A股基本面20年复盘：投入资本回报率（ROIC）.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 策略专题 2021 年 07 月 01 日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号： S0120521010001 邮箱： wukd 于那 资格编号： S0120521040001 邮箱： yuna 研究助理 相关研究 1.【德邦策略知行】 REITs 跟踪研 究数据库 (发售、估值、基本面 )， 2021.6.29 2. A 股基本面 20 年复盘 :加权平 均资本成本（ WACC） 公司研 究系列之深挖财报第二篇 -， 2021.6.28 3.七一百年大庆，关注中报增量， 2021.6.27 4.注册 10家过会 7家，询价关注 华纳药厂、倍轻松 周观新股 2021年 6月第 4周 -， 2021.6.26 5.支持服务板块全面复苏 中 观全行业景气跟踪 2021 年第 5期 -， 2021.6.25 A股基本面 20年复盘：投入资本回报 率（ ROIC） 公司研究系列之深挖财报 第三篇 Table_Summary 投资要点： 投入资本回报率（ ROIC）是价值创造的核心动力 之一 。 根据关键价值驱动因素公 式 ， ROIC和 g是推动公司价值增长的基本因素 。其中， 投入资本回报率（ ROIC） 从企业整体的投入资本角度对资金的使用效率进行衡量，避免了资本结构的变动 影响， 对于衡量企业的真实价值创造能力具有重要参考意义，可以用来决定企业的 未来价值 。 企业所在的行业特征、竞争格局、公司自身的竞争优势均对 ROIC产生直接影响。 高收益率的行业一般具有能够建立品牌或专利壁垒、外延成长性较强等特征； 收益 率呈持续上升趋势的行业较为稀少。 我们通过分析全 A市场及上市公司过去 20 年的投入资本回报率（ ROIC）及其变 动趋势，来回顾全 A企业价值创造能力的历史表现，并进一步探寻企业未来的价 值创造发展趋势。 2000-2020 年，全 A上市公司 ROIC整体均值为 6.68%，期间 经历过几次较大幅度波动 ： 2000-2020年整体波动范围 5.01%-10.34%； 2006-2007 年伴随经济的持续高速增长，全 A 上市公司的 ROIC 均值达到 10.34%的历史高 位； 2009-2010 年四万亿政策的刺激效果显现，经济 V 型反转、市场迎来牛市， 企业的 ROIC也大幅回升，达 8.72%（ 2010年）； 2016年在供给侧改革政策的推 进下，产业结构调整和升级效果逐步显现， 2017年全 A 的 ROIC均值得到改善， 再次回升至 7.48%（ 2017年）。 分板块及行业来看： 1）上游原料， 2016-2017年受益于供给侧改革，上游板块 ROIC 迅速回升， 2020年建材行业高度景气 。 2）中游制造， 2011-2020年板块整体 ROIC 低于历史均值水平，电子行业规模快速扩张 ROIC波动向上 。 3）下游消费， 食饮 &家电盈利持续领先市场， 2020 医药 ROIC 显著提升 。 4）支持服务， 2020年公 用事业 ROIC边际改善至 6.14%，接近历史均值；计算机行业 IC 规模增长高于盈 利 ， 导致 ROIC 处于低于历史均值水平。 5）房建板块， 2020 年受疫情及政策影 响，地产行业全年盈利规模同比下滑 10.07%，行业延续正向资本投入，整体 ROIC 维持高于历史均值水平。 高速 增长下维持高 ROIC 的企业创造的价值最高。 从公司的价值创造能力来看， 当 ROICWACC，较高的增速 g 将促进价值提升 ； 反之 高增长将导致价值快速损 毁 。 高增长 且 维持较高 ROIC的企业创造的价值最高，其次为高增长但 ROIC温和 下滑的企业。当企业的 ROIC较低时，价值增量主要来自于 ROIC的提升，而非高 速增长。 2005-2020 年全 A的 ROIC-WACC均值为 0.82%， 2018-2020 年全 A市 场价值创造能力边际改善，主要得益于市场资本成本降低。 分板块来看， 2011-2020 年期间下游必选消费的食品饮料行业持续保持市场领先的价值创造能力，十年 ROIC-WACC均值高达 10.01%； 房建板块 2017-2020年的 ROIC-WACC维持正 向平稳，在信用环境收紧背景下，市场需求支持板块保持稳健的价值创造能力。 风险提示： 评价体系的局限性；统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价解释力有 限；企业所处外部环境发生重大变化；全球疫情反复对经济冲击超预期、宏观经济 超预期波动 。 策略专题 2 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 投入资本回报率（ ROIC）：价值创造的核心动力 . 4 2. 全 A：历史均值 6.68%，指标波动跟随经济周期 . 5 3. 各板块：消 费板块盈利能力领跑市场，中上游部分行业景气向上 . 7 3.1. 上游原料： 2020板块 ROIC回归历史均值，需求端高景气建材盈利上行 . 7 3.2. 中游制造： 2019-2020板块 ROIC稳步回升，电子行业表现亮眼 . 8 3.3. 下游消费：食饮 &家电盈利持续领先市场， 2020医药 ROIC显著提升 . 10 3.4. 支持服务： 2020公用事业 ROIC改善，计算机资本投入边际效率下降 .11 3.5. 房建板块： 2020年盈利规模收窄，整体 ROIC维持高于历史均值水平 . 12 4. ROIC-WACC：衡量公司的价值创造能力 . 13 4.1. 全 A： 2018-2020资本成本降低，市场价值创造能力改善 . 14 4.2. 各板块：食饮十年年均创造 10%价值增量 . 15 5. 风险提示 . 16 策略专题 3 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1： 2000-2020年全 A ROIC（ %）均值为 6.68% .6 图 2：全 A ROIC（ %）波动与宏观 GDP 增速（ %）保持一致 .6 图 3： 2000-2020年全 A 息前税后营业利润 CAGR 19.46% .7 图 4： 2000-2020年全 A 平均投入资本 CAGR 19.29% .7 图 5： 2000-2020年采掘行业 ROIC历史均值 9.12%.7 图 6： 2000-2020年钢铁行业 ROIC历史均值 6.67%.7 图 7： 2000-2020年建材行业 ROIC历史均值 7.20%.8 图 8： 2000-2020年有色行业 ROIC历史均值 6.05%.8 图 9： 2000-2020年化工行业 ROIC历史均值 5.78%.8 图 10： 2000-2020年电气设备行业 ROIC历史均值 7.23% .9 图 11： 2000-2020年机械设备行业 ROIC历史均值 7.25% .9 图 12： 2000-2020年电子行业 ROIC历史均值 4.57% .9 图 13： 2000-2020年军工行业 ROIC历史均值 3.50% .9 图 14： 2000-2020年通信行业 ROIC历史均值 5.37% .9 图 15： 2000-2020年农业行业 ROIC历史均值 6.29% . 10 图 16： 2000-2020年医药行业 ROIC历史均值 8.36% . 10 图 17： 2000-2020年食饮行业 ROIC历史均值 13.46% . 10 图 18： 2000-2020年纺服行业 ROIC历史均值 5.99% . 10 图 19： 2000-2020年休闲服务行业 ROIC历史均值 6.57% . 11 图 20： 2000-2020年轻工行业 ROIC历史均值 6.12% . 11 图 21： 2000-2020年传媒行业 ROIC历史均值 4.46% . 11 图 22： 2000-2020年家电行业 ROIC历史均值 8.36% . 11 图 23： 2000-2020年汽车行业 ROIC历史均值 8.74% . 11 图 24： 2000-2020年公用事业行业 ROIC历史均值 6.48% . 12 图 25： 2000-2020年交运行业 ROIC历史均值 6.35% . 12 图 26： 2000-2020年商贸行业 ROIC历史均值 6.16% . 12 图 27： 2000-2020年计算机行业 ROIC历史均值 5.90% . 12 图 28： 2000-2020年房地产行业 ROIC历史均值 6.18% . 13 图 29： 2000-2020年建筑行业 ROIC历史均值 5.02% . 13 图 30： 2005-2020年市场各板块及行业 ROIC-WACC（ %）情况 . 15 图 31： 2005-2020年市场各板块及行业 ROIC-WACC0个股数量（家）分布 . 16 策略专题 4 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 投入资本回报率（ ROIC） ： 价值创造的核心动力 投入资本回报率（ ROIC）是价值创造的核心动力 之一 。 根据关键价值驱动因 素公式 ， ROIC和 g是推动公司价值增长的基本因素 。其中， 投入资本回报率（ ROIC） 从企业整体的投入资本角度对资金的使用效率进行衡量，综合考虑了股权及债权 人的投资回报率，避免了资本结构的变动影响，对于衡量企业的真实价值创造能 力具有重要参考意义，可以用来决定企业未来价值。 企业所在的行业 特征、 竞争 格局 、公司自身 的 竞争优势均对 ROIC产生直接 影响。 一般来说，拥有更高竞争优势的公司 将带来更强的议价能力或更高的成本 效率，并驱动 ROIC 提升。 市场方面， 在具有 资本密集度较高、创新机会较少 、 差异性竞争较弱 等特性 的行业 中 ， 企业难以建立长期竞争壁垒 ， ROIC整体较低， 但 政策影响、技术革新、市场需求迭代等外部因素影响，均会对行业性质及企业 的竞争行为产生影响，进 而动态 改变行业和企业的 ROIC。 高收益率的行业一般具有能够建立品牌或专利壁垒、外延成长性较强等特征 ； 低收益率的行业一般 进入壁垒较低、产品 /服务价格差异较小、或受监管限制，企 业难以获取价格溢价或提升成本效益；周期 性 行业 的 特征为收益率阶段性上升， 然 后 在 一段时间内下降，并无明确的收益率发展方向。 收益率呈 持续 上升趋势的行业较为稀少 。从投入资本回报率的发展趋势来看， 多数行业和企业的收益率跟随经济发展周期波动，伴随产品的市场价格上涨提升 收益率，并在经济衰退中出现回落；真正能够提升整体收益率趋势的企业主要集 中于资本密集度较低、拥有较强外延成长性的行业。 部分行业的收益率提升 则 是 由更低成本的资本投入驱动，如航 空、 国防 ； 而由品牌和质量带来的价格优势及 外延扩展带 来的成本效益提升优势，相较于暂时的资源优势等更具长期持续性； 此外，资源优势如果能够与产品的长周期结合，则仍具有较好的持续性。 公司层面的收益率差异则更具持续性 ， 高收益率企业更容易维持较高的投入 资本回报率 。 企业找到提升投入资本回报率的 长期 发展战略，如 改变公司的商业 模式、或对长周期的产品 /服务做出提升，则更容易持续获取高收益率。 公司 能够 维持 高 ROIC的 时间越长， 其 创造的价值 也 越大。 在市场 充分 竞争 的环境下 ，企业的投入资本回报率应接近于资本成本。 ROIC 计算公式 : = = (营业利润 +利息费用 )+(实际所得税税率 )（期初 +期末投入资本） 其中： 1） 息前税后营业利润： NOPLAT=营业利润 +利息费用， -利息费用 =利息 支出 -利息资本化金额 -利息收入 ，（ 若未公布财务费用明 细，以“财务费用”替代 ）； 策略专题 5 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -实际所得税税率 =所 得税 /利润总额（当所得税 0（即 ROICWACC）则代表 企业在创 造 价值，企业有能力创造超过将同样资本进行其他风险相近的投资时所 获得的利润；反之，企业在损毁价值，这样的企业不具备投资价值，并且 当企业 EVA0（ ROICWACC，较高的增速 g将促进价值提升，当 ROICWACC 的公司通过增长创造价值； ROIC0 个股数量（家）分布 资料来源： Wind， 德邦 证券 研究所 5. 风险提示 评价体系的局限性；统计误差；财务指标滞后性；业绩对股价解释力有限；企 业所处外部环境发生重大变化；全球疫情反复对经济冲击超预期、宏观经济超预 期波动。 板块 行业 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 采掘 2.90% 7.22% 12.04% 8.88% 8.56% 7.12% 4.41% 2.53% 0.35% -0.79% -4.86% -5.38% 2.19% 1.72% 2.30% 3.10% 钢铁 6.26% 8.18% 8.83% -0.99% -0.13% -0.08% -2.98% -6.26% -3.93% -4.03% -10.85% -3.79% 3.22% 4.17% 0.93% 1.85% 建筑材料 -1.79% 2.32% 5.81% 0.24% 4.81% 3.89% 2.01% -3.86% -1.98% 0.29% -3.50% -2.98% 1.97% 2.07% 4.89% 6.69% 有色金属 -0.19% 13.10% 13.95% -1.25% 0.39% 1.01% 0.32% -5.23% -5.26% -4.88% -5.79% -4.60% 0.03% -2.81% -1.86% -1.16% 化工 -0.68% 2.24% 6.81% -5.45% 1.02% 1.14% -1.53% -4.02% -3.93% -1.64% -2.32% -2.88% 2.36% 0.67% 0.12% 1.66% 机械设备 0.86% 7.04% 11.43% 1.59% 5.22% 5.13% 1.76% -2.28% -3.68% -2.00% -3.80% -6.14% -0.23% -3.95% -0.89% 1.24% 通信 -1.34% 1.21% 6.08% -0.76% 4.29% -0.91% -3.67% -3.84% -2.94% -0.14% -2.88% -4.94% -2.23% -4.46% -3.80% -1.12% 电气设备 -1.10% 6.80% 12.00% 9.49% 7.35% 4.39% -2.48% -4.91% -5.68% 0.63% -0.53% -2.53% 0.84% -3.85% -1.16% 0.81% 国防军工 -3.83% 5.46% 9.52% 2.77% 3.56% 0.38% -3.49% -5.14% -6.50% -4.82% -6.45% -6.91% -3.81% -6.08% -4.61% -2.55% 电子 -7.68% -4.89% 4.66% -3.93% -1.87% -0.96% -3.44% -4.62% -2.82% -0.73% -2.99% -3.60% 1.13% -3.34% -2.08% -0.33% 食品饮料 0.39% 5.85% 9.45% 3.36% 13.85% 12.52% 12.36% 14.20% 10.59% 8.24% 5.48% 6.41% 9.88% 8.57% 10.95% 13.45% 医药生物 -2.20% 2.53% 8.91% 3.15% 9.68% 6.40% 1.66% 0.97% 0.69% 3.31% 2.11% 0.52% 4.42% 0.12% 0.72% 4.63% 农林牧渔 -3.56% 0.65% 4.17% -2.81% 2.92% 0.89% -0.11% -3.76% -5.01% -1.44% -0.78% 3.10% 2.88% 0.08% 7.14% 6.93% 纺织服装 -2.80% 2.11% 3.69% -0.19% 3.17% 2.77% 1.18% -2.35% -2.54% 1.49% -1.16% -1.96% 2.28% -1.83% -0.23% -0.08% 家用电器 -7.74% 1.27% 3.84% 3.03% 8.25% 3.93% 2.01% 3.85% 5.29% 8.68% 5.20% 5.77% 8.29% 2.77% 5.03% 5.81% 轻工制造 -0.48% 2.19% 4.69% -0.63% 2.78% 0.86% -2.86% -3.60% -3.90% -1.05% -1.42% -2.57% 2.91% -0.58% 0.64% 1.40% 传媒 -7.04% -7.51% 1.61% -6.32% 1.92% 1.88% -1.00% -2.46% -2.61% 1.23% 1.36% -0.80% 3.33% -8.82% -5.70% -3.31% 休闲服务 -2.42% 2.65% 5.48% -1.09% 5.10% 3.09% 0.49% 2.13% -0.83% -0.25% -0.63% -1.25% 1.81% -0.09% 2.59% -4.80% 汽车 -2.03% 2.50% 8.96% -2.26% 8.73% 13.75% 6.81% 2.50% 1.48% 4.56% 2.71% 2.47% 4.36% 0.19% -0.63% -0.06% 商业贸易 -1.72% 2.94% 9.18% 2.13% 4.55% 3.87% 1.40% -1.83% -2.63% -1.49% -4.74% -4.01% 0.31% -0.11% 0.75% -1.31% 计算机 -4.49% 0.86% 3.39% -1.71% 5.60% 2.77% -2.46% -4.26% -4.28% 0.20% -1.23% -4.07% 0.09% -5.07% -3.00% -1.98% 公用事业 0.84% 3.89% 5.07% -3.48% 1.92% 0.10% -1.61% 0.33% 0.80% 1.57% 0.79% 0.25% 0.41% -0.08% 0.38% 1.82% 交通运输 0.40% 4.54% 10.35% -1.92% 0.41% 4.46% -0.53% -1.39% -1.69% -0.23% -1.65% -1.70% 2.02% -0.01% 0.87% -1.18% 房地产 -2.20% 2.09% 5.35% 0.19% 5.30% 2.84% 0.79% 0.61% 0.19% 0.66% 0.38% 0.00% 2.12% 1.28% 2.57% 2.15% 建筑装饰 -3.62% 0.62% 2.78% -2.53% 4.26% 2.36% 0.82% -0.65% -0.20% 0.31% -0.39% -0.90% 1.26% 0.53% 1.09% 1.70% -0.47% 3.93% 7.89% -0.39% 3.59% 2.83% 0.14% -1.26% -2.29% -0.53% -1.36% -0.81% 1.35% -0.72% 0.12% 1.13%全a （整体法） 上游 中游 下游- 必选 消费 下游- 可选 消费 支持服务 房建 板块 行业 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 采掘 10 16 21 19 22 22 18 21 7 8 2 5 22 17 17 23 钢铁 16 19 20 10 9 10 7 2 1 2 0 4 21 23 15 19 建筑材料 3 10 17 11 19 16 16 6 9 13 13 12 23 22 31 34 有色金属 13 25 28 19 27 23 18 17 7 12 14 15 30 13 22 36 化工 17 46 64 31 41 34 26 23 16 30 33 52 84 69 70 109 机械设备 13 23 34 20 35 36 22 17 10 15 21 16 44 18 51 95 通信 1 8 11 4 14 7 2 5 1 5 8 14 19 9 13 15 电气设备 5 10 20 10 23 17 5 6 5 17 35 32 40 14 36 71 国防军工 5 12 15 10 22 14 4 7 3 9 8 7 9 3 13 18 电子 7 21 27 8 21 24 14 12 7 17 21 32 59 36 45 71 食品饮料 11 22 28 13 26 24 17 19 14 17 20 25 29 25 36 46 医药生物 25 44 69 46 79 66 56 49 45 69 81 92 110 80 92 128 农林牧渔 2 12 17 10 20 13 11 8 6 10 14 21 19 16 19 32 纺织服装 5 7 10 4 11 10 6 6 4 12 11 14 20 13 11 20 家用电器 3 6 9 4 14 13 9 8 9 11 12 17 19 13 20 25 轻工制造 6 12 17 6 17 11 7 8 3 9 12 13 27 16 23 33 传媒 4 14 22 10 21 17 13 15 9 21 33 47 49 23 30 39 休闲服务 5 11 11 3 10 8 7 8 5 10 11 12 15 7 8 1 汽车 15 23 40 14 31 32 28 21 20 28 32 39 52 30 31 48 计算机 2 12 13 8 15 10 8 11 11 24 28 30 49 27 41 61 商业贸易 12 32 45 21 37 31 20 18 19 26 23 24 34 24 30 23 公用事业 17 43 54 15 48 37 20 27 26 42 48 42 53 24 44 73 交通运输 19 35 40 27 41 36 34 24 20 23 30 28 51 29 36 40 房地产 26 54 71 38 75 67 49 47 36 44 33 43 58 48 48 50 建筑装饰 1 6 10 6 15 12 9 15 9 14 20 17 28 20 28 43 243 523 713 367 693 590 426 400 302 488 563 653 964 619 810 1153 下游- 可选 消费 支持服务 房建 下游- 必选 消费 合计（家） 上游 中游 策略专题 17 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露 分 析师 与研究助理简介 吴开达，德邦证券研究所副所长、总量大组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究） ,复旦大学、上海财经大学金融专硕导师 。曾 任国泰君安策略联席首席，拥有超过 10 年资本市场投资及研究经历，同时具备一级市场、二级市场买方投资及二级市场卖方研究经 验。践行“自由无用、策略知行”，主要研究市场微观结构。吴开达策略知行团队成员大多具有买方工作经验，细分为：大势研判、 行业比较、公司研究、微观流动性、新股研究五个领域，落地组合策略 +增强策略，较传统卖方策略更具买方思维、更重知行。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自 市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 Table_RatingDescription 1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表 现为比较标准，报告发布日后 6 个 月内的公司股价（或行业指数）的 涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A 股市场以 上证 综指 或深证成指 为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普 500或纳斯达克综合指 数为基准。 类 别 评 级 说 明 股票投资评 级 买入 相对 强于市场表现 20%以上； 增持 相对 强于市场表现 5%20%； 中性 相对市场表现在 -5%+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现 5%以下 。 行业投资评 级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平 -10%与 10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦 证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作 参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。