传媒行业2021年中期策略：存量博弈赛道内卷内容为王.pdf

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财 务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的 免责声明 。 传媒行业 报告原因 ： 定期报告 行业 2021 年 中期策略 维持评级 存量博弈，赛道内卷，内容为王 看好 2021 年 6 月 30 日 行业 研究 /深度 报告 传媒 板块近一年市场表现 报告要点 ： 一季度业绩改善明显，二级市场表现低迷。 2021 年一季度传媒行业实现营 业收入 989.24 亿元，同比 20Q1 增长 21.93%，同比 19Q1 增长 9.26%，实现归 母净利润 106.19 亿元，同比 20Q1 增长 86.83%，同比 19Q1 减少 8.72%。各细 分行业营业收入同比 20Q1 均实现正增长，影视、其他广告营销行业净利润大 幅扭亏；对比 19Q1，其他广告营销、数字阅读、互联网影视音频及影视行业实 现快速增长，游戏行业基本持平，其余细分行业同比归母净利润减少。 2021 年 传媒板块整体表现较为平淡，截至 6 月 28 日中信传媒总市值加权平均涨幅为 -4.67%，不及 2020 年板块同期涨幅 13.28%的表现，主要是 2020 年上半年传媒 板块中部分受益于疫情的线上经济细分板块如游戏、互联网营销、视频等表现 带动，而今年同期缺乏相应的拉动行情的因素。 存量用户博弈加剧，关注留存与商业化变现。 移动互联网月活用户规模增速 放缓已较为明显，进而也会导致整个行业存量用户的博弈加剧。并且由于存量 用户对线上生活的粘性增加，会使得移动互联网不同细分行业间的“内卷”更 加明显，因此用户留存与商业化变现将成为行业竞争的核心关注点。用户代际 迁移的形成后整体用户结构呈现稳定，年轻用户对移动互联网行业的发展和模 式演变产生重要影响。 行业趋势研判：赛道“内卷” ，内容为王的逻辑正在不断强化。 1）游戏：在用户存量竞争时代中，新产品迭代加速，头部内容精品化和运营长 线化趋势加强，制作方研发投入力度明显加大，一方面围绕产品赛道品类，在 聚焦的基础上再尝试多元，形成矩阵化品类共同驱动成长，另一方面在题材玩 法研发上更加关注融合性的创新以及在强化中后台技术搭建与注重新科技的探 索方面持续进行研发投入。发行方面，年轻用户获取信息的方式与渠道转变， 发行渠道选择将更看重适配性，优势 CP 的议价 能力与获利空间有望提升。买 量市场头部效应显现加速行业洗牌，用户转化 为核心关注点， 素材质感与创意 的 提升，品效合一的立体化营销均有助于买量效率提升。 2）视频：随着多元媒介的崛起与广告投放的结构性变化，基于内容运营为核心 的用户付费有望成为支撑平台收入的主要盈利模式。虽然在高渗透率与移动互 联网整体流量红利不足等条件下，长视频的用户付费转化将会面临放缓的趋势。 但通过会员价格体系的修正，在一定程度上可以对冲会员增速放缓对收入的影 响。同时，视频平台剧场化打法逐步形成范式，不仅有利驱动优质剧集的持续 产出，带动以需求为导向的剧集创作新模式，还有望从平台端进一步推动影视 剧产业的模式升级和工业化提升。此外，平台在自制网综 内容的开发和制作模 式上也逐渐走向成熟，网综 IP 化形成线上线下的衍生宇宙进行联动与新商业模 式的探索。 3）阅读：由于内容供给的差异以及国民对阅读诉求和习惯倾向的不同，纸质图 分析师：徐雪洁 执业 登记编码 ： S0760516010001 邮箱： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 山西证券股份有限公司 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 书与数字阅读将从替代效应走向均衡关系，随着深度阅读人群规模的持续扩大， 图书消费与数字阅读 内容需求将不断提升。 在数字阅读中，从用户听觉需求尚 未满足、音频内容及形态走向多元、应用场景与商业模式不断升级三个维度来 看，音频赛道正在崛起。纸质图书在下沉市场与主题出版、少儿及教育出版的 增量带动下全面复苏， 长线 来 看 出版行业有望最先享有三胎红利。 4）电影：市场尚处恢复当中 ， 以头部内容为引领，带动重要档期超预期表现， 再次印证电影行业由银幕下沉、价格驱动回归至内容为核心的增长逻辑。院线 及影投行业主要受益于电影市场的复苏，经营端有 所改观，头部效应进一步加 强，未来院线的发展有望继续在下沉市场寻求增长，并在产业链加速整合中提 高电影工业化水平。 投资建议： 估值方面，截至 6 月 28 日收盘中信传媒板块整体市盈率为 21.58 倍，仍旧低于近五年估值均值 31.27 倍和中值 29.11 倍，由于市场表现较为低迷， 年内板块最高估值为 2 月中下旬 25 倍左右。疫情后行业回归文娱消费需求和优 质内容供给共同驱动的增长逻辑，以游戏、互联网影视音频等为代表的线上娱 乐消费板块经历了较长时间的价格调整，估值水平下移具有较高的安全边际， 作为成长性与景气度较高的板块具有良好的投资 性价比；影视、动漫、出版、 其他广告营销等线下娱乐消费板块疫情后处于基本面复苏阶段，业绩回暖带动 板块市盈率调整至较低分位点，具有业绩与估值双修复的机会。 投资 建议方面， 我们 更看好具有核心内容制作能力、持续精品输出能力，深度 挖掘用户偏好能力的公司，能够建立起较高的竞争壁垒。 线上娱乐消费回归精 品化内容生产与精细化用户运营逻辑，关注产品驱动下用户付费意愿不断提升。 线下娱乐消费围绕复苏逻辑 关注产业数据低基数下的边际改善 。 1）游戏：短期 内关注游戏板块增速改善情况，新游收入与利润的错配有望逐季改善；建议关 注专注精品游戏研发、核心赛道优势凸显、多元化产品布局、践行品效合一发 行策略的头部游戏公司，吉比特、三七互娱、完美世界。 2）视频：关注定制模 式下剧集业务毛利率调整情况，建议关注兼具内容生产与平台属性的芒果超媒， 头部剧集生产龙头华策影视等。 3）阅读：短期内关注受益主题出版热潮的国有 出版发行公司，暑假期间少儿、学生阅读红利；建议关注中信出版、中南传媒、 新经典、阅文集团 、 掌阅科技 等。 4）电影：短期内关注电影板块上半年业绩改 善情况，以及暑 期档电影市场票房表现，在进口大片缺席下主旋律影片、国产 动画等类型影片有望引领市场，建议关注光线传媒、万达电影、中国电影、横 店影视等。 风险提示： 政策变动及监管对行业发展趋势转变的风险；市场竞争加剧风险； 盗版侵权及知识产权纠纷风险；单个文化产品收益波动；部分地区疫情反复的 影响。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 一、 一季度业绩改善明显，二级市场表现低迷 . 7 1. 21Q1 业绩同比 20Q1 改善明显，对比 19Q1 仍在恢复中 . 7 2. 细分行业 21Q1 收入增长恢复、利润表现分化 . 8 3. 传媒板块二级表现低迷，线上文娱板块明显回调 . 11 二、 存量用户博弈加剧，关注留存与商业化变现 . 13 三、 赛道“内卷”，内容为王的逻辑正在不断强化 . 15 1. 游戏：聚焦精品研发与长线运营，买量关注转化效率 . 16 2. 视频：内容变现为核心，剧综生产运营模式升级 . 26 3. 阅读：有声赛道正在崛起，图书销售仍有增量红利 . 34 4. 电影：回归内容拉动需求逻辑，渠道头部效应加强 . 42 四、 投资建议 . 51 五、 重点标的简析 . 53 六、 风险提示 . 55 图表目录 图 1： 2021Q1 传媒行业营业收入及增速情况 . 7 图 2： 2021Q1 传媒行业归母净利润情况 . 7 图 3： 2021Q1 传媒行业毛 利率与期间费用率 . 8 图 4： 2021Q1 传媒行业经营活动现金流情况 . 8 图 5： 20Q1-21Q1 各季度营业收入同比增速 . 8 图 6： 20Q1-21Q1 各单季度归母净利润同比增速 . 8 图 7： 18Q1-21Q1 游戏行业单季度营业收入情况 . 9 图 8： 18Q1-21Q1 游戏行业单季度归母净利润情况 . 9 图 9： 18Q1-21Q1 出版行业单季度营业收入情况 . 10 图 10： 18Q1-21Q1 出版行业单季度归母净利润情况 . 10 图 11： 18Q1-21Q1 影视行业单季度营业收入情况 . 10 图 12： 18Q1-21Q1 影视行业单季度归母净利润情况 . 10 图 13： 20Q1-21Q1 网络视频单季度营业收入情况 . 11 图 14： 20Q1-21Q1 网络视频单季度归母净利润情况 . 11 图 15：截至 2021 年 6 月 28 日中信分类行业年涨跌幅（总市值加权平均） . 11 图 16：截至 2021 年 6 月 28 日二级行业涨跌幅 . 12 图 17：截至 2021 年 6 月 28 日三级行业涨跌幅 . 12 图 18：上市公司截至 6 月 28 日年涨跌幅数量分布 . 13 图 19：截至 6 月 28 日年涨跌幅 TOP10 . 13 图 20： 2021Q1 中国移动互联网月活用户规模 . 13 图 21：中国移动互联 网接入流量消费情况 . 13 图 22： 2021Q1 中国移动互联网用户人均使用时长 . 14 图 23：中国移动互联网用户月人均打开 APP 数量 . 14 图 24： 2021 年移动互联网代际用户规模分布 . 14 图 25： 2021 年移动互联网城市用户规模分布 . 14 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图 26： 2021 年 3 月移动互联网巨头用户大盘渗透率 . 15 图 27： 2021 年 3 月典型应用全景生态流量渠道占比 . 15 图 28： 2020 年 12 月中国移动互联网泛娱乐行业月活用户净增量 及月人均使用时长净增量分布 . 16 图 29： 2021 年一季度中国游戏市场规模（亿元） . 16 图 30： 2021 年一季度游戏市场结构 . 16 图 31： 2021 年移动游戏单月市场规模 . 17 图 32：疫情前后全球平均每周 游戏下载与用户支出 . 18 图 33： 2021 年全球游戏用户支出预测 . 18 图 34： 21 年 1-5 月全球 TOP100 中国游戏发行商收入 . 18 图 35： 21Q1 中国自研出海收入与日美韩手游市场规模 . 18 图 36： 2021 年游戏版号审核数量 . 19 图 37： 21 年 Q1 流水 TOP50 移动游戏上线时间分布 . 20 图 38：中重度游戏用户产品留存时长分布 . 20 图 39：进入过 IOS 日畅销 TOP200 的新游数量 . 20 图 40：部分 A 股及港股上市公司 2020 年研发费用及研发人员数量 . 21 图 41：二次元游戏与多元玩法融合 . 22 图 42： 2020 年二次元移动游戏用户画像 . 22 图 43： 2021 年 4 月移动游戏下载主要渠道用户规模 . 23 图 44： TAPTAP 用户粘性对比 . 23 图 45： 2020 年中国游戏买量市 场规模 . 23 图 46： 2020 年中国游戏买量素材 . 23 图 47： 2020 年广告主买量投放指数榜 TOP 5 . 24 图 48：证券市场 主要游戏企业销售费用变动情况 . 24 图 49：不同游戏类型买量 CPA 情况 . 25 图 50： 2020 年全球游戏应用程 序成本情况 . 25 图 51： 2021 年 1-5 月日均买量游戏及峰值 . 25 图 52： 2021 年 1-5 月日均买量公司主体及峰值 . 25 图 53：网络视频 平台广告与会员收入对比 . 26 图 54： 2019.6-2020.12 网络视频月活用户规模 . 27 图 55： 2020 年网络视频行业用户使用时长数据 . 27 图 56：四大视频网站 付费会员数量情况 . 27 图 57：爱奇艺黄金 VIP 与腾讯视频 VIP 价格调整对比 . 28 图 58：用户 根据需求选择差异化的付费方式分布 . 28 图 59：网络视频平台的剧场模式升级过程 . 30 图 60：电视剧拍摄及重点网络剧规划备案情况 . 30 图 61： 2018-2020 年中国剧集市场投资规模 . 30 图 62： 2015-2021 年网络综艺上新数量 . 32 图 63： 20 年及 21 年 1-4 月平台播出网综数量分布 . 32 图 64：网络综艺 以丰富多元的节目题材触达不同的圈层文化 . 32 图 65：芒果 TV 网综垂直内容深挖与 IP 衍生开发 . 33 图 66： 2018-2020E 中国剧本杀市场规模 . 34 图 67：芒果 M-CITY 明星大侦探长沙店 . 34 图 68： 2011-2020 年成年国民阅读率与阅读量 . 35 图 69： 2020 年国民阅读媒介时长对比 . 35 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 图 70： 2020 年国民倾向的阅读形式 . 35 图 71： 2020 国民年均阅读量在 10 本及以上人群比重 . 35 图 72： 2020 年数字阅读市场规模及增速 . 36 图 73：数字阅读市场收入结构 . 36 图 74： 2020 年 -2021Q1 有声阅读月活用户规模 . 36 图 75： 2020 年成年国民听书率 . 36 图 76： 2020 年移动音频行业用户结构 . 37 图 77：在线音频行业不同的市 场参与者 . 38 图 78：传统有声阅读业态到在线音频生态商业模式 升级 . 38 图 79：实体书店渠道指数变化趋势 . 39 图 80：实体书店渠道指数变化趋势 . 39 图 81： 2018-2020 年不同城市用户及成交量分布 . 40 图 82： 21Q1 实体门店在不同城市销售同比增速 . 40 图 83： 2019Q1-2021Q1 图书零售市场主要品类码洋比重 . 41 图 84： 2020 年未成年国民阅读率与人均阅读量 . 41 图 85：图书零售市场少儿图书码洋规模测算 . 41 图 86：近十五年我国中小 学在校及普通小学招生人数 . 42 图 87：近二十年全国人口出生情况 . 42 图 88： 2018-2021 年上半年电影大盘票房 . 43 图 89： 2018-2021 年上半年电影大盘观影人次 . 43 图 90： 2021 年单月电影大盘票房 . 43 图 91： 2021 年单月电影观影人 次 . 43 图 92： 2021 年上半年重要档期票房 . 44 图 93： 2021 年上半年重要档期头部影片票房 . 44 图 94： 2010-2020 年银幕数量及和百万人口银幕数 . 45 图 95： 2010-2019 年银幕数与观影人次的拟合情况 . 45 图 96： 2010-2021 年中国内地电影市场观影人次 . 45 图 97： 2012-2021 年电影大盘平均票价 . 45 图 98： 2021 年上半年进口影片票房 TOP 5 . 46 图 99： 2021 年部 分已定档的好莱坞电影 . 46 图 100： 2015-2020 年动画电影票房及单片票房 . 46 图 101：历史上暑期档电影大盘票房表现 . 46 图 102： 2015-2020 年动画电影票房及单片票房 . 48 图 103： 2015-2020 年动画电影票房分布 . 48 图 104： 2021 年 1-5 月国内院线票房市场份额 . 49 图 105： 2021 年 1-5 月国内影投票房市场份额 . 49 图 106： 2015-2020 年院线票房城市分布 . 50 图 107： 2015-2020 年影投票房城市分布 . 50 图 108：近五年传媒板块市盈率变动情况 . 51 表 1： 2021 年爱奇艺、优酷、芒果 TV 剧场待播剧集储备 . 29 表 2：上市影视剧制作公司 2021 年项目储备情况 . 31 表 3： 2021 年定档 商业主旋律影片及储备项目统计 . 47 表 4： 2021 年暑期档定档的动画影片 . 48 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 表 5：近一年三级子行业市盈率统计情况 . 51 表 6：重点覆盖上市公司列表 . 54 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 一、 一季度业绩改善明显 ， 二级市场表现低迷 1. 21Q1 业绩同比 20Q1 改善明显，对比 19Q1 仍在恢复中 2021年一季度传媒行业实现营业收入 989.24亿元，同比 20Q1增长 21.93%，同比 19Q1增长 9.26%， 实现归属母公司股东净利润 106.19 亿元，同比 20Q1 增长 86.83%，同比 19Q1 减少 8.72%。 2021 年 一 季度 除局部地区疫情反复外线上线下娱乐消费均处于正常经营状态，相较于 2020 年同期为受疫情最为 严重的阶段而导致的业绩低基数，使得 2021 年一季度 收入与利润同比呈现高增长，但相较于 2019 年 同期业绩恢复仍在进行中。 图 1： 2021Q1 传媒行业营业收入及增速情况 图 2： 2021Q1 传媒行业归母净利润情况 资料来源： wind， 山西证券研究所 资料来源： wind， 山西证券研究所 2021 年一季度传媒行业毛利率为 30.20%，较 20Q1 同比上升 0.13pct，较 19Q1 同比下降 0.92pct， 销售、管理、研发及财务费用率分别为 11.03%、 7.10%、 3.07%、 0.71%，较 20Q1 分别下降 0.49pct、 0.71pct、 0.14pct、 0.12pct，较 19Q1 分别变动 0.95pct、 -0.40pct、 0.37pct、 -0.26pct，基本保持稳定。 2021 年一季度经营活动产生的现金流净额为 41.85 亿元， 2019-2020 年同期分别为 -26.99 亿元、 -21.10 亿元， 经营现金流情况大幅改善。 146 家上市公司中， 2021 年一季度营业收入与归母净利润实现同比 20Q1 正 增长的数量分别达到 111 家和 102 家，同比 19Q1 正增长的数量分别达到 70 家和 62 家，实现环比正 增长的数量分别为 46 家、 89 家。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 营业收入（亿元） 同比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 归母净利润（亿元） 同比增速 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 图 3： 2021Q1 传媒行业毛利率与期间费用率 图 4： 2021Q1 传媒行业经营活动现金流情况 资料来源： wind， 山西证券研究所 资料来源： wind， 山西证券研究所 2. 细分行业 21Q1 收入增长恢复、利润表现分化 2021 年一季度除游戏行业外，各细分行业营业收入同比 2020 年一季度均实现正增长，其中影视行 业同比增速达 148.93%，互联网影视音频、其他文化娱乐、其他广告营销等行业营业收入同比增长达 30%以上，游戏行业营业收入同比减少 4.50%。对比 2019 年一季度，除广播电视、动漫、影视以及其 他文化娱乐行业外，其余细分行业也均实现同比增长。 2021 年一季度影视、其他广告营销行业归属母 公司净利润大幅扭亏，信息搜索与聚合、动漫行业同样实现扭亏，其他文化娱乐续亏，数字阅读、广 播电视、游戏、互联网广告营销等行业归母净利润同比下滑。对比 2019 年一季度，其他广告营销、数 字阅读、互联网影视音频及影视行业实现快速增长，游戏行业基本持平，其余细分行 业同比归母净利 润减少。 图 5： 20Q1-21Q1 各季度营业收入同比增速 图 6： 20Q1-21Q1 各单季度归母净利润同比增速 资料来源： wind，山西证券研究所 资料来源： wind，山西证券研究所 游戏行业 2021 年一季度营业收入为 182.03 亿元，同比 20Q1 减少 4.50%，同比 19Q1 增加 14.11%； 28% 29% 30% 31% 32% 33% 34% 0% 5% 10% 15% 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 毛利率（右） -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 经营活动产生的现金流净额（亿元） -80% -30% 20% 70% 120% 170% 出版 游戏 动漫 广播电视 互联网广告营销 互联网影视音频 其他广告营销 其他文化娱乐 信息搜索与聚合 影视 数字阅读 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 -2000% -1000% 0% 1000% 2000% 3000% 出版 游戏 动漫 广播电视 互联网广告营销 互联网影视音频 其他广告营销 其他文化娱乐 信息搜索与聚合 影视 数字阅读 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 归母净利润为 34.34 亿元，同比 20Q1 减少 22.67%，同比 19Q1 增加 1.95%。尽管一季度游戏公司开启 新产品上线周期，但新品上线前期投入规模较大导致利润释放较为滞后，同比 2020 年一季度高基数影 响下增速有所回落。 2021 年一季度游戏行业毛利率为 65.81%，同比 20Q1 下降 3.91pct，同比 19Q1 仅 小幅下降 0.64pct；销售、管理、研发、财务费用率分别为 28.71%、 8.19%、 12.72%、 1.67%，同比 20Q1 变动 1.78pct、 1.64pct、 2.66pct、 -0.93pct， 同比 19Q1 变动 3.67pct、 0.60pct、 2.79pct、 -1.01pct。 20Q1 经营活动产生的现金流净额为 24.93 亿元，同比 20Q1 减少 50.50%，同比 19Q1 增加 55.87%。 图 7： 18Q1-21Q1 游戏行业单季度营业收入情况 图 8： 18Q1-21Q1 游戏行业单季度归母净利润情况 资料来源： wind，山西证券研究所 资料来源： wind，山西证券研究所 出版行业 2021 年一季度营业收入为 216.10 亿元，同比 20Q1 增长 21.11%，同比 19Q1 增长 1.11%； 归母净利润为 29.88 亿元，同比 20Q1 增长 48.89%，同比 19Q1 减少 9.27%。由于 2020 年同期为行业 受疫情影响最为严重导致业绩基数较低，而 2021 年经营恢复常态后业绩反弹明显。 2021 年一季度出版 行业毛利率为 34.03%，同比 20Q1 下降 0.48pct， 同比 19Q1 上升 0.96pct； 销售、管理、研发、财务费 用率分别为 10.29%、 10.96%、 1.00%、 -0.97%，同比 20Q1 变动 -0.34pct、 -0.74pct、 -0.43pct、 0.12pct, 同 比 19Q1 变动 0.51pct、 0.64pct、 -0.35pct、 -0.42pct。 2021 年一季度，出版行业 经营活动产生的现金流 净 额为 -46.44 亿元，同比 20Q1 增长 13.35%，同比 19Q1 减少 14.59%；虽然相较于 2020 年 同期有所增加， 但由于中小学教材教辅发行回款通常在二季度完成以及新一轮（ 2021 年至 2023 年）图书零售、发行环 节税收优惠政策尚未出台，预计会导致上半年图书发行环节结算回款放缓。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 营业收入（亿元） 同比增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 归母净利润（亿元） 同比增速 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 图 9： 18Q1-21Q1 出版行业单季度营业收入情况 图 10： 18Q1-21Q1 出版行业单季度归母净利润情况 资料来源： wind，山西证券研究所 资料来源： wind，山西证券研究所 影视行业 2021 年一季度营业收入 112.80 亿元，同比 20Q1 增长 148.93%，同比 19Q1 减少 14.67%， 归母净利润 14.91 亿元，同比 20Q1 增长 199.72%，同比 19Q1 增长 29.84%。随着疫情影响的逐步消散， 国内影视行业日渐恢复至正常的生产经营中，成为文娱市场中业绩反弹最为明显的细分行业。 2021 年 一季度，影视行业毛利率恢复至 29.33%，较 2020 年同期 -2.39%大幅改善，且高于 2019 年同期 25.89% 的毛利率水平；销售、管理、研发、财务费用率分别为 8.58%、 6.94%、 0.48%、 4.20%，较 2020 年同 期下降 2.52pct、 9.57pct、 0.87pct、 1.37pct，其中财务费用率 由于新租赁准则后 新增加未确认融资费用 摊销，因此较 2019 年同期水平有明显上升。 2021 年一季度经营活动产生的现金流净额为 58.34 亿元， 同比 20Q1 增长 541.32%，同比 19Q1 增长 718.47%。 图 11： 18Q1-21Q1 影视行业单季度营业收入情况 图 12： 18Q1-21Q1 影视行业单季度归母净利润情况 资料来源： wind，山西证券研究所 资料来源： wind，山西证券研究所 互联网影视音频行业中芒果超媒由于业绩体量较大，对行业整体财务指标的影响最显著。互联网 影视音频行业 2021年一季度 业绩恢复高速增长状态，营业收入规模达 53亿元，同比 20Q1增长 48.74%， 同比 19Q1 增长 48.41%，归母净利润规模为 9.34 亿元，同比 20Q1 增长 65.75%，同比 19Q1 增长 78.06%； 毛利率为 34.60%，较 20Q1 上升 5.48pct 但较 19Q1 下降 3.38pct；销售、管理、研发及财务费用率分别 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 250 300 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 营业收入（亿元） 同比增速 -80% -40% 0% 40% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 归母净利润（亿元） 同比增速 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 营业收入（亿元） 同比增速 -300% -200% -100% 0% 100% 200% 300% -20 -10 0 10 20 30 40 50 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 归母净利润（亿元） 同比增速 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 11 为 11.34%、 4.92%、 1.51%、 -1.01%，同比 20Q1 变动 0.85pct、 -1.30pct、 0.13pct、 -0.02pct，得益于近 两年收入的快速增长，各项费用率较 19Q1 同期均显 著下降； 2021 年一季度行业经营活动产生的现金 流净额为 7.49 亿元，同比 20Q1、 19Q1 大幅增加 7.49 亿、 12.75 亿元。 图 13： 20Q1-21Q1 网络视频 单季度营业收入情况 图 14： 20Q1-21Q1 网络视频 单季度归母净利润情况 资料来源： wind，山西证券研究所 资料来源： wind，山西证券研究所 3. 传媒板块二级 表现低迷，线上文娱 板块 明显回调 2021 年传媒板块整体表现较为平淡，截至 6 月 28 日中信传媒总市值加权平均 涨幅为 -4.67%，不及 2020 年板块同期涨幅 13.28%的表现，主要是 2020 年上半年传媒板块中部分受益于疫情的线上经济细 分板块如游戏、互联网营销、视频等表现带动，而今年同期缺乏相应的拉动行情的因素。与市场整体 相比， 全部 A 股的涨跌幅为 5.06%，上证 A 股、深证 A 股及创业板的涨跌幅为 4.53%、 5.84%和 11.15%， 行业表现不及市场整体 。 图 15：截至 2021 年 6 月 28 日中信分类行业年涨跌幅（ 总市值 加权平均） 资料来源： wind，山西证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 营业收入（亿元） 同比增速 -10 0 10 20 30 40 0 2 4 6 8 10 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 归母净利润（亿元） 同比增速 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 钢铁 基础化工 煤炭 综合 电力设备及新能源 石油石化 医药 有色金属 汽车 电子 创业板 纺织服装 电力及公用事业 银行 轻工制造 深证 A股 建筑 全部 A股 交通运输 建材 上证 A股 机械 食品饮料 计算机 商贸零售 消费者服务 传媒 房地产 通信 综合金融 农林牧渔 国防军工 家电 非银行金融 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 12 截至 2021 年 6 月 28 日， 传媒二级子行业 总 市值加权平均涨跌幅中 仅有媒体行业累计上涨 ， 涨幅 为 0.21%，互联网媒体、文化娱乐、广告营销板块下跌 3.34%、 6.13%和 7.14%；各二级子行业表现均 不及 2020 年同期。 三级子行业的涨跌幅表现分化明显， 信息搜索与聚合 、 动漫 、 出版三个细分子行业 累计上涨 ， 涨幅分别为 7.10%、 6.79%、 0.64%，游戏、互联网广告营销、互联网影视音频行业跌幅在 7%以上，分别为 -7.46%、 -7.35%、 -7.28%， 与 2020 年同期表现差异较大，同时 上述三个行业 也是在 2020 年上半年疫情期间受益于流量红利较为明显的行业；此外动漫、影视、出版、其他广告营销等后 疫情下复苏的细分行业， 较 2020 年同期市场表现有较为明显的改善。 图 16： 截至 2021 年 6 月 28 日 二级行业涨跌幅 图 17：截至 2021 年 6 月 28 日 三级行业涨跌幅 资料来源 ： wind， 山西证券研究所 资料来源： wind， 山西证券研究所 上市公司方面， 截至 6 月 28 日 63 家传媒上市 公司 累计收涨， 数码视讯、力盛赛车、聚力文化、 捷成股份、 *st 当代、中广天择、 *st 长动、鼎龙文化等公司涨幅达 50%及以上 。 *st 数知 、 st 联建 、 st 三五 、 紫天科技 等 公司跌幅居前 ， 跌幅达 30%以上 。从涨跌幅分布来看，上市公司主要集中于涨跌幅 在 -10%至 0%、 0%至 10%、 -20%至 -10%区间， 占比 分别为 25%、 20.95%、 20.27%；其次为 -20%至 -30% 区间 以及 10%至 20%，占比 分别 为 9.46%、 7.43%，相较于 2020 年同期 ，涨幅在 50%以上的上市公司 数量减少，且分布更加集中。 -10 0 10 20 30 40 媒体 广告营销 文化娱乐 互联网媒体 2020年 2021年 -20 0 20 40 60 信息搜索与聚合 动漫 出版 广播电视 其他文化娱乐 影视 其他广告营销 互联网影视音频 互联网广告营销 游戏 2020年 2021年 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 13 图 18：上市公司截至 6 月 28 日 年涨跌幅数量分布 图 19：截至 6 月 28 日年 涨跌幅 TOP10 资料来源 ： wind， 山西证券研究所 资料来源： wind， 山西证券研究所 二、 存量用户博弈加剧，关注留存与商业化变现 QuestMobile 数据显示，截至 2021 年 3 月 中国移动互联网月活规模为 11.62 亿人，同比增长 0.52%； 月活用户呈现阶段性波动，自 2020 年 5 月达到 11.64 亿人高位后有所回落，并在 2020 年 9 月后再度呈 现增长，但整体来看月活用户规模增速放缓已较为明显，进而也会导致移动互联网行业存量用户的博 弈加剧。另一方面，用户对线上生活的依赖程度不断加深， 据 CNNIC 第 47 次互联网发展状况统计报 告数据显示， 2020 年 1-12 月我国移动互联网接入流量消费达 1656 亿 GB，较 2019 年全年增长 35.74%； 而用户线上日均使用时长随着疫情有效控制后逐步 回落但也保持在日均 6 小时左右的水平 。由于存量 用户对线上生活的粘性增加，人均使用 APP 的个数在不断增长，会使得移动互联网不同细分行业间的 “内卷”更加明显， 因此我们认为用户留存与商业化变现将成为行业竞争的核心关注点。 图 20： 2021Q1 中国移动互联网月活用户规模 图 21： 中国移动互联网接入流量消费情况 资料来源 ： QuestMobile，山西证券研究所 资料来源： CNNIC，山西证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 -30% 以下 -30% 至 -20% -20% 至 -10% -10% 至 0% 0% 至 10% 10% 至 20% 20% 至 30% 30% 至 40% 40% 至 50% 50% 以上 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 数码视讯 力盛赛车 聚力文化 捷成股份 *S T当代 中广天择 *S T长动 鼎龙文化 祥源文化 游族网络 *S T数知 ST 联建 ST 三五 紫天科技 新媒股份 *S T艾格 电声股份 富春股份 腾信股份 川网传媒 10.4 10.6 10.8 11.0 11.2 11.4 11.6 11.8 2018.1 2018.4 2018.7 2018.10 20 19 .1 2019.4 2019.8 2019.12 2020.5 2021.3 月活用户规模（亿） 0 500 1,000 1,500 2,000 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 移动接入流量（亿 GB） 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 14 图 22： 2021Q1 中国移动互联网用户 人均使用时长 图 23： 中国移动互联网 用户月人均打开 APP 数量 资料来源 ： 易观分析 ，山西证券研究所 资料来源： QuestMobile，山西证