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E SG 视角下的 企业价值估值 2015年，德国汽车制造商承认在其制造的车辆中植 入了有缺陷的装置以误导排放测试机构的检验结果， 因此备受抨击。这一“柴油门”事件也引发了一系 列关于这些公司管理实践的问题的讨论。在“柴油 门”事件中， 这些公司召回了大部分问题车辆，因 此产生了高昂的额外费用 1 ，导致这些公司的市值也 随之大幅下降 2 。 这个事件也显示了投资者和分析师的估值模型未能 考虑环境、社会和治理（“ESG”）因素带来的全部 风险。估值模型中最常用的估值方法是现金流量折 现法（“DCF”）。在该方法下，通常将公司的自由 现金流（“FCF”）预测至永续阶段，再采用一个等 于预期资本成本（反映与现金流相关的风险）的折 现率进行折现，该折现率考虑公司的目标资本结构， 包括权益成本和债务成本。 企业价值估值分析通常考虑的现金流驱动因素包括： 销售的预期增长、企业获利能力的提升和资本性投 入等。以往，这些现金流驱动因素仅直接根据企业 财务/经济状况加以确定。例如，根据行业增长的预 期、产品/服务线的发展、市场渗透率、市场份额等 2021年6月 引言 1 2 2021 毕马威咨询(香港)有限公司 香港有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司(毕马威国际) 相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。 因素来评估销售收入的增长；此外，根据生产成本 的预期发展、供应链关系和汇率波动等因素来评估 企业利润率；以及根据企业未来发展和维持销售增 长水平所需的资产规模等因素来评估其投资水平。 公司管理层基于上述分析来编制公司预算和长期的 财务预测。 近来，这些公司管理层关注的风险和机遇外延正在 扩大，特别是那些与ESG相关的因素。然而，这些都 是以往没有被明确研究过的较新的因素。例如，由 于最近气候变化明显，我们注意到公司管理层在编 制预算的过程中开始考虑气候变化的影响。此外， 气候相关财务披露工作组（“TCFD”）还为公司提 供了如何实施气候变化相关的情景分析的建议，并 提出将其纳入到财务披露中。TCFD提出这些建议是 为了确保公司管理层不仅要考虑与市场和行业竞争 力相关的风险和机遇，还要考虑与气候变化及其对 市场和行业竞争力的影响有关的风险和机遇。基于 我们与企业管理层的交流，我们发现，企业不仅对 如何确定与气候变化相关的风险和机遇问题不明确， 而且对如何确定与社会和治理相关的因素影响的问 题上，也不太清楚第2 页 ESG 视角下的企业价值估值 3 巴黎协定是联合国气候变化框架公约下的第二个主要附属协定，其确定了一个集体的长期目标，即把全球平均气温较工业化前水平升高控制在2摄氏度之内。 2016年4月，中国签署了巴黎协定，并于同年得到全国人民代表大会的批准。具体可参阅以下相关文章: home.kpmg/xx/en/home/services/advisory/risk-consulting/internal-audit-risk/sustainability-services/disclosing-climate-related-financial-risk.html 4 5 ESG 因素应该在 现金流还是在折 现率中反映？ 一个常见的做法是，投资者和管理层通过增加溢价 （当ESG风险高时）的方式将与ESG相关的风险纳入 折现率中。尽管这种方法被认为更具实践性，但我 们建议公司可以考虑以更明确的方式对与ESG风险相 关的现金流进行调整，以便直观的展示关键ESG因素 的影响。 如何将ESG 纳入 现金流？ 我们通过如下示例来展示如何从ESG角度确定现金流 驱动因素： ESG中的环境因素（“E”）：TCFD的建议之一 是进行“2摄氏度”的情景 3 分析。该方式可反映 未来与气候变化或恶劣天气事件相关的额外风险。 例如，饮品公司可以评估”2摄氏度”情景对水 资源利用相关成本和投资的影响。引入碳定价也 是适用于许多公司的例子。 ESG中的社会因素（“S”）：在工作环境恶劣、 健康和安全问题显著的行业，例如服装行业4， 员工不稳定性对收入和成本相关的现金流可能造 成重要影响，这反映了相对较差的社会环境对现 金流造成负面影响。在该情景下，企业可能因为 要支付赔偿金或者解决员工所关心的安全相关问 题，而产生额外费用；或者可能由于相关负面新 闻对公司产品的销量造成破坏性影响。 ESG中的治理因素（“G”），如果公司治理政 策薄弱，有可能被监管机构罚款/增加税费，从 而对现金流产生影响，这是需要考虑治理因素的 案例之一。例如，在Google的案例中，由于欧 盟委员会认为其某些商业行为不道德，而向其征 收了更高的税费5。因此，在对科技公司进行估 值时，如果发现科技公司未采取足够的措施来减 轻监管当局的担忧，那么估值模型可能需要考虑 相关的罚款或更高的税费对现金流产生的负面影 响。 各个ESG因素的重要性因行业和公司而异，必须根据 具体情况进行评估。 基于我们与管理层的交流，我们发现，在进行ESG相 关的调整时面临的一个问题是企业在确定未来现金 流时具有不确定性。逐一列出ESG每个因素的调整可 以降低现金流的不确定性。下表提供了一个简化的 示例，旨在说明如何将上述ESG因素转换为现金流调 整： 在本文中，毕马威阐述了在通过计算现金流和折现 率对企业价值进行估值时，如何考虑ESG因素对企 业前景的内外部影响。我们认为，投资者和企业管 理层不仅需要从财务角度，还应该从ESG角度评估 企业的价值驱动因素。 传统方法 仅从财务角 度考虑，基 于市场与行 业竞争力来 进行企业价 值估值 新方法 不仅从财务 角度，还要 考虑ESG因 素，同时基 于市场与行 业竞争力来 进行企业价 值估值 2021 毕马威咨询(香港)有限公司 香港有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司(毕马威国际) 相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载通过上述方式进行调整，管理层和投资者可以减低ESG相关问题对公司未来现金流的正面/负面影响的不确定 性，也有助于其把重心放在公司重大的ESG问题上。 如何将ESG 纳入 折现率？ 在对现金流进行ESG调整时，应注意不要在折现率上 重复考虑这些风险（和机会）。例如，如果一个公 司处于通常会受到ESG因素影响的行业，例如汽车行 业（由于混合动力和电动汽车竞争对手的进入）， 可以认为该行业的Beta（衡量风险的指标）部分包 括此（E）SG风险。在这种情况下，由于环境的负面 影响，企业在对现金流进行额外的向下调整时需要 格外小心，因为部分影响可能已反映在行业Beta中。 因此，应结合行业与公司的特征以及现金流中的ESG 调整，仔细考虑折现率中的额外溢价或折扣。 如何避免ESG 的 主观性？ 在对现金流和折现率进行ESG相关调整时，企业对 ESG调整的重要性判断和实际应用存在主观性。这些 调整还可以根据不同的情景设定不同的权重，其中 每个情景都需要反映特定的关键ESG因素对业务的影 响。最终估值结果可以是不同情景的加权结果。其 中，不同的ESG情景应基于重要性，选择不同的概率 和权重。ESG因素的重要性不仅可以根据公司内部评 估来确定，还可以通过社交媒体发布的关于公司的 观点与信息来了解市场对于公司ESG相关风险和机遇 的看法。通常在评估与特定行业相关的ESG因素的重 第3 页 ESG 视角下的企业价值估值 现金流科目 金额 ESG调整 ESG因子 经营性收入 1,000 减: 经营性收入的减少 (200) 因员工待遇恶劣使企业声誉受损或引起社会抵制，导致销量下降 S - 社会 ESG收入 800 减: 经营性成本 (300) 经营性息税前利润 500 减: 营业税金 (100) 息前税后经营利润 400 减: 额外税金 (40) 因监管机构罚款而额外缴纳的税款 G - 治理 ESG息前税后经营利润 360 加: 折旧与摊销 100 减: 常规资本性支出和净营运资本变动 (150) 减: 额外资本性支出 (50) 为减轻“ 2摄氏度”情景的影响而额外增加的投资 E - 环境 ESG自由现金流 260 2021 毕马威咨询(香港)有限公司 香港有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司(毕马威国际) 相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载毕马威将如何帮 助您？ 毕马威企业咨询可以帮助您评估ESG对现金流与折现 率的影响（同时确保不会重复考虑这些风险），为 不同的ESG影响情景分配概率，以得出不同情景下加 所载资料仅供一般参考用，并非针对任何个人或团体的个别情况而提供。虽然本所已致力提供准确和及时的资料，但本所不能保证这些资料在阁下收取时或日后仍然准确。任何人士不应在没有详细考 虑相关的情况及获取适当的专业意见下依据所载资料行事。 2021 毕马威咨询(香港)有限公司 香港有限责任公司，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司(毕马威国际) 相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得转载。在中 国香港印刷。 毕马威的名称和标识均为毕马威全球性组织中的独立成员所经许可后使用的商标。 第4 页 ESG 视角下的企业价值估值 联系我们 张慧如 合伙人，中国估值与财务模型团队负责人 电话： +852 2140 2818 电邮： 沈一妮 合伙人，上海估值及财务模型服务 电话： +86 21 2212 3511 电邮： 张怡弘 合伙人，北京估值及财务模型服务 电话： +86 10 8508 5860 电邮： 王文志 合伙人，广州估值及财务模型服务 电话： +86 20 3813 8238 电邮： 权的结果。我们的服务将与毕马威可持续发展团队 提供的服务相结合。我们可以协助您处理战略决策 中复杂的估值问题。我们将在保持客观性与独立性 的前提下，与您紧密合作。我们的估值专家在基础 设施、能源和自然资源、房地产、金融服务等领域 有着丰富的行业知识。 加权平均估值结果 情景1估值 （所有ESG风险因素） 通过反映由于社会抵制而导致 收入减少的社会风险 情景2估值 （仅与环境相关的风险因素） 因监管机构罚款而额外缴纳 的税款 通过纳入“ 2摄氏度”方案 通过纳入“ 2摄氏度”方案 50% 50% S G E E 以上为简化说明。实际工作中，可以根据不同的概率构建多个情景。概率根据各个ESG因素的重要性评估得出，本质上是主观的。 企业价值估值结果可体现出以财务参数为输入项的预测基础。鉴于企业相关的风险和机遇的外延不断扩大， 因此不仅应该从财务角度，还迫切需要从ESG角度看待市场和行业竞争力的发展，并将其纳入到现金流和 折现率分析中。 要性时，会参考有关标准指南。通过使用大数据、 人工智能和基于智能算法的预测工具等新技术工具， 可以优化对加权平均估值结果的评价。 下图展示了如何得出加权平均结果的流程