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请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 分析师：范欣悦 执业证书编号： S0740517080004 Email： 分析师：陆韵婷 执业证书编号 : S0740518090001 分析师：陆韵婷 Email： 相关报告 报告摘要 酒馆行业：受益于夜间经济政策、 Z 世代 17:00-2:00 来源： 公司官网，窄门餐眼， 中泰证券研究所 注：数据为截至 2021 年 6 月 8 日 图表 9： 可比公司加盟模式情况介绍 胡桃里音乐酒吧 贰麻酒馆 加盟地区 一类城市及以下 省会城市、市级城市、 县级城市、行政特区 加盟费 一类城市 20 万，其余 15 万 60 万 提成 每月 2w+营业额的 2% / 保证金 15 万（合同期满可退） 10 万 来源： 公司官网， 中泰证券研究所 酒馆行业龙头，管理层充分持股 我国最大的线下连锁酒馆。 海伦司小酒馆创立于 2009 年，定位于高性 价比的线下休闲空间，为 1828 岁的年轻消费者提供优质与性价比兼具 的产品组合，及舒适愉悦的社交空间。截至 2020 年底，海伦司酒馆数 量达到 351家，覆盖中国大陆 22个省级行政区的 83个城市及中国香港。 根据 Frost&Sullivan 统计，以酒馆数量计，公司连续三年成为我国最大 的线下连锁酒馆。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 新股研究报告 图表 10：海伦司全国分布情况 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 深耕细作十五载，创始人经验丰富。 创始人徐炳忠先生在线下连锁行业 耕耘超过 15 年，曾在老挝面向外国游客创办酒馆， 2009 年回国后在 北京五道口设立第一家小酒馆，“海伦司小酒馆”就此诞生。 图表 11： 公司发展历程 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 2 0 0 9 2 0 1 7 2 0 0 9 年创立第一间 H e l e n s 酒馆，并 与多名合作伙伴在 中国其他 地区设立 多家海伦司小酒馆。 2018 公司于开曼 群岛注 册 成立，推出 H e l e n s 精 酿 啤酒 , 年末酒馆总数达 162 家。 2 0 1 9 2 0 2 0 丰富产品 矩阵，陆 续 推出斗 酒、果啤、 奶 啤等自营 产品， 2 0 2 0 年末， 门店增 至 3 5 1 家。 2021 获黑蚁资本 3 3 0 0 万 美元首次融资。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 新股研究报告 图表 12：海伦司北京五道口门店 来源： 餐饮 o2o， 中泰证券研究所 公司管理人持股集中，核心高管充分持股。 公司控股股东为创始人徐炳 忠先生及其全资信托，共持有 77.42%的股权。管理层持股平台 WTSJ Holdings 持有 12.6%股权，其中张波、赵俊、刘毅、夏临凡、雷星、杨 志刚、解艳、朱明哲先生均为公司核心管理层。 图表 13： 公司股权结构 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 注：数据截至 2021 年 3 月 30 日 0 . 3 1 % 徐炳忠 H e l e n s h i l l （ B V I ） （英属维尔京群岛） BVI1 徐炳忠信托 H L S H H o l d i n g s 99%1% 100% 董事限制 性股份单 位 S P V W T S J H o l d i n g s ( 英 属维尔京群岛 ) C h i n a W o r l d I n v e s t ment （开曼 群岛） 董事，雇员及一名 独立第三方 王振鹏 N E W C E H o l d i n g s ( 英 属维尔京群岛 ) 高级管理 层限制性 股份单位 SPV B A C a p i t a l （英属维尔 京群岛） 后限制 性股份 单位 SPV 雇员限 制性股 份单位 SPV 100% 100% 100% 1 2 . 6 % 1 . 0 0 %0 . 1 4 % 1 . 3 7 % 4 . 0 2 %2 . 1 6 %0 . 9 8 %7 7 . 4 2 % 本公司（开曼群岛） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 新股研究报告 图表 14： 公司高管介绍 姓名 公司职位 股权占比 背景 目前负责业务 徐炳忠 创办人、主席、执行董事 77.42% 自 2005 年在老挝创办酒馆，在酒馆市场运营及企业管理 拥有逾 15 年经验 制定公司整体发展战略， 及业务规划，监督集团管理 及战略性发展 张波 执行董事、高级副总裁 2.50% 华中科技大学。此前于百纳信息技术有限公司及阿里巴巴 网络技术有限公司担任前端开发工程师 集团信息技术研究及开发 赵俊 执行董事、高级副总裁 1.20% 于中国华中科技大学任教，参与高科技科研项目研究 业务发展 雷星 执行董事、高级副总裁 0.80% 武汉大学软件工程学士学位。此前于平安科技担任软件开 发工程师 集团营销 刘毅 运营总监 1.20% 于餐饮服务行业担任运营管理职位 15 年 运营管理 杨志刚 高级副总裁 0.80% 此前担任本公司附属公司代理副总经理，总经理 日常运营及制定管理机制 和例行机制 王振鹏 高级副总裁 1.00% 于国际会计师事务所拥有逾 10 年经验 财务及投资者关系 朱明哲 工程总监 0.60% 此前担任本公司附属公司工程部主管、工程经理及工程总 监 酒馆设计，装修施工，及日 常维护 解艳 人力资源总监 0.60% 此前担任本公司附属公司高级培训经理及人力资源总经理 人力资源及行政事务 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 直营模式扩张，产品、装修、音乐标准化程度高 加盟转直营，快速扩张 转为全直营模式。 最初以直营 +加盟模式运营，向加盟酒馆收取一次性 的加盟费和管理服务费。与加盟相比较，直营模式能够对产品，运营， 服务，供应链，及人才培养等各方面都有更有效的把握。 2018 年制定直 营拓展的战略，以直营方式进行扩张，并通过整合将加盟酒馆驻加纳转 变为直营酒馆，目前，公司旗下酒馆均为直营酒馆。 图表 15： 2018-2020 年直营门店不断扩张 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 84 221 337 78 31 14 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2018 2019 2020 直营门店数量 加盟门店数量 （ 家 ） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 新股研究报告 自有产品为主，标准化程度高 自有产品为主，第三方产品为辅，标准化程度高 。 主要以提供（ 1）自 有产品，包括自有酒饮及小食；（ 2）第三方品牌酒饮。菜单包含 41 款 产品，包括 24 款酒饮、 8 款全国统一的基本款小食、 6 款软饮及 3 款其 他产品，在湖南、上海、福建等省份提供一两种地方风味小食。 自有酒饮： 包括 Helens啤酒和酒精化饮料，如纯麦精酿、扎啤、果啤、 奶啤。 Helens 啤酒使用的酵母、啤酒花、麦芽均为国外进口，每种酒 使用不同类型的爱尔酵母，发酵周期为 2 个月。酒精化饮料为酒精调制 的饮品，酒精浓度低，口味多元化。 图表 16： 海伦司自有产品 产品种类 产品细分 单瓶容量 单价（元） Helens 啤酒 纯麦精酿 420ml 9.8 Helens 精酿 275ml 7.8 Helens 扎啤 / 78 饮料化酒饮 Helens 果啤 270ml 8.9 Helens 奶啤 300ml 8.9 嗨斗 / 59 威士忌可乐扎 / 78 威士忌可乐桶 / 26 伏特加红牛 / 39 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 第三方品牌酒饮： 提供多种市场认可度较高的知名品牌酒饮，如 1644、 百威、科罗娜、野格等。 图表 17： 海伦司第三方酒饮介绍 产品名称 产品单价（元） 1644 9.8 野格 275 百威 9.8 科罗娜 9.8 皇冠伏特加 168 来源： 官方菜单， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 新股研究报告 图表 18： 海伦司第三方酒饮 图表 19： 海伦司第三方酒饮 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 小食：统一提供 8 款基本小食， 如辣味花生、芥末黄瓜、鸡米花等，同 时也会针对不同地域口味偏好定制 12 款本土风味小食，如四川省的麻 辣豆干、酱板毛豆。 图表 20： 海伦司小食产品介绍 产品名称 产品单价（元） 香辣豆皮 15.8 香辣海带结 17.8 酒鬼花生 17.8 土豆条 26 甜辣鸭脖 28 鸡米花 28 奥尔良烤翅 30 车仔面 9.9 来源： 官方菜单， 中泰证券研究所 图表 21： 海伦司小食 来源： 微信公众号， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 新股研究报告 装修风格： 标准化东南亚 &少数民族风格 东南亚结合少数名族风格，打造休闲社交环境 。 统一采用具有东南亚和 中国少数民族风格的内饰，造型设计上同时采用了中国古典风格和自然 原生态风格，营造温暖亲和的氛围，桌椅，灯具，灯光等用品由内部团 队精心挑选，选用镂空木花等风格明显的饰品、木制桌椅，及暖色调的 灯光，并通过玄关、门柱和艺术雕像等装饰，打造轻松 愉悦 的休闲社交 环境。 装修风格不断迭代，满足个性化需求。 酒馆装修风格不断迭代，从 1.0、 2.0 班逐渐形成目前以标准化、工业化和模块化为特色的 3.0 版装修风格。 为了实现酒馆风格的多样化，计划增加不同风格的酒馆设计，在广州、 厦门和长沙 3 间酒馆采用欧式装修风格。 图表 22： 酒馆装潢风格 图表 23： 长沙欧式风格 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源：搜狐网，中泰证券研究所 门店选址 ：高校周边 &酒吧聚集区为主 直营酒馆的面积一般在 300500平方米，能同时容纳 150200名顾客， 每家酒馆一般有 3650 桌，每桌容纳 46 人。营业时间通常为晚上 7 点 凌晨 2 点。 聚焦年轻消费群体 ，多开在高校周边 。 为“年轻人线下社交平台”，门 店通常选择开设在年轻人聚集的区域，如购物商场、成熟社区等各位商 业区域。考察周边商场的数量、位置、等级、交通便利性、类似业态数 量及品牌、周边商场内可供出租的潜在地点 ， 面积和租期等，评估附近 小区数量、居民人数、商业活跃度。以上海为例， 25 家酒馆中 21 家开 设在大学周边，聚焦年轻消费群体集中的区域。另外，在年轻客户集中 的优质商业地区加密，如在长沙解放西路商圈（半径 3 公里内）内共有 10 家酒馆，充分满足客户需求。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 新股研究报告 图表 24： 海伦司上海门店校边址分布 海伦司门店 周边大学 1 平型关路店 上海大学 2 上海茂名北路店 第二工业大学 3 淮海中路店 上海社会科学院 4 七宝宝龙城店 上海对外经贸大学 5 复旦大学店 复旦大学 6 弘基广场店 上海大学 7 致远大厦店 中国建筑科学研究院 8 碧云壹零店 / 9 金虹桥商场店 上海对外经贸大学、华东师范大学 10 疁城新天地店 上海开放大学 11 天钥桥路店 / 12 奉贤大学城店 上海应用技术大学 13 上海控江路店 同济大学，上海电视大学 14 东鼎购物中心店 / 15 曲阳路店 同济大学 16 新会路店 / 17 关山路店 复旦大学 18 金泰广场店 杉达大学 19 中原城市广场店 复旦大学 20 控江路店 上海电视大学 21 吴泾宝龙店 华东师范大学 22 开元地中海店 上海应用技术大学 23 东明广场店 松江大学城 24 佳源梦想广场店 上海应用技术大学 25 乐源城店 南昌航空大学上海教学点 来源： 大众点评， 中泰证券研究所 图表 25： 长沙解放西路商圈海伦司酒馆分布 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 新股研究报告 音乐 ：曲库全国统一，可视化系统智能管理 曲库全国统一，根据实际情况编排。 建立全国统一的曲库，包含流行曲 目和顾客推荐曲目，根据每家酒馆的营业时间段、高峰期时长、消费人 群结构等因素，从曲库中选择编排的播放列表，列表每周更新一次。还 会针对不同的节日、顾客生日播放特别的音乐。为顾客提供与内部音乐 管理系统打通的微信小程序，让顾客推荐音乐。 通过可视化系统，智能管理酒馆音乐播放。 曲库中新增的曲目都会通过 软件测试出曲目的 bpm，标准情绪标签上传至音乐系统，根据时段、客 流选择播放合适的歌曲。自主研发的音乐管理系统能够实时采集音量分 贝、根据现场顾客数量，智能调节音量并控制播放列表。 图表 26： 海伦司音乐系统 来源： 微信小程序， 中泰证券研究所 竞争优势 ：高性价比定位年轻人群， 高度标准化助力快速扩张 打造网红小酒馆 品牌。 充分利用微信公众号、微博、抖音等社交平台或 新媒体触达消费者，提升品牌知名度。目前公司在官方微信、抖音及微 博官方账号累积粉丝超过 570 万，产品“ Helens 可乐桶”以话题“海 伦司可乐桶全国统一姿势”在抖音走红，视频播放量累积超过 10 亿次。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 新股研究报告 图表 27： 海伦司可乐桶挑战 来源： 抖音， 中泰证券研究所 定位年轻人群，瞄准大学生群体。 根据 CBND Data 消费大数据，大学 生群体逐渐成为年轻人线上酒水消费的重要力量，近一年件单价水平超 过整体 90/95 后。海伦司小酒馆无论是从选址还是营销方式都非常贴合 大学生群体，截至 2020 年底，用迎新晚会、篮球赛等形式赞助超 150 所高校，为大学生提供免费酒水、小吃及聚会场地。 图表 28： 海伦司赞助各大高校活动 来源： 官方公众号，公司官网， 中泰证券研究所 产品具有 高性价比。 根据当代年轻人轻饮酒调查报告， 19-24 岁消费 者中， 75%的酒精年消费不超过 1000 元，更注重产品性价比。公司所 有瓶装啤酒产品售价均在 10 元 /瓶以内，性价比极高，如 275ml 海伦司 精酿（自有酒饮）售价 7.8 元， 275ml 百威啤酒售价 9.8 元（根据 Frost&Sullivan，同行平均售价在 1530 元，公司比同行平均售价低约 35%-67%）。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 新股研究报告 图表 29： 各年龄段人群酒饮消费水平情况 来源： 当代年轻人轻饮酒调查报告 ， 中泰证券研究所 图表 30： 海伦司与其他酒馆或渠道同产品单价对比 产品名称 海伦司产品单价 （元） Perrys 产品单价 （元） LaBamba 拉芭 玛（元） 胡桃里产品单价 （元） 其余独立酒馆 （元） 便利店（元） 1644 9.8 15-16 28 / 30 19.5 野格 275 268 300 / 388 198 百威 9.8 11 18 28 40 / 科罗娜 9.8 13 20 38 25 14.5 威士忌可乐扎 80 98 / / / / 威士忌可乐桶 31 30 / / / / 莫吉托 28 28 / 68 60 / B52 26 25 30 / 60 / 水烟 38 50 68 / 245 / 来源： 官方小程序点单，大众点评，草根调研， 中泰证券研究所 自有酒饮 具有明显 规模效应。 产品矩阵以自有产品为主，公司委托第三 方供应商生产自有酒饮，除去多个中间商环节，并且随着酒馆扩张，规 模效应逐渐积累，令自有酒饮可以在较低售价的基础上，保持较高的毛 利率水平， 20 年自有酒饮的毛利率为 78.4%，显著高于第三方酒饮毛利 率 51.5%。 高度标准化助力快速 、高效 扩张。 海伦司小酒馆在产品、运营、管理、 人才等方面都实现了标准化运营：（ 1）统一的产品组合：提供统一的经 典产品组合，简化采购和物流程序，提高存货周转。（ 2）一体化的酒馆 运营：总部设置专业的职能部门对酒馆选址、装修、物流采购、音乐播 放等环节进行统一管理。（ 3）集约化的酒馆管理：采用第三方仓储和物 流服务，在武汉、天津、无锡、东莞设有仓库，实现高效物流配送；采 购定量订制且方便加工的小食产品，制定高标准化且简捷的后厨加工操 作流程； Future BI 提供实时高效的数据分析、决策支持统一考核、监督 、 食品安全控制、供应链管理和定价。（ 4）体系化店长培养：通过集训、 带训、轮岗制度培养酒馆店长，培训制度标准化，流程指引体系清晰简 洁，培养一名新店长仅需 9 个月。 由于高度标准化和高校的拓店流程， 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 19 - 24 岁 25 - 29 岁 30 - 39 岁 40 岁及以上 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 18 - 新股研究报告 每家新增直营酒馆的盈亏平衡期不断下降， 20 年仅为 3 个月。 图表 31： 海伦司员工培养体系 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 图表 32： 新增直营酒馆盈亏平衡期逐步缩短 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 提升用户粘性，打造私域流量。 针对新到店顾客，首单会免费送半打（ 6 瓶）啤酒，鼓励顾客加入会员。门店提供存酒服务，啤酒和未开封的洋 酒 30 天，开封的洋酒 15 天，提升门店的复购。设置丰富多样的活动与 客户实现多元化互动，如顾客可以投票选择部分歌曲在当晚门店播放， 等位时赠送免费饮品，在节日举办酒馆活动，提升顾客的粘性和忠诚度。 图表 33： 海伦司公众号节日营销 来源： 微信公众号， 中泰证券研究所 6 5 3 0 1 2 3 4 5 6 7 2018 2019 2020 新增直营酒馆盈亏平衡期 （月） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 19 - 新股研究报告 数字化技术升级提升运营效率。 （ 1）自主研发的 Future BI 系统融合 ERP 和 CRM，形成统一的数据分析和管理平台，增强对门店运营情况的实时 洞察，并能够根据产品销售、实时库存情况自动生成原材料订货数据等 提升运营效率。（ 2）搭建集约化、可视化的智能音乐管理系统，仅需 5 名员工就能够精确、实时控制全国每一家酒馆的背景音乐。 图表 34： 海伦司数字化管理平台 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 酒馆行业 单店模型 假设： 面积 &桌数： 根据招股书，直营酒馆门店建筑面积 300500 平方米，一 般可容纳 35-50 桌，假设每家门店面积为 500 平方米，能容纳 50 桌。 翻台率： 根据招股书，使用单店下单用户 /平均桌数计算，假设成熟门店 翻台率为 2.3。 订单单价： 根据招股书，假设日均订单价为 100 元。 人力成本： 根据海伦司公开招聘信息，假设员工薪资为 4500 元 /月，店 长薪资为 10000 元 /月。 租金成本： 根据招股书，假设单位租金成本为 3 元 /平米天。 结论： 单店净利率为 19.9%。考虑到低线级城市的员工薪资和单位租金 低于高线级城市，但订单单价基本持平，我们进行敏感性分析，当员工 薪资 4000元 /月和单位租金 2.5 元 /平米天时，单店净利率可达 22.81%， 当员工薪资 3500 元 /月和单位 租金 2 元 /平米天时，单店净利率可达 25.73%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 20 - 新股研究报告 图表 35： 海伦司单店模型核心假设 假设 面积 500 平方米 桌数 50 翻台率 2.3 订单单价 100 元 自有酒饮占比 56% 小食占比 20% 第三方酒饮占比 24% 自有酒饮毛利率 78% 小食毛利率 55% 第三方酒饮毛利率 51% 员工数量 12 人 员工薪资 4500 元 /月 店长数量 1 人 店长薪资 10000 元 /月 单位租金 3 元 /平方米 天 员工食宿费用 10 万 /年 装修费用 500 元 /平方米 设备投入 10 万元 折旧摊销年限 5 年 水电费用 3% 其他费用 2% 所得税 25% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 21 - 新股研究报告 图表 36： 海伦司单店模型测算 模型 收入 420 自有酒饮 235 小食 84 第三方酒饮 101 成本 139 自有酒饮 52 小食 38 第三方酒饮 49 人工成本 77 租金成本 55 员工食宿费用 10 折旧摊销 7 水电费用 13 其他费用 8 税前利润 111 所得税 28 净利润 84 来源：中泰证券研究所 图表 37： 翻台率和订单单价在不同情况下的敏感性分析 订单单价 80 90 100 110 120 翻台率 1.9 6.28% 10.74% 14.31% 17.23% 19.66% 2.1 10.10% 14.14% 17.37% 20.01% 22.21% 2.3 13.26% 16.95% 19.90% 22.31% 24.32% 2.5 15.92% 19.31% 22.02% 24.24% 26.09% 2.7 18.18% 21.32% 23.83% 25.89% 27.60% 来源：中泰证券研究所 图表 38： 员工薪资及单位租金不同情况下的敏感性分析 单位租金 2 2.5 3 3.5 4 员工薪资 3500 25.73% 24.10% 22.47% 20.84% 19.21% 4000 24.44% 22.81% 21.18% 19.55% 17.92% 4500 23.16% 21.53% 19.90% 18.27% 16.64% 5000 21.87% 20.24% 18.61% 16.98% 15.35% 5500 20.59% 18.95% 17.32% 15.69% 14.06% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 22 - 新股研究报告 拓店空间测算：高校数量为扩张底线 以高校数量作为参考，至少可开至 2688 家。 海伦司的主要消费群体为 1828 岁的大学生及年轻白领，并且多数开在高校附近，因此参考我国 高校数量来作为公司扩张数量的底线。根据教育部统计， 截至 2019 年 末，我国共有普通高等学校 2688 所，假设每 所 高校都可以支撑 1 家海 伦司小酒馆， 考虑到每所高校可能存在不同校区， 那么 海伦司至少可以 开到 2688 家。 图表 39： 2010-2019 年普通高等学校数量 来源： 教育部官方文件， 中泰证券研究所 经营和财务分析 ：自有酒饮盈利能力强，具有明显规模效应 直营酒馆快速扩张。 公司旗下酒馆数量从 18 年的 162 家增至 2020 年的 351 家， CAGR 达 47%，其中直营酒馆迅速扩张，从 18 年的 84 家增至 2020 年的 337 家， CAGR 达 100%，由于确立直营的发展模式，加盟 酒馆不断缩减，从 18 年的 78 家降至 2020 年 14 家，截至目前全部酒馆 均为直营。 二线城市为主要分布区域。 二线城市的酒馆数量占比超过 50%，且比重 逐年增加，扩张速度也超过一线和三线及以下城市。 20 年一线 /二线 /三 线及以下酒馆数量占比为 16%/57%/37%，扩张 CAGR为 47%/56%/33%。 2358 2409 2442 2491 2529 2560 2596 2631 2663 2688 2100 2200 2300 2400 2500 2600 2700 2800 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 （个） 普通高等学校数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 23 - 新股研究报告 图表 40： 2018-2020 年海伦司门店数量 图表 41： 2018-2020 年不同地区门店占比情况 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 单店下单用户数量稳定增长，翻台率 19 年提升。 酒馆顾客基本上都通 过扫码下单并支付，一般 1 名顾客为整个群体买单，因此 1 名下单用户 可能对应多个酒馆顾客。单店下单用户数量在 19 年大幅增长 58%，在 20 年小幅增长 8%，其中 19 年二线城市涨幅更加显著， 20 年三线及以 下城市涨幅更加显著。使用单店下单用户 /平均桌数来看翻台情况， 19 年翻台率大幅增加， 20 年基本持平。 客单价稳定增长。 单个下单用户日均消费金额稳定增长，从 18 年的 93.2 元增至 20 年的 109.6 元， CAGR 达 8.4%。 图表 42：单个直营酒馆日均下单用户数量 图表 43： 单个直营酒馆日均下单用户数量同比增速 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 0 . 0 % 2 0 . 0 % 4 0 . 0 % 6 0 . 0 % 8 0 . 0 % 1 0 0 . 0 % 1 2 0 . 0 % 1 4 0 . 0 % 1 6 0 . 0 % 1 8 0 . 0 % 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2018 2019 2020 酒馆数量 直营酒馆数量 酒馆数量 Y o Y 直营 Y o Y 1 6 . 1 % 1 3 . 9 % 1 6 . 0 % 5 0 . 9 % 5 7 . 0 % 5 7 . 1 % 3 2 . 9 % 2 9 . 1 % 2 6 . 9 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 2019 2020 一线 二线 三线及以下 7 2 . 2 8 0 . 6 8 3 . 1 6 3 . 6 1 0 6 . 2 1 1 2 . 2 5 3 . 4 8 3 . 2 9 9 . 5 6 1 . 1 9 6 . 4 1 0 4 . 4 0 20 40 60 80 100 120 2018 2019 2020 一线 二线 三线及以下 整体 0 . 0 % 10. 0% 20. 0% 30. 0% 40. 0% 50 . 0% 60 . 0% 70. 0% 80. 0% 2019 2020 一线 二线 三线及以下 整体 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 24 - 新股研究报告 图表 44： 2018-2020 年海伦司酒馆翻台率逐步提升 图表 45： 单个下单用户日均消费金额及同比增速 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 量价齐升，带动单店销售额提升。 单店日均销售额在下单用户数量和客 单价共同驱动下增长， 19 年整体日均销售额达 1.04 万元、同增 82.5%， 20 年即使在疫情背景下，日均销售额亦小幅增长 4.8%。从同店销售额 来看， 19 年大幅增长 170%，主要是中国运营主体于 18 年 4 月成立所 致， 20 年受疫情影响，仅微降 0.6%。 图表 46： 海伦司单个直营酒馆日均销售额 图表 47： 海伦司单个直营酒馆日均销售额同比增速 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 受益于快速扩张，收入高增长。 受益于直营店快速扩张以及单店优秀表 现， 20 年收入 8.2 亿元，近三年 CAGR 达 167%。从收入结构来看，随 着直营店快速扩张及加盟店缩减，直营收入占比逐步提升， 20 年 99% 的收入来自直营。 自有产品收入比重约 70%。 从直营店的收入结构来看， Helens 自有产 品的贡献比重约 70%，其中自有酒饮约占自有产品的 74%，小食约占自 有产品的 26%；第三方品牌酒饮的贡献比重约 2025%。 0 . 0 0 0 . 5 0 1 . 0 0 1 . 5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 2018 2019 2020 翻台率 9 3 . 2 1 0 8 . 1 1 0 9 . 6 1 6 . 0 % 1 . 4 % 0 0 . 0 2 0 . 0 4 0 . 0 6 0 . 0 8 0 . 1 0 . 1 2 0 . 1 4 0 . 1 6 0 . 1 8 85 90 95 100 105 110 115 2018 2019 2020 单个下单用户日均消费金额 YoY 0 . 5 0 0 . 7 8 0 . 8 5 0 . 6 3 1 . 1 7 1 . 1 4 0 . 5 2 0 . 9 0 1 . 0 9 0. 57 1 . 0 4 1 . 0 9 0 . 0 0 0 . 2 0 0 . 4 0 0 . 6 0 0 . 8 0 1 . 0 0 1 . 2 0 1 . 4 0 2018 2019 2020 一线 二线 三线及以下 整体 （万元） - 1 0 . 0 % 0 . 0 % 10. 0% 20. 0% 30 . 0% 40. 0% 50. 0% 60 . 0% 70. 0% 80. 0% 90. 0% 1 0 0 . 0 % 2019 2020 一线 二线 三线及以下 整体 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 25 - 新股研究报告 图表 48： 2018-2020 年公司收入及同比增速 图表 49： 2018-2020 年公司收入拆分 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 图表 50： 2018-2020 年公司自有产品占自有产品收入比重 来源： 公司公告 ，中泰证券研究所 自有酒饮毛利率较高。 自有酒饮毛利率超过 70%并逐年提升，规模效应 显著， 20年高达 78.4%；第三方酒饮毛利率低于自有酒饮， 20年为 51.5%。 受益于自有产品的高毛利率，公司整体的毛利率较高，超过 65%，其中 19 年由于第三方酒饮收入贡献提高，毛利率下滑， 20 年在自有酒饮带 动下毛利率提升至 66.8%。 1 . 1 5 . 6 8 . 2 392% 45% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 0 . 0 1 . 0 2 . 0 3 . 0 4 . 0 5 . 0 6 . 0 7 . 0 8 . 0 9 . 0 2018 2019 2020 收入 Y o Y （亿元） 7 2 . 0 % 6 8 . 8 % 7 3 . 5 % 2 2 . 1 % 2 7 . 3 % 2 3 . 5 % 5 . 9 % 3 . 9 % 3 . 0 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 2019 2020 H e l e n s 自有产品 第三方品牌酒饮 其他 4 0 . 5 % 3 5 . 8 % 3 3 . 7 % 2 5 . 5 % 3 5 . 4 % 4 0 . 1 % 3 4 . 0 % 2 8 . 8 % 2 6 . 2 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 2019 2020 H e l e n s 啤酒 饮料化酒饮 小食 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 26 - 新股研究报告 图表 51： 2018-2020 年公司同产品毛利率 来源： 公司公告 ，中泰证券研究所 人工和租金为主要成本费用来源。 人工和租金为主要成本费用来源， 20 年人工成本 /收入为 21.9%，租金成本（使用权资产折旧） /收入为 12.9%， 受疫情影响较 19 年提高。厨房及设备折旧和能耗费用 /收入较稳定，分 别在 3.5%/3%左右。销售费用率逐年下降， 20 年仅为 1.9%，财务费用 率较稳定，在 3.5%左右。 图表 52： 2018-2020 年公司间接成本占收入比重 图表 53： 2018-2020 年公司宣传推广及财务费用率 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 盈利能力较强。 经营利润率超过 25%， 19 年达到 28.7%， 20 年受疫情 影响同减 10.1pct。净利率超过 10%， 19 年公司经调整净利润 7914 万 元，经调整净利率同增 4.6pct 至 14%， 20 年受疫情影响经调整净利率 降至 9.3%。 0 . 0 % 1 0 . 0 % 2 0 . 0 % 3 0 . 0 % 4 0 . 0 % 5 0 . 0 % 6 0 . 0 % 7 0 . 0 % 8 0 . 0 % 9 0 . 0 % 2018 2019 2020 自有酒饮 第三方酒饮 整体 0 . 0 % 5 . 0 % 1 0 . 0 % 1 5 . 0 % 2 0 . 0 % 2 5 . 0 % 2018 2019 2020 人工 租金 厨房及设备折旧 能耗费用 0 . 0 % 2 . 0 % 4 . 0 % 6 . 0 % 8 . 0 % 1 0 . 0 % 1 2 . 0 % 2018 2019 2020 宣传及推广费用 其他费用 财务费用 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 27 - 新股研究报告 图表 54： 2018-2020 年公司经营利润率 图表 55： 2018-2020 年公司净利润及经调整净利润 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 发展规划： 快速扩张，持续投入技术研发 持续扩张酒馆网络。 计划将分别于 2021/22/23 年在全国开设 400/630/900 家酒馆， 2023 年 末酒馆数量增 至约 2200 家。现有的酒馆 主要集中在中国的一、二线城市，未来会进一步 布局低线级 城市。 进一步加强人才梯队建设，优化人力资源管理体系。 未来三年计划招募 150 名在供应链管理、品牌传播、技术研发等领域具有专业知识的专家。 加强酒馆的基础能力建设。 计划持续投资于技术研发，研发的项目包括： 自动优化 音乐曲目及播放状态 的 只能氛围管理系统 、高效圈定酒馆位置 规划并能预测新 酒馆 开业初期业绩走势的智能拓店模型 、自动监测并清 理酒馆洗手间的智慧清洁系统、可应用于液体和金属包装物品的自动盘 点系统 等。 不断提高品牌知名度。 计划拓宽营销渠道以触达更多消费者，通过大数 据分析与 消费者 持续沟通 ，扩大和优化品牌产品组合 。 风险提示 食品安全风险。 门店扩张不达预期风险。 快速扩张导致同店下滑风险。 原材料价格波动风险。 0 . 0 % 5 . 0 % 1 0 . 0 % 1 5 . 0 % 2 0 . 0 % 2 5 . 0 % 3 0 . 0 % 3 5 . 0 % 2018 2019 2020 经营利润率 973 7914 7007 1083 7914 7575 8 . 5 % 1 4 . 0 % 8 . 6 % 9 . 4 % 9 . 3 % 0 . 0 % 2 . 0 % 4 . 0 % 6 . 0 % 8 . 0 % 1 0 . 0 % 1 2 . 0 % 1 4 . 0 % 1 6 . 0 % 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2018 2019 2020 净利润 经调整净利润 净利率 经调整净利率 （万元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 28 - 新股研究报告 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 5
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