五粮液：酱香酒热潮下的高端白酒的竞赛.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 五粮液（ 000858） ： 酱香酒热潮下 的高端白酒的竞赛 2021年 07月 23 日 强烈推荐 /首次 五粮液 公司报告 五粮液 强护城河。 近两年酱酒快速发展，行业规模迅速扩大，对千元价位带 有较明显的挤占，面对酱酒的竞争，浓香高端酒该如何突围，成为竞争之下 市场的新期待。作为浓香的龙头，我们认为五粮液有自身的优势作为强护城 河，随着高端白酒市场的扩容，五粮液有能力从中扩充自己的市场份额。 首先是品牌优势 ，目前作为高端白酒的引领者，五粮液是除去茅台外高端白 酒销售体量最大的品牌，品牌有着广泛的影响力； 其次在渠道管理上 ，五粮 液经历了数轮渠道改革，拥有较强的渠道管理能力，和良好的经销商关系； 第三是管理优势 ，五粮液从 2017 年以来通过数字化实现了酒厂 到消费者的精 细化管理，同时在人员激励上，五粮液通过员工持股计划激发 员工的积极性。 浓香龙头的 三方面突破。 从长远来看，面对酱酒的竞争，我们认为浓香白酒 还要在核心消费者的抓取、经销商利润环节平衡、以及品质表达竞争突围三 个方面进行突破。 虽然浓香型白酒在酱酒竞争 中存在着上面所提到的三类问 题，但是我们看到五粮液已经在改革中注意到这些问题，并且逐步在改革或 解决，包括战略大单品的打造、渠道进一步优化改革等措施，我们认为这些 措施是积极正确的方向，五粮液行驶在高端化的快车道上。 公司盈利预测及投资评级 ： 我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 234.55、 274.90 和 318.44 亿元，对应 EPS 分别为 6.04、 7.08 和 8.20 元。当前股价 对应 2021-2023 年 PE 值分别为 44、 38 和 33 倍。看好公司 在高端酒赛道持 续获得市场份额的能力 ， 以及高端化战略下的品牌张力释放， 首次覆盖给予 “强烈推荐”评级 。 风险提示 ： 宏观经济出现重大波动，疫情出现较为严重的反复。行业竞争加 剧，公司管理层管理不及预期等。 财务指标预测 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 50,118.11 57,321.06 66,258.94 76,338.76 87,210.96 增长率（ %） 25.20% 14.37% 15.59% 15.21% 14.24% 归母净利润（百万 元） 17,402.16 19,954.81 23,455.47 27,490.26 31,843.83 增长率（ %） 29.84% 14.73% 17.47% 16.97% 15.71% 净资产收益率（ %） 23.42% 23.28% 21.51% 20.15% 18.95% 每股收益 (元 ) 4.48 5.14 6.04 7.08 8.20 PE 59.62 51.99 44.23 37.74 32.58 PB 13.97 12.11 9.51 7.61 6.17 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 未来 3-6 个月重大事项提示： 2021-08-30 公司预计发布半年报 发债及交叉持股介绍 : 无 交易数据 52 周股价区间（元） 344.4-201.39 总市值（亿元） 11,062.58 流通市值（亿元） 10,818.06 总股本 /流通 A股（万股） 388,161/379,581 流通 B股 /H股（万股） / 52 周日均换手率 0.6 52 周股价走势图 资料来源： wind、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041 执业证书编号 : S1480520070004 分析师：王洁婷 021-225102900 执业证书编号 : S1480520070003 研究助理：韦香怡 010-66554023 weixy 执业证书编号 : S1480120070032 -7.7% 42.3% 92.3% 7/13 9/13 11/13 1/13 3/13 五粮液 沪深 300 P2 东兴证券 深度 报告 五粮液（ 000858） ： 酱香酒热潮下的高端白酒的竞赛 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 我们的观点 . 4 2. 酱酒热的背后 . 4 2.1 酱酒崛起 . 4 2.2 千元价格带直面竞争 . 8 2.3 酱酒热背后 .10 3. 五粮液的竞争优势 .13 3.1 品牌红利 .13 3.1.1 品牌价值持续提升 .13 3.1.2 产品布局清晰，高端产品结构上移 .14 3.2 渠道积极探索，创建核心竞争优势 .16 3.3 精细化管理优势 .17 3.3.1 渠道管理效率不断提升 .17 3.3.2 员工激励激发积极性 .18 4. 远景展望：高端酒如何突围 .19 4.1 核心消费者的抓取 .19 4.2 经销商利润环节需要平衡 .20 4.3 品质表达竞争突围 .21 5. 盈利预测 .22 5.1 五粮液进入高端化快车道 .22 5.2 关键假设 .24 6. 风险提示 .25 相关报告 汇总 .27 插图目录 图 1： 酱酒行业销售收入 . 4 图 2： 贵州茅台销售收入 . 5 图 3： 茅台基酒产能 . 5 图 4： 品牌价值（亿元） . 9 图 5： 品牌价值（亿元） .13 图 6： 系列酒产品矩阵 .15 图 7： 主品牌产品矩阵 .16 图 8： 五粮液数字化箱外物流码演示图 .17 图 9： 五粮液数字化渠道动销码演示图 .17 图 10： 五粮液箱码获取零售商数据 .18 图 11： 员工激励计划历程 .18 图 12： 消费者饮用白酒价格档次上升的主 要原因 .19 图 13： 渠道利润率 .20 东兴证券 深度 报告 五粮液（ 000858） ： 酱香酒热潮下的高端白酒的竞赛 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 14： 五粮液首家 “文化体验店 ”落户成都 .21 图 15： 经典五粮液发布会现场 .22 图 16： 经典五粮液包装 .22 图 17： 五粮液一批价 .23 图 18： 五粮液团购比例 .23 表格目录 表 1： 第一轮酱酒热背后的投资潮 . 5 表 2： 酱酒热背后的投资潮 . 6 表 3： 酱酒的四个梯队 . 7 表 4： 酱酒产能展望 . 8 表 5： 酱酒价格带 . 9 表 6： 主要酱酒企业 2020 年重点市场销售规模分布（单位：亿元） . 9 表 7： “染酱 ”企业 .10 表 8： 五粮液 2017 年以来所获品牌奖项 .14 表 9： 五粮液 2017 年以来品牌清理 .14 表 10： 五粮液系列酒品牌规划 .15 表 11： 五粮液盈利预测 .24 P4 东兴证券 深度 报告 五粮液（ 000858） ： 酱香酒热潮下的高端白酒的竞赛 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 1. 我们 的观点 近两年酱酒快速发展， 行业规模迅速扩大， 对千元价位带有较明显的 挤占 ， 面对酱酒的竞争，浓香高 端酒该如何突围，成为竞争之下市场的新期待。 在本轮竞争中，一方面是茅台酒价格直接带动酱酒定位较高， 一方面是因为浓香型竞争较激烈，导致浓香龙头的品牌力无法充分释放 ，形成浓香高端酒和酱香高端酒千元 价位带竞争 无法拉开的 胶着状况 。 作为浓香的龙头， 我们认为 五粮液有自身的优势作为强护城河 ，随着高端白酒市场的扩容，五粮液有能 力从中扩充自己的市场份额。 首先是品牌优势， 目前作为高端白酒的引领者，五粮液是除去茅台外高端白酒 销售体量最大的品牌，品牌有着广泛的影响力； 其次在渠道管理上 ，五粮液经历了数轮渠道改革 ，拥有较强 的渠道管理能力，和良好的经销商关系； 第三是管理优势 ，五粮液从 2017 年以来通过数字化实现了酒厂到 消费者的精细化管理，同时在人员激励上，五粮液通过员工持股计划，增强了员工的士气，激发了员工的积 极性。 从长远来看，面对酱酒的竞争，我们认为浓香白酒还要在 核心消费者的抓取 、 经销商利润环节平衡 、以 及 品质表达竞争突围三个方面进行突破 。 虽然浓香型白酒在酱酒竞争中存在着上面所提到的三类问题，但是 我们看到五粮液已经在改革中注意到这些问题，并且逐步在改革或解决，包括战略大单品的打造、渠道进一 步优化改革等措施， 我们认为 这些措施是积极正确的方向，五粮液行驶在高端化的快车道上。 2. 酱酒热的背后 2.1 酱酒 崛起 2010 年以前酱酒 行业整体 发展较为缓慢 ， 且 市场规模较小， 2010 年以后 ，酱酒经历了两轮大发展期， 一方面是酱酒企业自身得到了快速发展，一方面也吸引了大量资本的 进入。 酱酒 第一轮大发展期 是在 2010年 2012年，这三年是酱酒的高光时刻。 2008年 茅台批价超过五粮液 后 ， 茅五收入规模差距 开始逐渐 缩小， 至 2013 年 茅台收入 开始 超越五粮液， 成为市场上的引领者 。 酱酒行业另 一个领头人郎酒 2011 年销售规模达到 103 亿元， 跻身白酒 “百亿俱乐部 ”。 据图权酱酒工作室统计， 2012 年 酱酒产量约 40 万千升，约占中国白酒行业总产量的 3.5%；工业总产 值达到约 500 亿元，约占中国白酒行业销售收入的 12%；利润总额达到 180 亿，同比增长 51%，约占行业 利润的 22%。 图 1： 酱酒行业销售收入 东兴证券 深度 报告 五粮液（ 000858） ： 酱香酒热潮下的高端白酒的竞赛 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 资料来源： 图权酱酒， 东兴证券研究所 这个时期 ， 需求的快速增长带动 产业资本 不断涌入 进 来 ， 外部资本的涌入 带动了酱酒产区发展 ， 一批酱 酒企业在贵州发展起来 。 2011 年 6 月，联想入股武陵，重大扩产计划宣布。 2011 年 5 月 海航控股怀酒， 并 开始建设 5000 千升酱酒基地。 2011 年 8 月，天士力宣布对国台酒业追加投资 30 亿，计划 5 年内达到万千 升酱酒产能。 2013 年， 娃哈哈集团宗庆后 宣布斥资 150 亿元打造酱酒品牌 领酱国 。 也就在这个阶段， 山东潍坊的云门酒业开始 布局酱酒， 酱酒开始 在 北方区域建立生产 。 表 1： 第一轮酱酒热背后的投资潮 酱酒企业 企业所属地区 投资企业 投资 /收购时间 国台 贵州 天士力集团 1999 年 郎酒 四川 宝光集团 2002 年 鸭溪窖 贵州 银基商贸 2006 年 金沙 贵州 湖北宜化 2007 年 安酒 贵州 联美（中国） 2008 年 珍酒 贵州 华泽集团 2009 年 贵酒 贵州 贵州同济堂 2009 年 厚工坊 贵州 五叶神实业 2011 年 怀酒 贵州 海航集团 2011 年 仙潭 四川 川喜集团 2012 年 领酱国酒 贵州 娃哈哈 2013 年 资料来源： 图权酱酒 ， 东兴证券研究所 2013 年开始，白酒行业进入深度调整期 ， 酱酒 行业 也 随之 进入调整 期 。 酱酒的第二轮 繁荣 是从 2015 年 开始的 ，随着市场需求 的恢复， 酱香型白酒也开始复苏，茅台批价开始稳步上行 ， 从 800 元提升到 3000 元 。 特别是 2018 年以后，酱酒进入快速发展阶段，收入和利润双增长。贵州茅台营业 收入从 2015 年 334 亿元 增长到 2020 年 979.9 亿元 。 2018 年和 2019 年，郎酒净利润增速分别约为 134%和 240%，同期，国台酒 业营收增速分别为 105%和 60%。 图 2： 贵州茅台销售收入 图 3： 茅台基酒产能 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 销售收入（亿元） P6 东兴证券 深度 报告 五粮液（ 000858） ： 酱香酒热潮下的高端白酒的竞赛 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 资料来源： wind，东兴证券研究所 资料来源： 图权酱酒 ，东兴证券研究所 受益于收藏和投资需求，酱香酒需求呈现爆发，与上一轮酱酒繁荣期不一样的是，除去产业外资本，大 量的浓香酒企业开始布局酱酒赛道， 2017 年 其他酒类企业相继进入，而且是重量级的业内力量，包括年初劲 酒收购茅台镇酒厂、洋河收购贵酒。 同时 ， 酱酒主流企业开始进入扩产期 。 表 2： 酱酒热背后的投资潮 酱 酒企 业 企业 所属地 区 投资 企 业 投资 /收购时间 备注 贵 州 贵酒 贵州 洋河 2016 收购贵 州 贵酒 台轩 酒 业 贵州 劲牌 2016 2016 年收购贵 州台 轩 酒 业 95%股份， 2018 年推出劲 牌 酱酒 厚工坊 贵州 洋河 2017 收购 茅台 镇 厚工坊迎 宾 酒 业 洞酿 洞 藏 贵州 步长 集 团 2017 一期投入百亿 茅台 贵州 华 星集 团 2018 携手茅台集团 ，推出 华 茅新 品 上海贵酒 上海 海银 2018 业务 布局白酒投 资 并 购 、生 产 制造 销 售及 创 新 科技等 领域 贵 州 醇 贵州 江苏综艺 集 团 2019 牵头 收 购贵 州醇 81%的股权 ， 2025 年目标销 售 突破百 亿 茅源酒业 贵州 徽酒 2019 高炉家收购贵 州茅源酒 业 黄金酒业 贵州 巨人集团 2020 2021 年销 售 总额 瞄准 15 亿 糊涂酒业 贵州 椰岛 酒 业 2020 拟 投 资 2.4 亿 元与糊涂酒 业 共同出 资设 立 贵 州 仁 怀 椰 岛 糊涂酒 业 有限公 司 1840235.52 2645533.52 3092180.13 3157392.85 3265958.37 3886219 5821786.13 7363887.24 8542957.35 9491538.09 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 9,000,000 10,000,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 38,745 32,179 39,258 42,771 49,700 49,900 50,200 55,300 （计划） 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 东兴证券 深度 报告 五粮液（ 000858） ： 酱香酒热潮下的高端白酒的竞赛 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 厚工坊 贵州 五叶神集团 2021 预计 到 2028 年实现 超百 亿销售 / / 修正药业 2021 旗下修正酒业 正与部分茅台 镇 酒企洽 谈 ，有意 收 购酱酒 周大福酒业 贵州 红 牌集 团 2021 计 划投 100 亿 在茅台 镇 打造高端 酱 酒 产业 基 地 / / “中海洋” 2021 计 划耗 资约 400 亿 在茅台 镇 收 购 酒 厂 波波匠酒业 贵州 北京昭德投资 集 团 2021 计 划 2025 年销 售收入达 30 亿元 衡昌烧坊 贵州 融创 中国 环 球佳 酿 2021 百亿资 金，三年内 谋 求 IPO 国威酒业 贵州 水井坊 2021 2021年 4月投资设 立 贵 州水井坊国威酒 业 有限 公 司 圣窖酒业 贵州 众兴 菌 业 2021 众兴 菌 业 与刘 见 先生、刘良 跃 先生就收 购 圣窖 酒 业 100%股权 初步达成合作意 向 钓 台 贡 酒 业 贵州 吉宏股份 2021 拟 收 购钓 台 贡 酒 业 不低于 70%的股权 ，从而持 有古窖酒 业资产 肆拾玖坊 北京 凯辉 基 金 2021 肆拾玖坊 A 轮 估 值 50 亿 ， 获凯辉 基金 领 投、 创 享 欢 聚跟投 资料来源： 东兴证券研究所 整理 根据图权酱酒 工作室 统计， 2020 年 中国酱香酒产业实现产能约 60 万千升，约占中国白酒行业产能 740 万千升的 8%；实现行业销售收入约 1550 亿元，约占中国白酒行业销售 5836 亿元的 26%；实现行业销售利 润约 630 亿元，约占中国白酒行业利润 1585 亿元的 39.7%。 至 2020 年 ， 国内有很多市场都出现了酱酒翻盘的现象 ，粗略估算 河南市场酱酒流通规模超过 200 亿元， 超越浓香成为白酒消费的第一大香型。 广东 260 亿元容量的白酒市场中，酱酒销售达到 126 亿元，占比达到 48%。 此外， 山东、广西、福建 等 市场 酱酒市场占有率也有较大的提升 。 表 3： 酱酒的四个梯队 公司名称 2020年收入 （亿元） 产量 （万 吨） 营收市占率 核心产品 第一梯队 贵州茅台（茅台酒） 848 5.6 61.24% 飞天茅台 P8 东兴证券 深度 报告 五粮液（ 000858） ： 酱香酒热潮下的高端白酒的竞赛 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 第二梯队 贵州茅台（系列酒） 99.9 5.6 王子酒、汉酱、贵州大曲 四川郎酒 93.4 5.0 5.16%（酱酒） 青花郎、红花郎 贵州习酒 103 4.3 6.65% 窖藏 1998 第三梯队 国台酒业 20 2.8 2.90% 国标 金沙酒业 27 3.0 1.76% 摘要 贵州珍酒 20 3.5 1.29% 珍 15 钓鱼台酒业 10 / 1.29% 国宾、贵宾 第四梯队 肆拾玖坊 10 / 19.71% 人在江湖、侠客酒、侠义酒、宗师酒 丹泉酒业 5-10（销售收入） 2.0 洞藏 仙潭酒业 5-10（销售收入） 2.0 紫潭 酣客 5-10（销售收入） / 酣客半月坛 武陵酒 4.5 / 武陵上酱、武陵中酱、武陵少酱 仁怀本土及其他企业 200-250 / / 资料来源： 东兴证券研究所 整理 按照目前公布的酱酒产能规划预计 ，预计未来 5 年，酱酒市场将突破 2600 亿元 。 酱酒占全行业的收入 比重将进一步提升 超过 30%，根据图权酱酒的预测，未来 10 年，酱酒市场将突破 4000 亿元，届时茅台和 非茅台酱酒的占比将达到 5： 5。 表 4： 酱酒 产能展望 产能 销售收入 销售利润 （万千升） 同比 （亿元） 同比 （亿元） 同比 2025 年 80 6% 2675 6.12% 2024 年 76 6% 2521 12.93% 2023 年 71 6% 2232 12.93% 2022 年 67 6% 1977 12.93% 2021 年 64 6% 1750 12.93% 2020 年 60 9% 1550 14% 630 14.50% 2019 年 55 略有增长 1350 22.70% 550 22% 2018 年 50-60 / 1100 / 430-440 / 资料来源： 东兴证券研究所 整理 2.2 千元价格带直面竞争 在茅台酒品牌的带动下 ， 酱香酒企的宣传侧重于对标茅台的宣传 ， 整体的定位偏高端 ， 在千元价位带上 跟浓香型高端白酒形成直接竞争 。高端白酒目前 竞争格局 是 三大品牌茅台、五粮液及国窖 1573 手握高端白 酒的三张入场券，以及一些次高端品牌 有战略性高端产品布局（如水井坊菁翠、洋河梦 9 及手工班、郎酒青 花郎、酒鬼内参等）。 东兴证券 深度 报告 五粮液（ 000858） ： 酱香酒热潮下的高端白酒的竞赛 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目前酱酒市场分为四个价位带 ， 2000+的价位带主要是茅台酒占领 ，而千元价位带是众多酱酒品牌争抢 的重地。在千元价位带上，除去茅台以外，目前青花郎已经切割了最大的份额；习酒君品事业部已经独立， 君品将紧跟其后；国台 15 年、摘要 15 年，珍 30、钓鱼台酒的部分高端产品、丹泉 30 年洞藏等部分主流酱 香酒产品也开始涉入。 表 5： 酱酒价格带 价位带（元） 产品 市场 规模（亿元） 中低端 2000 普茅、陈年茅台酒、青云郎、国台龙酒 900 资料来源： 东兴证券研究所 整理 在高端浓香和清香酒 市场，千元价格带 为 品牌生命线 ， 目前 酱酒的布局已经切入到五粮液、国窖的核心 盘中，跟浓香型的高端酒形成直面的竞争 。 粗略统计，目前高端白酒（千元价格带以上）市场容量在 1500 亿元左右，行业占比 25%左右。 酱酒在 高端市场的容量约在 1100 亿元左右，未来随着高端酒 市场容量扩张，酱酒市场会进一步增加。浓香酒在高 端市场的竞争会更为激烈。 图 4： 品牌价值（亿元） 资料来源：东兴证券研究所 整理 表 6： 主要酱酒企业 2020 年重点市场销售规模分布（单位：亿元） 企业 全国 广州 河南 山东 粤豫鲁三省占比估 算 P10 东兴证券 深度 报告 五粮液（ 000858） ： 酱香酒热潮下的高端白酒的竞赛 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 贵州茅台 949 超过 100 亿 100 亿左右 超过 50 亿 26% 贵州习酒 103 超过 10 亿 25 超过 5 亿 38% 郎酒股份 约 80 亿（酱酒板 块） 接近 10 亿 20 超过 5 亿 43% 国台酒业 45 接近 10 亿 约 5 亿 超过 5 亿 44% 金沙酒业 27 约 2 亿 7 3 亿 44% 钓鱼台酒 业 20 约 2 亿 约 5 亿 超过 1 亿 40% 贵州珍酒 20 约 2 亿 接近 4 亿 超过 1 亿 35% 资料来源： 酒业家、 东兴证券研究所 2.3 酱酒 热背后 酱酒的大发展背后 ， 我们认为 有这样几个原因 ： 一是因为茅台酒的稀缺性 以及酱香酒口味的独特性 ，带 动酱酒消费接受程度和消费量均有上升；二是因为茅台酒近几年价格不断上行，给其他酱酒的价格打开了空 间；三是因为 在渠道端， 厂商给经销商的利润空间较大，经销商有较大的动力去推广；四是酱酒企业 近几年 产能扩张，以及很多浓香型白酒也开始布局酱酒产能推动酱酒行业整体发展 ，譬如 今世缘近几年 “V9”清雅酱 香酒快速放量 、 老白干旗下 “武陵酒 ”酱酒近两年来收入快速增长 、金徽酒 预计打造 “陇南春 ”酱酒产品 、 海南椰 岛 拟 投资 2.4 亿元与糊涂酒业共同出资涉及贵州仁怀椰岛糊涂酒业有限公司等 。 表 7： “染酱”企业 “ 染酱 ” 主要酒企一览 业内外资本布局酱酒行业 时间 品 牌 产 品 简介 酱酒企业品 牌 投资方 所属领 域 投资时 间 备注 2021 水井坊 拟与国威酒业合资成立新公司 衡昌烧坊 融创中国 环球佳酿 酒类 2021 2017 百亿资金，三年内谋求 IPO 2021 金徽酒 陇南春 择机推出，与既有的 “ 金徽 ” 品牌形成双品牌 波波酱酒 北京昭德 投资集团 综合 2021 计划 2025 年销售收入达 30 亿元 2021 枝江酒 业 谦泰吉 / / “ 中海 洋 ” 未知 2021 计划耗资约 400 亿在茅台 镇收购酒厂 2021 天鹅酿 酒集团 藏 酿 造院 未来 3 年 10 亿广告投入 周大福酒业 红牌集团 家电 2021 计划投 100 亿在茅台镇打 造高端酱酒产业基地 2021 祥康酒 业 与北京市紫禁城酒业打造紫禁 城系列锦衣卫系列高端酱酒， 目标营收 50 亿元 / 修正药业 医药 2021 旗下修正酒业正与部分 茅台镇酒企洽谈，有意收 购酱酒 2020 景芝 未来 5 年实现景酱销售额 30 亿 厚工坊 五叶神集 烟草 2021 预计到 2028 年实现超百 东兴证券 深度 报告 五粮液（ 000858） ： 酱香酒热潮下的高端白酒的竞赛 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 景酱 元 团 亿销售 2020 高炉家 酱香百 岁 高炉家曾收购贵州茅源酒业， 正计划收购茅台镇第二家酱酒 厂 黄金酱酒 巨人集团 网络科 技 2020 2021 年销售总额瞄准 15 亿 2020 古越龙 山 女儿红 酱酒 状元红 酱酒 拟推三款 白酒新品，售价均在 500-1200 元之间 贵州醇 江苏综艺 集团 高新技 术 2019 牵头收购贵州醇 81%的股 权， 2025 年目标销售突破 百亿 2020 沂蒙老 区酒业 贵人 道 贵 酱 / 上海贵酒 海银 金融 2018 业务布局白酒投资并购、 生产制造销售及创新科 技等领域 2020 椰岛酒 业 海酱系 列 拟投资 2.4 亿元与糊涂酒业共 同出资设立贵州仁怀椰岛糊涂 酒业有限公司 华茅 华星集团 综合 2018 携手茅台集团，推出华茅 新品 2020 舍得酒 业 国袖秘 酱 联合平台商推出酱香产品国袖 秘酱 洞酿洞藏 步长集团 医药 2017 一期投入百亿 2019 今世缘 国缘 V9 主打清雅酱香，定位于企业参 与行业头部竞争的利器 国帅酒业 步长集团 医药 2014 增资 2019 国井集 团 国井酱 香 / / 山东烟草 烟草 2014 投资 5 亿元生产 5000 吨酱酒 2019 兰陵酱 酒 盛世壹 品 / 领酱国酒 娃哈哈 河北华林 食品饮 料 机械设 备 2013 娃哈哈、河北华林集团曾 先后接盘 2019 花冠集 团 金贵酱 酒冠 20 2019 年花冠收购山东金贵酒 业，发布酱酒战略，正式推出 金贵酱酒 酱河酒业 领亚集团 电子科 技 2013 收购酱河酒厂，成立酱河 酒业公司 2019 百脉泉 齐鲁壹 号 定期派专业酿酒师赴茅台镇进 行学习 国坛酒业 蔡孟珂 郝镇熙 李锦宜 医药 2012 蔡孟珂、郝镇熙为上市公 司和佳医疗第二大、第一 大股东，企业正筹备 P12 东兴证券 深度 报告 五粮液（ 000858） ： 酱香酒热潮下的高端白酒的竞赛 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES “A+H” 股上市 2019 金东集 团 2019 年与仁怀市达成 245 亿元 的茅台镇金东酱酒基地项目的 合作 武陵酒业 联想控股 （已退 出） 综合 2012 1.3 亿元全资收购，后被 老白干收购 2019 川酒集 团 2019年投资 10亿元的川酱科研 基地奠基，将打造产能 2 万吨、 储酒 6 万吨的酱酒产业园 怀酒酒业 海航集团 （已退 出） 航空 2011 海航于 2019 年退出，后 被国台酒业收购 2018 古贝春 古贝元 主打中度酱香 金沙古酒 宝德集团 电子科 技 2011 计划 5 年内上市 2018 2016 劲牌公 司 贵轩 （国宝 产区） 2016 年成立劲牌茅台镇酒业有 限公司，该公司控股茅台镇国 宝酒业，收购贵州台轩酒业 95% 股份， 2018 年推出劲牌酱酒 贵州安酒 联美集团 综合 2008 联美集团全资控股安酒 集团，安酒正在加扩产能 2017 2016 洋河股 份 贵州贵 酒 2016 年全资收购贵州贵酒， “ 十四五 ” 期间有进一步扩大 投资的欲望， 2017 年收购茅台 镇厚工坊迎宾酒业 金沙酒业 湖北宝化 化工 2007 力争在 2025 年实现百亿 销售目标 2010 永福酱 酒 15 酱 五粮液旗下酱酒品牌 国台酒业 天力士 医药 1999 正冲刺上市，有望成为酱 酒第二股 2009 金东集 团 贵州珍 酒 销售比十年前增长率约 20 倍， 目前正冲刺百亿 2001 舍得酒 业 吞之乎 / 资料来源： 酒业家、 东兴证券研究所 但是酱酒发展到目前， 我们认为行业也存在一些 问题， 1 是由于酱酒企业此前都是通过给经销商高利润 空间去让渠道推广，但是也造成渠道 乱价 ，管理混乱等问题。 2 酱酒 品牌力偏弱，如果需要被更广泛的认知， 仍需要做市场培育。 3 是酱酒生产主要集中在赤水河两岸，造成酱酒的产能比较受限于赤水河产区的生态， 此前曾有测算， 赤水河产区的酱酒产能极限约为 80 万吨 。 从 目前 的产能来看，酱酒更是呈现供不应求的状 态 ，造成 一些小酒企对 酒质的忽略 ，对消费者形成损害 。 面对这些问题，我们认为酱酒行业未来也会经历一轮洗牌，使得行业的发展会更为稳固。 在这轮洗牌中， 无论是浓香还是酱香企业，能够抓住时代趋势、并且具有卓越管理能力的企业会最终胜出。 东兴证券 深度 报告 五粮液（ 000858） ： 酱香酒热潮下的高端白酒的竞赛 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 3. 五粮液的竞争优势 虽然近几年酱酒 的发展对高端 白酒 市场 有较大的冲击 ， 市场多认为在竞争中，酱香酒有望进一步去抢占 高端白酒市场，但是我们认为， 五粮液有自身的优势作为强护城河 ，随着高端白酒市场的扩容，五粮液有能 力从中扩充自己的市场份额 。 首先是品牌优势 ， 目前作为高端白酒的引领者，五粮液是除去茅台外高端白酒销售体量最大的品牌，品 牌 和品质 有着广泛的影响力 。 近几年随着品牌梳理，五粮液品牌力更加突出 ，且产品结构更为合理 ； 其次在 渠道管理上 ， 目前酱酒更多的是依靠给与经销商高毛利空间 ，依靠经销商自身来做推广， 市场运作普遍较为 粗糙 ， 而五粮液 经历了数轮渠道改革，拥有较强的渠道 管理能 力，和良好的经销商关系 ，渠道的韧性和粘性 更有优势 ； 第三 是 管理优势 ， 五粮液从 2017 年以来通过数字化实现了酒厂到消费者的精细化管理， 管理势 能逐渐释放， 同时在人员激励上，五粮液通过员工持股计划，增强了员工的士气，激发了员工的积极性 。 这些优势是五粮液竞争的核心竞争力， 在 高端酒赛道 竞争的背后 ， 我们更多的看到五粮液 公司品牌影响 力之下，公司核心价值的凸显。 3.1 品牌红利 3.1.1 品牌价值 持续 提升 五粮液品牌价值与茅台同增 ，高端酒地位不可撼动 ，品牌优势是五粮液最核心的竞争优势之一 。 根据中 国 500 最具价值品牌数据显示， 2013 年茅台品牌价值增长 46.9%，实现了对五粮液的反超。 2013 年以后 五粮液的品牌价值一直低于茅台，五粮液与茅台的品牌价值增速相当， 2020 年茅台和五粮液的品牌价值分别 为 2855.23/2837.46 亿元。 2020 年中国 500 最具价值品牌五粮液排名位列 19 位，食品饮料行业第二名， 仅次于茅台。 图 5： 品牌价值（亿元） P14 东兴证券 深度 报告 五粮液（ 000858） ： 酱香酒热潮下的高端白酒的竞赛 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 资料来源： 中国 500 最具价值品牌 ，东兴证券研究所 表 8： 五粮液 2017 年以来所获品牌奖项 获得奖项 2017 2016 中国品牌价值 100 强发布 五粮液品牌价值达 875.69 亿 2017 股份公司获“ 2016 年度金牛投资价值 150 强 ”。 2017 五粮液荣膺 2017“世界品牌 500 强 ”，排名 338 位。 2019 荣获“九鼎奖 2018 最值得投资者信任的上市公司 ”奖项。 2019 2019 第四届中国酒业资本论坛暨中国酒业金樽奖颁奖盛典 ，获 1159.76 亿元的品牌价值 2020 “ 2020 年全球品牌价值 500 强 ”榜单 ， 五粮液品牌价值达 208.72 亿美元 2020 荣获“ 2020 我喜爱的中国品牌 ”，成为 “品牌战疫 ”经典案例的唯一白酒品牌。 资料来源： 公司官网， 东兴证券研究所 3.1.2 产品布局清晰 ，高端产品结构上移 产品梳理结构清晰，高端产品打开价格空间。 上世纪 90 年代，五粮液为了提高产能利用率，激发经销 商积极性，创造性的提出了 OEM 模式，贴牌生产 “金六福”、“五粮春”等 OEM 系列产品 ， 在当时为五粮液发 展贡献了很大的 利润。 但是 随着规模扩大， OEM 模式弊端 逐渐显现，大量贴牌产品造成 品牌力降低 、管理难 度增加等问题 。 2017 年五粮液决心清理规范贴牌产品，解 决历史遗留问题，砍掉历史的贴牌产品 ， 公司围绕 主品牌“ 1+3” 的品牌战略和系列酒的“ 4+4”品牌战略，突出主力产品 的品牌影响力 ， 清理下架和停止销售“ VVV” 、 “ 东 方娇子 ” 等系列酒品牌 。 表 9： 五粮液 2017 年以来品牌清理 品牌 产品 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 茅台 五粮液 yoy-茅台 yoy-五粮液 东兴证券 深度 报告 五粮液（ 000858） ： 酱香酒热潮下的高端白酒的竞赛 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 2017 年 清理 18 个品牌 清理 155 款产品 2018 年 清理 49 个品牌 清理 800 余款产品 2019 年 清理 42 个品牌 清理 129 款产品 2020 年 清理 12 个品牌 清理 577 款产品 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 在清理系列酒品牌后， 五 粮液系列酒遵循 “向中高价位产品聚焦、向自营品牌聚焦、向核心品牌聚焦 ”的 原则 ， 突出打造全国性的战略大单品和区域性的重点产品，形成 “ 4+4” 的系列酒品牌矩阵 。“ 4+4” 的系列 酒品牌矩阵，即五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄 4 个全国性大单品，以及五粮人家、百家宴、友酒、火 爆 4 个区域性的单品。 图 6： 系列酒产品矩阵 资料来源： 公司官网 ，东兴证券研究所 2020 年 将原本的三家系列酒营销公司整合为一， 系列酒产品作为五粮液一大重要方面，系列酒 产品市场 竞争力 不断 提升 ，努力打造系列酒大单品， 打造核心根据地市场和重点市场 。 根据公司的计划， 力争用 5 年时间将尖庄品牌打造成 100 亿元级大单品和“民酒类第一品牌”，将五粮 醇品牌打造成 50 亿元级大单品和“中价位醇香第一品牌”。将五粮春品牌打造成 50 亿元级大单品，将五粮 特曲打造成 20 亿元级大单品和“特曲类第一品牌”。 表 10： 五粮液系列酒品牌规划 P16 东兴证券 深度 报告 五粮液（ 000858） ： 酱香酒热潮下的高端白酒的竞赛 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 系列酒品牌 目标规模 目标定位 尖庄 100 亿元级大单品 “民酒类第一品牌” 五粮醇 50 亿元级大单品 “中价位醇香第一品牌” 五粮春 50 亿元级大单品 - 五粮特曲 20 亿元级大单品 “特曲类第一品牌” 资料来源： 公司公告， 东兴证券研究所 同时， 五粮液在高端酒产品上实现 产品结构上移。 2019 年公司 推出了定位超高端的 501 五粮液， 布局 “高端五粮液”战略 。打造超高端 501 五粮液，经典交杯牌五粮液， 52 度五粮液水