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请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 9626187/21 /20 19 022 8 16: 5 9 Table_Title 【 华 西 固收 研究】 恳谈会 后信用恢 复几何？（ 二 ） 山西 篇 20210704 Table_Title2 报 告 摘 要： Table_Summary 山 西 债券 二级 成交 是否 改善 ？ 2020 年 以来 山 西国 企债 券成 交数 据的 三 个重 要分 水岭 ： 疫情：2020 年 1-5 月， 受疫 情 影响 需求 不振 ， 煤炭 价 格下 跌 ， 山西 省内 煤炭 债 估值 有所 走 高带 动山 西省 国企 债 券高 估值 占比 提升； 永 煤 事件 ：2020 年 6 月- 11 月， 煤价 恢 复叠 加 资产 荒 ，山 西 省 国企 债券 高估 值 成交 占比 回 落， 但永 煤事 件发 生 后， 省属 煤企 债券 再融 资基 本 暂停 ，山 西 省国 企债 券高 估值 成 交占 比迅 速走 高； 信 评 大会 ：4 月份山西省召开“ 信评大会” ，之后 山西 省国 企债 券 成 交迅 速 恢复 ， 高估 值 成交 占 比迅 速 回落 。 分 企业 类型 来看 ，信 评大 会 后山 西省 属煤 企债 券 成交 改善 最 为 明显： 省 属煤 企债 券： 永煤 事件 发生 以来 高估 值成 交占 比迅 速走 高 ， 而 山 西 召 开信 评大 会后 高估 值成 交占 比压 降也 最为 明显 ， 成 交 情 况有 明 显改 善 ； 城 投： 山西 省内 城 投债 余额 相对 较少 ， 成交 量亦 较小 。信 评 大 会 召 开以 来 ，山 西 省城 投 债高 估 值成 交 占比 反 而有 所 走高 ； 金 融机 构： 成交 量 较小 且成 交 结构 相对 稳定 。高 估值 成交 主 要 来 自 山西 省 投资 集 团； 省 内其 他国 企： 体量 同样 相对 较小 ，信 评大 会后 高估 值成 交 反 而 有 所走 高 。 从 省属 煤企 债券 成交 来看 ， 同煤 、阳 煤等 省属 煤 企高 估值 成 交 占比在 “ 信 评大 会” 后 有 明显 压降 。 除焦 煤成 交估 值比 较稳 定 外， 山西 其他 省 属煤 企在 永 煤事 件后 债券 高估 值 成交 占比 均明 显 走高 ，单 月占 比 最高 达 70% 以上 。但 信评 大 会后 ， 高估 值 成 交占比明显压降。5 月份 以 来， 除阳 煤、 焦煤 外高 估值 成 交占 比 均 回落 至 20% 以下 。 具 体到 各家 省属 煤企 平均 成 交净 价情 况来 看， 前 期跌 幅最 大 的 同 煤、 阳煤 在信 评大 会后 平 均成 交净 价 均有 明显 回暖 。 阳煤 3 月 份 平均 成 交净 价 跌破 90 元， 但 至 6 月份 平均 成交 净 价已 经 回 暖至 97.4 元 ；同 煤成 交 平均 净 价同 样 从 3 月份 94 元回暖至 6 月 份 97.5 元 ，其 余煤 企亦 有 不同 程 度回 暖 。 山 西 财政 状况 几何 ？ 一 般 公 共 预算 收 入方 面 ， 山 西的 发 债区 域 中， 山 西省 、太 原 市 、 临 汾市 和朔 州市 的 一般 公 共预 算收 入 较上 年 均有 小幅 下 降 ，其 余均 实现 小幅 增 长； 综合 财 力方 面， 山 西省 和太 原 市 的 综 合财 力均 较上 年有 小幅 度 的下 滑 ， 朔州 市综 合 财力 的估 计 值 较 上年 增幅 较大 ， 根 据预 算执 行报 告， 主要 是上 级转 移支 付 补 助 增 加所 致 。 评级及分析师信息 Table_Author 首 席 分 析师：樊信江 邮箱： SAC NO ：S1120519100006 联系电话：010-59775359 分析师： 颜子琦 邮箱： SAC NO ：S1120520010001 联系电话：021-20227900 Table_Report 分 析 师 ：孙嘉伦 邮箱： SAC NO ： S1120520120001 联系电话：010-59775371 研 究 助 理：张伟 邮箱： 联系电话：010-59775334 仅 供 机 构 投 资者使 用 证券研究报告|固定收益 专 题报告 Table_Date 2021 年 7 月 4 日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 84560证券研究报告|固定收益 专 题报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 2 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 土 地 依赖 度方 面，2020 年 山西 省综 合财 力对 土地 依赖 度基 本 与 上 年 持 平， 山 西省 对 于土 地的 依 赖无 明 显提 升。 发 债 区 域 中， 太 原市 近年 来综 合财 力对 土地 依 赖度 持续 大 幅高 于全 省 平 均 水 平，2020 年较 上年 有 所降 低为 36.1% 。此 外， 长 治市 、 晋 中 市 、临 汾 市和 运 城市 2020 年 土地 依 赖度 较 上年 有 所提 升 。 上 级 补助 方面 ，2020 年山 西省 综合 财力 对上 级 补助 的 依赖 度 由 31.5%提升至 34.7% ， 山 西 省 整 体 对于 上 级 补 助 的 依赖 度 较 高 。 发 债区 域中 ，太 原 市综 合 财力 对于 上 级补 助 的依 赖度 最 低，2020 年 虽上 升至 20.9% 但仍 大幅 低于 全省 平均 水平 。 运城 市 和临 汾市 近年 来对 于上 级 补助 的依 赖度 均大 幅 高于 全省 平 均 水平 。 债 务 率 方面 ，2020 年 山西 省的 债务 负担 较上 年 加重 ， 法定债 务率由 56.9% 上 升 至 75.6% ，广义债务率由 105.5%上升至 129% ， 但 在 全国 仍 处于 中等 水平 。 发 债区 域中 ， 临汾 市、 晋 城 市 和 太原 市的 法定 债 务率 增长 较快 ，分 别增 长 16.6,14.8 和 11.8 个百 分点 ，太 原市 的 广义 债务 率增 长较 快， 较 上年 增长 了 18.8 个百 分点 。得 益 于综 合财 力的 增 长， 朔 州市 法 定和 广义 债 务 率 均有 较 大幅 度 的下 降 。 煤 企 债 务 方面 ，山 西省 属煤 企有 息债 务 2015 年 以 来首 度 压 降。 截至 2021Q1 ， 山西 省属 煤 企有 息 债务 规 模 1.08 万亿 元 ， 较 2020 年 末 压降 3.3% ，短 债占 比 也由 2020 年末 42% 压降 至 2021Q1 的 40% 。 分 煤企 来看 ， 除焦 煤 外， 其 他煤 企 2021Q1 有 息 负 债较 2020 年 底均 有 所压 降 。 永 煤 事 件 以来 ，山 西省 属煤 企债 券净 偿还 已超 1000 亿 元 。 2020 年 10 月 末 ，山 西省 属 煤企 债 券余 额 约为 4280 亿元 ， 至 2021 年 6 月 末压 降至 3159 亿元 ，其 中 同煤 、 阳煤 债 券余 额 分 别压降 443 亿元/219 亿元 。城 投债 方面 ，净 融 资受 煤 企再 融 资 暂 停 波动 较 小， 山 西省 城 投债 余 额从 2020 年 10 月至 2021 年 6 月净增 100 亿元 左右 。 地 方 债发 行情 况几 何？ 截至 7 月 2 日， 山西 今年 共 发行 新 增地 方 债 343.7 亿元 。其 中 新 增 一般 债 137.3 亿 元， 新增 专 项债 206.4 亿元 ，分 别 占全 国 目 前 发 行 总额 的 2.92% 、1.95% 。考虑到期地方债和普通再融资 债（ 偿还 到期 政 府债 券本 金 ）后 ，山 西目 前地 方 债净 融资 规模 为 203 亿 元 ，对 到期 地 方债 的 接续 比 例约 为 56% 。截 至目 前 ， 山 西 共发 行特 殊再 融资 债 （偿 还政 府存 量 债务 ）133 亿元，均 在 2020 年 12 月发 行完 毕 。截 至 今年 3 月， 山 西地 方 债务 限 额 为 5,308 亿 元 ，而 地方 债 务余 额 约为 5,139 亿元 ，未 使 用地 方 债 务 限 额空 间 约为 169 亿 元。 风 险 提示 ： 部 分 数据 采 用近 似 估计 ， 与实 际 值存 在 一定 误 差； 政 策调 整低 于 预 期， 流 动性 收 紧等 。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告|固定收益 专 题报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 3 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 正 文 目录 1. 山西 债券 二级 成交 是 否改 善 ？ . 4 2. 山西 财 政状 况 几何 ？. 7 3. 山西 新 增债 、 再融 资 债情 况 几何 ？.13 4. 风险 提 示： .14 图 表 目录 图 1 ：2020 年 11 月 永 煤 事件以 来，山 西城投 平债成 交情况 （单位 ：亿元 ） . 4 图 2 ： 山西 省不同 类型国 企债券 成交情 况（单 位：亿 元） . 5 图 3 ： 山西 省省属 煤炭企 业债券 成交情 况（单 位：亿 元） . 5 图 4 ： 山西 省煤炭 债平均 成交净 价走势 （单位 ：元） . 7 图 5 ： 山西 省各家 煤炭债 平均成 交净价 走势（ 单位： 元） . 7 图 6 ：2020 年 太 原市 综合财 力较上 年小幅 下降（ 亿元） . 8 图 7 ： 近年 来，太 原市综 合财力 对土地 依赖度 持续大 幅高 于全省 平均水 平 . 8 图 8 ： 发债 区域中 ，太原 市综合 财力对 于上级 补助的 依赖 度最低 ，2020 年为 20.9% . 9 图 9 ： 除朔 州市外 ，2020 年 山 西省 及各发 债区域 的法定 债务 率均较 上年走 高. 10 图 10： 除 朔州 市和晋 中市外 ，2020 年 山 西省 及各发 债区 域的广 义债务 率均较 上年走 高. 10 图 11： 山 西省属 煤企总 有息负 债变化 （单位 ：亿元 ） . 10 图 12： 山 西省 属煤企 有息负 债变化 （单位 ：亿元 ） . 11 图 13： 山 西省 属煤企 直融占 比变化 （单位 ：亿元 ） . 12 图 14： 山 西省 属煤企 债券余 额/ 有息负 债变化. 12 图 15： 山 西省 属煤企 、城投 债余额 、净融 资变化 . 12 图 16 ： 截至目 前，山 西 2021 年 共发行 新增地 方债 344 亿 元（单 位：亿 元）. 14 图 17 ： 截至目 前，山 西已发 行 133 亿元特 殊再融 资债（ 单位 ：亿元 ）. 14 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告|固定收益 专 题报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 4 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 1. 山 西 债 券二级 成交是否改善？ 2020 年 以 来 山西 国企 债券 成交 数据 的三 个重 要分 水岭 ： 疫情：2020 年 1-5 月，受疫情影响需求不振，煤炭价格下跌，山西省内煤炭 债估值有所走高带动山西省国企债券高估值占比提升； 永煤事件：2020 年 6 月-11 月，煤价恢复叠加资产荒，山西省国企债券高估 值成交占比回落，但永煤事件发生后，省属煤企债券再融资基本暂停，山西 省国企债券高估值成交占比迅速走高； 信评大会：4 月份山西省召开“信评大会” ，之后 山西省 国企债券 成 交 迅 速 恢复，高估值成交占比迅速回落。 图 1 ：2020 年 11 月 永煤 事件 以来 ， 山西 城投平债成交情况 （单位：亿元） 资料来源：Wind ，华西证券研究所 分 企 业 类型 来看 ，信 评大 会后 山西 省属 煤企 债券 成交 改善 最为 明显 ： 省 属 煤 企 债 券 ：永 煤事 件发 生 以来 高估 值成 交占 比迅 速 走高 ，而 山西 召开 信 评 大 会后 高估 值成 交占 比压 降也 最为 明显 ， 成 交情 况有 明显 改善 ； 城 投 ： 山 西 省 内城 投债 余 额相 对较 少， 成 交量 亦较 小。 信评 大会 召开 以来 ， 山 西 省 城投 债高 估值 成交 占比 反而 有所 走高 ； 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4证券研究报告|固定收益 专 题报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 5 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 金 融 机 构 ： 成 交量 较小 且成 交 结构 相对 稳定 。高 估值 成 交主 要来 自山 西省 投 资 集 团； 省 内 其 他 国 企 ：体 量同 样 相对 较小 ，信 评 大会 后高 估值 成交 反而 有所 走高 。 图 2 ： 山 西省 不同 类型 国企 债券 成交 情 况（ 单位 ：亿 元） 山 西 省国 企债 券成 交金 额（ 单位 ：亿 元 ） 企 业 类型 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 省 属 煤企 422.8 334.6 385.6 88.7 268.0 272.8 249.7 248.9 城投 113.3 160.3 117.5 55.2 125.0 183.7 109.5 106.8 金 融 机构 12.5 26.3 21.0 5.7 9.9 12.3 9.4 6.9 其 他 省内 国 企 20.9 55.3 71.6 5.5 32.2 21.4 39.3 34.9 山 西 省国 企债 券高 估值 成交 金额 （单 位 ：亿 元） 企 业 类型 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 省 属 煤企 37.6 59.0 91.6 16.8 149.5 104.5 33.9 44.2 城投 8.8 34.6 10.7 4.4 6.2 30.7 15.9 18.4 金 融 机构 0.1 4.1 5.5 0.7 0.5 0.7 0.9 0.5 其 他 省内 国 企 0.6 5.3 8.4 0.1 6.7 2.9 6.3 6.3 山 西 省国 企债 券高 估值 成交 占比 （单 位 ：亿 元） 企 业 类型 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 省 属 煤企 8.9% 17.6% 23.8% 18.9% 55.8% 38.3% 13.6% 17.8% 城投 7.8% 21.6% 9.1% 8.0% 5.0% 16.7% 14.6% 17.2% 金 融 机构 0.8% 15.7% 26.0% 13.1% 5.2% 6.1% 9.6% 7.4% 其 他 省内 国 企 2.8% 9.7% 11.8% 2.1% 20.8% 13.6% 16.0% 18.0% 资料来源：Wind ，华西证券研究所 从 省 属 煤 企 债 券成 交 来看 ，同 煤、 阳 煤等 省属 煤企 高 估值 成交 占比 在“ 信评 大 会 ” 后 有 明 显 压降 。 除焦煤成交估值比较稳定外， 山西其他省属煤企 在永 煤 事 件 后 债券高估值成交占比均明显走高，单月占比最高达70% 以上。但信评大会后，高估值 成交占比明显压降。5 月份以来，除阳煤 、焦煤外高估值成交占比均回落至 20% 以下。 图 3 ： 山 西省 省属 煤炭 企业 债券 成交 情 况（ 单位 ：亿 元） 山 西 省 省 属煤企 债券 成交金 额（单 位： 亿元） 发 行 人 2020- 11 2020- 12 2021- 01 2021- 02 2021- 03 2021- 04 2021- 05 2021- 06 晋 能 控 股 煤 业集团 有限公 司 153.7 90.0 95.8 28.0 92.8 96.1 74.6 96.8 华 阳 新 材 料 科技集 团有限 公司 65.5 40.1 61.0 7.0 62.2 47.3 49.5 48.8 晋 能 控 股 电 力集团 有限公 司 95.4 42.4 52.2 17.0 26.3 47.7 51.2 31.7 山 西 焦 煤 集 团有限 责任公 司 23.1 52.1 70.3 10.6 23.3 33.8 16.3 18.0 晋 能 控 股 装 备制造 集团有 限公司 40.5 28.4 58.1 5.9 14.5 7.4 21.4 22.0 山西潞安矿业(集团) 有 限责 任公司 28.3 32.1 14.2 6.0 28.9 23.9 30.9 23.9 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5证券研究报告|固定收益 专 题报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 6 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 山 西 煤 炭 进 出口集 团有限 公司 19.0 27.6 18.7 8.7 14.6 16.7 22.2 23.4 山 西 省 省 属煤企 债券 高估值 成交金 额（ 单位： 亿元 ） 发 行 人 2020- 11 2020- 12 2021- 01 2021- 02 2021- 03 2021- 04 2021- 05 2021- 06 晋 能 控 股 煤 业集团 有限公 司 22.5 25.6 32.0 13.9 64.2 34.1 8.1 10.9 华 阳 新 材 料 科技集 团有限 公司 4.4 3.9 9.5 2.7 42.2 19.3 14.1 14.6 晋 能 控 股 电 力集团 有限公 司 7.8 6.8 14.0 2.2 12.1 27.0 3.5 6.1 山 西 焦 煤 集 团有限 责任公 司 1.2 1.5 0.0 0.0 1.8 1.4 0.0 0.6 晋 能 控 股 装 备制造 集团有 限公司 0.7 6.9 18.5 2.5 5.8 2.6 1.5 1.7 山西潞安矿业(集团) 有 限责 任公司 1.1 9.3 8.1 0.1 18.6 10.7 6.2 4.7 山 西 煤 炭 进 出口集 团有限 公司 1.6 5.2 6.5 3.3 7.0 11.9 3.5 11.0 山 西 省 省 属煤企 债券 高估值 成交占 比 发 行 人 2020- 11 2020- 12 2021- 01 2021- 02 2021- 03 2021- 04 2021- 05 2021- 06 晋 能 控 股 煤 业集团 有限公 司 15% 28% 33% 50% 69% 36% 11% 11% 华 阳 新 材 料 科技集 团有限 公司 7% 10% 15% 39% 68% 41% 28% 30% 晋 能 控 股 电 力集团 有限公 司 8% 16% 27% 13% 46% 57% 7% 19% 山 西 焦 煤 集 团有限 责任公 司 5% 3% 0% 0% 8% 4% 0% 3% 晋 能 控 股 装 备制造 集团有 限公司 2% 24% 32% 42% 40% 35% 7% 8% 山西潞安矿业(集团) 有 限责 任公司 4% 29% 57% 1% 64% 45% 20% 20% 山 西 煤 炭 进 出口集 团有限 公司 8% 19% 35% 38% 48% 71% 16% 47% 资料来源：Wind ，华西证券研究所 从 成 交 净 价 来 看， 山 西煤 炭债 成交 净 价在 “信 评大 会” 后 明显 走高 。 永煤 事 件 后，山西省煤炭债平均成交净价一度走低至 96 元左右，但 5 月份以来有所恢复，至 6 月份平均成交净价回暖至 98.4 元。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6证券研究报告|固定收益 专 题报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 7 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 4 ： 山 西省 煤炭 债平均成交净价走势 （单位：元） 资料来源：Wind ，华西证券研究所 具 体 到 各 家 省 属煤 企 平均 成交 净价 情 况来 看， 前期 跌 幅最 大的 同煤 、阳 煤在 信 评 大 会 后平 均成 交净 价均 有明 显回 暖。 阳煤 3 月份平均成交净价跌破 90 元， 但 至 6 月份平均成交净价已经回暖至 97.4 元；同煤成交平均净价同样从 3 月份 94 元回 暖 至 6 月份 97.5 元，其余煤企亦有不同程度回暖。 图 5 ： 山 西省 各家 煤炭 债平 均成 交净 价 走势 （单位：元） 山 西 省 省 属煤企 债券 平均成 交净价 变化 （单位 ：元 ） 发 行 人 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 晋 能 控 股 煤 业集团 有限公 司 99.9 98.1 98.3 97.3 94.1 95.6 96.6 97.5 华 阳 新 材 料 科技集 团有限 公司 99.7 99.0 98.3 96.8 89.6 92.6 97.3 97.4 晋 能 控 股 电 力集团 有限公 司 100.3 99.4 99.3 98.7 95.9 97.1 97.7 98.3 晋 能 控 股 装 备制造 集团有 限公司 100.1 98.8 99.6 97.7 94.5 96.6 98.4 97.3 山 西 焦 煤 集 团有限 责任公 司 99.7 99.5 99.6 99.7 99.8 99.9 99.7 100.1 山西潞安矿业(集团) 有限责任公司 100.3 99.0 99.1 98.4 93.3 94.3 95.5 97.2 山 西 煤 炭 进 出口集 团有限 公司 100.2 99.3 99.9 100.0 100.3 99.9 99.9 100.0 资料来源：Wind ，华西证券研究所 2. 山 西 财 政状况 几何？ 一 般 公 共 预 算 收入 方面 ， 山西的发债区域中， 山 西 省 、 太 原 市、 临汾 市和 朔州 市 的 一 般 公 共预 算收 入较 上年 均 有小 幅下 降 ，其余均实现小幅增长 ； 综 合 财 力方 面， 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7证券研究报告|固定收益 专 题报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 8 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 山 西 省 和 太 原 市的 综 合财 力均 较上 年 有 小 幅度 的下 滑 ， 朔州市综合财力的估计值较 上年增幅较大，根据预算执行报告，主要是上级转移支付补助增加所致 。 图 6 ：2020 年 太原市综合财力较上年小幅下 降（亿元） 资料来源： 山西 各级政府财政预决算报告 ，华西证券研究所 ； 一般公共预算/ 政府性基金财力= 一般公共预算/ 政府性基金收入+ 上级 补助收入+ 上年结余+ 调入资金等- 上解支出- 调出资金，综合财力= 一般公共预算财力+ 政府性基金财力 （下同） ；山西省 2020 年综 合财力数据为一般公共预算和政府性基金总支出减去地方债收入的近似估计值； 大同市和朔州市的综合财力为一般公共预算和政府 性基金总支出的估计值（下同）。 土地依赖度 方面 ，2020 年 山西 省综 合财 力对 土地 依赖 度 基本与上年持平 ，山西 省 对 于 土 地 的依 赖无 明显 提升 。 发债区域中， 太 原 市 近 年来 综 合财 力对 土地 依赖 度 持 续 大 幅高 于全 省平 均水 平，2020 年较上年有所降低为36.1% 。 此外 ，长 治市 、 晋 中 市、临汾市和运城市 2020 年土地依赖度较上年有所提升 。 图 7 ： 近 年来 ，太 原市 综合 财力 对土 地 依赖 度持 续大 幅高 于全 省平 均水 平 资料来源： 山西 各级政府财政预决算报告 ，华西证券研究所 ； 土地依赖度= 卖地收入/ 综合财力； 由于大同市和朔州市综合财力为近 似值，其土地依赖度也为近似估计 。 由一般公共预算和政府性基金转移性收入中的上级补助收入之和占综合财力的比 来观测财政对上级补助的 依赖 度 ，2020 年 山西 省 综合 财 力对 上 级补 助 的依 赖度 由 31.5%提升至 34.7%， 山 西 省 整 体 对于 上级 补助 的依 赖度 较高 。发债区域中，太原市 区域 2016 2017 2018 2019 2020 2020年增幅 2016 2017 2018 2019 2020 2020年增幅 山西省 1557.0 1867.0 2292.7 2347.7 2296.5 -2% 4514.10 5035.54 5622.78 6172.07 6103.50 -1% 太原市 282.7 311.9 373.2 386.6 378.4 -2% - 910.07 1041.33 1251.66 1207.39 -4% 长治市 98.5 132.3 150.7 161.9 166.4 3% 263.85 326.21 374.91 446.05 505.23 13% 运城市 59.1 67.1 80.7 86.6 90.0 4% 337.13 354.44 403.07 459.17 529.53 15% 晋中市 100.8 118.1 150.8 163.0 168.7 3% 307.83 379.59 488.09 506.01 588.48 16% 临汾市 86.0 97.1 126.0 138.1 135.3 -2% - 371.37 440.00 473.90 514.91 9% 晋城市 89.3 101.4 125.3 138.2 145.3 5% 184.48 203.40 254.50 303.00 330.80 9% 忻州市 69.2 73.3 94.4 90.9 94.4 4% 292.35 332.95 458.97 400.42 - - 大同市* 88.9 108.3 119.7 130.1 135.0 4% 313.52 385.85 462.71 503.81 516.46 3% 朔州市* 49.1 73.2 90.4 92.3 89.5 -3% 143.86 172.10 202.31 179.63 252.98 41% 一般公共预算收入 综合财力 区域 2016 2017 2018 2019 2020 山西省 7.2% 10.0% 13.0% 17.1% 16.8% 太原市 - 28.0% 33.9% 42.4% 36.1% 长治市 3.6% 6.5% 6.8% 8.3% 13.6% 运城市 5.2% 5.5% 7.3% 10.7% 12.2% 晋中市 12.8% 18.3% 24.3% 16.8% 19.3% 临汾市 - - 6.9% 8.0% 10.3% 晋城市 5.3% 6.5% 7.6% 17.0% 15.7% 忻州市 3.8% 3.1% 7.8% 10.2% - 大同市* 6.1% 10.9% 15.2% 18.9% 16.3% 朔州市* 6.9% 11.7% 9.2% 21.5% 12.9% 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8证券研究报告|固定收益 专 题报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 9 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 综 合 财 力对 于上 级补 助的 依赖 度最 低，2020 年虽上升至20.9% 但仍大幅低于全省平均 水 平 。 运城 市 和临汾 市近 年来 对于 上级 补助 的依 赖度 均大 幅高 于全 省平 均水 平。 图 8 ： 发 债区 域中 ，太 原市 综合 财力 对 于上 级补 助的 依赖 度最 低，2020 年为 20.9% 资料来源： 山西 各级政府财政预决算报告 ，华西证券研究所 ； 上级补助包括一般公共预算和政府型基金中上级补助的部分 ；大同 市和朔州市相关数据缺失。 债 务 率 方面 ，2020 年山 西 省的 债务 负担 较上 年加 重 ， 法定债务率由56.9%上升至 75.6%，广义债务率由 105.5%上升至 129%， 但在全国仍处于中等水平 。 发债区域中， 临汾市、晋城市和太原市的法定债务率增长较快，分别增长 16.6,14.8 和 11.8 个百 分点，太原市的广义债务率增长较快，较上年增长了 18.8 个百分点。 得益于综合财 力的增长，朔州市法定和广义债务率均有较大幅度的下降。 区域 2016 2017 2018 2019 2020 山西省 36.2% 33.7% 32.4% 31.5% 34.7% 太原市 - 18.9% 14.3% 13.1% 20.9% 长治市 44.5% 40.9% 39.7% 37.4% 40.0% 运城市 64.2% 63.1% 61.5% 57.8% 59.1% 晋中市 39.9% 36.5% 31.0% 35.1% 40.9% 临汾市 - 58.6% 56.4% 51.8% 57.2% 晋城市 37.3% 36.2% 34.9% 28.5% 34.2% 忻州市 58.0% 62.1% 65.4% 64.2% - 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9证券研究报告|固定收益 专 题报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 10 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 9 ： 除 朔州 市外 ，2020 年 山西 省及 各发 债 区域 的法 定债 务率 均较 上年 走高 资料来源： 山西各级政府财政预决算报告，华西证券研究所； 法定债务率= 政府性债务余额/ 综合财力 ； 由于大同市和朔州市综合 财力为近似值，其法定债务率也为近似估计。 图 10 ： 除 朔州 市和 晋中 市外 ，2020 年山西 省 及各 发债 区域 的广 义债 务率 均较 上年 走 高 资料来源： 山西各级政府财政预决算报告，华西证券研究所； 广义债务率= （政府性债务余额+ 发债城投有息负债）/ 综合财力 ；由 于大同市和朔州市综合财力为近似值，其广义债务率也为近似估计。 煤 企 债 务方 面， 山西 省属 煤企 有息 债务 2015 年 以来 首度 压降 。 截至 2021Q1 ，山 西省属煤企有息债务规模 1.08 万亿 元，较 2020 年末压降 3.3%，短债占比也由 2020 年末 42% 压降至 2021Q1 的 40% 。分煤企来看，除焦煤外，其他煤企 2021Q1 有息 负 债 较 2020 年底均有所压降。 图 11 ： 山 西省 属煤 企总 有息 负债 变化 （单 位： 亿元 ） 总计 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 短 期 有息 负 债 3590 4151 4770 4546 5011 4699 4340 有 息 负债 （ 含永 续 ） 8426 8957 9923 10138 10587 11169 10800 短 期 有息 负 债/ 有息 负债 43% 46% 48% 45% 47% 42% 40% 有 息 负债 增 速 6.3% 10.8% 2.2% 4.4% 5.5% -3.3% 区域 2016 2017 2018 2019 2020 山西省 50.8% 51.2% 52.7% 56.9% 75.6% 太原市 - 43.4% 44.6% 45.2% 57.0% 长治市 47.9% 41.8% 42.0% 44.4% 50.3% 运城市 28.0% 32.2% 37.5% 41.1% 44.3% 晋中市 76.2% 68.2% 62.4% 67.3% 69.0% 临汾市 - 64.0% 61.7% 64.1% 80.6% 晋城市 29.2% 32.0% 36.8% 42.2% 57.0% 忻州市 59.7% 71.5% 46.2% 59.5% - 大同市* - 74.9% 69.3% 72.2% 80.6% 朔州市* 66.9% 62.7% 59.6% 81.6% 71.2% 区域 2016 2017 2018 2019 2020 山西省 103.5% 106.8% 102.6% 105.5% 129.0% 太原市 - 113.8% 108.1% 98.9% 117.7% 长治市 54.3% 45.0% 45.4% 47.4% 54.4% 运城市 41.6% 50.4% 53.3% 55.6% 59.6% 晋中市 98.1% 91.5% 76.4% 81.5% 81.8% 临汾市 - 120.1% 105.1% 101.1% 108.4% 晋城市 36.8% 128.8% 117.3% 128.3% 135.6% 忻州市 71.2% 87.2% 55.1% 69.1% - 大同市* - 85.9% 77.7% 83.5% 91.9% 朔州市* 73.8% 67.2% 73.2% 96.6% 81.1% 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p10 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p10证券研究报告|固定收益 专 题报 告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 11 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 资料来源：Wind ，华西证券研究所 ， 注释： 有息负债= 短期借款+ 一年内到期非流动负债+ 其他流动负债+ 长期借款+ 应付债 券+ 长期 应付款+ 永续债，下同 图 12 ： 山 西省 属煤 企有 息负 债变 化（ 单 位： 亿元 ） 发行人 有 息 负债 短 期 有息负债/ 有息负债 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q 1 晋能控股煤 业集团 （同煤 ） 1771 1987 2220 2332 2518 2561 2404 28% 38% 45% 41% 46% 43% 43% 华 阳 新材料 集团（ 阳煤） 1232 1277 1416 1471 1520 1621 1549 53% 58% 59% 50%
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