2021-2022年城投债展望分析报告.pptx

2021-2022年城 投 债 展望分析报告 报告 摘 要 1. 【 市场概况 ： 江浙 抱 团 ， 分化加 剧 】 一 级 市 场 方 面 ， 城投 债 整体 好 于产业 债 ， 但 是 随 着 城 投 债发 行 监 管 趋 严 ， 5月份 超 季 节 性 收 缩 ， 表 现 弱 于 产 业 ， 区 域 上 抱 团 江 浙 等 好 区 域 很 明显 ， 5月 份 抱 团 略 有 弱 化 。 二级 市 场方 面 ， 城 投 表 现 要 明 显 强 于 产 业 债 ， 但 评 级 分 化 严重 ， 中 高 等 级 明 显 好 于 低 等级 ， 私 募 点 差 和 高 等 级 永 续 点 差 也 被 压 到 历 史 最 低 水 平 。 2. 【 地 方 财力 ： 收入 恢 复 ， 支 出保 守 】 今 年 企 业 盈 利 改 善 带 动 地 方 一 般 预 算 收 入 改 善 明 显 ， 但 支 持 很 保 守 ， 使 得 财 政 自 给率 的大 幅 上 升 并 超 过 19年 。 今 年 供 地 明 显 减 少 ， 但 土 地 出 让 金 相 对滞 后 ， 因 此 政 府 性 基 金 收 入 仍 大 幅 增 长 。 分 省看 大 部 分 省 份 财 政 自 给 率 上 升 超 过 19年 ， 不 过 山 西 等 四 个 省 份 一 般 预 算 收 入 两 年 平 均 收 入 仍 为 负 值 ， 山西 等 6个 省 份 的 财 政 自 给 率 低 于 19年 。 3. 【 政策分析 ： 小幅 收 紧 ， 力保刚 兑 】 1） 今 年 城 投 政 策 整 体 小 幅收 紧 ， 具 体 有三大 政 策 。 首 先 ， 交 易 所 和 协 会依据 债 务 率 等指 标 限 制 城 投 发债 资 金 用 途 ， 但 最 严厉 的 措 施 仅 限 于 不 得 新 增 ， 借 新 还 旧 仍 没 有 问 题 ， 会 对 依 赖 非 标 的 城 投 形 成 较 大 的 利 空 。 其 次 ， 今 年 财 政 部 联 合 审 计 署 严 查 虚 假 化 债 ， 会 增 加 地 方 政府 化 债 压 力 ， 减 少 腾挪 空 间 ， 但 目 前 来 看 执 行 力 度 不 大 ， 后 续还 需 要 观 察 。 最 后 ， 建 制 县 试 点 有 较大 的 突 破 意 义 ， 对 隐 性 债务 规 模 大 以 及 财 力 较弱 的 区 县 有 较 大 的 利 好 ， 后 续 可 能 有 新 的 置换 额 度 ， 但 规 模 受到 法 定债 务 率的 约 束 。 2） 永 煤违 约 后 ， 中 央 政 府和 各 地政 府 对国 企 债务 管 控的 重 视程 度 大大 上 升 ， 也 提 升 了 债 券 的 兑 付 优 先 级 ， 有 利 于 提 升 城 投 债 安 全 性 ， 但 是 该 政 策 对 产 业 债 利 好 更 大 ， 短 期 利 好 也 超 过 长 期 。 4. 【 投 资 策略 ： 整体 平 配 ， 有 限下 沉 】 后 续 随 着 经 济 趋 降 ， 整 体 城 投 政 策 进 一 步 收 紧 的 空 间 有 限 。 不 过 当 前 城 投 债 估 值 偏 贵 ， 中等 偏 低 资 质 城 投稍 便 宜 ， 低 等 级 城 投受 到 政 策 利 空 大 ， 因 此 整体 建 议 平 配 ， 并 有 限度 下 沉 。 区 域 选 择 上 可 以关 注 债 务 率 不 高 且 近 期 市 场 情 绪 有 改 善 的 区 域 ， 如 河 南 等 。 主 题 和 品 种 上 可 以 关 注 建 制 县 试 点 区 域 的 城 投 ， 并 挖 掘 中 等 级 永 续 利 差 。 5. 【 风 险 提 示 】 产 业 国 企 债 继 续 刚 兑 会 降 低 城 投 债 相 对 确 定 性 ； 城 投 企 业 融 资 政 策 收 紧 ； 中 央 严 厉 问 责 虚 假 化 债 。 目录 政策 分 析 ： 小 幅收 紧 ， 力 保 刚兑 地方 财 力 ： 收 入恢 复 ， 支 出 保守 投资 策 略 ： 整 体平 配 ， 有 限 下沉 市场 概 况 ： 江 浙抱 团 ， 分 化 加剧 一级 市 场 ： 1- 4月 城投 债 一级 火 爆 ， 5月城 投 净融资超季 节 性大幅下降 2015年 1月 - 2021年 5月城投债发行与净融资规模 全部城投债总发行 量 (亿元 ) 城投债占比 （ %， 右轴 ） AA及以下城投占比 （ %， 右轴 ） 1.1 历年 来 5月城城投净融资水平均下降 5月净融 （ 亿元 ） 5月变化率 （ %， 右轴 ） 城投债存量占信用债比重逐年提升 上 半 年 城 投 债 一 级 市 场 非 常 火 爆 。 今 年 1-5月 城 投 债 发 行 规 模 24740亿 元 ， 同 比 上 升 18%。 发 行占 比 在 2月份 达 到 53%， 之 后下 降 ， 但 4月 份 还 有 48%， 而存 量 占比 上 升到 历 史新 高 52.2%。 5月 净 融 环 比 降 幅 超 过 大 多 数 年 份 ， 主 因 是 发 行 监 管 加 强 。 5月 城 投 净 融 资 额 为 -249亿 元 ， 相 较 4月 下 降 2326亿 元 ， 变 化 率 为 - 112%， 在 过 去 5年 间 仅 高 于 17和 18年 。 5月 一 级发 行 占比 也 骤降到 38%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 15-01 15-08 16-03 16-10 17-05 17-12 18-07 19-02 19-09 20-04 20-11 39.0% 40.9% 44.2% 44.3% 46.9% 49.7% 城投债存量占比 （ %， 右轴 ） 52.2% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 55.0% 50.0% 45.0% 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 15年末 16年末 17年末 18年末 19年末 20年末 21年 5月末 城投债存量 （ 亿元 ） 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% -140% -160% 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 4 一级 市 场 ： 城 投债 市 场向 浙 、 江 抱 团的 现 象明 显 （ 20M12到 21M4 ） 20年 11月 - 21年 4月城投债余额增速及占比变化 （ 分地区 ） 分 评 级 来 看 ： 20年 12月 到 21年 4月 ， 市 场 更 青 睐 AA+， 最 次 是 AA及 以 下 。 此 期 间 城 投 债 余 增 长 8.4%， 分 评 级 来看 AA+增 长 12.5%,其 次 是 AAA的 6.3%， 最 次 是 AA及以 下 的 6.1%。 分 省 来 看 ： 浙 江 最 受 追 捧 ， 其 次 是 粤 、 鲁 、 赣 、 苏 。 只 看 余额 比 重超 过 1%的 省 份 ， 余 额降 幅 最大 的 是津 、 滇 、 豫 、 疆 和 冀 ， 其 中天 津 和云 南 降幅 超 过 10%。 余 额 环 比 增 速 最大 的 是浙 、 粤 、 鲁 、 赣 和 苏 ， 而 这几 个 省份 基 本都 是 城投 债 大省 。 分 评 级 且 分 省 来 看 ： 差 区 域 的 高 等 级 城 投 被 明 显 抛 弃 。 增 幅最 大 的五 个 品类 是 广 东 AA+、 山 东 AAA、 福 建 AA+、 浙 江 AAA和浙 江 AA及 以 下 。 降 幅 最 大 的 五 个 品 类 是 云 南 AAA 、 重 庆 AAA、 天 津 AA+、 天 津 AAA和 河 南 AAA。 资料来源 ： Wind， 5 1.1 地区 21年 04月城投余额占比 20年 11月 -21年 04月的净融资 （ 亿元 ） 净融资增速 余额比重变化值 辽宁 0.35% -159.34 -27.22% -0.17% 天津 3.47% -704.07 -14.19% -0.92% 云南 2.05% -341.44 -11.95% -0.48% 宁夏 0.15% -19.50 -9.70% -0.03% 黑龙江 0.30% -22.00 -5.68% -0.04% 河南 2.72% -193.76 -5.48% -0.40% 青海 0.13% -8.80 -5.05% -0.02% 新疆 1.01% -39.91 -3.13% -0.12% 河北 1.07% -34.93 -2.58% -0.12% 吉林 0.99% -29.70 -2.38% -0.11% 甘肃 0.66% -13.70 -1.66% -0.07% 北京 4.42% -16.78 -0.31% -0.39% 内蒙古 0.23% 4.07 1.48% -0.02% 贵州 2.26% 51.26 1.88% -0.15% 重庆 4.31% 137.38 2.67% -0.24% 陕西 2.07% 104.57 4.30% -0.08% 山西 1.10% 57.05 4.41% -0.04% 广西 2.12% 202.62 8.46% 0.00% 全国 100.00% 9,605.50 8.49% 0.00% 湖南 5.87% 573.10 8.63% 0.01% 安徽 3.47% 363.91 9.33% 0.03% 湖北 4.42% 464.73 9.36% 0.04% 福建 3.14% 334.52 9.49% 0.03% 上海 1.78% 198.82 10.00% 0.02% 四川 5.80% 773.26 12.17% 0.19% 江苏 20.16% 2,780.86 12.65% 0.75% 江西 3.85% 610.26 14.81% 0.21% 山东 6.87% 1,284.74 17.97% 0.55% 广东 4.18% 840.32 19.56% 0.39% 浙江 10.77% 2,326.96 21.35% 1.14% 海南 0.11% 26.00 22.93% 0.01% 西藏 0.16% 55.00 39.27% 0.04% 66 一级 市 场 ： 城 投债 市 场向 浙 、 江 抱 团的 现 象明 显 （ 20年 12到 21年 4月 ） 资料来源 ： Wind， 1.1 20年 11月 - 21年 4月城投债余额增速及占比变化 （ 分地区 、 分评级 ） 地区及评级 21年 04月 城 投余额 占比 20年 11月 -21年 04月的净融 资 （ 亿元 ） 净融资 增速 余额比重 变化值 地区及评级 21年 04月 城 投余额 占比 20年 11月 -21 年 04月的净 融 资 （ 亿元 ） 净融资增 速 余额比重 变化值 地区及评级 21年 04月 城 投余额 占比 20年 11月 -21 年 04月的净 融 资 （ 亿元 ） 净融资 增速 余额比重 变化值 青海 AA及以 下 0.00% -4.80 -98.42% 0.00% 广西 AA及以 下 0.58% -5.67 -0.80% -0.05% 四川 AA及以 下 2.31% 233.42 9.09% 0.02% 辽宁 AA及以 下 0.14% -124.35 -41.84% -0.12% 贵州 AA+ 0.80% -6.98 -0.71% -0.07% 广西 AAA 0.76% 77.48 9.13% 0.01% 吉林 AA及以 下 0.10% -61.80 -34.37% -0.06% 河北 AA+ 0.29% -1.60 -0.45% -0.03% 重庆 AA+ 1.73% 175.52 9.15% 0.01% 云南 AAA 0.98% -393.32 -24.80% -0.43% 海南 AA+ 0.02% 0.00 0.00% 0.00% 贵州 AAA 0.38% 44.80 10.76% 0.01% 甘肃 AA及以 下 0.07% -27.50 -24.19% -0.03% 宁夏 AA及以 下 0.01% 0.00 0.00% 0.00% 湖北 AAA 1.94% 234.90 11.11% 0.05% 辽宁 AAA 0.09% -30.00 -21.58% -0.03% 西藏 AA及以 下 0.01% 0.00 0.00% 0.00% 福建 AA及以 下 0.73% 96.45 12.32% 0.03% 天津 AA及以 下 0.18% -57.75 -21.25% -0.07% 甘肃 AAA 0.31% 1.70 0.45% -0.02% 四川 AA+ 1.39% 185.70 12.44% 0.05% 山西 AA及以 下 0.12% -31.30 -17.98% -0.04% 云南 AA及以 下 0.25% 2.00 0.66% -0.02% 全国 AA+ 35.60% 4,796.09 12.51% 1.31% 重庆 AAA 0.55% -143.80 -17.73% -0.17% 陕西 AA及以 下 0.58% 6.15 0.88% -0.04% 北京 AA+ 0.49% 68.39 13.14% 0.02% 天津 AA+ 0.70% -181.21 -17.62% -0.22% 广东 AA及以 下 0.37% 5.50 1.24% -0.03% 江苏 AA+ 9.44% 1,333.36 13.20% 0.40% 天津 AAA 2.59% -485.06 -13.39% -0.65% 贵州 AA及以 下 1.11% 21.03 1.59% -0.07% 山东 AA+ 2.19% 317.80 13.61% 0.10% 宁夏 AA+ 0.09% -17.00 -13.22% -0.02% 山西 AAA 0.47% 9.10 1.64% -0.03% 山西 AA+ 0.53% 79.26 14.07% 0.03% 河南 AAA 1.04% -190.65 -13.18% -0.26% 河南 AA+ 0.96% 24.36 2.15% -0.06% 安徽 AA+ 1.66% 260.56 14.86% 0.09% 河北 AA及以 下 0.43% -58.43 -10.12% -0.09% 吉林 AAA 0.68% 21.70 2.70% -0.04% 四川 AAA 1.99% 317.00 15.15% 0.12% 内蒙古 AA及以 下 0.07% -9.33 -9.32% -0.01% 吉林 AA+ 0.23% 10.40 3.92% -0.01% 湖南 AA+ 2.39% 381.30 15.16% 0.14% 新疆 AA及以 下 0.24% -25.37 -8.12% -0.04% 重庆 AA及以 下 2.04% 106.98 4.52% -0.07% 江西 AA及以 下 1.36% 223.48 15.66% 0.09% 辽宁 AA+ 0.11% -11.10 -7.96% -0.02% 陕西 AAA 1.10% 61.90 4.86% -0.04% 广西 AA+ 0.78% 130.81 16.10% 0.05% 黑龙江 AA+ 0.17% -14.70 -6.49% -0.03% 云南 AA+ 0.70% 40.60 5.00% -0.02% 江苏 AAA 4.70% 813.22 16.64% 0.33% 宁夏 AAA 0.04% -2.50 -5.49% -0.01% 河北 AAA 0.37% 25.10 5.94% -0.01% 上海 AA+ 0.37% 68.40 17.72% 0.03% 黑龙江 AA及以 下 0.12% -7.30 -4.69% -0.02% 全国 AA及以 下 28.45% 1,970.42 6.06% -0.62% 海南 AAA 0.07% 13.00 18.31% 0.01% 上海 AA及以 下 0.05% -2.20 -3.32% -0.01% 安徽 AA及以 下 1.33% 93.48 6.16% -0.03% 广东 AAA 3.38% 660.36 19.23% 0.31% 河南 AA及以 下 0.74% -30.27 -3.25% -0.09% 全国 AAA 35.95% 2,582.66 6.30% -0.70% 浙江 AA+ 5.29% 1,087.25 20.43% 0.53% 北京 AA及以 下 0.14% -5.62 -3.17% -0.02% 湖北 AA+ 0.81% 59.62 6.48% -0.01% 湖南 AAA 1.17% 243.15 20.78% 0.12% 福建 AAA 1.30% -48.98 -3.02% -0.15% 山东 AA及以 下 1.44% 112.34 6.89% -0.02% 江西 AA+ 1.24% 260.09 20.97% 0.13% 甘肃 AA+ 0.27% -7.90 -2.40% -0.03% 江西 AAA 1.27% 111.40 7.80% -0.01% 浙江 AA及以 下 3.80% 835.18 22.18% 0.43% 青海 AA+ 0.14% -4.00 -2.36% -0.01% 湖北 AA及以 下 1.67% 151.62 8.10% 0.00% 浙江 AAA 1.66% 376.10 22.98% 0.20% 新疆 AAA 0.19% -5.00 -2.08% -0.02% 全国 100.00% 9,349.17 8.36% 0.00% 福建 AA+ 1.14% 287.56 26.15% 0.16% 湖南 AA及以 下 2.34% -58.51 -2.02% -0.25% 江苏 AA及以 下 6.07% 579.99 8.55% 0.01% 山东 AAA 3.27% 826.70 26.38% 0.47% 北京 AAA 3.80% -79.28 -1.69% -0.39% 上海 AAA 1.38% 132.62 8.65% 0.00% 西藏 AA+ 0.16% 55.00 41.35% 0.04% 安徽 AAA 0.48% -8.98 -1.53% -0.05% 陕西 AA+ 0.37% 36.52 8.78% 0.00% 广东 AA+ 0.42% 173.22 50.97% 0.12% 新疆 AA+ 0.59% -9.54 -1.33% -0.06% 内蒙古 AA+ 0.14% 14.40 8.93% 0.00% 海南 AA及以 下 0.02% 13.00 126.45% 0.01% 资料来源 ： Wind， 77 一级 市 场 ： 5月份 抱 团略弱化 ， 河 南出现积极 信 号 1.1 21年 5月城投债余额增速及占比变化 （ 分地区 ） 分 评 级 来 看 ： 5月 份 市 场 增 配 AA及 以 下 评 级 ， 而 对 AAA则减 配 。 5月 份 城 投 债 余 额 环 比 下 降 0.02%， 分 评级 来 看 AA及 以下 仍 增 长 0.6%， 其 次 是 AA+的 0.2%， 而 AAA则 下 降 0.8%。 分 省 来 看 ： 5月 份 河 南 有 所 改 善 。 只看余额 比 重超 过 1%的省 份 ， 5月 份 余 额 环 比 降 幅 最 大 的 是 晋 、 京 、 津 、 滇 和 粤 ， 这 五 个省 份 中山 西 和广 东 在此 前 增速 还 居于 前 列 。 余 额环 比 增 速 最大 的 是沪 、 桂 、 鲁 、 豫 和 浙 ， 其 中广 西 此前 增 速在 全 国 平 均水 平 附近 ， 而河 南 在此 前 收缩 幅 度居 于 全国 前 列 。 分 评 级 且 分 省 来 看 ： 5月 份 贵 州 、 重 庆 、 广 西 的 AAA和 湖 南 的 AA+开 始 被 青 睐 。 增幅最 大 的五 个 品类 是 上 海 AA+、 贵州 AAA、 重 庆 AAA、 湖 南 AA+和 广 西 AAA。 降 幅 最 大 的 五 个 品 类 是 山 西 AAA、 天 津 AAA、 云 南 AAA、 北 京 AAA和 北 京 AA+。 地区 21年 05月城投余额占比 21年 04月 -21年 05月的净融资 （ 亿元 ） 净融资增速 余额比重变化值 海南 0.10% -11.53 -8.27% -0.01% 内蒙古 0.22% -13.10 -4.71% -0.01% 山西 1.05% -59.89 -4.44% -0.05% 北京 4.29% -160.18 -2.95% -0.13% 天津 3.37% -119.52 -2.81% -0.10% 黑龙江 0.29% -8.00 -2.19% -0.01% 云南 2.02% -40.40 -1.61% -0.03% 广东 4.13% -66.16 -1.29% -0.05% 吉林 0.98% -13.60 -1.11% -0.01% 江西 3.82% -36.00 -0.76% -0.03% 安徽 3.46% -20.60 -0.48% -0.02% 新疆 1.00% -3.90 -0.32% 0.00% 四川 5.80% -3.18 -0.04% 0.00% 全国 100.00% -26.36 -0.02% 0.00% 辽宁 0.35% 0.00 0.00% 0.00% 青海 0.13% 0.00 0.00% 0.00% 甘肃 0.66% 0.00 0.00% 0.00% 西藏 0.16% 0.00 0.00% 0.00% 贵州 2.27% 6.73 0.24% 0.01% 江苏 20.23% 72.34 0.29% 0.06% 重庆 4.32% 17.62 0.33% 0.02% 湖北 4.44% 21.91 0.40% 0.02% 陕西 2.07% 11.18 0.44% 0.01% 福建 3.16% 24.75 0.64% 0.02% 河北 1.08% 9.00 0.68% 0.01% 湖南 5.92% 49.62 0.69% 0.04% 宁夏 0.15% 1.40 0.77% 0.00% 浙江 10.87% 116.44 0.88% 0.10% 河南 2.75% 32.10 0.96% 0.03% 山东 6.94% 89.27 1.06% 0.07% 广西 2.15% 37.57 1.45% 0.03% 上海 1.81% 39.76 1.82% 0.03% 一级 市 场 ： 5月 份 抱团略弱化 ， 河南出现积 极 信号 1.1 21年 5月城投债余额增速及占比变化 （ 分地区 、 分评级 ） 88 资料来源 ： Wind， 地区及评级 21年 05月 城 投余额 占比 21年 04月 -21年 05月的净融 资 （ 亿元 ） 净融资 增速 余额比重变 化值 地区及评级 21年 05月 城 投余额 占比 21年 04月 -21 年 05月的净 融 资 （ 亿元 ） 净融资增 速 余额比重 变化值 地区及评级 21年 05月 城 投余额 占比 21年 04月 -21年 05月的净融 资 （ 亿元 ） 净融资 增速 余额比重 变化值 海南 AA+ 0.01% -11.53 -49.21% -0.01% 湖南 AA及以 下 2.33% -12.96 -0.46% -0.01% 天津 AA+ 0.70% 1.50 0.18% 0.00% 山西 AAA 0.43% -40.00 -7.08% -0.03% 陕西 AAA 1.10% -5.00 -0.37% 0.00% 广东 AA+ 0.42% 1.24 0.24% 0.00% 内蒙古 AA+ 0.14% -9.10 -5.18% -0.01% 安徽 AA及以 下 1.33% -5.60 -0.35% 0.00% 江苏 AA+ 9.47% 36.53 0.32% 0.03% 内蒙古 AA及以 下 0.07% -4.00 -4.41% 0.00% 广西 AA+ 0.78% -3.00 -0.32% 0.00% 湖北 AA及以 下 1.68% 6.90 0.34% 0.01% 山西 AA及以 下 0.11% -5.50 -3.85% 0.00% 浙江 AA+ 5.28% -16.00 -0.25% -0.01% 重庆 AA及以 下 2.05% 11.62 0.47% 0.01% 黑龙江 AA+ 0.17% -8.00 -3.78% -0.01% 江苏 AA及以 下 6.07% -6.09 -0.08% 0.00% 四川 AA及以 下 2.32% 15.52 0.55% 0.01% 天津 AAA 2.49% -118.00 -3.76% -0.10% 山东 AA+ 2.19% -2.00 -0.08% 0.00% 福建 AA+ 1.15% 8.40 0.61% 0.01% 宁夏 AA+ 0.09% -3.60 -3.23% 0.00% 湖北 AAA 1.94% -1.30 -0.06% 0.00% 福建 AA及以 下 0.73% 5.35 0.61% 0.00% 云南 AAA 0.95% -37.30 -3.13% -0.03% 陕西 AA+ 0.37% -0.12 -0.03% 0.00% 全国 AA及以 下 28.64% 223.26 0.65% 0.19% 北京 AAA 3.68% -142.00 -3.09% -0.12% 全国 100.00% -29.33 -0.02% 0.00% 上海 AAA 1.38% 10.80 0.65% 0.01% 北京 AA+ 0.47% -18.00 -3.06% -0.01% 辽宁 AAA 0.09% 0.00 0.00% 0.00% 四川 AA+ 1.40% 11.30 0.67% 0.01% 湖南 AAA 1.14% -34.52 -2.44% -0.03% 甘肃 AAA 0.31% 0.00 0.00% 0.00% 福建 AAA 1.31% 11.00 0.70% 0.01% 山西 AA+ 0.52% -14.39 -2.24% -0.01% 海南 AAA 0.07% 0.00 0.00% 0.00% 江苏 AAA 4.75% 49.90 0.88% 0.04% 江西 AAA 1.24% -34.00 -2.21% -0.03% 河北 AAA 0.37% 0.00 0.00% 0.00% 江西 AA及以 下 1.38% 22.80 1.38% 0.02% 江西 AA+ 1.22% -24.80 -1.65% -0.02% 安徽 AAA 0.48% 0.00 0.00% 0.00% 山东 AAA 3.32% 60.00 1.51% 0.05% 云南 AA及以 下 0.25% -5.00 -1.63% 0.00% 新疆 AAA 0.19% 0.00 0.00% 0.00% 湖北 AA+ 0.82% 16.31 1.67% 0.01% 贵州 AA及以 下 1.09% -20.45 -1.52% -0.02% 辽宁 AA+ 0.11% 0.00 0.00% 0.00% 河南 AA及以 下 0.76% 15.60 1.73% 0.01% 新疆 AA+ 0.58% -10.00 -1.41% -0.01% 青海 AA+ 0.14% 0.00 0.00% 0.00% 山东 AA及以 下 1.46% 31.27 1.79% 0.03% 广东 AAA 3.33% -57.40 -1.40% -0.05% 甘肃 AA+ 0.27% 0.00 0.00% 0.00% 广西 AA及以 下 0.59% 13.70 1.94% 0.01% 天津 AA及以 下 0.17% -3.00 -1.40% 0.00% 贵州 AA+ 0.80% 0.00 0.00% 0.00% 新疆 AA及以 下 0.24% 6.10 2.12% 0.01% 四川 AAA 1.96% -30.00 -1.24% -0.02% 西藏 AA+ 0.16% 0.00 0.00% 0.00% 河北 AA+ 0.30% 8.10 2.30% 0.01% 吉林 AAA 0.67% -10.00 -1.21% -0.01% 辽宁 AA及以 下 0.14% 0.00 0.00% 0.00% 陕西 AA及以 下 0.60% 16.30 2.31% 0.01% 吉林 AA+ 0.23% -3.00 -1.09% 0.00% 黑龙江 AA及以 下 0.12% 0.00 0.00% 0.00% 河南 AA+ 0.98% 27.00 2.33% 0.02% 重庆 AA+ 1.71% -20.50 -0.98% -0.02% 青海 AA及以 下 0.00% 0.00 0.00% 0.00% 浙江 AA及以 下 3.91% 135.50 2.95% 0.11% 云南 AA+ 0.70% -8.10 -0.95% -0.01% 甘肃 AA及以 下 0.07% 0.00 0.00% 0.00% 广西 AAA 0.79% 29.50 3.19% 0.02% 河南 AAA 1.03% -10.50 -0.84% -0.01% 海南 AA及以 下 0.02% 0.00 0.00% 0.00% 湖南 AA+ 2.47% 97.10 3.35% 0.08% 全国 AAA 35.70% -318.32 -0.73% -0.25% 广东 AA及以 下 0.37% 0.00 0.00% 0.00% 重庆 AAA 0.57% 26.50 3.97% 0.02% 安徽 AA+ 1.65% -14.60 -0.73% -0.01% 北京 AA及以 下 0.14% 0.00 0.00% 0.00% 贵州 AAA 0.40% 20.00 4.34% 0.02% 河北 AA及以 下 0.43% -3.20 -0.62% 0.00% 宁夏 AA及以 下 0.01% 0.00 0.00% 0.00% 上海 AA+ 0.40% 25.00 5.50% 0.02% 浙江 AAA 1.65% -11.00 -0.55% -0.01% 西藏 AA及以 下 0.01% 0.00 0.00% 0.00% 宁夏 AAA 0.04% 5.00 11.63% 0.00% 吉林 AA及以 下 0.10% -0.60 -0.51% 0.00% 全国 AA+ 35.66% 65.73 0.15% 0.06% 上海 AA及以 下 0.06% 9.00 14.04% 0.01% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 % 1.2 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 中债 ： 中 短 3YAA-中 短 3YAAA 中债 ： 城投 3YAA-城投 3YAAA 0.30 0.20 0.10 0.00 -0.10 -0.20 -0.30 -0.40 -0.50 % 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 15/01 15/08 16/03 16/10 17/05 17/12 18/07 19/02 19/09 20/04 20/11 中债 ： 城投 3YAA 中债 ： 中 短 3YAA 中债 ： 城投 3YAA-中短 3YAA（ 右轴 ） 二级 市 场 ： 中 等评 级 城 投 -产业 利 差明显下降 ， 近期略有反弹 1.2 20年 11月中旬以后 ， AA城投债相对于产业债利差收窄 当前城投债评级利差较产业债更低 99 资料来源 ： Wind， 永 煤 违 约 后 ， 城 投 和 产 业 债 的 评 级 利 差 （ AA- AAA） 都 先 上 升 后 下 降 ， 产 业 债 受 冲 击 更 大 。 永煤违 约 后评 级 利 差 上升阶 段 ， 产 业 债和 城 投债 分 别上 升 58BP和 38BP。 高 点 之 后 到 二 者 均 下 降 ， 下 降 幅 度 比 较 接 近 。 永 煤 违 约 后 ， AA隐 含 评 级 城 投 - 产 业 利 差 大 幅 压 缩 ， 近 期 略 有 反 弹 。 永煤 违 约之 后 ， 城 投 -产 业债 利 差 从 -10BP下 降 到 4 月 初 的 -37BP， 之 后 又上 升 到 6月初 的 -30BP。 100 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 % 2.50 城投债评级利差 在 21年 11月后迅速扩张 ， 近期出现分化 中债 ： 城投 3YAA-城投 3YAAA 中债 ： 城 投 3YAA(2)-城 投 3YAA 中债 ： 城投 3YAA-城投 3YAA(2) 二级 市 场 ： 城 投债 市 场分 化 ， 低 等 级城 投 债评 级 利差 扩 大 资料来源 ： Wind， 1.2 永 煤 违 约 后 城 投 债 三 个 评 级 利 差 均 大 幅 抬 升 ， 但 后 续 也 出 现 明 显 分 化 。 城投 债 3YAA-3YAAA从 永煤 违 约后 迅 速 抬 升 约 30BP， 但 从 20年 12月起 就 逐步 回 落 。 3YAA(2)-3YAA和 3YAA-3YAA(2)的 评级 利 差 自 20年 11月 以 来 均 不 断 攀 升 ， 到 4月 28日二 者 分别 上 升 54BP和 45BP， 之 后 前者 开 始下 降 ， 后 者 继续 上 升 ， 截 至 6月 9日 ， 两 个 利 差 较 4月 28 日 分别 变 化 -31BP和 24BP。 这 说 明 近 期 城 投 债 市 场 在 有 限 度 的 风 险 下 沉 ， 但 最 低 评 级 的 城 投 的 认 可 度 还 是 很 弱 。 111 二级 市 场 ： 从 隐含 评 级看 产 业债 下 调更 多 ， 近 两 个月 城 投评 级 下调 显 著减少 20M11 20M12 21M1 21M2 21M3 21M4 21M5 资料来源 ： Wind， 隐含评级上调 率 =隐含评级上调次 数 /永煤违约当天存量债券支数 1.2 永煤违约后城投债隐含评级下调超过上调 上调次数 -下调次数 城投债上调次数 城投债下调次数 永煤违约后 ， 产业债下调更剧烈 城 投 债 隐 含 评 级 下 调 频 次 在 近 期 明 显 下 降 。 永煤 违 约后 ， 城投 债 隐含 评 级下 调 833次 ， 上 调 353次 ， 从时 间 序 列 来 看 3 月 份下 调 最剧 烈 ， 使 得 上调 率 与下 调 率之 差 最大 ， 之后 在 4月 和 5月 明 显 变 小 。 永 煤 违 约 后 产 业 债 下 调 较 城 投 更 剧 烈 ， 近 期 边 际 略 有 缓 和 。 我 们 用 隐 含 评 级 上 调 率 与 下 调 率 之 差 代 表 市 场 情 绪 ， 该 数 值 为正 说 明隐 含 评级 上 调更 多 。 永 煤 违约 以 来 ， 产 业债 上 调率 、 下调 率 与二 者 之差 分 别 是 1.60%、 10.15%和 -8.55%， 城 投债 对 应的 数 值分 别 是 2.64%、 6.23%和 -3.59%， 这说 明 城投 债 表现 明 显好 于 产业 债 。 从 时 间序 列 来看 ， 城 投 债相对 于 产业 债 的优 势 在 5月 份 有 一 定 下 降 ， 不 过 优 势 仍 明 显 。 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% -1.