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并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 汇 川 技 术 V S 英 博 尔 V S 精 进 电 动 动 力 总 成 2 0 2 1 年 7 月 跟 踪 深 度 梳 理 今 天 ， 我 们 来 跟 踪 新 能 源 汽 车 动 力 总 成 这 条 产 业 链 的 近 况 。 汇 川 技 术 ， 2 0 2 1 年 一 季 度 实 现 营 业 收 入 3 4 . 1 3 亿 元 ， 同 比 增 长 1 2 0 . 5 3 % ； 归 母 净 利 润 6 . 4 6 亿 元 ， 同 比 增 长 2 7 4 . 6 6 % 。 英 搏 尔 ， 2 0 2 1 年 一 季 度 实 现 收 入 0 . 7 6 亿 元 ， 较 上 期 增 长 6 5 . 6 9 % ； 归 母 净 利 润 0 . 0 2 亿 元 ， 同 比 增 长 1 4 4 . 8 7 % 。 精 进 电 动 ， 2 0 2 0 年 全 年 营 业 收 入 为 5 . 7 8 亿 元 ， 较 上 年 同 期 下 滑 2 6 . 7 8 % ， 归 母 净 利 润 为 - 3 . 7 9 亿 元 ， 同 比 下 滑 4 8 . 0 8 % 。 从 机 构 对 行 业 的 预 期 情 况 来 看 ： 汇 川 技 术 2 0 2 1 - 2 0 2 2 年 ， w i n d 机 构 一 致 预 测 收 入 规 模 大 约 为 1 6 0 . 3 3 亿 元 、 2 0 3 . 9 2 亿 元 ， 同 比 增 速 为 3 9 . 2 8 % 、 2 7 . 1 9 % ， 归 母 利 润 分 别 大 约 为 2 9 . 5 6 亿 元 、 3 8 . 3 2 亿 元 ， 同 比 增 速 4 0 . 7 7 % 、 2 9 . 6 3 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 英 搏 尔 、 精 进 电 动 暂 无 一 致 预 测 数 据 。 回 顾 新 能 源 汽 车 产 业 链 ， 从 成 本 维 度 来 看 ， 其 核 心 配 件 ， 是 电 池 （ 4 0 % ） 、 动 力 总 成 （ 1 1 % ） 、 汽 车 电 子 （ 1 0 % ） 。 目 前 市 场 对 动 力 电 池 关 注 较 多 ， 但 对 动 力 总 成 关 注 却 较 少 ， 实 际 上 动 力 总 成 的 价 值 量 占 比 也 不 小 。 图 ： 新 能 源 车 材 料 成 本 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究 对 于 新 能 源 车 动 力 总 成 这 条 产 业 链 ， 大 致 可 以 这 么 划 分并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 上 游 为 电 机 电 控 零 部 件 供 应 商 。 包 括 I G B T 模 块 、 铜 （ 漆 包 线 ） 和 钢 材 （ 硅 钢 板 、 冷 轧 钢 板 ） 。 代 表 企 业 有 斯 达 半 导 、 旭 升 股 份 、 横 店 东 磁 等 。 中 游 大 致 有 三 类 玩 家 ： 整 车 厂 、 传 统 零 部 件 厂 、 第 三 方 。 1 ） 具 备 自 产 能 力 整 车 企 业 ， 代 表 企 业 有 特 斯 拉 、 比 亚 迪 （ 弗 迪 动 力 ） 、 上 汽 （ 华 域 电 动 ） 、 蔚 来 （ 蔚 然 动 力 ） 等 。 2 ） 传 统 的 汽 车 零 件 厂 商 。 代 表 企 业 博 世 在 国 内 成 立 的 联 合 电 子 。 3 ） 第 三 方 。 有 从 电 机 电 控 切 入 谋 求 业 务 转 型 的 第 三 方 ， 如 汇 川 技 术 、 英 腾 威 、 麦 格 米 特 、 方 正 电 机 、 大 洋 电 机 ； 有 专 门 成 立 的 电 动 车 电 驱 动 供 应 商 ， 比 如 上 海 电 驱 动 、 英 博 尔 、 精 进 电 机 等 。 下 游 新 能 源 整 车 厂 ， 代 表 车 企 有 新 势 力 （ 理 想 、 小 鹏 ） ， 传 统 自 主 车 企 （ 长 城 、 长 安 、 吉 利 ） 等 。 那 么 ， 问 题 来 了 ： 1 ） 三 家 的 关 键 经 营 数 据 有 什 么 变 动 ， 数 据 变 动 背 后 的 逻 辑 是 什 么 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 2 ） 整 车 厂 、 零 部 件 厂 以 及 第 三 方 ， 谁 更 有 竞 争 优 势 ？ （ 壹并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 图 ： 产 业 链 来 源 ： 塔 坚 研 究 新 能 源 车 动 力 总 成 ， 和 传 统 的 动 力 总 成 不 同 ， 是 指 将 “ 电 机 、 电 控 、 减 速 器 ” 三 合 一 的 总 成 系 统 ， 用 于 驱 动 和 控 制 电 动 车 行 驶 。 其 占 新 能 源 乘 用 车 的 成 本 8 % - 1 1 % 、 单 车 价 值 量 在 8 0 0 0 元 - 1 万 元 左 右 。 图 ： 传 统 V S 新 能 源 汽 车 动 力 总 成 构 成 来 源 ： 塔 坚 研 究 新 能 源 动 力 总 成 系 统 的 出 现 ， 是 新 能 源 车 降 本 需 求 的 产 物 。 早 期 ， 新 能 源 车 的 电 机 、 减 速 箱 、 电 控 等 零 部 件 都 分 布 在 整 车 的 各 个 地 方 。 驱 动 电 机 需 要 三 根 高 压 线 连 接 到 电 控 ， 生 产 成 本 高 且 占 用 大 量 空 间 ， 仅 电 机 就 占 成 本 1 0 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 2 0 1 5 年 ， 雪 佛 兰 B o l t 推 出 以 集 成 了 电 机 和 减 速 箱 “ 二 合 一 ” 系 统 ， 车 身 结 构 更 紧 凑 ， 但 “ 二 合 一 ” 仍 然 没 有 解 决 高 压 线 之 间 电 磁 干 扰 这 个 问 题 。 因 此 ， “ 电 机 + 电 控 + 减 速 器 ” 的 三 合 一 动 力 总 成 系 统 产 生 。 比 亚 迪 为 首 个 量 产 三 合 一 驱 动 的 主 机 厂 ， 相 比 传 统 将 电 机 、 电 控 分 开 组 装 的 电 动 车 ， 高 集 成 的 动 力 总 成 系 统 ， 共 用 一 套 冷 却 系 统 ， 能 够 使 体 积 和 重 量 分 别 减 少 3 0 % 和 2 5 % ， 功 率 密 度 提 升 2 0 % ， 降 低 成 本 达 3 3 % 。 图 ： 集 成 化 趋 势 图 来 源 ： 华 泰 证 券并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 2 0 2 1 年 ， 华 为 推 出 “ 七 合 一 ” 电 驱 动 系 统 ， 集 成 了 B C U 、 P D U 、 D C D C 、 M C U 、 O B C 、 电 机 、 减 速 器 七 大 部 件 ， 实 现 了 机 械 部 件 和 功 率 部 件 融 合 。 整 体 来 看 ， 出 于 降 本 增 效 需 求 ， 动 力 总 成 未 来 将 往 高 度 集 成 化 发 展 。 （ 贰 ） 了 解 完 动 力 总 成 系 统 ， 我 们 先 来 看 行 业 各 家 龙 头 收 入 结 构 ： 图 ： 2 0 2 0 年 年 报 收 入 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究 以 2 0 2 0 年 收 入 结 构 为 例并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 从 整 体 收 入 来 看 ， 汇 川 技 术 （ 1 1 5 . 1 1 亿 元 ） 精 进 电 动 （ 5 . 7 8 亿 元 ） 英 搏 尔 （ 4 . 2 1 亿 元 ） 。 从 新 能 源 车 业 务 收 入 规 模 来 看 ， 汇 川 技 术 （ 1 1 . 2 亿 元 ） 精 进 电 动 （ 4 . 3 9 亿 元 ） 英 搏 尔 （ 4 . 2 1 亿 元 ） 。 汇 川 技 术 2 0 0 3 年 以 工 控 变 频 器 起 家 ， 而 后 向 新 能 源 汽 车 电 机 控 制 器 、 机 器 人 控 制 器 、 轨 道 交 通 领 域 等 多 个 相 关 领 域 扩 张 。 2 0 1 1 年 ， 汇 川 技 术 陆 续 突 破 宇 通 客 车 、 东 风 、 陕 西 通 家 等 商 用 车 动 力 总 成 客 户 。 商 用 车 属 于 工 业 级 产 品 ， 汇 川 的 工 控 变 频 器 技 术 积 累 可 以 较 好 的 转 移 ， 但 由 于 车 规 级 控 制 器 准 入 门 槛 高 更 高 。 2 0 1 6 年 ， 汇 川 收 购 瑞 士 B r u s a 向 乘 用 车 动 力 总 成 领 域 进 军 。 经 过 三 年 技 术 储 备 及 客 户 认 证 ， 陆 续 绑 定 威 马 、 理 想 、 小 鹏 等 造 车 新 势 力 。 2 0 2 0 年 ， 其 主 要 有 三 大 业 务 ， 工 控 业 务 （ 5 5 . 4 9 % ） 、 电 梯 一 体 化 （ 2 5 . 7 8 % ） ， 新 能 源 车 业 务 （ 9 . 5 7 % ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 图 ： 收 入 构 成 （ 单 位 ： 亿 元 人 民 币 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 精 进 电 动 2 0 0 8 年 成 立 ， 陆 续 为 小 鹏 、 广 汽 、 比 亚 迪 等 客 户 提 供 动 力 总 成 系 统 。 2 0 1 9 年 - 2 0 2 0 年 ， 由 于 吉 利 及 小 鹏 处 于 降 成 本 考 虑 ， 引 入 其 他 供 应 商 ， 导 致 其 收 入 下 滑 。 2 0 2 0 年 ， 其 新 能 源 车 动 力 总 成 占 比 7 6 . 8 7 % ， 技 术 开 发 与 服 务 占 比 2 3 . 1 3 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 图 ： 收 入 构 成 （ 单 位 ： 亿 元 人 民 币 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 英 搏 尔 2 0 0 5 年 成 立 之 初 ， 主 要 为 场 地 电 动 车 提 供 电 机 控 制 器 及 相 关 产 品 。 2 0 1 3 年 开 始 为 吉 利 、 上 汽 通 用 五 菱 、 众 泰 等 电 动 乘 用 车 提 供 电 控 。 由 于 其 主 要 生 国 产 A 0 、 A 0 0 级 低 速 电 动 车 电 机 电 控 ， 2 0 1 9 年 受 政 策 对 低 速 电 动 车 限 制 的 影 响 ， 收 入 有 所 下 滑 。 2 0 2 0 年 ， 其 新 能 源 车 动 力 放 量 ， 总 成 占 比 1 8 . 9 9 % ， 电 控 占 比 5 6 . 6 9 % 、 D C - D C 转 换 器 占 比 1 0 . 3 9 % 、 车 载 充 电 机 占 比 6 . 5 5 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 图 ： 收 入 构 成 （ 单 位 ： 亿 元 人 民 币 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 叁 ） 对 比 完 2 0 2 0 年 报 数 据 ， 我 们 再 复 盘 一 下 近 十 个 季 度 的 增 长 情 况 ： 1 ） 历 史 收 入 增 速并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 图 ： 季 度 收 入 增 速 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 季 度 增 速 来 看 ， 收 入 增 速 较 快 的 是 汇 川 技 术 英 搏 尔 精 进 电 动 ； 单 看 新 能 源 车 业 务 增 速 ， 2 0 1 8 年 - 2 0 1 9 年 ， 三 家 均 处 于 负 增 长 ； 2 0 2 0 年 中 报 后 ， 汇 川 技 术 新 能 源 车 业 务 增 速 较 快 （ 主 要 得 益 于 新 势 力 理 想 、 小 鹏 放 量 ） 。 英 博 尔 也 紧 跟 步 伐 ， 增 长 较 快 。 拆 开 来 看并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 汇 川 技 术 2 0 1 8 年 - 2 0 1 9 年 ， 汇 川 技 术 的 收 入 增 速 整 体 较 稳 定 ， 主 要 是 其 主 业 工 控 业 务 的 稳 定 增 长 ， 以 及 收 购 贝 斯 特 并 表 导 致 。 2 0 1 8 年 - 2 0 1 9 年 其 新 能 源 车 业 务 持 续 负 增 长 （ 增 速 分 别 为 - 8 % 、 - 2 2 % ） ， 一 方 面 是 商 用 车 受 补 贴 退 坡 影 响 较 大 ， 新 能 源 客 车 、 物 料 车 业 务 出 现 较 大 下 滑 ， 另 一 方 面 ， 此 期 间 其 乘 用 车 客 户 （ 新 势 力 、 长 城 、 广 汽 等 ） 正 处 于 车 型 定 点 测 试 阶 段 ， 未 形 成 收 入 。 2 0 2 0 年 中 报 开 始 ， 其 新 能 源 车 业 务 增 速 大 幅 提 升 ， 同 比 增 速 4 6 % ， 主 要 得 益 于 之 前 定 点 车 型 项 目 放 量 ， 特 别 是 造 车 新 势 力 销 售 放 量 （ 主 要 为 理 想 ） 。 2 0 2 0 年 全 年 ， 汇 川 乘 用 车 电 控 产 品 装 机 量 1 2 . 5 万 套 ， 其 中 ， 理 想 汽 车 放 量 较 快 （ 2 0 2 0 年 7 . 1 万 台 ， 2 0 1 9 年 3 7 5 0 台 ） 、 小 鹏 汽 车 （ 2 0 2 0 年 1 . 8 万 台 ， 2 0 1 9 年 无 ） 、 威 马 汽 车 （ 2 0 2 0 年 2 . 5 万 台 ， 2 0 1 9 年 1 . 8 万 台 ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 图 ： 汇 川 技 术 装 机 量 来 源 ： 塔 坚 研 究 2 0 2 1 年 1 - 6 月 ， 理 想 、 小 鹏 分 别 销 售 3 . 0 2 万 台 、 3 . 0 7 万 台 ， 同 比 增 长 2 1 6 . 5 % 、 4 5 9 % ； 2 0 2 0 年 1 - 5 月 威 马 销 量 1 . 1 7 万 辆 ， 同 比 增 长 5 1 . 7 % 。 其 中 ， 小 鹏 增 速 较 快 ， 上 半 年 销 量 已 经 超 过 2 0 2 0 年 全 年 。 英 搏 尔 2 0 1 8 年 英 搏 尔 营 业 收 入 6 . 5 5 亿 元 、 2 0 1 9 年 收 入 3 . 1 8 亿 元 。 2 0 1 9 年 收 入 下 滑 ， 一 方 面 受 行 业 影 响 ， 另 一 方 面 其 主 要 生 产 低 速 电 动 车 （ A 0 0 / A 0 级 车 ） 驱 动 系 统 ， 2 0 1 8 年 政 策 开 展 低 速 电 动 车 清 理 整 顿 工 作 ， 禁 止 新 增 低 速 电 动 车 产 能 ， 导 致 其 销 量 大 幅 下 滑 。 2 0 2 0 年 ， 经 过 整 顿 后 ， 低 速 电 动 车 市 场 低 速 电 动 车 再 次 爆 发 ， 北 汽 新 能 源 、 江 淮 汽 车 、 上 汽 通 用 五 菱 等 A 0 、 A 0 0 级 轻 型 新 能 源 车 销 量 增 长 ， 拉 动 其 电 机 电 控 产 品 销 量 增 长并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 2 0 2 0 年 ， 其 成 为 五 菱 宏 光 M I N I 电 驱 动 产 品 供 应 商 ， 为 吉 利 枫 盛 换 电 乘 用 车 配 套 的 五 合 一 动 力 总 成 产 品 开 始 量 产 。 根 据 英 博 尔 的 投 资 者 问 答 ， 其 一 直 在 关 注 华 为 发 布 的 多 合 一 动 力 总 成 产 品 ， 并 且 也 有 类 似 产 品 布 局 ， 例 如 2 0 1 9 年 供 应 江 淮 I E V 6 青 春 版 的 “ 六 合 一 ” 动 力 总 成 产 品 。 在 投 资 者 问 答 中 ， 其 表 示 ： 包 含 电 源 系 统 的 多 合 一 动 力 总 成 是 未 来 的 发 展 趋 势 ， 要 求 企 业 不 但 拥 有 成 熟 的 动 力 总 成 产 品 ， 还 要 有 成 熟 的 电 源 总 成 产 品 ， 并 且 集 成 能 力 要 求 进 一 步 提 高 ， 目 前 国 内 兼 具 动 力 总 成 和 电 源 总 成 产 品 生 产 的 企 业 相 对 不 多 。 公 司 M C U （ 电 机 控 制 器 ） 、 电 机 、 O B C （ 车 载 充 电 机 ） 、 D C / D C 、 高 压 配 电 盒 等 动 力 系 统 核 心 模 块 产 品 都 是 自 主 研 发 并 批 产 。 目 前 公 司 产 品 线 较 为 齐 全 ， 可 以 实 现 多 种 产 品 系 列 的 组 合 配 套 供 应 。 精 进 电 动 2 0 1 9 年 - 2 0 2 0 年 收 入 增 速 连 续 下 滑 ， 主 要 是 对 对 吉 利 集 团 、 小 鹏 汽 车 、 广 汽 集 团 的 配 套 量 下 降 。 2 0 1 9 年 、 2 0 2 0 年 ， 精 进 电 动 的 乘 用 车 总 成 装 机 量 分 别 下 滑 4 . 8 6 % 、 3 6 . 7 8 % ， 主 要 是 其 订 单 流 失 导 致 。 由 于 整 车 厂 出 于 控 成 本 考 虑 ， 开 始 引 入 竞 争 性 供 应 商并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 2 0 1 9 年 - 2 0 2 0 年 间 ， 吉 利 集 团 帝 豪 E V 5 0 0 车 型 引 入 竞 争 性 供 应 商 方 正 电 机 ； 小 鹏 汽 车 G 3 车 型 在 2 0 2 0 年 引 入 了 合 普 动 力 （ 驱 动 电 机 ） 、 上 海 电 驱 动 （ 驱 动 电 机 ） 、 德 尔 福 （ 控 制 器 ） 作 为 竞 争 性 供 应 商 。 2 ） 历 史 净 利 润 增 速 图 ： 季 度 收 入 增 速 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 净 利 润 增 速 来 看 ， 汇 川 净 利 润 增 速 较 高 。 汇 川 技 术 2 0 1 9 年 归 母 净 利 润 增 速 同 比 负 增 长 ， 主 要 是 收 购 贝 思 特 导 致 的 管 理 费 用 同 比 增 加 1 . 3 1 亿 元 ， 财 务 费 用 增 加 0 . 6 6 亿 元 ， 其 次 ， 收 到 的 增 值 税 软 件 退 税 金 额 减 少 0 . 6 7 亿 元并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 （ 肆 ） 我 们 先 从 2 0 2 0 年 年 报 、 2 0 2 1 年 一 季 报 数 据 ， 对 比 一 下 几 家 的 增 长 情 况 。 图 ： 2 0 2 0 年 年 报 数 据 （ 单 位 ： 亿 元 、 % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 汇 川 技 术 2 0 2 1 年 一 季 度 业 绩 ， 实 现 营 业 收 入 3 4 . 1 3 亿 元 ， 同 比 增 长 1 2 0 . 4 8 % ； 归 母 净 利 润 6 . 4 6 亿 元 ， 同 比 增 长 2 7 5 . 5 8 % 。 图 ： 汇 川 技 术 季 度 收 入 （ 左 图 ） 、 季 度 净 利 润 对 比 （ 右 图 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 其 采 用 订 单 式 生 产 模 式 ， 即 客 户 下 单 再 组 织 生 产 。 在 手 订 单 是 收 入 的 先 行 指 标 ， 从 新 增 在 手 订 单 来 看 ， Q 1 订 单 合 计 5 3 . 9 亿 ， 同 比 + 1 4 9 % ， 其并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 中 工 控 & 电 梯 & 机 器 人 订 单 3 7 亿 ， 同 比 + 8 7 % ， 新 能 源 汽 车 订 单 1 4 . 7 亿 ， 较 去 年 同 期 同 比 增 长 7 1 9 % 。 整 体 来 看 ， 预 计 今 年 新 能 源 车 业 务 增 速 较 快 。 图 ： 在 手 订 单 统 计 来 源 ： 塔 坚 研 究 英 搏 尔 2 0 2 1 年 一 季 度 实 现 收 入 0 . 7 6 亿 元 ， 较 上 期 增 长 6 5 . 6 9 % ； 归 母 净 利 润 0 . 0 2 亿 元 ， 同 比 增 长 1 4 4 . 8 7 % 。 2 0 2 1 年 Q 1 业 务 增 速 较 快 ， 主 要 是 其 新 能 源 车 动 力 总 成 产 品 销 量 增 长 ， 以 及 对 五 菱 宏 光 M I N I E V 配 套 的 电 机 控 制 器 、 电 源 总 成 出 现 放 量 驱 动 。 暂 无 2 0 2 1 年 一 季 度 在 手 订 单 数 量 （ 可 作 为 调 研 点 ， 重 点 关 注 五 菱 宏 光 M I N I 在 手 订 单 数 量 及 金 额 ） 。 从 合 同 负 债 来 看 ， 2 0 2 1 年 一 季 度 0 . 1 2 亿 元 ， 2 0 2 0 年 一 季 度 0 . 1 3 亿 元 ， 同 比 增 长 3 0 6 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 图 ： 英 搏 尔 度 收 入 （ 左 图 ） 、 季 度 净 利 润 对 比 （ 右 图 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 精 进 电 动 2 0 2 0 年 营 业 收 入 5 . 7 8 亿 元 ， 同 比 下 降 2 6 . 7 8 % ， 净 利 润 - 3 . 7 9 亿 元 ， 同 比 下 降 4 8 . 0 8 % 。 根 据 上 文 解 释 ， 其 收 入 下 降 主 要 是 订 单 减 少 导 致 ， 其 核 心 客 户 吉 利 、 小 鹏 处 于 控 成 本 考 虑 引 入 竞 争 性 供 应 商 ， 导 致 其 收 入 下 滑 。 根 据 招 股 书 的 预 测 ， 精 进 电 动 预 计 2 0 2 1 年 乘 用 车 电 驱 动 系 统 产 量 1 0 万 套 、 商 用 车 电 驱 动 系 统 产 量 2 . 1 万 套 ， 较 2 0 2 0 年 同 比 增 长 5 4 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 图 ： 精 进 电 动 年 度 收 入 净 利 润 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究 由 于 汇 川 技 术 和 精 进 电 动 的 新 能 源 车 业 务 还 未 实 现 盈 亏 平 衡 ， 我 们 测 算 精 进 电 动 销 量 达 到 1 2 . 5 万 套 ， 约 2 0 2 2 年 盈 亏 平 衡 ； 汇 川 技 术 销 量 达 到 2 1 . 8 万 套 ， 2 0 2 1 年 盈 亏 平 衡并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 图 ： 盈 亏 平 衡 测 算 来 源 ： 招 股 书 、 投 资 者 交 流 、 塔 坚 研 究 （ 伍 ） 1 ） 销 售 毛 利 率 盈 利 能 力 方 面 ， 从 毛 利 率 的 角 度 看 ： 汇 川 技 术 英 搏 尔 精 进 电 动 。 图 ： 毛 利 率 对 比 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 汇 川 技 术 毛 利 率 高 ， 主 要 是 工 业 变 频 器 的 技 术 和 附 加 值 较 高 ， 毛 利 率 高 达 4 7 % 。 而 其 新 能 源 车 、 电 梯 业 务 毛 利 率 水 平 较 低 ， 平 均 毛 利 率 为 2 0 % 。 我 们 单 看 新 能 源 车 业 务 毛 利 率 ： 汇 川 技 术 英 搏 尔 精 进 电 动 ， 并 且 毛 利 率 整 体 下 滑 。 从 行 业 维 度 来 看 ， 2 0 1 6 - 2 0 1 8 年 ， 国 内 电 机 电 控 行 业 内 出 现 多 起 大 规 模 扩 产 事 件 ， 产 能 出 现 过 剩 ； 此 外 ， 外 资 龙 头 博 世 、 采 埃 孚 、 电 产 等 进 军 国 内 市 场 ， 抢 占 市 场 份 额 ， 竞 争 加 剧 ， 导 致 行 业 整 体 毛 利 出 现 下 滑 。 其 中 ： 汇 川 技 术 新 能 源 业 务 毛 利 率 较 高 ， 主 要 还 包 括 利 润 较 高 的 轨 交 系 统 。 需 要 注 意 的 是 ， 截 止 2 0 2 0 年 ， 其 新 能 源 车 动 力 总 成 业 务 仍 处 未 盈 利 。 2 0 1 9 年 - 2 0 2 0 年 分 别 亏 损 约 3 . 5 亿 元 、 2 . 5 亿 元 ， 根 据 管 理 层 预 测 ， 2 0 2 1 年 接 近 盈 亏 平 衡 ， 2 0 2 2 年 开 始 盈 利 。 英 搏 尔 英 搏 尔 2 0 1 9 年 毛 利 率 降 幅 较 大 ， 净 利 润 出 现 亏 损 ， A 0 级 车 型 受 补 贴 政 策 退 坡 等 因 素 的 影 响 ， 产 销 量 下 降 幅 度 较 大 导 致 。 精 进 电 动 2 0 2 0 年 毛 利 率 将 至 连 续 三 年 亏 损 ， 而 汇 川 技 术 的 高 净 利 主 要 得 益 于 工 控 业 务 ， 其 新 能 源 业 务 也 仍 未 盈 利并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 精 进 电 动 2 0 2 0 年 毛 利 率 大 幅 下 降 ， 毛 利 率 为 负 ， 主 要 是 因 为 2 0 2 0 年 订 单 量 大 幅 下 滑 ， 单 位 直 接 人 工 和 单 位 制 造 费 用 提 升 导 致 。 2 ） 销 售 净 利 率 图 ： 净 利 率 对 比 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 为 什 么 三 家 都 会 发 生 亏 损 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 1 ） 电 机 电 控 行 业 竞 争 激 烈 ， 每 年 价 格 仍 有 5 - 1 0 % 左 右 的 降 幅 ， 2 0 1 9 年 行 业 平 均 降 价 幅 度 达 到 1 5 % 。 2 0 1 6 年 - 至 今 ， 行 业 整 体 毛 利 率 从 3 5 左 右 的 水 平 下 降 至 1 5 以 下 。 2 ） 电 机 电 控 组 合 的 多 合 一 动 力 总 成 产 品 ， 非 标 产 品 多 导 致 规 模 效 应 不 明 显 。 根 据 上 海 电 驱 动 测 算 ， 前 期 产 品 开 发 成 本 及 模 具 费 用 较 高 ， 动 力 总 成 产 品 销 量 规 模 达 到 2 0 万 - 3 0 万 台 以 上 ， 才 能 实 现 盈 利 。 2 0 2 0 年 ， 汇 川 技 术 、 英 搏 尔 、 精 进 电 动 的 动 力 总 成 产 品 共 销 售 1 2 . 4 8 万 、 4 . 2 万 （ 加 上 非 动 力 总 成 合 计 3 6 . 7 1 万 套 ） 、 6 . 6 9 万 台 ， 还 未 实 现 规 模 效 应 。 我 们 重 点 来 看 汇 川 的 情 况 ， 如 果 行 业 龙 头 都 无 法 盈 利 ， 行 业 内 其 他 参 与 者 的 日 子 也 很 难 好 过 ， 根 据 汇 川 技 术 管 理 层 预 测 ， 2 0 2 1 年 ， 达 到 2 0 万 台 出 货 后 ， 预 计 盈 亏 平 衡 ， 那 么 ， 今 年 其 能 否 达 到 2 0 万 台 的 目 标 呢 ？ 我 们 采 用 保 守 假 设 估 算 ： 1 ） 汇 川 技 术 维 持 2 0 2 0 年 动 力 总 成 市 占 率 1 0 % 不 变并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 2 ） 假 设 2 0 2 1 年 新 能 源 车 渗 透 率 为 8 . 3 7 % （ 2 0 2 1 年 5 月 累 计 销 量 渗 透 率 8 . 3 7 % ， 单 月 渗 透 率 1 2 . 4 % ， 我 们 保 守 参 考 较 低 值 ） ； 3 ） 汽 车 销 量 2 0 2 1 年 增 速 3 为 % 。 综 上 ， 测 算 出 汇 川 技 术 2 0 2 1 年 大 致 装 机 量 为 2 1 . 8 2 万 台 ， 能 够 实 现 盈 亏 平 衡 。 图 ： 2 0 2 1 年 装 机 量 测 算 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 陆 ） 对 利 润 率 变 动 情 况 有 了 感 知 后 ， 我 们 再 将 各 家 公 司 拆 开 ， 分 别 看 利 润 率 和 费 用 率 情 况并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 汇 川 技 术 2 0 2 0 年 一 季 度 毛 利 率 为 3 9 . 3 4 % ， 环 比 上 升 1 . 3 p c t ， 净 利 率 为 2 0 . 7 9 % ， 环 比 上 升 1 . 3 9 p c t 。 销 售 费 用 率 、 财 务 费 用 率 、 管 理 费 用 率 分 别 为 6 . 7 0 % 、 - 0 . 1 4 % 、 1 3 . 8 4 % ， 分 别 环 比 - 2 . 2 4 p c t 、 + 1 . 1 2 p c t 、 0 . 8 2 p c t 。 净 利 率 环 比 上 升 ， 一 方 面 是 一 季 度 对 经 销 商 返 点 低 于 四 季 度 ， 另 一 方 面 三 费 用 率 环 比 下 降 0 . 3 p c t ， 研 发 费 用 率 从 1 0 . 1 5 % 下 降 至 8 . 9 2 % ， 主 要 是 收 入 增 速 较 快 导 致 。 根 据 管 理 层 调 研 ， 预 计 汇 川 未 来 将 维 持 8 % - 1 0 % 的 研 发 投 入 比 例 ， 重 点 在 于 新 能 源 车 动 力 系 统 的 研 发 。 图 ： 利 润 率 （ 左 ） 费 用 率 （ 右 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 、 W i n d 英 搏 尔 2 0 2 0 年 一 季 度 毛 利 率 为 2 0 . 7 9 % ， 环 比 下 降 4 . 7 4 p c t ， 净 利 率 为 2 . 7 7 % ， 环 比 下 降 3 . 7 8 p c t 。 销 售 费 用 率 、 财 务 费 用 率 、 管 理 费 用 率 分 别 为 7 . 2 5 % 、 1 . 2 3 % 、 2 7 . 0 7 % ， 分 别 环 比 + 1 . 9 2 4 p c t 、 + 0 . 8 6 p c t 、 9 . 7 8 p c t并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 毛 利 率 环 比 下 降 4 . 7 5 p c t ， 主 要 是 其 电 驱 动 一 体 化 项 目 转 固 ， 折 旧 增 加 导 致 ； 管 理 费 用 率 上 升 幅 度 较 大 ， 主 要 是 其 增 加 了 研 发 人 员 的 股 份 支 付 及 研 发 人 员 增 加 导 致 。 图 ： 英 博 尔 利 润 率 （ 左 ） 费 用 率 （ 右 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 、 W i n d 精 进 电 动 2 0 2 0 年 销 售 毛 利 率 为 2 . 2 4 % ， 同 比 下 滑 - 1 0 . 7 4 p c t ， 销 售 净 利 率 为 - 6 5 . 5 7 % 同 比 下 滑 - 3 3 . 1 5 p c t 。 净 利 率 为 负 ， 主 要 是 收 入 下 降 带 来 固 定 成 本 大 幅 提 升 ， 拉 低 毛 利 率 。 此 外 ， 其 与 电 控 供 应 商 赛 米 控 的 合 同 纠 纷 导 致 营 业 外 支 出 1 . 1 5 亿 元 。 根 据 招 股 书 ， 2 0 2 0 年 精 进 电 动 根 据 “ 赛 米 控 集 团 申 请 精 进 买 卖 合 同 纠 纷 案 ” 仲 裁 结 果 ， 计 提 了 赔 偿 款 及 其 利 息 1 1 5 3 5 . 9 4 万 元并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 图 ： 利 润 率 （ 左 ） 费 用 率 （ 右 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 、 W i n d （ 柒 ） 新 能 源 车 动 力 总 成 的 市 场 规 模 ， 我 们 采 取 以 下 公 式 测 算 ： 市 场 规 模 = 汽 车 销 量 * 新 能 源 车 渗 透 率 * 新 能 源 车 动 力 总 成 单 车 价 值 量 接 下 来 ， 几 大 因 素 我 们 挨 个 拆 解 ： 以 上 ， 仅 为 本 报 告 部 分 内 容 , 仅 供 试 读 。 如 需 获 取 本 报 告 全 文 及 其 他 更 多 内 容 ， 请 订 阅 产 业 链 报 告 库并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 7 - 7 财务分析专业研究机构 一 分 耕 耘 一 分 收 获 ， 只 有 厚 积 薄 发 的 硬 核 分 析 ， 才 能 在 关 键 时 刻 洞 见 未 来 。 订 阅 方 法 长 按 下 方 二 维 码 ， 一 键 订 阅 扫 码 了 解 核 心 产 品 - 产 业 链 报 告 库 了 解 更 多 ， 可 咨 询 工 作 人 员 ： b g y s y x m 2 0 1 8 【 版 权 、 内 容 与 免 责 声 明 】 1 ） 版 权 ： 版 权 所 有 ， 违 者 必 究 ， 未 经 许 可 不 得 翻 版 、 摘 编 、 拷 贝 、 复 制 、 传 播 。 2 ） 尊 重 原 创 ： 如 有 引 用 未 标 注 来 源 ， 请 联 系 我 们 ， 我 们 会 删 除 、 更 正 相 关 内 容 。 3 ） 内 容 ： 我 们 只 做 产 业 研 究 ， 以 服 务 于 实 体 经 济 建 设 和 科 技 发 展 为 宗 旨 ， 本 文 基 于 各 产 业 内 公 众 公 司 属 性 ， 据 其 法 定 义 务 内 向 公 众 公 开 披 露 之 财 报 、 审 计 、 公 告 等 信 息 整 理 ， 不 采 纳 非 公 开 信 息 ， 不 为 未 来 变 化 背 书 ， 不 支 持 任 何 形 式 决 策 依 据 ， 不 提 供 任 何 形 式 投 资 建 议 。 我 们 力 求 信 息 准 确 ， 但 不 保 证 其 完 整 性 、 准 确 性 、 及 时 性 ， 亦 不 为 任 何 个 人 决 策 和 市 场 变 化 负 责 。 内 容 仅 服 务 于 产 业 研 究 需 求 、 学 术 讨 论 需 求 ， 不 提 供 证 券 期 货 市 场 之 信 息 ， 不 服 务 于 虚 拟 经 济 相 关 人 士 、 证 券 期 货 市 场 相 关 人 士 ， 以 及
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