证券行业2021年中期策略：长期看好财富管理业务发展低估值宜左侧布局.pdf

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 证券 报告原因 ： 定期 报告 证券行业 2021 年中期 策略 维持评级 长期看好财富管理业务发展，低估值宜左侧布局 看好 2021 年 7 月 5 日 行业 研究 /深度报告 证券 板块近一年市场表现 投资要点： 2021 年上半年回顾： （ 1）行情回顾：证券板块估值中枢下行，行 情跑输大盘。 截至 6 月 30 日，沪深 300 指数收涨 0.24%， 证券（申 万）收跌 8.65%， 跑输大盘，但 优于非银金融行业整体表现。 （ 2）行 业回顾：关键业务指标同比增长，券商业绩预增。 两市成交金额 、新 增投资者数增长，股、债、大宗商品价格收涨 ，一级市场 IPO、再融 资、债券融资规模同增，多数券商披露业绩预增公告。 行业 趋势 判断 ： （ 1）财富管理业务具备长期发展空间。 经纪业务 向财富管理转型， 核心是渠道变现，将存量客户 二次开发， 从而实现 收费方式转变，即 从交易佣金收入向管理费收入转变， 最终 提升经纪 业务转化率。 完整的财富管理价值链 涉及产品搭建、资产配置、投顾 服务、客户渠道以及金融科技等诸多能力，决定了券商财富管理平台 的基础能力，券商目前致力打造全价值链、以平台效应弥补劣势。 （ 2） 投融资多手段服务实体经济。 资本市场 和金融机构在碳中和、碳达峰 承担重要角色 ， 包括管理转型中出现的风险问题，信用、产品定价， 引导全社会转变投资理念。注册制改革为经济高质量发展提供有效支 撑，注册制的试点和全面推行使得资本市场对科技创新型、高新技术 企业的支持力度有效提升。 （ 3） 数字化发展 已成为 行业 共识。 券商金 融科技还在起步、探索阶段 。 金融科技投入纳入分类评价体系， 2020 年，证券行业信息系统投入金额合计 262.87 亿元，较 2017 年 111.78 亿元增加 135%。 （ 4）合规风控能力实质成为核心竞争力 之一 。 监管根 据合规风控情况，首推证券公司“白名单”。 一方面，有限的监管资源 集中到重点领域，进一步提升监管有效性。另一方面，纳入白名单的 公司行政流程简化，有效提升经营效率，同时，未在白名单的券商明 确不能成为创新业务试点，证券公司将进一步分化，合规风控能力本 质上成为证券公司的核心竞争力之一。 投资策略： 长期来看，资本市场基础制度改革深化， 证券公司受 益于 行业高质量发展。 未来证券行业集中、分化不可避免，聚焦优势 资源，确定战略定位，深耕重点业务，证券公司才能在竞争中有更多 优势。建议关注兼具“无短板”与“有特色”的头部券商，以及有所 为有所不为、打造差异化优势的券商。 中 长期内，财富管理业务面临重要发展机遇，关注财富管理大赛 道的优质券商。 轻资产业务风险相对低、对资本制约小，有助于熨平 分析师：刘丽 执业登记编码： S0760511050001 邮箱： 电话： 0351-8686794 分析师：徐风 执业登记编码： S0760519110003 电话： 0351-8686970 邮箱： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28号中海国 际中心七层 山西证券股份有限公司 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 业绩波动。资管业务在内的财富管理业务具备广阔的发展空间，券商 金融科技仍在起步阶段未来大有可为，建议关注资产管理配置能力领 先以及以金融科技为代表的运营、服务能力一流的券商。 短期内，券商存量风险逐步出清，同时板块兼具低估值特性，适 宜左侧布局。 建议关注业务全面领先的龙头中信证券、经纪和金融科 技领先同业的华泰证券、有强大互联网护城河的东方财富以及具备集 团协同优势的光大证券。 风险提示： 二级市场大 幅下滑；疫情影响超出预期；政策推行不及预期 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目 录 1、 2021 年上半年回顾 . 6 1.1 行情回顾：证券板块估值中枢下行，行情跑输大盘 . 6 1.2 行业回顾：关键业务指标同比增长，券商业绩预增 . 7 2、行业趋势判断 . 10 2.1 财富管理业务具备长期发展空间 . 11 2.1.1 销售驱动是短期重要抓手 . 12 2.1.2 基金投顾是长期转型方向 . 14 2.1.3 资管业务塑造产品端优势 . 16 2.2 投、融资多手段服务实体 经济 . 18 2.3 数字化发展已成为行业共识 . 21 2.4 合规风控能力是核心竞争力 . 22 3、投资策略 . 22 3.1 2021 年行业盈利预测 . 22 3.2 行业投资策略 . 23 3.3 重点个股 . 23 中信证券：龙头优势稳固，积极消化业务风险 . 23 华泰证券：财富、投行领先行业，金融科技生态建设加快 . 24 东方财富 ： 看好公司 “互联网 +资管 ”发展潜力 . 24 光大证券：轻装上阵，受益于光大集团协同生态圈 . 24 4、风险提示 . 25 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图表目录 图 1： 2021 年年初至今主要股指涨跌幅 . 6 图 2：证券 年内收跌，优于非银整体表现 . 6 图 3：非银金融（申万）涨跌幅居于 27/28 . 7 图 4： 2021 年 1-6 月两市日均成交 9087.63 亿元 . 8 图 5： 2021 年 1-5 月新增投资者 928.47 万 . 8 图 6：大宗商品价格总指数上涨 . 8 图 7：场外衍生品新增名义本金 . 8 图 8： 2021 年 6 月末，两融余额 1.78 万亿元 . 8 图 9：截至 6 月 25 日，质押股数占比下降至 6.38% . 8 图 10： 2021 年 1-6 月 IPO 募资 2,109.50 亿元 . 9 图 11： 2021 年 1-6 月增发募资 3,597.603 亿元 . 9 图 12：新设资管产品数量和份额 . 9 图 13：债券型资管产品设立情况 . 9 图 14：经纪业务平均佣金率下滑至万分之 2.63 . 11 图 15：全行业代销金融产品收入、占比显著提升（亿元） . 12 图 16：代销金融产品收入比例超过 10%的券商 . 12 图 17： 2015 年 -2019 年各渠道公募基金销售保有规模占比 . 13 图 18：证券公司资产管理业务受托资金情况 . 18 图 19：证券行业信息系统投 入情况 . 21 表 1：上市券商业绩预增公告（按净利润降序排列） . 9 表 2：销售机构公募基金销售保有规模 TOP100（截至 2021Q1，截取前 30 位） . 13 表 3：我国投资顾问业务政策 . 15 表 4：基金投顾试点机构名单 . 16 表 5： 14 家券商拥有公募牌照 . 17 表 6： 券商参控股基金公司（不包括表 5 券商，按持股比例降序排列） . 17 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 表 7： 2020 年上半年投行业务主要政策整理 . 19 表 8： 2021 年 1-6 月 IPO 业务 TOP10 . 20 表 9：已受理状态 IPO 项目储备前 20 名券商 . 20 表 10：重点个股盈利预测简表 . 25 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 1、 2021 年上半年回顾 1.1 行情回顾 ：证券板块估值中枢下行，行情跑输大盘 非银板块 大幅收跌，跑输大盘 。 2021 年初至今（截至 6 月 30 日 ，下同），上证指数 收涨 3.40%，创 业板 指收涨 17.22%，沪深 300 指数 收 涨 0.24%； 申万非银指数 收跌 14.71%， 大幅跑输大盘， 在 28 个 申 万 行业中排名 第 27 位 ； 证券 （申万）收跌 8.65%，优于非银金融 行业 整体表现。 财达证券 5 月 7 日上市， A 股上市券商达到 41 家 。 年初至今，除财达证券（ +212.01%），证券板块 仅兴业证券（ 11.29%） 收涨。仅 7 只个股跌幅低于 10%， 国泰君安（ -2.22%）、光大证券（ -3.40%）、广发 证券（ -7.00%）、 华林证券（ -7.57%）、 西南证券（ -9.48%）、方正证券（ -9.74%）、国元证券（ -9.91%） ； 跌幅较高的个股为 中泰证券（ -41.51%）、中原证券（ -30.63%）、第一创业（ -28.24%）、国联证券（ -27.21%）、 红塔证券（ -26.16%） 。 证券 估值 中枢下移， 略高于近五年历史均值 。 年内，证券 （申万）走势低迷，截至 5 月 10 日累 计下跌 19.11%，此后板块反弹、跌幅缩窄，市净率在 1.57X2.09X 之间。截止 6 月 30 日，证券 （申万） 市净率 1.77X，高于近三年历史均值（ 1.57X），略高于近五年历史均值（ 1.68X），行业估值中枢有所下移。 就个股来看，次新股和中小市值股估值偏 高 ，部分头部券商市净率在 1X 附近，海通证券 0.96X，华泰证 券 1.09X，广发证券 1.15X，国泰君安 1.17X，下跌空间有限。证券板块整体估值在低位，具备投资价值 ， 宜左侧布局 。 图 1： 2021 年年初至今主要股指涨跌幅 图 2：证券 年内收跌， 优于非银整体表现 数据来源： wind，山西证券研究所 数据来源： wind，山西证券研究所 17.22 6.93 5.19 4.78 3.40 0.24 -3.90-5 0 5 10 15 20 -2.13 -8.65 -14.71 -24.81 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 多元金融 证券 非银金融 保险 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 图 3：非银金融（ 申万 ）涨跌幅居 于 27/28 数据来源： wind，山西证券研究所 1.2 行业 回顾 ：关键业务指标同比增长，券商业绩预增 经纪 业务 ： 投交活跃，新增投资者大幅增加。 2021 年 1-6 月，两市日均成交金额 9087.63 亿元 ，同比 增加 21%； 1-5 月， 新增投资者 928.47 万，同比增加 44%。 信用业务： 两融余额保持增势， 质押股数占比下降 。 2021 年 6 月末，两融余额 1.78 万 亿元，同比增 加 53%；其中，融资余额 1.63 万 亿 元，同比增加 44%，融券余额 1,560.47 亿元，同比增加 382%。 市场 质押股数 及占比不断下滑， 截至 6 月 25 日，市场质押股数 4622.84 亿股， 占总股本 6.38%。 自营业务： 二级 市场 震荡 ， 大宗商品 价格 指数收涨 。 2021 年初至今，创业板指收涨 17.22%，沪深 300 指数收涨 0.24%， 中债 -总全价 (总值 )指数 收涨 0.24%，大宗商品价格总指数较年初收涨 11%。 衍生品业务：场外衍生品规模扩张。 2021 年 1-5 月，券商场外 互换 新增名义本金 15,210.19 亿元，同 比 增加 148%； 场外期权 新增名义本金 14,543.64 亿元，同比 增加 81%。 投行业务： IPO 维持增势 ， 股、债融资规模 双增 。 股权承销 方面 ， 2021 年 1-6 月， IPO 募资规模 2,109.50 亿元，同比增加 52%； 再融资规模 5,449.26 亿元，同比增加 15%，其中， 增发募资规模 3,597.60 亿元， 同比增加 1%。债券承销， 2021 年 1-5 月，证券公司承销公司债规模 13,623.22 亿元，同比小幅减少 1.3%； 证券公司承销 ABS 规模 8016.69 亿元，同比增加 51%。 资管 业务 ： 新设资管产品规模增加，债券型产品减少。 2021 年 1-5 月新设资管产品 254.03 亿份 ，同 比 增加 9%；其中， 新设 债权 型 资管 产品 148.21 亿份，同比减少 26%，占比 58%（去年同期占 比 85%）。 -14.71-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 电气设备 钢铁 化工 综合 采掘 有色金属 电子 医药生物 汽车 纺织服装 银行 轻工制造 公用事业 休闲服务 机械设备 建筑装饰 建筑材料 交通运输 食品饮料 计算机 商业贸易 通信 传媒 农林牧渔 房地产 国防军工 非银金融 家用电器 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 图 4： 2021 年 1-6 月 两市 日均 成交 9087.63 亿元 图 5： 2021 年 1-5 月新增投资者 928.47 万 数据来源： wind，山西证券研究所 数据来源： choice，山西证券研究所 图 6：大宗商品价格总指数上涨 图 7：场外衍生品新增名义本金 数据来源： wind，山西证券研究所 数据来源： wind，山西证券研究所 图 8： 2021 年 6 月末，两融余额 1.78 万亿元 图 9：截至 6月 25日，质押股数占比下降至 6.38% 数据来源： wind，山西证券研究所 数据来源： wind，山西证券研究所 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 2019 -11 20 20 -01 2020 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 20 21 -05 0 50 100 150 200 250 300 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 20 21 -05 100 110 120 130 140 150 160 170 180 190 2019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 2020 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 20 21 -05 场外互换新增名义本金（亿元） 场外期权新增名义本金（亿元） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 融资余额 (亿元 ) 融券余额 (亿元 ) 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 4500 4700 4900 5100 5300 5500 5700 5900 6100 6300 市场质押股数 -左 总股本占比 -右 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 图 10： 2021 年 1-6 月 IPO 募资 2,109.50 亿 元 图 11： 2021 年 1-6 月增发募资 3,597.603 亿元 数据来源： wind，山西证券研究所 数据来源： wind，山西证券研究所 图 12：新设资管产品数量和份额 图 13：债券型资管产品设立情况 数据来源： wind，山西证券研究所 数据来源： wind，山西证券研究所 上市券商半年度业绩预增。 受益于上半年资本市场良好发展态势，多家上市券商发布业绩预增公告， 中信证券预计净利润最高约为 107.11 亿元 116.04 亿元，同比增长 20%30%；财达证 券净利润约 3.86 亿 元 4.70 亿元，同比增速较高，约增长 85%125%。整体来看 ， 头部券商业务结构均衡，经纪、投资、投 行业务等多项业务均保持稳步增长，此外国信证券、东方证券明确提到 减值 计提同比减少也是业绩增长 的动因之一。 表 1：上市券商 业绩 预增 公告 （按净利润降序排列） 上市券商 预计业绩 业绩增长原因 中信证券 净利润约 107.11 亿元 116.04亿元，增长 20%30% 国内经济克服疫情影响、持续向好，资本市场蓬勃发展，公司 2021 年上半年各项业务均衡发展 、稳步增长。 海通证券 净利润约 74.02 亿元 82.25 亿 2021 年上半年，公司积极把握市场机遇，坚持集团化、国际化、信息化战略 0 200 400 600 800 1,000 1,200 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 20 21 -05 首发家数 -左 首发募集资金（亿元） -右 0 200 400 600 800 1,000 1,200 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 20 21 -05 增发家数 -左 增发募集资金（亿元） -右 0 50 100 150 200 250 0 100 200 300 400 500 600 700 201 9-01 201 9-03 201 9-05 201 9-07 201 9-09 201 9-11 202 0-01 202 0-03 202 0-05 202 0-07 202 0-09 202 0-11 202 1-01 202 1-03 202 1-05 新成立产品总数 -左 发行份额 -右 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 50 100 150 200 250 300 350 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 20 21 -0 5 债券型总数 -左 债券型发行份额 -右 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 元，增长 35%50% 引领，强化“五大能力”和“四根支柱”建设，有序推进经营举措，各项业务 继续保持良好的发展态势。 招商证券 净利润约 55.04 亿元 59.37 亿 元，增长 27%37% 2021 年上半年，国内资本市场发展良好，市场交投活跃。公司把握机遇，开 拓进取，报告期内公司经纪业务收入、投资业务收入、投资银行业务收入均较 上年同期稳步增长。 国信证券 净利润约 45 亿元 51 亿元，变动幅度为： 53%73% 2021 年上半年，资本市场保持良好发展态势，公司积极把握市场机遇，各项 业务发展良好 .报告期内，公司自营投资业务收入，经纪业务手续费净收入及 投行业务手续费净收入等主要业务收入相比上年同期均有较大幅度增长，信用 减值较上年同期减少。 中金公司 净利润约 44.25 亿元 50.35 亿元，增长 45%65% 2021 年上半年，国内经济持续复苏，资本市场蓬勃发展。公司坚持以金融服 务实体经济为出发点，积极把握证券行业的战略发展机遇期，稳步推进“三化 一家”战略落地，各项主要业务继续保持良 好的发展势头。 中国银河 净利润约 40.85 亿元 42.63 亿 元，增长 15%20% 2021 年上半年，公司坚持践行“双轮驱动，协同发展”的业务模式，在财富 管理、投资业务、国际业务、期货业务等方面均稳步增长。 东方证券 净利润约 24.42 亿元 27.47 亿 元，增长 60%80% 2021 年上半年，资本市场表现活跃，公司经营形势稳中向好，各项业务得到 了均衡发展，经营业绩显著增长。报告期内，公司业绩变动的主要原因为资管、 经纪、投行等业务手续费净收入及联营企业投资收益同比增加，信用减值计提 同比减少。 兴业证 券 净利润约 22.67 亿元 25.91 亿 元，增长 40%60% 2021 年上半年，公司积极把握市场机遇，以建设一流证券金融集团为目标， 坚持新发展理念，持续筑牢个人客户财富管理、机构客户综合服务两大业务生 态圈，加快推动“双轮驱动”业务体系完善落地，全面构建综合金融服务能力， 各项业务呈现稳中向好的发展态势。 东吴证券 净利润约 12.89 亿元 13.92 亿元，增长 25%35% 2021 年上半年，公司积极把握市场机遇，提升资本实力，强化合规风控管理， 经纪、自营等多项业务稳步增长。 浙商证券 净利润约 8.52亿 元 9.17亿元，增长 30%40% 2021 年上半年，国内经济克服疫情影响持续向好，资本市场保持良好发展态势。公司紧紧围绕经营战略目标，积极把握市场机遇，各项业务稳步增长。 西南证券 净利润约 6.43亿元 7.71亿元， 增长 50%80% 2021 年上半年，公司坚持贯彻新发展理念，深入推进业务模式的转型和产品 服务的创新，持续优化内部管理机制，加之降本增效、资本金补充等因素，综 合推升公司盈利能力。 财达证券 净利润约 3.86亿元 4.70亿元， 增长 85%125% 2021 年上半年，国内经济克服疫情影响 ，资本市场发展稳中向好，公司积极 把握市场机遇，聚焦重点工作任务，各项业务稳健发展，公司业绩有所增长。 数据来源： wind，山西证券研究所 2、 行业 趋势 判断 同质化竞争压缩利润空间，业务 转型 与差异化竞争成为行业 共识。 （ 1） 以客户为中心。 按客户类型， 调整组织架构 ；资源整合，为客户提供全产业链服务；业务转型，聚焦客户价值提升， 减少 通道业务。 （ 2） 聚焦 与分化 。 行业分化不可避免， 对于国内大部分证券公司来说，主动探索差异化的发展路径已成为趋 势。对于头部券商来说，可以 实施多元化的经营模式，需要在各大业务中没有短板，但也 要求在细分领 域 有特色。 （ 3） 协同发展和资源整合 。 集中体现在平台化发展与集团 生态圈 协同， 一方面， 公司平台以 及集团层面有效整合资源，赋能各业务条线发展 ；另一方面， 将个人、团队能力沉淀到公司平台，避免 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 11 人员流动性对公司的影响 。 2.1 财富管理业务具备长期发展空间 从财富管理需求角度来看： （ 1） 居民财富增长，家庭财富向资本市场产品迁徙。 麦肯锡 在 中国金 融业 CEO 季刊指出，截至 2020 年底，以个人金融资产计算，中国已成为全球第二大财富管理市场、 第二大在岸私人银行市场。预计中国财富管理市场年复合增长率将达 10%左右， 到 2025 年， 市场规模有 望突破 330 万亿元。 中国居民的金融资产占比明显偏低，此外受政策影响，房地产投资遇冷，家庭财富 有望向资本市场产品迁徙 。 （ 2） 人口老龄化 程度加深 ， 财富管理重要性凸显 。 据联合国预测， 2025 年前 后，我国人口老龄化比例将超 14%， 2035 年前后，比例可能超过 20%， 2060 年前后，人口老龄化比例或 达 30%。人口寿命预期延长，但当前养老保障体系尚未健全，老年人群对财富管理需求迫切。金融机构 在产品和服务中老年人群上仍有很大空间。 （ 3） 高净值客群，需求多元化。 （ 4） 新一代年轻群体，理财 意识觉醒 。 基 金走出火热行情， 以 90 后为代表的非专业年轻投资者 通过互联网金融平台 入市 。 从财富管理供给角度来看： 财富管理业务 是券商 在通道业务 利润 贡献率下滑 的背景 下 为增强客户粘 性、提高业务收入 而 进行的转型 。据 choice 数据， 2020 年行业 经纪业务 平均净佣金率为万分之 2.63，较 2019 年万分之 3.49 大幅 下降 ，是 2016 年来最大跌幅 。 相较于美国互联网券商大规模推行零佣金的现状， 我国证券行业佣金率仍有进一步下降的空间 。 经纪业务向财富管理转型， 核心是渠道变现，将存量客户 二次开发， 从而实现收费方式转变，即 从 交易 佣金收入向 管理费 收入转变， 最终 提升经纪业务转化率 。 目前 券商 财富管理 业务 仍以金融产品代销为主要驱动，买方投顾转型还在起步阶段。 图 14：经纪业务平均佣金率下滑至万分之 2.63 数据来源： choice，山西证券研究所 9.69 8.05 7.81 7.85 6.63 4.97 4.03 3.78 3.76 3.49 2.63 0 2 4 6 8 10 12 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 行业平均佣金率（万分之） 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 12 2.1.1 销售驱动是短期重要抓手 金融产品代销是券商财富管理转型的重要抓手 。 近年来， 券商 代销金融产品收入规模和经纪业务占 比显著提高， 据协会数据， 2020年，证券公司实现代理销售金融产品净收入 134.38亿元，同比增长 148.76%； 代销金融产品收入占经纪业务比 重达 10%（前值为 5%，经纪业务包括代买卖净收入 +席位租赁 +代销金融 产品净收入） 。 按照协会统计， 2020 年， 19 家券商 代销收入占经纪业务净收入的比重超 10%，代销收入 占比居前的 华创证券（ 31.1%）、中信证券（ 22.8%）、瑞银证券（ 21.0%）、兴业证券（ 20.4%）、中邮证券 （ 18.8%）、东方证券（ 18.6%）、中金公司（ 18.3%） 。 图 15：全行业代销金融产品收入、占比显著提升（亿元） 数据来源：中证协，山西证券研究所 图 16：代销金融产品收入 比例超过 10%的券商 数据来源： 中证协 ，山西证券研究所 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 0 50000 100000 150000 200000 250000 代销收入（万元） 代销收入 /经纪业务收入 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 13 券商在金融产品代销上并不具备显著优势， 而 银行和互联网金融机构凭借渠道及流量优势在 金融 产 品 销售保佑规模中占比较高。 公募基金销售保有规模仍以基金公司直销为主， 独立 销售机构 占比快速提升 ， 券商占比 较低 。 据中 基协数据， 2015 年 -2019 年 ，基金公司直销规模 占比 有所下滑 ， 但仍保持在 50%以上；银行渠道占比 相对 稳定 、居于第二位 ， 2015 年占比 25.22%， 2019 年占比为 23.59%；独立基金销售 机构 占比自 2018 年起快 速上升， 2015 年占比仅有 2.14%， 2019 年快速上升至 11.03%；证券公司销售保有规模占比下滑后有所回 升 ， 2015 年占比 10.01%，最低下降至 6.05%， 2019 年回升至 7.59%。 中基协披露 2021Q1 销售机构公募基金销售保有规模 top100 名单 ，券商 数量多、规模少 。 从数量来 看，前 100 名包括 券商 47 家 、银行 32 家、其他 机构 21 家 ； 从 规模 来看 ， 银行其他机构券商 ， 简单 以前 100 名规模作为总体统计，银行占比 61.35%，其他机构占比 22.53%，券商 占比 仅有 16.12%。券商 在 银行、 互联网渠道竞争中处于劣势 ， 股票 +混合公募基金销售保有规模，招商银行居首位，互联网销售 平台蚂蚁基金和天天基金分别居于第 2 位和第 5 位；非货币公募基金 销售保有规模 ，蚂蚁超越招行居首 位，天天基金仍为第 5 位。中信证券在券商中排名首位，整体排名中未进入前 10，居于第 12 位；广发证 券 和 华泰证券均进入前 20 名 ， 分别在第 16 和 20 位；有 8 家券商规模集中落在第 21-30 名区间。 图 17： 2015 年 -2019 年 各渠道公募基金销售保有规模占比 数据来源： 中基协 ，山西证券研究所 表 2： 销售机构公募基金销售保有规模 top100（截至 2021Q1，截取前 30 位） 排名 机构名称 股票 +混合公募基金保有规模 非货币市场公募基金保有规模 （亿元） 占比 （亿元） 占比 1 招商银行股份有限公司 6711 12.36% 7079 10.87% 2 蚂蚁（杭州）基金销售有限公司 5719 10.53% 8901 13.66% 25.22 23.43 24.41 24.14 23.59 61.9 65.62 65.38 61.26 57.29 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 商业银行 (%) 证券公司 (%) 基金公司直销 (%) 独立基金销售机构 (%) 其他 (%) 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 14 3 中国工商银行股份有限公司 4992 9.19% 5366 8.24% 4 中国建设银行股份有限公司 3794 6.99% 4101 6.29% 5 上海天天基金销售有限公司 3750 6.91% 4324 6.64% 12 中信证券股份有限公司 1298 2.39% 1315 2.02% 16 广发证券股份有限公司 741 1.36% 787 1.21% 18 腾安基金销售（深圳）有限公司 633 1.17% 1040 1.60% 20 华泰证券股份有限公司 545 1.00% 594 0.91% 21 国信证券股份有限公司 515 0.95% 523 0.80% 22 招商证券股份有限公司 496 0.91% 527 0.81% 23 兴业证券股份有限公司 441 0.81% 448 0.69% 24 中信建投证券股份有限公司 380 0.70% 390 0.60% 25 平安证券股份有限公司 378 0.70% 405 0.62% 26 中国银河证券股份有限公司 361 0.66% 697 1.07% 27 珠海盈米基金销售有限公司 357 0.66% 581 0.89% 28 东方证券股份有限公司 348 0.64% 352 0.54% 30 申万宏源证券有限公司 288 0.53% 293 0.45% 数据来源：中基协，山西证券研究所（占比数据，按照前 100 名规模合计为整体） 2.1.2 基金投顾 是长期转型方向 总体来看，传统的金融产品代销业务 存在一些问题。 一是，渠道和流量并非券商比较优势，当前， 优秀的公募产品备受追捧，券商在产品入口端也面临压力。二是，产品代销收入来源为基金机构销售返 佣，对投顾考核以“销量”为主要指指标， 决定了 卖方 投资顾问并不以客户为中心，只有二者的收益捆 绑，财富管理业务才能从本质上转型。 2019 年 10 月，证监会下发 关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知 （ 以下 简称“通知” ）， 是卖方投顾向买方投顾转型的重要里程碑。 通知规范了公募基金投顾的业务模式和 收费方式，公募基金投顾服务费以客户资产规模为基准， 基金投顾真正与客户利益保持一致 ，只有以客 户为中心 ，即实现客户资产保值、增值 ，才能实现投顾服务费的增长 。 非“全权委托” ： 本质 仍然是投资咨询服务， 可以 根据约定及授权 代客户 投资决策以及执行交易 申请，不同于 一般意义上的全权委托。 收费方式 ： 基金投顾服务费年化标准不得高于客户账户资产净值的 5%，以年费、会员费等 方式 收取费用且每年不超过 1000 元的除外。 谨慎展业： （ 1） 投资标的： 仅限于公募基金产品或经中国证监会认可的同类产品； （ 2）公司决 策： 基金投资组合策略的产生由试点机构集中、统一实施，投资决策委负责审议基金投资组合 策略的产生和调整，并评估风险特征； （ 3）客户规模： 第三方基金销售机构非货币基金保有量 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 15 不低于 100 亿元，设立子公司开展基金投顾业务的客户数量需达到 1 亿人。 其他规定： 涉及投资组合集中度、风险管理制度、投资者适当性管理、试点机构和投顾人员禁 止行为等具体的规定。此外， 不得承诺收益或作出保本承诺，客户自担风 险； 且试点机构存在 资格取消 风险， 试点期为 1 年， 试点期满，监管层会组织开始检查评估， 未达试点目标或者试 点期间出现重大问题的，终止试点。 表 3：我国投资顾问业务政策 时间 文件 /会议 主要内容 2010 年 10 月 证券投资顾问业 务暂行规定，证监 会 （ 1）业务范围：投资建议服务包括投资的品种选择、投资组合以及理财规划建议等。 （ 2）收费方式：与客户协商并书面约定，可以按照服务期限、客户资产规模收取服务 费用，也可以采用差别佣金等其他方式收取服务费用。 2018 年 11 月 第二届“养老金与投 资”论坛，基金业协 会 中国证监会副主席李超表示，证监会推进基金投资顾问业务试点，支持符合条件的机构 为个人投资者提供基金组合配置服务，将散户短期交易性资金逐步转化为长期配置性力 量。 2019 年 10 月 关于做好公开募 集证券投资基金投 资顾问业务试点工 作的通知 ， 证监会 基金投资顾问试点业务正式开启： 根据与客户协议约定的投资组合策略， 基金投顾 可以 代客户作出基金 产品 投资 决策包括 品种、数量和买卖时机 等 ，并代客户执行基金产品交 易 包括申购、赎回、转换等 ，开展管理型基金投资顾问业务。 2021 年 6 月 首届基金投顾业务 峰会在上交所西部 基地举行 上海证券交易所副总经理刘逖围绕“五个一” 提出了上交所未来聚集行业力量、助力基 金投顾业务发展、塑造全新基金行业发展生态的具体措施：升级一个平台打通场内外销 售渠道，拓展 ETF 投资者群体；继续打造一个完整产品链，完善标的资产覆盖股票、 债券、商品、外汇及衍生品的财富管理产品市场；建设一个创新中心，携手行业机构持 续推进基金产品创新研发；构建一套机制，推动基金交易机制优化，提升投顾产品底层 流动性；深化一体化市场服务体系，多渠道为投资者提供 ETF 相关信息。 资料来源：中国证监 会，公开信息，山西证券研究所 首批试点机构为基金投顾业务提供了示范作用。 据公开资料， 截至今年 4 月底，首批试点金融机构 合计服务资产规模近 500 亿元，服务投资者超过 200 万户，基金投顾客户中保有 3 个月以上的客户复投 率超过 40%。 据证券时报网， 接受国联证券基金投顾服务的资产规模