银行业半年度投资策略报告：行业景气度持续向好把握优质个股配置机会.pdf

银 行业半年度投资策略 报告 请务必 阅读正文之后的免责声明 渤海证 券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 32 Table_MainInfo 行业景气度持续向好 ， 把握优质个股配置 机会 银 行业半年度投资策略报告 分析师： 王磊 SAC NO： S1150521010001 2021 年 6 月 29 日 Table_Summary 投资要点： 年初至今银行板块表现 年初以来，随着宏观经济企稳向好，银行业经营环境不断优化，行业基本面 逐步修复，银行板块获得了较为明显 的相对收益。年初至今（截至 6 月 25 日 ，下同 ），沪深 300 上涨 0.55%，银行（中信）板块上涨 10.28%，跑赢沪 深 300 指数 9.73 个百分点， 位居中信 30 个一级行业第 11 位。 分机构看， 国有大行上涨 5.98%，股份行上涨 12.01%，城商行上涨 13.06%，农商行下 跌 7.94%。 分个股看，年初至今银行业个股涨跌互现，个股间分化不断加大， 南京银行、江苏银行、招商银行、成都银行和平安银行均累计获得了超过 20% 的绝对收益。 宏观环境与政策分析 从宏观角度来看 ， 我国在疫情防控方面取得了显著的成果，宏观经济持续稳 定恢复 ， 2021 年一季度，我国 GDP 同比增长 18.3%， 剔除 2020 年同期低 基数效应后，两年平均增长 5.0%。 投资方面，固定资产投资稳定恢复 ， 结 构 不 断 优化，制造业投资恢复显著， 5 月份 两年平均增速 由负转正， 预计下半 年制造业投资仍将保持稳定恢复的增长态势。 整体来看，消费恢复相对较慢 ， 展望下半年，我国经济企稳向好，居民消费意愿改善，均会对消费逐步复苏 形成支撑，有望进一步推动制造业恢复 。 从流动性角度来看 ， 上半年 狭义流 动性较为宽松 ，而社融和 信贷增速 则 持续回落 ， 展望来看，目前社融增速已 经接近与名义经济增速基本匹配的水平，随着后续政府债券加速投放对社融 增速形成支撑，叠加三季度后高基数效应将逐渐减 弱，预计未来社融增速将 温和回落，并逐渐企稳恢复常态化 ， 全年 内新 增人 民币贷 款 有望 基本 与去年 持平 。 从政策端来看 ， 预计下半年货币政策 继续 维持中性 ， 整体呈现平稳回归常态 化的过程。 监管 政策主要包括 以下三个方面 ：一是加强 涉房贷款管理 ， 对房 地产贷款集中度 提出了要求 ，并 严防资金 违规流入房地产 行业 ， 有效地降低 了银行系统性风险，进一步引导信贷资源更好 地 服务实体经济 。 二是加大了 互联网金融监管力度 ， 引导商业银行规范开展互联网渠道业务， 并不断完善 利率市场化定价机制 ，我们认为此类政策利好 零售 化 转型深入、负债端存在 优势的行业龙头以及客户基础优秀、具有核心竞争优势的区域性银行，而部 分对 互联网平 台依赖较 大 的中 小行可能面临压力 。 此外 ， 监管部门对于银行 绩效 评价 办法、系统性重要银行监管规定以及大股东监管均出台了更为严格、 覆盖面更广的监管要求 ， 有利于保障银行业稳健运行 。 下半年 行业 基本面展望 2021 年一季度，银行业业绩整体呈现向好趋势 ， 归母净利润同比增速 从 2020 行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 投 资 策 略 Table_Author 证券 分析师 王磊 Table_Contactor 研究助理 吴晓楠 SAC No： S1150120070045 Table_IndInvest 子行业评级 银行 看好 Table_StkSuggest 重点品种推荐 招商银行 增持 平安银行 增持 宁波银行 增持 南京银行 增持 江苏银行 增持 Table_IndQuotePic 最近一年行业相对走势 0 .0 0 0 .0 8 0 .1 6 0 .2 4 0 .3 2 0 6 /2 0 0 8 /2 0 1 0 /2 0 1 2 /2 0 0 2 /2 1 0 4 /2 1 金融服务 沪深300 Table_Doc 相关研究报告 存款利率定价机制 优化， 推动市场有序 竞争 银 行业周报 2021/6/24 社融增速继续回落，信贷 投放保持平稳 银行业 月报 2021/6/16 银 行业半年度投资策略 报告 请务必 阅读正文之后的免责声明 渤海证 券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 32 年三季度以来持续回升至 4.6%，盈利能力显著提升 。 从量的角度来看 ， 目前 银行 资产负债 端 扩张速度均有所放缓 ，但结构持续优化 ， 后续 存款竞争 加大 、 资本补充 面临 压力 等问题 值得关注 。 从价的角度看 ， 3 月份 新发放贷款加权 平均利率较去年末已经有所回升 ， 预计随着疫 情 期间 让 利政 策以 及 LPR 重 新 定价影响逐渐消退 ，叠加流动性边际趋紧的预期，银行资产端议价能力有望 得到提高；同时存款利率市场化改革不断推进，叠加监管趋严、高息揽储现 象不断改善，均有助于减轻银行负债端成本，从而缓解净息差收窄压力 。从 质 的角度 看 ， 去年以来银行加大了不良资产认定和处置力度，资产质量持续 改善，行业整体信用成本小幅下行，同时拨备覆盖率环比有所上升，风险抵 补能力进一步加强 。 投资建议 年初至今，随着我国宏观经济企稳向好，银行业作为顺周期行业，行业景气 指数不断提高，银行板块获得了较为明显的相对收益。截至 6 月 25 日 ，银行 板 块（中信 ）估值 约为 0.71xPB，仍然处于历史低位 ，安全边际较高。展望 下半年来看，我们继续看好银行板块的投资机会。 从政策端来看 ，下半年我国货币政策有望继续维持中性，整体呈现平稳回归 常态化的过程，在“稳货币 +紧信用”的背景下，银行业经营压力将逐步得到 缓解。同时，上半年监管部门对于涉 房贷款、互联网金融以及银行治理体系 等多方面加强了监管，为商业银行营造更加合规稳健的经营环境，有效地降 低了银行系统性风险，有助于保障银行业在防风险的前提下实现高质量、可 持续发展，从而更好地服务实体经济。 从银行业基本面来看 ，目 前银 行业 业 绩 整体呈现向 好趋势 ， 净息差有望在下半年企稳 ，资产质量 向好 ， 行业基本 面持续修复，业绩改善确定性相对较高 ，在去年同期低基数效应影响下， 2021H 净利润增 速有望进一步提高，全年内银行业绩将保持稳健恢复态势 。 从个股方面看，我们预计未来银行个股间分化将愈发明显，建议关注基本面 稳健、负债端 存在 优势、 零售 化 转型深入 的行业龙头以及具备区域优势、资 产质量优异且估值弹性较大的中小行，推荐 招商银行（ 600036.SH）、平安银 行（ 000001.SZ）、宁波银行（ 002142.SZ） 、南京银行（ 601009.SH） 、 江 苏 银行（ 600919.SH） 。 风险提示：疫情不确定性影响，经济下行压力，银行资产质量恶化风险，政 策推进不及预期。 银 行业半年度投资策略 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 3 of 32 目 录 1. 年初至今银行板块表现 . 6 1.1 年初至今银行板块走势回顾 . 6 1.2 银行板块估值处于历史低位 . 7 1.3 主动权益类基金重仓银行板块比例不断提高 . 9 2. 宏观环 境与政策分析 . 10 2.1 我国目前宏观经济运行现状 . 10 2.1.1 制造业稳步恢复，消费有望持续回暖 . 10 2.1.2 银行间市场流动性较为宽松 . 12 2.1.3 社融增速回落趋缓，信贷投放保持平稳 . 13 2.2 政策 梳理及展望 . 15 2.2.1 稳字当头，货币政策有望维持中性 . 15 2.2.2 监管趋严，引导银行合规稳健经营 . 17 3. 下半年基本面展望 . 19 3.1 一季度 银行业绩稳健增长，个股分化显著 . 19 3.2 量：资产负债结构持续优化 . 21 3.2.1 资产 端：规模扩张放缓，信贷投放保持稳健增长 . 21 3.2.2 负债端：结构性存款压降，负债结构持续改善 . 22 3.2.3 存款竞争加大，中小行存款增长面临压力 . 24 3.3 价： 利率市场化定价改革推进，息差有望企稳 . 25 3.4 质：资产质量持续改善，风险抵补能力进一步提高 . 26 4. 投资建议 . 28 5. 风险提示 . 29 银 行业半年度投资策略 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 4 of 32 图 目 录 图 1：年初至今各 板块涨跌幅 . 6 图 2：年初至今银行板块（中信）跑赢沪深 300指数 . 6 图 3：年初至今各银行涨跌幅 . 7 图 4： PB（ LF） . 8 图 5：大部分银行估值水平处于历史低位 . 8 图 6：主动权益类基金 重仓 A 股银行板块市值占比变化 . 9 图 7： 21Q1主动权益类基金重仓 A股行业占比较 20Q4变动 . 9 图 8：银行仍然处于低配状态 . 10 图 9： 21Q1GDP增速回升至 18.3% . 11 图 10：各企业间 PMI分化 . 11 图 11：固定资产投资稳定恢复 . 11 图 12：制造业 投资稳步恢复 . 11 图 13： 1-5月社会消费品零售总额累计同比增长 25.7% . 12 图 14： CPI与 PPI当月同比 . 12 图 15： Shibor . 12 图 16： DR007 . 12 图 17：中债国债到期 收益率 . 13 图 18：央行公开市场操作 . 13 图 19： 5月末社融增速回落至 11.0% . 14 图 20： 1-5月社融累计增量结构 . 14 图 21： 5月末贷款增速回落至 12.24% . 14 图 22：中长期贷款占比较往年有所提高 . 14 图 23：企业中长期贷款在新增中长期贷款中占比 . 14 图 24：房地 产贷款同比增速持续下降 . 14 图 25： 5月 M2同比增速均较上月回升 0.2个百分点 . 15 图 26：上市银行整体营业收入、 PPOP、归母 净利润同比增速 . 20 图 27：各银行 21Q1业绩表现分化 . 20 图 28：总资产同比增速 . 21 图 29：总贷款同比增速 . 21 图 30： 21Q1商业银行整体资本充足率有 所下降 . 22 图 31：各类别银行资本充足率情况 . 22 图 32：各银行核心一级资本充足率变动情况 . 22 图 33： A股上市银行总负债同比增速 . 23 图 34： A股上市银行存款同比增速 . 23 图 35：结构性存款规模有所下降 . 23 图 36：结构性存款占比持续降低 . 23 图 37：贷款同比增速 -存款同比增速 . 24 图 38：各银行贷存款同比增速剪刀差 . 24 图 39： 21Q1净息差较 2020年变动情况 (一季报公布值 ) . 25 图 40： 21Q1净息差较 2020年变动情况（采用 期初期末平均值进行测算） . 26 图 41：金融机构人民币贷款加权平均利率有所回升 . 26 银 行业半年度投资策略 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 5 of 32 图 42： LPR连续 14个月保持不变 . 26 图 43：上市银行逾期贷款率下降 . 28 图 44：拨备覆盖率环比上升 . 28 表 目 录 表 1： 2021Q1 主动权益基金重仓 A 股市值占比排名前十行业 . 9 表 2：疫情以来相关货币政策梳理 . 16 表 3：普惠小微相关政策梳理 . 17 表 4：近半年监管政策汇总 . 18 表 5： 上市银行业绩表现情况 . 20 表 6： 不良贷款率 、关注类贷款占比双降 . 27 银 行业半年度投资策略 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 6 of 32 1. 年初至今银行板块表现 1.1 年初至今 银行板块走势回顾 年初以来 ， 随着宏观经济企稳向好 ， 银行业经营环境不断优化 ， 行业基本面 逐步 修复 ，银行板块 获得了 较为 明显的 相对 收益 。 年 初 至今 （ 截至 6 月 25 日 ，下同 ） ， 沪深 300 上涨 0.55%， 银行 （ 中信 ） 板 块 上 涨 10.28%， 跑赢 沪深 300 指数 9.73 个百分点 ， 位 居 中信 30 个一级行业第 11 位 。 分机构看 ，国有大 行 上涨 5.98%， 股份行上涨 12.01%，城商行上涨 13.06%， 农商 行 下跌 7.94%； 股份行和城商行 跑赢 银行业平均指数 ， 国有大行和农商行则 跑 输 银行业平均指数。 图 1： 年初 至今各 板块 涨跌幅 - 2 0 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 钢 铁 煤 炭 综 合 基 础 化 工 电 力 设 备 及 新 能 源 有 色 金 属 石 油 石 化 汽 车 医 药 电 子 银 行 纺 织 服 装 轻 工 制 造 建 材 电 力 及 公 用 事 业 建 筑 机 械 交 通 运 输 食 品 饮 料 计 算 机 沪 深300 消 费 者 服 务 商 贸 零 售 综 合 金 融 传 媒 通 信 房 地 产 国 防 军 工 农 林 牧 渔 家 电 非 银 行 金 融 资料来源： Wind、 渤海 证券 图 2： 年初至今银行板块 （ 中信 ） 跑赢沪深 300指数 -10 % -5% 0% 5% 10% 15% 20% 20 20 -12 -31 20 21 -01 -23 20 21 -02 -15 20 21 -03 -10 20 21 -04 -02 20 21 -04 -25 20 21 -05 -18 20 21 -06 -10 相对收益 沪深 300 银行 ( 中信 ) 资料来源： Wind、 渤海 证券 银 行业半年度投资策略 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 7 of 32 分个股看， 年初至今银行业个股涨跌互现 ， 个股间分化不断加大 ， 南京 银行 （ 38.83%） 、 江苏 银行 （ 38.44%） 、 招 商银行 （ 28.33%） 、 成 都银行 （ 26.34%） 、 平 安 银行 （ 21.74%） 和宁波银行 （ 13.61%） 表 现 居前 ，优于行业平均水平 ， 其 中 南京 银行 、 江 苏 银行 、 招商 银行 、成都银行和平安银行 均 累 计 获得了超过 20% 的 绝对 收益 。 图 3： 年初 至今 各 银行 涨跌幅 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 南京银行 江苏银行 招商银行 成都银行 平安银行 宁波银行 银行 ( 中信 ) 交通银行 建设银行 邮储银行 上海银行 工商银行 浦发银行 农业银行 苏州银行 中国银行 杭州银行 北京银行 中信银行 华夏银行 兴业银行 浙商银行 江阴银行 无锡银行 长沙银行 贵阳银行 光大银行 渝农商行 张家港行 苏农银行 紫金银行 民生银行 青岛银行 西安银行 常熟银行 青农商行 郑州银行 厦门银行 重庆银行 资料来源： Wind、 渤海 证券 1.2 银行板块估值处于历 史 低 位 估值方面 看 ，截至 6 月 25 日 ， 沪深 300 市盈率 （ TTM， 整体法 ，剔除负值 ）和 市净率 （ LF） 分 别 为 14.3940 和 1.7347， 银行板块 估值 分别 为 6.4456 和 0.7147， 银行板块相对于 沪深 300 的估值溢价率分别为 44.78%和 41.20%，银行 板块近十 年来 PB（ LF） 中位数为 0.93，目前银行板块估值 处于历史 低 位 。 随着 宏观经济 逐步恢复常态化 ， 银行业基本面持续修复 ，预计 银行板块估值仍 存在修复空间 。 自 2020 年下半年以来 ，银行板块 PB 估值 有所 修复 ， 但今年三月份以来 呈现 回 落 态势 ， 且 各板 块 之间 呈现出较大差 异 ， 截至 6 月 25 日 ，国有大行 、股份行 、 城商行和农商行 PB（ LF） 分别 为 0.62x、 0.91x、 0.95x 和 0.69x。 在部分优质股 份 行和 城商 行 业绩 率先 回暖 的 背景下 ， 股份 行和 城商行 估值 修复较为显著 ， 目前 高于国有大行和农商行 ， 剔除招 商银行 、 平安银行 、 宁波银行 等估值相对较高的 银行后 ，股份行和城商行目前估值仍然处于历史 低位 ， 而 国有大行估值则 一 直 处 于相对较低水平 。 银 行业半年度投资策略 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 8 of 32 个股方面 看 ，目前绝大部分银行 估值处于历 史底部 ， 且分化显著 。 基本面 稳健 、 受疫情影响较小 、 存在核心 优势 的 行业龙头 估值 存在 较高 溢价 水平 ， 如 ： 招 商 银 行 、平安银行 、 宁波 银行 、杭 州银 行 、成都银行等 。 图 4： PB（ LF） 资料 来源 ： Wind、 渤海 证券 图 5： 大部分银行估值 水平处于历史 低位 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 .0 0 .5 1 .0 1 .5 2 .0 2 .5 工商银行 建设银行 农业银行 中国银行 交通银行 邮储银行 招商银行 中信银行 浦发银行 民生银行 兴业银行 光大银行 平安银行 华夏银行 浙商银行 江苏银行 北京银行 上海银行 南京银行 厦门银行 宁波银行 杭州银行 长沙银行 成都银行 贵阳银行 郑州银行 青岛银行 苏州银行 西安银行 重庆银行 常熟银行 无锡银行 张家港行 江阴银行 苏农银行 青农商行 紫金银行 渝农商行 PB （ LF ） 近十年以来分位数 国有大行 股份行 城商行 农商行 资 料 来源： Wind、 渤海 证券 银 行业半年度投资策略 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 9 of 32 1.3 主动权益 类 基金 重仓银行板块比例不断提高 随着银行业业绩 逐季 改善 ，板块景气度持续回升 ， 银行 业持仓 占比不断提升 。 21 年一季度 ， 主动权益类基金 1重仓 银行 板块 比例延 续自 20Q3 以来 持续走高 的 态 势 ， 较 20Q4 环比 大幅提高 2.38 个 百 分 点 至 5.57%， 是 21Q1 加仓幅 度 最 大 的行 业 ， 银行业 持仓市值占 由 20Q4 排名大幅 上升 4 位 至第 6 位 。 但 目前 ， 银 行板 块仍然 处于低配状 态 ， 低配比例为 5.98%， 低配比例 较 20Q4 收窄 1.2 个百分点 。 个股 方面 ， 21Q1 主动权益类基金重仓 银行 个股 市 值 占 比 较高的为 招商银行 、宁 波银行 、兴业银行 、平安银行 和 邮储银行 。 图 6： 主动权益类基金 重仓 A 股银行 板块市值 占比 变化 图 7： 21Q1主动权益类基金 重仓 A股行业 占比 较 20Q4变 动 资料来源： Wind、 渤海 证券 资料来源： Wind、 渤海 证券 表 1： 2021Q1 主动权益基金重仓 A 股市 值占 比排 名前 十行业 20Q4 21Q1 排名 行业 名称 持股市值占比 排名 行业 名称 持股市值占比 较上季度 变动 排名变动 1 食品饮料 19.34% 1 食品饮料 18.83% -0.51% 保持不变 2 医药生物 14.44% 2 医药生物 15.11% 0.68% 保持不变 3 电子 12.08% 3 电子 12.30% 0.22% 保 持 不变 4 电气 设备 9.28% 4 电气设备 7.52% -1.76% 保持 不变 5 化工 5.08% 5 化工 5.90% 0.82% 保持不变 6 家用电 器 4.49% 6 银行 5.57% 2.38% 上升 4位 7 机械设备 3.73% 7 家用电器 3.72% -0.77% 下降 1位 8 计算机 3.46% 8 机械设备 3.63% -0.10% 下降 1位 9 非银金融 3.26% 9 计算机 3.08% -0.38% 下降 1位 10 银行 3.19% 10 休闲服务 2.99% 0.30% 上升 2位 资料 来源 ： Wind、 渤海 证券 1 主动权益基金为季度时 点当时的普通股票基金、偏股混合基金、灵活配置基金、平衡混合基金，进一步 剔除 FOF基金，基 金 成立时间大于 3个月（基于季度节点） 银 行业半年度投资策略 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 10 of 32 图 8： 银行 仍然 处于低配 状态 资料来源： Wind、 渤海 证券 2. 宏观 环境 与 政策 分析 2.1 我国目前宏观经济运行 现状 2.1.1 制造业稳步恢复 ， 消费 有望 持续 回暖 我国 在疫情防控 方面 取得了显著的成果 ，宏观经济持续稳定恢复 ， 2021 年 一季 度，我国 GDP 同比增长 18.3%， 比 2019 年同期增长 10.3%， 剔除 2020 年同期 低基数效应后，两 年平均增长 5.0%。 我国经济发展 动力不断增强 ， 经济运 行中 的 积极因素增多 ， 截至到 5 月份以来 ， 我国经济运行保持稳定恢复 ， 生产需求持 续恢复 ， 发展韧性持续显现 。 分项来看 ： 投资方面 ， 固定资产投资 稳定 恢复 ， 1-5 月份 ，全国 固定 资产投 资 （ 不含农户 ） 同比 增长 15.4%， 两年平均 增长 4.2%， 环比 1-4 月份 提高 0.3 个百分点 ， 其中 ， 制造业 、房地产 和基建两年平均增速 较 1-4月份 分别 提升 1.0pct、 0.2pct和 0.2pct。 由于 涉房贷款监管趋严 ， 房地产投资 有所降温 ， 两年平均增速改善空间愈加狭小 ， 但 目前仍然是拉动固定 资产投资 增长 的主要 因素 。 得益于 政策 不断 发力 引导金融 机构加大对 制造 业 中长期 融资 的支持力度 ， 投资 结构 不断 优化 ， 制造业 投资恢复 银 行业半年度投资策略 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 11 of 32 显著 ， 两年平均 增速 今 年来首次 由负转正 ，但 距 19 年 水 平 仍有较大恢 复空间 。 此外， 5 月份 PMI 为 51.0%， 自 2020 年 3 月 以来 持续处于荣枯线 上方 ，且 景气 度 继 续 高于 2019 年和 2020 年同期 ， 预计 下半年 制造业 投资仍将保持 稳定恢复的 增长态势 。 消费方面 ， 5 月份消费市场 保持较好的恢复态势 ， 1-5 月 社会消费品零售总额 累 计同比增长 25.7%， 两年平均增速 4.3%， 增速 较前四个月小幅回升 0.1 个 百分 点 ，但整体来看 ，消费恢复 相对较慢 。 从价格 方面来看 ， 5 月份 CPI 同 比 增 长 1.3%， 涨幅 环比 扩大 0.4 个 百 分点 ，但整体处于 温和 上涨区间 ，并且 PPI 价 格 上涨对 CPI 传导相对 有限 ， 预 计 CPI 在 下 半 年 将会保持 基本 稳定 。 展望下半年 ， 我国经济 企 稳向 好 ， 居民消费意愿 改善 ， 均会 对 消费 逐步 复苏 形 成 支撑 ， 有望 进一步 推 动 制 造业 恢复 。 图 9： 21Q1GDP增速 回升至 18.3% 图 10： 各企业 间 PMI分化 资料来源： Wind、 渤海 证券 资料来源： Wind、 渤海 证券 图 11： 固定 资产投资 稳定恢复 图 12： 制造业 投资 稳步恢复 资料来源 ： Wind、 渤海 证券 资料来源： Wind、 渤海 证 券 银 行业半年度投资策略 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 12 of 32 图 13： 1-5月社会消费品 零售总额累计同比增 长 25.7% 图 14： CPI与 PPI当月同比 资料来源： Wind、 渤海 证券 资料来源： Wind、 渤海 证券 2.1.2 银行间市场流动性较为宽松 从 狭义 流动性角度来看 ， 央行多次强调 要 “ 保持流动性合理充裕 ，引导市 场利 率 围 绕政策利率为 中枢波动 ， 维护市 场预期 稳定和货币市场利率平 稳运行 ” 。整 体来 看 ， 央行公开市 场操作 维持货 币政策 保持中性 的目标 ， 由于财政后置等因素影响 ， 2021 年上半年 银行 间市 场 流动性整体较为 宽松 ， DR007 自一 月份 快速走高后 ， 目 前已 回落至 2.20%左右 ， 10 年期国债到期收益率自二季度以来 呈现小幅下行趋 势 。 展望下半年 ， 我们认为 货币 政策 仍将 保持中性 ， 银行间 流动性 宽松的局面 或 难以持续 ， 将会有所收敛 。 图 15： Shibor 图 16： DR007 资料来源： Wind、 渤海 证券 资料来源： Wind、 渤 海 证券 银 行业半年度投资策略 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 13 of 32 图 17： 中债 国债到期收益率 图 18： 央行公开市场操作 资料 来源 ： Wind、 渤海 证券 资料来源： Wind、 渤海 证券 2.1.3 社融 增速回落 趋缓 ，信贷 投放保持平稳 从广义流动性 方面来看 ， 央行 多次在货币政策执行报告 中 强调要 “ 保持货币供应 量和社会融资规模增速同 名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定 ”的 目标 。 整体来看 ， 社融 增速处于下行通道 之中 ，截至 5 月 末 ， 社会 融资 规模存量 297.98 万亿元， 同 比 增速 11.00%， 1-5 月 累计新增 社 融 14 万亿元 ，在 高基数 效 应影响下 ，较去年同期少增 3.4 万亿元 ，但 高于 19 年同期 2.1 万亿元 。 从 结 构来 看 ， 非标融资以及债券融资是 社融增速的主要拖累项 ，新增人 民币贷款 则是支撑 社融增长的主要贡献因素 ： 今年是“资管新规”过渡期最后一年，预计全年内非 标融资仍然保持压降态势 ； 直接融资方面， 受到 监管趋严 和去年高基数影响 ， 前 五个月 企业债券融资较去年 同期 大幅少增 1.9 万亿元 ； 此外 ， 今年 专项债 发行 节 奏偏慢 ， 5 月 份 政府债券融资 力度 虽 较前四个月已经有所改善 ，但 在去 年同期高 基数影 响下，仍然同比 少 增 。 展望来看 ， 目前社融增速 已经接近与 名 义 经济增 速 基本匹配的水平， 随着后续政府债券加速投放对社融增速形成支撑，叠加三季度 后高基数效 应将 逐渐减弱，预计未来社融增速将温和回落，并逐渐企稳恢复常态 化。 从 信贷投放 方面 看 ， 受到去年同期高基数影响 ， 今年以来 信贷 增速有所回落 ， 截 至 5 月末，金融机构各项贷款余额 183.38 万亿元，同比增速 回落至 12.24%， 但 增速收窄幅度较 3、 4 月份有所收敛 。 整体来看 ， 信贷 投放保持 稳健增长 ， 1-5 月 累计新增 人民币贷款 10.6 万亿元 ， 在去年高基数 效应 下 ，仍然 同比 多 增 3643 亿 元 ，较 2019 年 同 期多增 2.6 万亿元 。 并且信 贷结构 持续 向 好 ， 中长期贷款占比 与往年相比处于高位 ， 1-5 月 合计 新增中长期贷款 8.7 万亿元 ，占总 新增贷款 的 81.7%； 其中 企业中长期贷款占主 导 低位 ， 1-5 月合计新增企业 中长期贷款 5.8 银 行业半年度投资策略 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 14 of 32 万 亿 元 ，较去年同期多增 1.7 万亿元 ， 实体经济需求 依然 旺盛 。 展望 来看 ，随着 高基数效应逐渐消退 ， 我们 预计信贷 增速下行力度将 有所放缓 ，全年内新增 人民 币贷款基本 与去年 持平 。 图 19： 5月末社融增速回落至 11.0% 图 20： 1-5月 社 融 累计 增量结构 资料来 源 ： Wind、 渤海 证券 资料来源： Wind、 渤海 证券 图 21： 5月末 贷款 增速 回落至 12.24% 图 22： 中长期贷款 占比 较往年有所提高 资料来源： Wind、 渤海 证券 资料来源： Wind、 渤海 证券 图 23： 企业中长期贷款 在 新增中长期贷款 中占比 图 24： 房地产贷款 同比增速 持续 下降 资 料 来 源 ： Wind、 渤海 证券 资料 来源 ： Wind、 渤海 证券 银 行业半年度投资策略 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 15 of 32 图 25： 5月 M2同比增速均较上月 回升 0.2个百分点 资 料 来源： Wind、 渤海 证券 2.2 政策 梳理及展望 2.2.1 稳字当头 ， 货币政策有望维持中性 2020 年 ， 新冠肺 炎疫情 对我国经济社会发展带来 巨大 的 冲击 ， 相 关部门 陆续 出台 多项政策 ， 全力 缓解疫情带来的 不利 影响 。 我们对 疫情 以来 相关 货币政策进行了 梳理 ， 整体来看 ， 我国一直坚持 采取 稳健的货币政策 ， 灵活适度 、精准导向 ， 对 于 帮 助企业复工复产、推动经济稳步复 苏起到了 显著的效果 。 可以 看 出 ，自从 2020 年二季度 我国疫情得到有效 控制后 ， 经济逐渐步入 复苏 通道 ， 内外需求不断改善 ， 经济内生性增长 动力 提升 ， 降低了政策刺激的必要性和潜在力度诉求 ， 年初因疫 情 而 显著宽 松的流 动性环境逐渐收紧 ， 易 纲 行长也 在陆家嘴 论坛上 提出要 “ 提前 考虑政策工具实施退出 ” ， 同时 20 年 三季度 货币政策报告 提出要 “ 把握好货币供 应总闸门 ” ， 也是对中长期货币政策回归 中性的确认 。 进入 2021 年以来 ， 我国经济社会运行逐步趋于正常 ，我国 经济稳中向好 、长期 向好的趋势没有改变 ， 但同时注意到 430 政治局会议指出 “当前经济恢 复不均衡 、 基础不稳固 ” 。 回 溯 2021 年 上半年 货币政策的演变 ，我们可 以 发现 货币政策 “ 稳 中求进 ” 的总基调没有改变 ， 央行也多次强调 “ 坚 持 稳字当头 ， 不急转弯 ” 、 “ 稳 健的货币政策保持连续性、稳定性 、可持续 性 ” 、 “ 保持货币供应量和社 会融资规 模增速同名 义经济增速基 本匹配，保持宏观杠杆率基本 稳定 ” 。展望下半年 ， 在外 银 行业半年度投资策略 报告 请 务必阅读正文之后的免责 声明 16 of 32 需拉动力趋势性下行的同时，内需恢复的力度尚存不确定性 ， 货币政策的呵护作 用仍不可或缺 ， 整体呈现 平稳 回归常态化的过程 。 表 2： 疫情以来 相关 货 币政策 梳理 时间 报告 /会议 货币 政策相关内容 2020/5/10 2020 年第 一 季度中国货币政策执行报告 稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持 流动 性合理充裕 ， 保持 M2 和社会融资规模增速与 名义 GDP 增速 基本匹配并略 高 。 2020/6/18 第十二届陆家嘴论坛 疫情应对期 间的金融支持政策具有阶段性 ，要注 意政策 设计要激励相容，防范道德风险，要关注政策 的后遗症，总量要适度，并 提前考虑政策工具的适时退出 。 2020/8/6 2020 年第二季度中国货 币政策执行报告 稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向 ； 引导市场利率围绕公 开市场操作利率和中 期借 贷便 利利 率平稳运 行， 保持货币供应量和社会融资规 模合理增长 。 2020/9/25 2020 年第三季度中国货 币政策执行报告 稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向 ； 把好货币供应 总闸门 ，保持广 义货币供应量和 社会融资规模增 速同反映潜在产出的名义国内生 产 总值增速 基本匹配 。 2020/10/21 2020 年 金融 街 论坛 货币政策更好适应经济 高质量发展 的需要 ， 抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年 GDP 增速回 升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之 在 长期维持在一个合理的轨 道上 。 2020/11/6 国务院政 策例行吹 风 会 稳健的货币政策将更加灵活适度、精准导向，根据形势变化和 市场需求及时调节政策力度、节奏和重 点，一方面 特殊时期出台的政策将适 时适度调整 ，另 一方 面对于需要 长期支持的 领域进一步加大政策 支持力度。 政 策要有确定性，货币政策主要 是三个 方面， （ 1） 量上要有一定的数量，当然不能太多，不能溢出来 ； （ 2） 资金价格总体呈下降趋势，要有确定性的预期 ； （ 3） 资金 要去实体经济，不要去玩“钱生钱”的 游戏 。 2021/1/4 2021 年中国人民 银行工作会议 稳健的 货币政 策更加灵活适度 ， 坚持总量 政策适度 、降 低融资成本、 支持实体经济三 大政策取向，搞好跨周期设计 。 2021/2/8 2020 年第四季度中 国货币政策执行报告 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度， 坚持稳字当头，不急转 弯 ，处理 好恢复 经济和防范风险的关 系 。 保持货币供应量 和社会融资规模增速 同名义经 济增速 基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定 。 巩固 贷款实际利率下降成果，促进企业综合融资成本稳中有 降 。 2021/3/5 2021 年政府工作报告 保持宏观政策 连续性 、 稳定性 、 可持续性 ，促进经济运行在合理区间。 着力提升发展质量效益 ，保持经济持续健康发 展。 宏观 政策 保持 必要 支持力度 ，不急转弯 。 稳健的 货币政 策要灵活精准、合理适度 。 2021/3/24 中国人民银行货币政策委员 会 2021 年第一季度 例会 稳健的货币政策保持连续 性、稳定性、可持续性，预期管 理科学有效，保持对经济恢复的 必要支持力度， 金融风险有效防控，金融服务 实体经 济的质量和效率 逐步提升。 2021/5/11 2021 年第 一季度 中国货币 政策执行报告 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把服务实体经济放到更 加突出的位置， 珍惜正常的货币政策 空间 。 发挥好结构性货币 政策工具牵引带动作用 ： 对特殊时期出台的政 策分类施 策 适时适 度调整 。 保 持货币供应量和社会融 资规模增速同名义经济增速基本匹配， 保持宏观杠杆率基 本稳定 。 强化对实体 经济、重点 领域和薄弱环节的支持。健全市场化利率形成和传导机 制，完善央行 政策利率体系，优 化 存款利率监管， 继续释放改革促进降低贷款利 率 的潜力， 推动实际贷款利率进一步 降低 。 2021/6/28 中国人民银行货币政策委员会召开 2021 年第二季度例会 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效，保持流动性合理充裕，保持货币供应量 和社会融资规模增速同名义经 济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定， 维护经济大局总体 平稳， 增强经济发展韧性 。 资料来源： 中国人民银行 、 渤海 证券 疫情对于我国实 体经济带来了 较大 冲击 ， 对 中小企业带来的冲击尤其严重 ， 小微 企业在我国经济发展 中占据着重要的 地 位 ， 疫情期间保障 小微企业平稳过渡对于 维护金融市场有序发展 、 推动我国经济复苏 、 保障社会稳 定具有重要 意义 。政府 相关部门也 一直强调 货币政策对于 实体经济、重点领域和薄弱环节的支持 ， 要将 支持实体经济恢复发展放到突出位置 。 2020 年 6 月 ， 央行出台 的 普惠小微企业 贷款延期还 本付息 和信用贷款支持 两项政策 ， 不断 促进金融机构 积 极运用再贷款 再贴现资 金 ， 加大对中小微 企业的支持力度 ， 降 低 中小微企业 融资成本 ，适当延 期还本付息 。 今年 3 月 ，央行再次将 普 惠小微企业贷 款延期还本付息政策、普惠 小微企业信用贷款支持政策由 3 月 31 日再次延期 至 2021 年底。 从 PMI 角度 看 ， 5 月份 各类型企业间 出现了明显的分化 ， 大 、中型企业 保 持扩张 银 行业半年度投资策略 报告 请 务必阅读正文之