2021年中期策略及下半年展望：聚力蓄势“犇”牛之路.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 1 / 53 证券研究报告 | 策略研究 投资策略研究 【粤开 策略 深度】 2021 年中期策略及 下半年展望： 聚力蓄势， “犇” 牛之路 2021 年 07 月 05 日 投资要点 分析师：陈梦洁 执业编号： S0300520100001 电话： 010-83755578 邮箱： 研究助理：姜楠宇 邮箱： 研究助理：吴晓媛 邮箱： 近期报告 【粤开基金深度】 2021 年中期策略及下 半年展望：大财富管理时代，权益基金布 局正当时 2021-06-30 【粤开新能源汽车深度】 2021 年中期策 略及下半年展望：智能电动，拾级而上 2021-06-29 【粤开周期】 2021 钢铁、煤炭、有色中 期策略：寻找结构性投资机会 2021-06-28 【粤开非银深度】 2021 年中期策略及下 半年展望：转型升级，静待花开 2021-06-24 【粤开消费深度】 2021 年中期策略：立 足需求主线，布局消费下半场 2021-06-23 回顾 ：总体在震荡中上行，符合年度策略判断 2021 年上半年顺利收官， A 股先扬后抑，但总体走势仍在震荡中上行。主要 股指悉数上涨，其中 “双创”领跑市场，上证指数涨 3.4%。 风格板块方面，周 期风格如期成为市场的主线，半年上涨 14%。 A 股上半年行情走势基本符合 我们此前发布的年度投资策略报告的观点判断。 展望：下半年 A 股 “慢牛 ”仍在途中 从长期来看，我们认为 A 股“慢牛”走势并未发生改变， A 股中长期向好逻辑 仍存， 从周期、技术以及行情演绎的多角度理解， 下半年 A 股仍大有可为： 周期的视角： 以菲波纳契神奇数字“ 5”作为资本市场周期年限长度， A 股 目前 已经历了 6 个完整周期，参考过去几轮资本市场周期走势， 我们认为 2021 年 A 股或将迎来 “新征程” 。 此外， 从库存周期和上市公司盈利周期来看，随着 疫情影响逐渐减弱 ， 盈利 端 加速修复 ， 下半年 业绩 将是 行情 的主要驱动 力 ， 高增长的成长板块有望带动市场上行。 技术的视角： 全球经济复苏及国内十四五开局之年政策红利驱动下，上半年 大盘整体在震荡中上行，周期、消费、成长轮番表现， 下半年，我们认为 指 数有望在震荡中持续向上， A 股 “慢牛”仍在途中 。 维持我们在年度策略报告中 的观点，突破 3700、 站上 4000 点 ，乐观情况有望 挑战 4300。 行情的 演绎 ： 上半年 A 股在春节后展开大幅调整，前期高位板块和个股 经历 了一番调整，顺周期板块如我们预期的成为上半年的主要行情与逻辑， 下半 年不确定性相较于上半年增大 ，但在整体大趋势向好的背景下， 我们认为 A 股“慢牛”仍在途中，但不会出现一蹴而就的情况，而是 演绎 N 字型走势 ， 有 望在震荡中持续向上， 高增长预计是下半年的主旋律 。 展望： 下半年 经济 环境 随着经济复苏的持续深入，进入到下半年，我们认为扰动市场的因素仍存不 确定性 ，我们对 经济 方面的几点判断为： 经济增速可能放缓， 总需求将重回 内生增长轨道； 通胀方面， PPI 或将于年底现拐点， CPI 与 PPI 剪刀差将收 窄； 消费的复苏态势延续， 但不确定性仍存； 出口的分歧在于疫情演化和全 球生产修复速度； 投资端，地产投资韧中微降， 制造业投资修复中面临挑战； 海外方面， 关注海外流动性边际变化以及美元美债汇率联动的边际影响。 展望： 下半年政策环境 展望下半年，我们认为财政、货币政策将继续逐步回归常态、保持大局意识。 首先，财政政策的发力受到财政收支压力和政府部门杠杆率的约束，其次， 随着经济逐步回归内生增长轨道，一方面，财政、货币政策的边际效用递减， 另一方面，财政、货币政策逐步向产业政策过渡， 基于供给侧的结构改革和 市场要素改革重要性日益凸显 。 因此 ，下半年关注货币政策的变奏与协同。 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 2 / 53 碳中和作为未来一段时间持续影响经济产业的重要政策，将对各行各业产生 重要影响，带来中长期政策主题投资机会。 “碳中和”行业主要分为以下几类。 一，能源体系方面，清洁能源替代的水电、风电、光伏、核电等企业。二， 重点行业降碳方面 ，煤炭消费的钢铁、水泥、建材、交运、化工等行业中降 碳能力领先的企业，以及新能源汽车产业链。三，低碳技术方面，低碳技术、 低碳设备、碳监测企业。四，碳排放权交易、绿色金融受益企业。五、绿色 低碳消费企业等。 全面注册制渐行渐近，资本市场大有可为 。 科创板作为 A 股注册制“始发地”， 从成立至今已两年，作为“试验田”收获了多维度创新成果，上市企业超过 280 家，总市值超过 4.2 万亿，市场包容性明显增强，资源配置效率显著提升， 资本市场服务科技创新短板逐渐补齐。 下半年 IPO 节奏将在目前基础上保持 稳定，甚至适度加快，全面注册制有望在 2022 年中之前落地。 展望： 下半年流动性 情况 宏观流动性方面： 当前我们认为宏观流动性方面多空交织，在全球经济复苏 背景下，经济出现结构性的修复，在美联储 大幅释放流动性 的背景下，推高 了大宗商品的价格 。 整体来看，我们认为下半年的格局仍然以股票和商品市 场占优。下半年，我们预计政策的基调仍然以“稳字当头” 。 微观流动性方面： 我们认为三道红线下，居民资产搬家将是大势所趋， 但可能“细水长流”，成为 推动 A 股走出慢牛长牛、健康牛的重要驱动力， 预计 2021 年，居民通 过购 买股票直接入市的规模有望保持在 20003000 亿元。 居民“借基入市” 全年规 模有望近万亿，超出我们此前在年度策略中的预期，主要是由于今年前两个 月的发行火爆所致。未来在政策导向、居民理财意识觉醒、股市赚钱效应好 转的多重因素利好下，权益市场的吸引力将持续增强， 权益市场将是居民财 富搬家下一站的最优选择。 作为二级市场的重要增量资金，历来以“聪明钱”著称的北上资金今年净流入一 直稳步攀升， 在全球经济稳步复苏，我国经济持续向好，外围没有重大扰动 事件的背景下，我们预计今年将是北上增长较为平稳的一年， 2021 年的主旋 律将是稳步增长。但中长期来看，我国外资流入的空间仍然广阔。 仍然维持 我们策略报告中的判断， 2021 年，预计北上资金全年净流入额有望达到 3000 亿元，成为 A 股市场重要边际增量。 今年年初开始，港股成为了市场关注的焦点。今年以来，南下资金已累计净 流入超过 3800 亿元，远超往年流入规模，同期北上资金净流入尚不足 2100 亿元，预计港股的吸引力仍将继续增强， 南下配置正当时，超过我们此前在 年度策略报告中的预测，上调今年南下流入中枢，预计南下分流资金规模将 超过北上流入资金。 未来，港股的吸引力仍将继续增强，成为国内居 民财富 大类资产配置的重要补充。 下半年 投资 策略 ： 积极 布局成长，紧握大消费 进入到下半年， 我们认为经济复苏将持续深入，整体来看经济增速前高后低， 未来 总需求 的增长 将重回内生增长轨道 ，经济复苏并不均衡，呈现结构性修 复特点，下半年还需要关注 可选消费、服务消费能否恢复至疫前水平，出口、 地产投资能否维持强劲增长，制造业能否延续扩张 等变量。 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 3 / 53 市场关心的通胀问题，我们认为在政策调控已经显效的情况下， PPI 拐点或 将于年底显现， CPI 与 PPI 剪刀差将收窄 ，叠加 海外流动性收紧步伐渐行渐 近， 综合来看，货币政策或将寻求平衡，维持“稳字当头”的基调。 在 当前市场 存在多重不确定 性因素 的情况下，高增长或将是下半年 A 股的主 旋律。从配置角度来看，我们建议下半年重视自下而上的选择，布局行业成 长空间巨大、业绩增速确定性强以及受益“十四五”红利支持的行业板块。 积极 布局 高 成长 的同时 ，大消费 部分细分领域长期配置逻辑仍存。 因此，建议下 半年重点布局新能源、科技成长、生物医药、大消费细分赛道，同时关注顺 周期与大金融的表现。 风险提示 经济超预期下行，政策推进不及预期，外围环境超预期走弱。 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 4 / 53 目 录 一、上半年回顾：总体在震荡中上行，符合年度策略判断 . 7 二、下半年展望： A 股 “慢牛 ”仍在途中 . 8 三、 2021 年下半年国内外宏观环境 . 9 （一）经济的复苏：总需求重回内生增长轨道 . 9 （二）通胀：下半年 PPI 斜率放缓， CPI 与 PPI 剪刀差将收窄 . 9 （三）消费：复苏态势延续，不确定性仍存 . 12 （四）出口：分歧在于疫情演化 和全球生产修复速度 . 13 （五）投资：地产投资韧中微降，制造业投资修复中面临挑战 . 15 （六）海外：下半年关注海外流动性边际变化 . 17 四、 2021 年下半年政策环境 . 18 （一）财政货币与货币政策：变奏与协同 . 18 （二）碳中和带来中长期政策主 题投资机会 . 19 （三）全面注册制渐行渐近，资本市场大有可为 . 21 五、 2021 年下半年流动性展望 . 23 （一）居民财富搬家： “三道红线 ”下，下一站最优选择将是权益市场 . 23 （二）重要边际增量资金：北上保持稳步增长 . 26 （三） IPO 分流资金：注 册制发行低于预期 . 28 （四）南下分流资金：南下配置正当时，上调今年预测值 . 28 六、 2021 年下半年配置展望 . 29 方向一、新能源汽车：智能电动，拾级而上 . 29 方向二、大科技：景气演绎，多点开花 . 34 方向三、生物医药：长坡厚雪，后发 先至 . 38 方向四、大消费细分赛道：立足需求主线，布局消费下半场 . 43 其他方向、顺周期与大金融 . 47 七、风险提示 . 51 图表目录 图表 1： 主要指数上半年涨跌幅一览， % . 7 图表 2： 中信风格指数上半年涨跌幅一览， % . 7 图表 3： 资本市场的 6 个五年周期（年线） . 8 图表 4： 基数效应 +需求反弹 ， 2021Q1 总需求与 GDP 增速差距缩小 . 9 图表 5： 南华工业品指数 5 月 12 日后急转下跌 . 9 图表 6： 大宗商品价格受到宽松货币环境 +生产修复双重驱动 . 10 图表 7： PPI 向 CPI 的传导减弱 . 11 图表 8： 4 月社零总额较 2019 年当月同比增速，比一季度加快 0.3 个百分点 . 12 图表 9： 限额以上零售总额：汽车消费亮眼，可选消费待提振 . 12 图表 10： 人均可支配收入持续修复，但快于中位数增长 . 13 图表 11： 人均消费支出和人均可支配收入的偏离一定程度上受到贫富差距扩大、居民杠杆率持续上升的影响 . 13 图表 12： 出口保持强劲增长 . 13 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 5 / 53 图表 13： 1-5 月出口主要商品 . 13 图表 14： 防疫物资出口 . 14 图表 15： 机电和高新技术产品出口 . 15 图表 16： 固定资产投资累计同比：地产投资保持强劲，制造业投资修复 . 15 图表 17： 制造业投资修复一定程度受到 PPI 上行 +出口订单影响 . 16 图表 18： 商品房销售恢复亮眼 . 16 图表 19： 20 年拿地火热将滞后体现在今年的 地产投资的土地购置 . 17 图表 20： 开发贷款余额同比增长回落滞后限制地产投资增长空间 . 17 图表 21： M2-M1 剪刀差收窄 . 18 图表 22： 社融分项 . 19 图表 23： 疫情以来财政压力较大 . 19 图表 24： 碳中和行业全景图 . 20 图表 25： IPO 仍处于历史高位水平 . 22 图表 26： 直接融资比例不断提升 . 22 图表 27： 近三年万得全 A 指数走势图 . 23 图表 28： 近三年全国城市二 手房出售挂牌价格指数走势 . 23 图表 29： 中国家庭资产构成 . 24 图表 30： 中国家庭金融资产构成 . 24 图表 31： 近两年居民财富入市保持稳健增长 . 24 图表 32： 2021 年 1 月 -5 月新发基金产品规模与数量 . 25 图表 33： 2021 年 1 月 -5 月新发基金分类型规模变化 . 25 图表 34： 2019 年至今，新发基金中权益类产品规模变化 . 26 图表 35： 2019 年至今，北上资金当年累计净买入额变化 . 26 图表 36： 与日韩、巴西、美国外资持股占比的对比 . 27 图表 37： IPO 分流资金预测 . 28 图表 38： 2019 年至今，南下资金当年累计净买入额变化 . 28 图表 39： 新能源汽车板块营收趋势及预测 . 30 图表 40： 新能源汽车板块归母净利润趋势及预测 . 30 图表 41： 汽车行业周期划分 . 30 图表 42： 2021-2035 年国内 汽车（乘用车）销量预测 . 31 图表 43： 2022-2035 年新能源汽车预测（乐观） . 31 图表 44： 2022-2035 年新能源汽车预测（中性） . 32 图表 45： 2022-2035 年新能源汽车预测（悲观） . 32 图表 46： 微笑曲线变化 . 33 图表 47： 21Q1 部分申万二级行业业绩 情况（按归母净利润同比增速排列） . 34 图表 48： 申万二级行业今年以来的涨幅 VS 21Q1 净利润增速（对比 2019 年） . 35 图表 49： 主要晶圆厂资本开支情况（亿美元） . 36 图表 50： 北美半导体制造设备月度出货额（百万美元）及同比（ %） . 36 图表 51： 日本半导体制造设备月度出货额（百万日元）及同比（ %） . 36 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 6 / 53 图表 52： DRAM 现货平均价 . 36 图表 53： NANDFlash 现货平均价 . 36 图表 54： 2021 年 5 月 SteamVR 硬件数据统计 . 37 图表 55： 2020/6-2021/5 主流机型 SteamVR 硬件份额 . 37 图表 56： 主要 VR 一体机对比 . 37 图表 57： Quest 2 带动 Facebook 非广告收入高增 . 37 图表 58： VR 一体机销量预测 . 37 图表 59： 2021 年贡献增量产能的主要 LCD 产线 . 38 图表 60： 2019Q1-2021Q1 全球 TV 出货量（百万台）与同比 . 38 图表 61： 2019-2021 电视面板供需比预测 . 38 图表 62： 2017-2021 年 Q1 各子板块营业收入（亿元） . 39 图表 63： 2017-2021 年 Q1 各子板块归母净利润（亿元） . 39 图表 64： 2017-2021 年 Q1 化学制药营业收入（亿元） . 39 图表 65： 2017-2021 年 Q1 化学制药归母净利润（亿元） . 39 图表 66： 2017-2021 年 Q1 中药板块营业收入（亿元） . 40 图表 67： 2017-2021 年 Q1 中药板块归母净利润（亿元） . 40 图表 68： 2017-2021 年 Q1 生物制品营业收入（亿元） . 40 图表 69： 2017-2021 年 Q1 生物制品归母净利润（亿元） . 40 图表 70： 2017-2021 年 Q1 医疗器械营业收入（亿元） . 41 图表 71： 2017-2021 年 Q1 医疗器械归母净利润（亿元） . 41 图表 72： 2017-2021 年 Q1 医药商业营业收入（亿元） . 41 图表 73： 2017-2021 年 Q1 医药商业净利润（亿元） . 41 图表 74： 2017-2021 年 Q1 医疗服务营业收入（亿元） . 42 图表 75： 2017-2021 年 Q1 医疗服务净利润（亿元） . 42 图表 76： 最终消费支出对季度 GDP 的拉动作用提升 . 43 图表 77： 2014-2021 年白酒累计产量及增速 . 44 图表 78： 高档白酒平均价格稳步上升 . 44 图表 79： 2014-2020 年海南离岛免税销售额及增速 . 45 图表 80： 海南离岛免税市场人均购买金额及增速 . 45 图表 81： 2014-2021 年家电行业零售额及增速 . 46 图表 82： 南华工业品指数 5 月 12 日后急转下跌 . 47 图表 83： 有色金属行业维持高景气 . 48 图表 84： 资管收入同比增幅较大 . 49 图表 85： 证券行业 ROE 情况 . 49 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 7 / 53 2021 年上半年顺利收官， A 股总体在震荡中上行。展望下半年， A 股长期上行趋势 仍然向好，海内外宏观和政策预期仍将扰动 A 股市场。 一、 上半年回顾： 总体在震荡中上行 ，符合年度策略判断 2021 年上半年顺利收官， A 股先扬后抑，但总体走势仍在震荡中上行。 截至 2021 年 6 月 30 日，主要股指 悉数 上涨，其中，创业板和 科创板分别大涨 17.2%和 14%， “双 创 ”领跑市场，万得全 A 涨 5.5%，上证指数涨 3.4%。风格板块方面，周期风格如我们此 前预期的成为市场的主线，半年上涨 14%；金融风格走软，半年收跌 4.9%。 图表 1： 主要指数上半年涨跌幅一览， % 图表 2： 中信风格指数上半年涨跌幅一览， % 资料来源： wind、粤开证券研究院 资料来源： wind、粤开证券研究院 A 股 上半年行情 走势基本符合我们此前发布的年度投资策略 报告粤开金牛奋蹄升， A 股扬帆风起时 2021 年度策略展望的 观点 判断 ： “从经济增长情况、政策节奏、流动性、企业盈利预期、外部环境五个角度进行考量， 上半年行情的确定性相对更高：经济方面，国内经济复苏方向较为确定，经济增速可能 会前高后低，短期制造业、消费、服务业将会成为经济的主要驱动因素。政策方面，更 强调中长期结构性的优化，财政、货币政策灵活、缓慢、有序回归常态，短期大幅收紧 的概率较低。流动性方面，由于总量政策的逐步退出，放水会有一定程度的减弱，但考 虑到外资流入的大趋势以及社会财富的配置重心从房产向金融资产转移，流动性环境也 不会出现大幅收紧，预计上半年的流动性要好于下半年。外部环境 方面，新任美国总统 将于年初上任，整体外交态度将相对理性及开放，短期有助于提升 A 股的风险偏好。盈 利周期方面，上半年 A 股盈利修复的确定性相对更高，为行情开展提供业绩支撑。 短期来看，当前的顺周期行情虽然有所分化，但基于宏观经济持续复苏这一支持， 周期性行情依旧将成为跨年行情的重要推动。从中长期视角来看， 2021 年是“十四五”的 开局之年，“十四五”规划建议强调坚持创新驱动发展，构建“双循环”新发展格局，将扩大 内需作为战略基点，经济转型升级之下，对科技和消费形成长期利好。 ” 进入到下半年， 我们认为扰动市场的因素仍存不确定性：下半年国内经济增速大概 率放缓与国内通胀、海外流动性收紧步伐渐行渐近，货币政策将如何 寻求平衡 ；国内经 济方面， 可选消费、服务消费能否恢复至疫前水平，出口、地产投资能否维持强劲增长， 制造业能否延续扩张 ；外部环境方面， 中美经贸关系具有复杂性与长期性 。 17.22 14.01 6.93 5.45 4.78 3.40 0.24 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 创业板指 科创 50 中证 500 万得全 A 深证成指 上证指数 沪深 300 399006.SZ000688.SH399905.SZ881001.WI399001.SZ000001.SH000300.SH 14.00 4.21 2.49 1.16 -4.86 (10) (5) 0 5 10 15 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 8 / 53 二 、 下半年展望： A 股“慢牛”仍在途中 从长期来看，我们认为 A 股“慢牛”走势并未发生改变， A 股中长期向好逻辑仍存， 从周期、技术以及行情演绎的多角度理解，下半年 A 股仍大有可为。 从周期的视角来看， 以菲波纳契神奇数字“ 5”作为资本市场周期年限长度， A 股目前 已经历了 6 个完整周期，参考过去几轮资本市场周期走势，我们认为 2021 年 A 股或将 迎来“新征程”。 图表 3： 资本市场的 6 个五年周期（年线） 资料来源 ： wind，粤开 证券 此外，从库存周期和上市公司盈利周期来看，随着疫情影响逐渐减弱，盈利端加速 修复，下半年业绩将是行情的主要驱动力，高增长的成长板块有望带动市场上行。 从 技术的视角 来看， 全球经济复苏及国内十四五开局之年政策红利驱动下，上半年 大盘整体在震荡中上行，周期、消费、成长轮番表现， 下半年，我们认为指数有望在震 荡中持续向上， A 股“慢牛”仍在途中。维持我们在年度策略报告中的观点，突破 3700、 站上 4000 点，乐观情况有望挑战 4300。 从 行情的演绎 来看， 上半年 A 股在春节后展开大幅调整，前期高位板块和个股经历 了一番调整，顺周期板块如我们预期的成为上半年的主要行情与逻辑， 下半年不确定性 相较于上半年增大，但在整体大趋势向好的背景下，我们认为 A 股“慢牛”仍在途中，但 不会出现一蹴而就的情况，而是演绎 “N”字型走势，有望在震荡中持续向上，高增长预计 是下半年的主旋律。 从长期来看，我们认为 A 股“慢牛” 走势并未 发生改变 ， A 股中长期向好逻辑仍存 ， 但随着 经济复苏的持续深入 ， 下 半年 影响市场走势的 诸多 因素仍存 不确定性 ， 下文我们 将 一一论述。 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 9 / 53 三 、 2021 年下半年国内外宏观环境 （一） 经济的复苏： 总需求 重 回内生增长轨道 总需求 开始逐步 回到内生增长轨道 。 从数据上来看， 2016 年以来总需求（社零 +投 资 +贸易差额）的累计同比增长慢于 GDP 现价累计同比，金融危机后续影响和经济增速 中枢下落、居民储蓄理念和保守消费意识根深固蒂、人口红利弱化后部分产业链外迁和 出口支撑力度下降等因素，使得总需求增长相对疲弱，而新冠疫情的冲击加剧了这一趋 势。 2020 年一季度总需求出现了断崖式下跌，而后逐步反弹，但是与 GDP 增速的差距 仍大于疫前的差距。 2021 年一季度，受基数效应 +总需求反弹，总需求与 GDP 增速差 距缩小， 总需求 开始逐步 回到内生增长轨道 。 内外需求的原有困境叠加疫情对于全球总 需求可能存在的永久性冲击，总需求增速放缓 ， 存在增速中枢下移的可能。 我们维持年 度策略报告观点，预计下半年 增速逐步回归到 5-6%左右的增速区间， 全年实现 8-10% 的增长。 图表 4： 基数效应 +需求反弹， 2021Q1 总需求与 GDP 增速差距 缩小 资料来源： wind、粤开证券研究院 （ 二 ） 通胀：下半年 PPI 斜率放缓， CPI 与 PPI 剪刀差将收窄 国常会三度提及大宗商品，黑色系大宗商品有所降温。 5 月 12 日， 国常会 指出“要 跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”，钢铁、 有色、采掘等顺周期板块出现一定回调。 5 月 19 日， 国常会 再次提及要“保障大宗商品 供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导”。 5 月 26 日， 国常会 第三 次 指出， 多措并举帮助小微企业、个体工商户应对上游原材料涨价影响 ；打击囤积居奇、 哄抬价格等行为。 受监管发声影响，南华工业品指数 5 月 12 日从 3239 的高点应声急转直下，黑色系 大宗商品 焦炭、焦煤、动力煤、铁矿石、螺纹钢、热轧卷板也急速降温。但整体仍处于 15 年以来的较高水平。 图表 5： 南华工业品指数 5 月 12 日后急转下跌 -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 总需求 (社零 +投资 +贸易差额）：累计同比 GDP:现价 :累计同比 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 10 / 53 资料来源： wind、粤开证券研究院 本轮大宗商品价格上涨，一是海外大规模宽松刺激政策下，提振经济复苏预期和通 胀预期。二是疫情冲击下，大宗商品产出地供给收缩，生产持续扩张带来上游原材料、 原油等需求， 全球经济在后疫情时代的需求复苏进度阶段性快于供给恢复 ， 供需错配 下 形成缺口。 从历史数据来看，量化宽松政策带来的流动性泛滥，提早于大宗商品上涨，而需求 端修复，持续将大宗商品价格推向顶峰。 09-10 年、 16-17、 20 年至今的大宗商品涨价 均由宽松货币环境 +生产修复双重驱动。 图表 6： 大宗商品价格受到宽松货币环境 +生产修复双重驱动 5/123,239 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 15-05 15-11 16-05 16-11 17-05 17-11 18-05 18-11 19-05 19-11 20-05 20-11 21-05 南华工业品指数 300 350 400 450 500 550 600 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 60 07-01 07-12 08-11 09-10 10-09 11-08 12-07 13-06 14-05 15-04 16-03 17-02 18-01 18-12 19-11 20-10 全球 :摩根大通全球制造业 PMI CRB现货指数综合 :月均（右轴） 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 11 / 53 资料来源： wind、 粤开证券研究院 09 年之后， PPI 对于 CPI 的传导减弱，且整体波动高于 CPI，受到多重因素催化。 一是从统计口径出发， PPI 中的出口资料不回传导到 CPI，受国际贸易和大宗商品价格 的影响， PPI 整体波动较大 。 CPI 中部分商品周期另行 于 大宗商品周期，如猪周期。二 是下游终端消费市场的竞争加剧，导致终端商品价格具备一定黏性。三是居民消费有待 恢复，也从需求端制约 CPI 的涨幅。 图表 7： PPI 向 CPI 的传导减弱 资料来源： wind、粤开证券研究院 央行在一季度货币政策报告中提及，近期全球大宗商品价格上涨，受到了海外宽松 刺激政策、疫情影响供给端、市场普遍预期等因素的影响。 我们认为，下半年 全球通胀 中枢可能在一段时间里延续温和抬升走势，上游板块继续受益于量价齐升，但上涨斜率 或放缓，市场预期逐步消化 。 预计 PPI 三季度仍保持较高增速，但是增速放缓，四季度 有所回调， CPI 总体压力不大，年底或有反弹。届时， CPI 与 PPI 剪刀差将持续收窄。 300 350 400 450 500 550 600 0 5 10 15 20 25 07-01 07-12 08-11 09-10 10-09 11-08 12-07 13-06 14-05 15-04 16-03 17-02 18-01 18-12 19-11 20-10 美国 :M2:同比 欧元区 :M2:同比 日本 :货币供应量 :平均余额 :M2:同比 CRB现货指数综合 :月均（右轴） (10) (5) 0 5 10 15 20 06 -0 1 20 06 -0 7 20 07 -0 1 20 07 -0 7 20 08 -0 1 20 08 -0 7 20 09 -0 1 20 09 -0 7 20 10 -0 1 20 10 -0 7 20 11 -0 1 20 11 -0 7 20 12 -0 1 20 12 -0 7 20 13 -0 1 20 13 -0 7 20 14 -0 1 20 14 -0 7 20 15 -0 1 20 15 -0 7 20 16 -0 1 20 16 -0 7 20 17 -0 1 20 17 -0 7 20 18 -0 1 20 18 -0 7 20 19 -0 1 20 19 -0 7 20 20 -0 1 20 20 -0 7 20 21 -0 1 PPI:全部工业品 :当月同比 % CPI:当月同比 % 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 12 / 53 （ 三 ） 消费：复苏态势延续， 不确定性 仍存 消费市场复苏态势延续。 与 2019 年同期相比， 4 月社零总额增长 8.8%，增速比一 季度加快 0.3 个百分点 ； 4 月社零总额环比增长 0.32%。 4 月份社零同比增速较上月有所 回落 ,主要受同期基数变动较大、年初局部疫情造成的月度间波动等因素影响，年初受疫 情影响的部分消费需求在 3 月份释放，导致 3 月份社会消费品零售总额增速较高。 图表 8： 4 月 社零总额 较 2019 年 当月同比 增速 ， 比一季度加快 0.3 个百分点 资料来源： wind、粤开证券研究院 具体来看， 4 月限额以上消费较 19 年同期增长 12.9%，汽车类、必选消费、可选消 费、石油制品分别较 19 年同期增长 20.7%、 16.4%、 8.1%、 2.7%。 总体来看，消费市 场恢复态势仍在延续 ，新能源汽车需求带动下，汽车消费亮眼， 但消费内部结构并不均 衡，必选消费和石油成为拖累项 ，服装鞋帽纺织品及地产相关的家电、建筑装潢、家具 分别较 19 年同期 +3.0%、 -7.0%、 +3.1%、 -11.5%。 服务消费方面 ， 4 月 服务业商务活 动指数为 54.3%，比上月微落 0.1 个百分点，但高于年内均值 1.1 个百分点，运行总体 稳定。 展望下半年，预计消费持续修复，地产后周期、服务业修复有望促进消费结构均衡， 但仍面临多重不确定性。 一是汽车消费 方面 ，受缺芯、秋季淡季等因素影响， 预计后续 增速 或将有所放缓 。 二是消费实力方面，服务业和中小微企业尚待修复，使得当前的居 民收入压力和就业压力仍较大。三是消费意愿方面，一季度居民储蓄率受“就地过年”等因 素影响有所上行， 疫情对于需求中枢的冲击使得居民预防性储蓄较难下滑，同时， 贫富 差距进一步拉大 ， 人均可支配收入 修复增速快于中位数，影响居民消费信心。 图表 9： 限额以上零售总额：汽车消费 亮眼 ，可选消费待提振 -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 3.7 3.9 4.1 4.3 17-04 18-04 19-04 20-04 21-04 社会消费品零售总额 :当月值（万亿元） 社会消费品零售总额 :当月同比（右轴） 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 13 / 53 资料来源： wind、粤开证券 研究院。必选消费（粮油食品、饮料烟酒、日用品、中西药）、 可选消费（服装鞋帽、书报杂志、化妆品、家用电器、通讯器材、文化办公、金银珠宝、建 筑装潢、家具、体育娱乐用品等） 图表 10： 人均可支配收入 持续修复，但快于中位数增长 图表 11： 人均消费支出和人均可支配收入的偏离一定程 度上受到贫富差距扩大、居民杠杆率持续上升的影响 资料来源： wind、粤开证券研究院 资料来源： wind、粤开证券研究院 （ 四 ） 出口：分歧在于 疫情演化和全球生产 修复速度 出口仍保持强劲增长。 4、 5 月份的出口金额同比增速仍保持在 30%左右的高水平， 相较于 2019 年同期， 1-5 月出口同比增速分别为 21.0%、 51.3%、 21.6%、 36.3%、 23.4%， 汽车、机电、高新产品等增长强劲。 图表 12： 出口保持强劲增长 图表 13： 1-5 月出口主要商品 0.0 2,000.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 12,000.0 14,000.0 16,000.0 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 可选消费：当月值 必选消费：当月值 石油及制品类 :当月值 汽车类 :当月值 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 14 -03 14 -09 15 -03 15 -09 16 -03 16 -09 17 -03 17 -09 18 -03 18 -09 19 -03 19 -09 20 -03 20 -09 21 -03 人均可支配收入：当季 人均可支配收入中位数：当季 人均可支配收入 :累计同比 (右） 人均可支配收入中位数 :累计同比（右） 47.3 46.9 46.2 46.5 46.7 46.8 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 -5.00 -3.00 -1.00 1.00 3.00 5.00 7.00 9.00 11.00 全国居民人均可支配收入 :名义同比 全国居民人均消费支出 :同比 全国居民收入基尼系数（右） 居民部门债务占 GDP比重 (居民部门杠杆率 )（右） 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 14 / 53 资料来源： wind、粤开证券研究院 资料来源： wind、粤开证券研究院 ， “*农产品”、“ *机电产品”和“ * 高新技术产品”包括 其他 已列名的有关商品 下半年出口分歧在于全球新冠疫情演化和全球生产能力、供需缺口情况。伴随着疫 苗接种率的提升，全球疫情逐步控制和制造业修复是一致共识，但是恢复情况仍存在变 数和分歧。 根据 WHO 的统计，截至 6 月 12 日，全球累计报告确诊病例 1.74 亿例，累 计死亡病例 378 万例 ； 截至 6 月 9 日，共 21.57 亿剂新冠疫苗已被接种。 对于防疫物资 ，今年一季度，在东南亚疫情再度反弹的情况下，防疫物资出口也随 之增加，但 在全球制造业 PMI 持续处于扩张期间的背景下，防疫物资出口和疫情的相关 度削弱 ，当前东南亚疫情仍较严峻， 预计三季度防疫物资出口仍有一定支撑，而后支撑 程度下滑。对于机电产品和高新技术产品， 出口仍一定程度受到疫情演化波动影响，但 整体在全球制造业持续扩张 +产业链替代效应下，保持强劲， 后续预计随着东南亚疫情缓 和，增速会逐步回落到正常区间。预计三季度后出口增速或有所回落。 图表 14： 防疫物资出口 资料来源： wind、粤开证券研究院 154.8% 30.6% 32.3% 27.8% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 19 -0 1 19 -0 3 19 -0 5 19 -0 7 19 -0 9 19 -1 1 20 -0 1 20 -0 3 20 -0 5 20 -0 7 20 -0 9 20 -1 1 21 -0 1 21 -0 3 21 -0 5 出口金额（亿美元） 出口当月同比 59.5 29.2 7.6 4.6 4.5 4.4 4.4 3.2 3.0 2.6 2.4 2.3 2.3 0 10 20 30 40 50 60 70 机 电 产 品* 高 新 技 术 产 品* 自 动 数 据 处 理 设 备 服 装 及 衣 着 附 件 纺 织 纱 线 、 织 物 及 手 机 集 成 电 路 家 用 电 器 塑 料 制 品 农 产 品* 汽 车 零 配 件 家 具 及 其 零 件 钢 材 1-5月累计出口占比 0 50 100 150 200 250 0 10 20 30 40 50 60 防疫物资（亿美元）（右） 全球 (不含中国 )