如何看城投债系列之高收益债（新疆篇）：新疆城投平台梳理.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 7 月 22 日 总量 研究 新疆城投平台梳理 如何看城投债系列之高收益债（新疆篇） 1、重申我们的城投分析框架 在江苏省城投平台梳理 如何看待城投债 系列 之高 收益债（江苏篇）中， 我们已经论述过我们的城投分析框架： 违约会发生在产业类资产占比高且质量差 的城投主体，城投资产（公益属性较强、很难以自身经营获取现金流的城投平台） 占比较高的城投主体的违约风险相对较 低。 2、新疆城投平台筛选 在高收益城投债的 界定和筛选 上，我们沿用上一篇的筛选思路， 根据 wind 口径 剔除永续债、私募债及无中债估值的城投债后，筛选出 676 只期限在 0.5 年 -2 年、中债估值收益率大于 6%的高收益城投债。 根据以上高收益城投债筛选和分 析框架，我们聚焦新疆，最终筛选出 5 家城投平台： 新疆 维 泰 开发建设 （集 团） 股份有限公司 、 和田玉鑫国有资产投资经营有限责任公司 、 阿拉尔市新鑫国有资 产经营有限责任公司 、 新疆交通建设投资控股有限公司 、阿克苏信诚资产投资经 营有限公司。 新疆 维 泰 开发建设（集团）股份有限公司 成立于 2001 年 11 月 30 日 ，是当地 市 政工程施工和房屋建筑 的建设主体。公司控股股东为 乌鲁木齐经济技术开发区建 设投资开发（集团）有限公司 ， 实际控制人 为 乌鲁木齐经济技术开发区 (乌鲁木 齐市头屯河区 )国资委。 财务方面， 2018-2020 年间公司资产、负债规模和营业 收入均稳步增长。 和田玉鑫国有资产投资经营有限责任公司 成立于 2011 年 12 月 12 日，公司控股股东和实际控制人均为 和田地区 国资委。公司是和田地区 基 础设施建设主体和地区资源综合运营商 ，得到和田地区行署的大力支持。 财务方 面， 近年来公司营业收入基本稳定，资产负债规模在 2020 年出现大幅增长。 阿 拉尔市新鑫国有资产经营有限责任公司 成立于 2010 年 7 月 5 日，控股股东和实 际控制人均为新疆生产建设兵团第一师国资委。公司是师市 基础设施建设和保障 房建设、土地开发整理 的主要经营主体，在区域内处于绝对领先地位。 财务方面， 2018-2020 年间公司资产、负债规模 增速 相较于营业收入增速较快。 新疆 交通 建 设 投资控股有限公司 成立于 2014 年 1 月 26 日，控股股东及实际控制人均为新 疆国资委。公司是 新疆 交通基础设施 重要的投资建设主体 。 财务方面， 近年来公 司资产、负债规模和营业收入均逐年上升。 阿克苏信诚资产投资经营有限公司 成 立于 2001 年 1 月 22 日，阿克苏市国资委为公司控股股东和实际控制人。公司 肩负阿克苏地区 城市基础设施建设和国有资产增值保值 的任务。 财务方面， 近年 来资产、负债规模和营业收入均逐年增长， 2020 年资产和负债规模增速较快。 3、风险提示 本报告仅对城投债违约风险进行考量，未对其估值风险进行分析。 作者 分析师：张旭 执业证书编号： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号： S0930519070001 010-58452070 重要指数 走势 图 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 Ja n - 19 Ju l - 19 Ja n - 20 Ju l - 20 Ja n - 21 10Y 国债收益率 资料来源： Wind 单位： % 相关研报 河北省 65 家发债主体梳理 区域信用债梳理 系列之一 （ 2021-5-27） 一文走进美丽的新疆 城投债专题研究之十 六 （ 2021-4-26） 钢铁行业信用研究框架 钢铁行业债券专题 研究报告 之一 （ 2021-4-11） 以发展的眼光看待遵义的债务 区域城投平 台深度挖掘系列之一 （ 2021-4-5） 铁路投资主体信用分析要点 城投债专题研 究之十五 （ 2021-3-15） 煤炭行业信用研究框架 煤炭行业债券专题 研究报告之一 （ 2021-2-21） 如何看待城投主体 通过层次分析法的定量 分析 （ 2021-02-03） 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 2021 年 1 月 12 日信用债观察 （ 2021-1-12） 一文综述地方金控平台 城投债专题研究之 十二（ 2020-11-8） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 城投分析框架 . 3 2、 新疆城投平台筛选 . 3 2.1、 新疆维泰开发建设 (集团 )股份有限公司 . 3 2.2、 和田玉鑫国有资产投资经营有限责任公司 . 5 2.3、 阿拉尔市新鑫国有资产经营有限责任公司 . 7 2.4、 新疆交通建设投资控股有限公司 . 8 2.5、 阿克苏信诚资产投资经营有限责任公司 . 10 3、 风险提示 . 12 图 表 目录 图表 1：新疆维泰开发建设（集团）股份有限公司股权结构 . 3 图表 2：新疆 维泰 开发建设（集团）股份有限公司 2017-2019 年主营业务占比情况 . 4 图表 3：新疆 维泰 开发建设（集团）股份有限公司 2018-2020 年财务摘要 . 4 图表 4： 新疆 维泰 开发建设（集团）股份 有限公司满足条件的存续债券 . 5 图表 5：和田玉鑫国有资产投资经营有限责任公司股权结构 . 5 图表 6：和田玉鑫国有资产投资经营有限公司 2019-2020 年主营业务占比情况 . 6 图表 7：和田玉鑫国有资产投资经营有限公司 2018-2020 年财务摘要 . 6 图表 8： 和田玉鑫国有资产投资经营有限责任公司满足条件的存续债券 . 6 图表 9：阿 拉尔市新鑫国有资产经营有限责任公司股权结构 . 7 图表 10：阿拉尔市新鑫国有资产经营有限责任公司主营业务占比情况 . 7 图表 11：阿拉尔市新鑫国有资产经营有限责任公司 2018-2020 年财务摘要 . 8 图表 12：阿拉尔市新鑫国有资产经营有限责任公司满足条件的存续债券 . 8 图表 13：新疆交通建设投资控股有限公司股权结构 . 9 图表 14：新疆交通建设投资控股有限公司 2018-2020 年主营业务占比 情况 . 9 图表 15：新疆交通建设投资控股有限公司 2018-2020 年财务摘要 . 10 图表 16：新疆交通建设投资控股有限公司满足条件的存续债券 . 10 图表 17：阿克苏信诚资产投资经营有限公司股权结构 . 10 图表 18：阿克苏信诚资产投资经营有限公司 2018-2020 年主营业务占比情况 . 11 图表 19：阿克苏信诚资产投资经营有限公司 2018-2020 年财务摘要 . 12 图表 20：阿克苏信诚资产投资经营有限公司满足条件的存续债券 . 12 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 1、 城投分析框架 在江苏省城投平台梳理 如何看待城投债系列之高收益债（江苏篇）中， 我们提出通过分析地方政府信用来分析城投债资质的 方法简单易行，但是也存在 明显的瑕疵 :在城投主体的诸多风险因素中，地方政府相关风险只占次要的位置， 而城投主体的风险主要集中于其 产业类资 产中，仅 仅关注政府相 关风险会以偏 概 全。因此，我们的城投债券分析框架给予了产业风险足够的重视，我们相信，在 未来一段时间， 违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的城投主体，城投 资产占比高 (公益属性较强、很难依赖自身经营获取现金流的城投平台 )的 平台 违 约风险则相对较低。 (关于我们的城投分析框架，详情可见我们于 2021 年 2 月 发布的报告如何看待城投主体 通过层次分析法的定量分析。 ) 2、 新疆 城投平台筛选 我们根据 Wind 口径剔除永续债、私募债及无中债估值的城投债后，筛选出了 676 只同时满足剩余期限 大于 0.5 年 且小于 2 年、中债估价 收益率大于 6%的 高收益城投债 (数据截至 2021 年 7 月 19 日 )。 本文我们将聚焦 新疆， 对该地区的高收益城投债进行挖掘。 我们通过城投平台的 主营业务收入占比来判断其业务情况，进而筛选出相对安全且具有投资性价比的 城投平台。 2.1、 新疆维泰开发建设 (集团 )股份有限公司 公司简介： 新疆 维 泰 开发建设（集团）股份有限公司（以下简称“公司”）成立 于 2001 年 11 月 30 日，由乌鲁木齐国有资产经营有限公司与新疆城建股份有限 公司 (后更名为：新疆城建（集团）股份有限公司 )共同出资设立 ， 隶属于乌鲁木 齐市市政工程 管理局 。 截 至 2020 年 末 ， 公司第一大股东为 乌鲁木齐经济技术开 发区建设投资开发（集团）有限公司 ，持股比例为 61.84%， 实际控制人 为 乌鲁 木齐经济技术开发区 (乌鲁木齐市头屯河区 )国有资产监督管理委员会 。 职能定位： 公司 主要承担当地市政工程施工和房屋建筑的工 作 。 2018-2020年 3 月间，公司主营业务收入占比未有明显变化。 截至 2020年 3月末 ，公司主要的收 入 来源于 市政 工程 施工与房屋 建筑 ， 占 总营业收入的 98.35%。 市政工程业务 主 要由公司 市政事业部负责 ， 工程款 由委托方 按照 40%、 30%、 30%的比例分三 年支付。 回款方面， 公司回款情况良好。具体来看，已完工项目总投资 18.97亿 图表 1： 新疆 维 泰 开发建设（集团）股份有限公司股权结构 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 数据截至 ： 2020 年 末 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 元， 已收到工程款 14.82亿元 。 未来投资 方面 ， 公司资金压力 不大 。具体来看， 截至 2020年 3月末 （ 限于数据可得性 ） ，公司主要在建 项目 有 两河片区、乌鲁木 齐国际机 场北区改扩建工程外借土方储运工程第 一阶段、乌鲁木齐市经 济技术开 发区 (头屯河区 )2018 年棚户区改造项目市政配套设施工程 河南庄片区、南彩 门片区 ，计划 总投资 共 25.07亿元，已投入 15.99亿元 。 房屋建筑业务 由 公司 房建事业部负责 。主要承担 开发区内各类房屋建筑 、 附属设 施 的 安装及室内外装修 等任务。 回款方面， 公司回款情况较好。具体来看， 截至 2020年 3月末， 已完工项目总投资 20.20亿元，已收到工程款 16.94亿元。 未来投 资方面， 未来资金支出压力较小。 截至 2020年 3月末 （ 限于数据可得性 ） ，公司 在建房屋建设计划总投资 43.50亿 元，已完成投资 32.32亿元。 财务状况： 2018 至 2020 年期间，公司资产、负债规模和营业收入均呈现稳步 上升趋势。 对外担保情况方面 ，截至 2020 年 3 月末，公司无对外担保。 图 表 2： 新疆 维泰 开发建设（集团）股份有限公司 2017-2019 年主营业务占比情况 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位： % 统计区间： 2017 年 -2019 年 图表 3： 新疆 维泰 开发建设（集团）股份有限公司 2018-2020 年财务摘要 资料来源： 公司 评级 报告及债券募集说 明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位：亿元 注：横轴代表负债规模，纵轴代 表资产规模，气泡大小代表营业收入 统计时间区间： 2018 年 -2020 年 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 2.2、 和田玉鑫国有资产投资经营有限责任公司 公司简介： 和田玉鑫国有资产投资经营有限责任 公司 （以下简称“公 司”） 成立 于 2011 年 12 月 12 日 ， 公司 控股股东和 实际控制人 均为 和田地区国有资产监督 管理委员会 。 职能定位： 公司作为和田 地区基础设施建设主体与地区资源综合运营商 ， 受到和 田地区行署 的大力支持 ， 在区域内处于绝对领先地位 。主要负责 和田地区 的 基础 设施建设、土地开发整理 业务 。 截至 2020年底， 基础设 施建设和土地开发整理 业务在总收入中占比分别为 57.27%和 32.60%。 基础设施建设业务 是 公司的主要收入来源，但由于新冠肺炎疫情， 2020 年该项 业务收入下降至 4.50 亿元。政府通过招标选出施工单位并与之签订项目代建协 议，最终按照工程成本的 115%给公司拨付专项基金作为公司收入。 从未来投资 看， 公司未来投资压力较小。 截 至 2020 年 末， 公司在建项目总投资 22.25 亿元， 已投资 14.37 亿元 。 土地开 发整理 业务 受政策影响大，收入可持续性低。政府通过与公司签订土地开 发合同，委托公司土地开 发与整理，最后移交回 政府并由财政局向公司 支付土地 开发费用 。 从收入 来看， 土地开发整理 业务收入稳定性较差。 2020 年公司收入 2.56 亿元，同比降低 19.52%，主要受新冠肺炎疫情所致。 资料来源： Wind， 光大证券研究所 绘制 统计时间： 2021 年 7 月 19 日 图表 4： 新疆 维泰 开发建设（集团）股份有限公司满足条件的存续债券 图表 5： 和田玉鑫国有资产投资经营有限责任公司股权结构 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 数据截至 ： 2020 年 末 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 财务状况： 2018 至 2020 年期间，公司营业收入基本保持稳定，资产和负债规 模 在 2020 年大幅增 长。 对外担保情况方面 ， 截至 2020 年末，公司对外担保余额 0.8 亿 元，未超过公司 净资产 30%且被担保公司均为当地国企，代偿风险 可控 。 图表 6： 和田玉鑫国有资产投资经营有限公司 2019-2020 年主营业务占比情况 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位： % 统计区间： 2019 年 -2020 年 图表 7： 和田玉鑫国有资产投资经营有限公司 2018-2020 年财务摘要 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位：亿元 注：横轴代表负债规模，纵轴代 表资产规模，气泡大小代表营业收入 统计时间区间： 2018 年 -2020 年 图 表 8： 和田玉 鑫国有资产投资经营有限责任公司满足条件的存续债券 资料来源： Wind， 光大证券研究所 绘制 统计时间： 2021 年 7 月 19 日 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 2.3、 阿拉尔市新鑫国有资产经营有限责任公司 公司简介： 阿拉尔市新鑫国有资产经营有 限责任公司 （以下简称“公司”）由 一 师国资委和经开区管委会 于 2010 年 7 月 5 日共同出资 成立，是阿拉尔经济技术 开发区 大力 支持的 综合性控股企业 。 截至 2020 年 末， 公司 控股股东和 实际控制 人 均为新疆生产 建设兵团第一师国有资产监督管理委员会，持股比例为 51% 职能定位： 公司是师市（包括阿拉尔经济开发区）基础设施建设和保障房建设、 土地开发整理的主要经营主体。 近年来，政府多次为公司注入优质资产，且公司 享 有 阿拉尔经济技术开发区 的税金返还等优惠政策， 在区域内处于绝对领先地 位 。 工程建设管理 和 保障房回购 收入 是公司主要的收 入来源， 其中工程建设管理 收入 占总收入的比重逐年提升，截至 2020年 3月末 （ 限于数据可得性 ） 已达到 95.10%。 土地开发业务 因政府招商不利一直未能产生收入。 工程建设管理 是 公司最主要的收入来源，其业务主要分为建设工程施工业务和代 建管理业务。 建设工程施工业务 由下属子公司新城建筑负责 。通过参与政府招标 并与政府签订施工承包合同，在签订合同后、工程施工期间、工程完工后和工程 完工后一年获得 30%， 40%， 20%和 10%的 回款作为收入。 2019 年实现收入 12.14 亿元，较上年增长 3.07 亿元。 代建管理业务 由 下属子公司华元 建设负责 。 公司 与一师财政局签署代建管理协议并 以 代建项目实际 支出金额 5%作为 代建 管理费 收入。 2019 年 和 2020 年 第一季度 ，公司分别确认基础设施代建管理费 收入 693.49 万元和 138.96 万元 。 保障房回购业务 收入稳定，回款良好。公司通过与 第一师 签订协议来完成保障房 项目代建，在完工后收回第一师回购款。截至 2020 年 3 月末 （ 限于数据可得性 ） ， 约定收到回购款 16.71 亿元，已收到回购款 8.35 亿元。 图表 9： 阿拉尔市新鑫国有资产经营有限责任公司股权结构 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 数据截至： 2020 年末 图表 10： 阿拉尔市新鑫国有资产经营有限责任公司 主营业务占比情况 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究 所 绘制 单位： % 统计区间： 2017 年 -2020 年 3 月 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 财务状况： 2018 至 2020 年期间，公司资产、负债规模和营业收入均呈现上升 的趋势，相较于营收规模，资产和负债规模在 2020 年增速相对较快。 对外担保情况方面 ， 截至 2020 年 3 月末，公司对外担保余额 16.05 亿 元 ，占净 资产 31.24%。 被担保企业 包括 当地国企 和部分 民营企业 ， 存在一定代偿风险。 2.4、 新疆交通建设投资控股有限公司 公司简介： 新疆交通建设投资控股有限公司 （以下简称“公司”）成立 于 2014 年 1 月 26 日 ，出资人为新疆国资委。截至 2020 年 末， 公司控股股东及实控人 均为新疆国资委，持股比例为 90%。 图表 11： 阿拉尔市新鑫国有资产经营有限责任公司 2018-2020 年财务摘要 资料来源： 公司 评级 报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位：亿元 注：横轴代表负债规模，纵轴代 表资产规 模，气泡大小代表营业收入 统计时间区间： 2018 年 -2020 年 图表 12： 阿拉尔市新鑫国有资产经营有限责任公司满足条件的存续债券 资料来源： Wind， 光大证券研究所 绘制 统计时间： 2021 年 7 月 19 日 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 职能定位： 公司是 新疆交通基础设施重要的投资建设主体 ， 业务主要包括新疆 工 程收入和材料销售 。近年来， 公司营业收入 稳中有升。 工 程 施工业务 是公司最 主要收入的来源， 2018-2020期间，工程收入稳步提升。 具体来看， 2019年， 2020年和 2021年第一季度分别实现收入 46.46亿元， 59.02 亿元和 39.93亿元，分别占总收入 89.87%， 91.16%和 83.42%。 2020年工程收入 大幅上升，主要系公司加大市场开发力度，施工项目增加所致。 材料销售业务 为公司收入带来极大补充。具体 来看， 2019年， 2020年和 2021年 1-3月收入分别为 2.36亿元， 2.41亿元和 2.14亿元，占营业收入 4.57%， 3.71%和 4.47%。 财务状况： 2018 至 2020 年期间，公司资产、负债规模和营业收入均呈现上升 的趋势， 2020 年资产负债规模大幅提升。 图表 13： 新疆交通建设投资控股有限公司股权结构 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 数据截至： 2020 年末 图表 14： 新疆交通建设投资控股有限公 司 2018-2020 年主营业务占比情况 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位： % 统计区间： 2018 年 -2020 年 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 对外担保情况方面 ，截至 2020 年末，公司无对外担保。 2.5、 阿克苏信诚资产投资经营有限责任公司 公司简介： 阿克苏信诚资产投资经营有限公司 （以下简称“公司”）成立于 2001 年 1 月 22 日 ，出资人为 阿克苏市国资委和阿克苏地区国资委。公司前身是阿克 苏市信诚国 有资产投资经营有限公司， 2011 年 11 月 18 日正式更名为 阿克苏信 诚资产投资经营有限公司 。 截至 2020 年末 ， 阿克苏市国有资产监督管理委员会 为公司第一大股东和实际控制人，持股比例为 70%。 图表 15： 新疆交通建设投资控股有限公司 2018-2020 年财务摘要 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研 究所 绘制 单位：亿元 注：横轴代表负债规模，纵 轴代 表资产规模，气泡大小代表营业收入 统计时间区间： 2018 年 -2020 年 图表 16： 新疆交通建设投资控股有限公司满足条件的存续债券 资料来源： Wind， 光大证券研究所 绘制 统计时间： 2021 年 7 月 19 日 图表 17： 阿克苏信诚资产投资经营有限公司股权结构 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 数据截至： 2020 年末 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 公共事业 运营业务 2018-2020 年收 入 稳步增 长 。主要分为水务运营和供热业务。 两项业务均由子公司水务集团 、阿克苏水投和阿克苏阳光热力有限公司承担。 2020 年两项收入分别较上年增长 12.87%和 16.41%，主要系售水量、污水处理 量增加和热战设施 增加所致。 财务状况： 2018 至 2020 年期间，公司资产、负债规模和 营业收入均呈上升趋 势，资产和负债规模在 2020 年大幅增长。 职能定位： 公司 肩负着阿 克苏地区城市基础设施建设和国有资产增值保值的任 务 。公司主要 业务为 工程施工、土地开发和公用事业 。 2018-2020年期间 ，工程 施工和土地开发业务占比均略有下降，而公共事业占比 稳步上升。截至 2020年 末，三项收入占比分别为 35.46%， 20.19%和 29.31%。 工程 施工收入 是公司收入的最主要来源。公司主要承担阿克苏地区的道路、供排 水管网等市政工程建设，也参与保障性住房、棚户区改造和学校等工程建设。公 司通过参与招投标并与政府签订合同开展。 收入方面， 公司 2020 年工程施工收 入共 6.04 亿元，较上年下降 4.9%， 主要系建设进度减慢导致。 未来投资方面 ， 公司面临较大资金支出 压力。 具体来看， 建筑工程在建项目预计总投 资 55.47 亿元，尚需投资 12.62 亿元； 市政工程预计总投资 3.35 亿元，尚需投资 2 亿元。 土地开发业务 主要由子公司城建公司承担，受政 府委托负责土地一级开发，在业 务完成后由阿克苏市政府支付土地开发整理款项。 从收入 来看 ， 2020 年 土地开 发业务 收入 有所增长，但在公司业务中 的 收入 占比呈现下降的趋势。 2020 年， 结算土地开发投资 2.82 亿元，确认土地开发收入 3.52 亿元。 图表 18： 阿克苏信诚资产投资经营有限公司 2018-2020 年主营业务占比情况 资料来源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位： % 统计区间： 2018 年 -2020 年 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 对外担保情况方面 ，截至 2020 年末，公司对外担保余额 22.26 亿元，未超过 2020 年末公司净资产 30%，且被担保企业均为当地国有企业 ，整体代偿风险较小。 3、 风险提示 本报告仅对城投债违约风险进行考量，未对其估值风险进行分析。 图表 19： 阿克苏信诚资产投资经营有限公司 2018-2020 年财务摘要 资料来 源： 公司 评级报告及债券募集说明书 ， 光大证券研究所 绘制 单位：亿元 注：横轴代表负债规模，纵轴代 表资产规模，气泡大小代表营业收入 统计时间区间： 2018 年 -2020 年 图表 20： 阿克苏信诚资产投资经营有限公司满足条件的存续债券 资料来源： Wind， 光大证券研究所 绘制 统计时间： 2021 年 7 月 19 日 敬请参 阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅 度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基 准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出 现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券 业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研 究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限 公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销 。 本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的 证券投资咨询执业资格 编号已披露在报告首页。 光大新鸿基有限公司和 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 是光大证券股份 有限公司的关联机构 。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类 股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证 监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展 资产管理、直接投资、期货、 基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们 相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更 新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意 见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行 承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资 者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理 解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯 一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户 提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司 的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做 出与本报告的意见 或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士 咨询并 谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策 的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和 国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的 版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个 人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造 成任何直接或间接的损失，本公司保留追 究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期 办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区 深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光 大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 光大新鸿基有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited 64 Cannon Street， London， United Kingdom EC4N 6AE 国投瑞银