， 投资价值凸显 。 图表 12： 2011-2020年三大运营商总营业收入（亿元） 及其增幅（ %） 图表 13： 2011-2020年三大运营商通信 服务 收入（亿 元）及其增幅（ %） 资料来源： Wind、公司财报、 万联证券研究所 资料来源： Wind、公司财报、 万联证券研究所 图表 14： 2011-2020年三大运营商总归母净利润（亿 元）及其增幅（ %） 图表 15： 2012-2020年三大运营商 EBITDA（亿元）及其 增幅（ %） 资料来源： Wind、公司财报、 万联证券研究所 资料来源： Wind、公司财报、 万联证券研究所 5G用户渗透率持续提高，运营商 ARPU值企稳回升， 增长由量转质 。 在 2019年以前， 三 大运营商 的主要 考核指标为 获客量 ，因此 价格战 较为激烈 ， 叠加 国家的 提速降费 政策 不断 颁布 ， 就导致 运营商移动 ARPU值一直处于下降 状态 。 但 从 2019年开始， 由于 我国 移动用户 已经趋于饱和 ， 截止至 2021年 4月 ，三大运营商总用户数 达到了 16.09亿户， 12.05%11.25% 14.14% 0.33% 2.12% 4.59%3.48% 1.68%0.66% 3.63% 3.86% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 4,000 8,000 12,000 16,000 中国移动 中国联通 中国电信 增速 9.32%8.72%8.66% 1.29% -0.05% 5.62% 6.49% 2.74% 0.86% 3.93% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 4,000 8,000 12,000 16,000 2011201220132014201520162017201820192020 中国移动 中国联通 中国电信 增速 5.28% 3.20% -1.09% -7.10% 0.10% -8.47% 5.77% 10.74% -7.17% 1.95% 13.58% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 中国移动 中国联通 中国电信 增速 2.88% 6.82% 0.49% 6.01% -2.94% 5.61% 3.67% 8.09% -1.33% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国移动 中国联通 中国电信 增速 Table_Pagehead 证券研究报告 |通信 万联证券研究所 第 11 页 共 32 页 较 2019年底 仅 增长了 0.30%， 移动用户天花板已现 ，市场竞争 格局基本稳定 ，运营商 之间竞争放缓。 在没有新的移动终端品类出现的情况下 ， 三大运营商 顺势而为 开始转 变 竞争策略 ， 从低价 获 客的策略逐步转移到 挖掘 客户 价值 的策略 。同时 随着 5G用户渗 透率的提高，高价值的 5G套餐 也一 并 带动 了 三大运营 ARPU逐渐 企稳回升， 整体的增长 模式开始由 量转质 ，边际改善明显 。 图表 16： 2008-2020年三大运营商 移动用户数量（百万 户）及其总用户数较年底增幅（ %） 图表 17： 2020.1-2021.4三大运营商 5G用户渗透率 资料来源： Wind、公司财报、 万联证券研究所 资料来源： Wind、公司财报、 万联证券研究所 图表 18： 2015-2021Q1三大运营商 ARPU值变化 资料来源： 运营商年报 、万联证券研究所 野蛮扩张 时代已过 ， 各项支出平稳可控 。 在收入增长的同时，三大运营商的成本费用 利用率也在逐渐改善。 （ 1） 费用端：严控销售费用，精准营销带动费用比率下行。 三 大运营商近几年通过强化数字化平台布局，利用大数据和线上营销的模式不断降低 销售费用，提高资源利用率。且 三大运营商 近年来 市场竞争趋于理性化， 更加关注用 户价值而不是仅靠地推和低价获客， 三大运 营商的销售费用率下降趋势明显，未来随 着数字化转型带动营销 效能 进一步提升 ， 三大运营商 销售费用有望 进一步获得 优化。 （ 2） 资本开支端： 5G建设周期拉长，资本开支温和增长。 相较于 4G时代， 考虑到 5G 设备运维成本较高以及目前 5G的下游应用还未真正形成规模， 5G的建设投入周期有 明显 拉长的趋势。 并且由于共建共享持续推进， 运营商 的 5G资本开支和运维压力 较 4G 也 有所缓解。 三大运营商 2021资本开支预算合计为 3406亿元，其中 5G相关建设开支预 算为 1847亿元，相较去年 1716亿元的实际 5G建设开支 整体增加不大 。 可以预见的是 21 年 三大运营商资本开支占营收比率 还有望保持平稳，利润或将逐步增厚。 56.3 56.3 57.5 57.7 49.1 47.4 47.4 46.3 46.4 48.0 45.7 40.4 42.1 44.6 54.1 55.5 55.1 50.5 45.8 44.1 45.6 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 中国移动 中国联通 中国电信 Table_Pagehead 证券研究报告 |通信 万联证券研究所 第 12 页 共 32 页 图表 19： 2014-2020年三大运营商销售费用占营收比 率 图表 20： 2010-2020年三大运营商资本开支占营收比 率 资料来源： Wind、公司财报、 万联证券研究所 资料来源： Wind、公司财报、 万联证券研究所 创新业务成长迅猛，为运营商下一个十年带来新增长点。 近年来三大运营商相继 加大 数字化进程 ， 积极将 5G及相关通信 技术与 垂直市场各 场景相 连接 ，打造新的业务增长 点。 从财务收入占比可以看出，政企 及产业互联网 相关业务 如 云计算、 IDC、物联网 等占 公司通信服务 营收比例规模不断扩大 。在移动用户收入增长乏力的今天， 三大 运 营商 的创新 产业互联网业务 在未来的十年里 或 将 成为 其 核心 的增长动能 。 图表 21： 三大运营商近三年 2B业务收入占比不断攀升 资料来源： 三大运营商年报 、万联证券研究所 建议关注 三大 运营商 在数字化转型中的投资机会 。 国内 三大 运营商 目前 在数字化转 型 的 浪潮中正从高速增长向高质量发展 的过程。 云网融合、 B端政企数字化业