2021年版信用债打破刚兑的前世今生.pdf

信用债打破刚兑的前世今生 2021年版 平安证券研究所 固收团队 刘璐 郑子辰 2021年 7月 21日 证券研究报告 2 报告摘要0 1、 【 横向图谱：信用债违约面面观 】 我国信用债 年度违约率基本不超过 1%， 不及全球平均水平 ， 截至 2020年末民企违约占 比约 7成 。 分行业来看 ， 违约风险较高的行业有一些特征： （ 1） 主营业务不突出 ， 无序多元化 ， 典型如综合行业； （ 2） 行业 小而分散 ， 护城河较低 ， 竞争激烈 ， 如轻工制造 、 食品饮料； （ 3） 行业资金占用大 ， 资金链断裂风险影响大 ， 如商业贸易 、 建筑装饰等 。 从违约区域来看 ， 北京和上海占据绝对违约规模前两位 ， 海南 、 青海和辽宁的区域违约率最高 。 2、 【 纵向脉络：信用债打破刚兑的前世今生 】 2014年 我国债市破刚兑 以来 风险爆发的线索逐渐变化 ， 从非上市到上市公司 ， 从小微到龙头 ， 从非持牌到持牌金融机构 ， 与此同时政策应对措施也不断完善 、 进化 ： 2014年债券市场首次出现实质性违约 ， 政策层面上以个案解决为主； 2015-2016年 ， 央企国企也出现违约 ， 政策层面宽货币的同时供给侧改革出清过剩产能 ， 改善行 业供需格局； 2018年 ， 严监管下上市公司股票质押爆雷 ， 2018年下半年政策采取宽信用组合拳 ， 试图疏通民企融资路径； 2019年 ， 风险开始扩散到部分小银行 ， 先有 包商银行 被接管 ， 后有 锦州银行 陷财务危机 ， 央行接手银行风险处置； 2020年永 煤违约超预期引发市场悲观情绪快速释放 ， 央行投放流动性 +地方政府积极维稳解决 。 3、 【 三因素框架与信用风险展望 】 信用违约 主 要 与 三 个层面的因素有关 企业盈利 、 融资环境和债务到期压力 。 展望 2021下半年 ， 信用利差温和走阔 ， 分化加剧 。 其中 ， 地产板块在行业融资严监管 、 销售边际走弱之下信用风险加剧；城投板 块在今年严格隐性债务管理 、 红黄绿发行新政的背景下整体偏利空 ， 非标违约预计增多但债券更多是估值风险而非违约 ， 强 弱城投间的市场分化加剧；产业国企方面 ， 自永煤以后地方政府偿债意愿空前提升 ， 经营现金流改善逐渐兑现 ， 压力最大的 时候已经过去 ， 信用风险预计平稳 。 4、 【 风险提示 】 1） 金融监管超预期加码； 2） 超预期违约事件影响市场信心； 3） 地产融资收紧政策执行力度超预期 。 CONTENT 目录 横向图谱：信用债违约面面观 纵向脉络：信用债打破刚兑的前世今生 三因素框架归因与信用风险点展望 4 我国信用债违约率低于国际水平 资料来源： Wind,平安证券研究所 1.1 我国信用债年度违约率（按主体） 我国信用债年度违约率（按规模） 单年违约率 -我国 VS全球： 美国平静期单年违约率约在 1-2%，爆发期是 4-5% 我国年度违约率基本不超过 1%，不及全球平均水平 20年首次违约主体如泰禾、华晨、紫光等，涉及规模大， 导致以规模计算口径和以主体计算口径背离 全球信用债年度违约率 5 违约地图：中下游行业是违约重灾区1.2 违约规模行业排序（亿元） 违约率 -按行业 行业 违约规模前三甲：综合、商业贸易和建筑装饰。 违约率前三甲：计算机、电子和轻工制造。 违约风险较高行业特征：（ 1）主营业务不突出，无序多元化，典型如综合行业；（ 2）行业小而集中度低，护城河较 弱，如轻工制造、食品饮料；（ 3）行业资金占用大，资金链断裂风险影响大，如商业贸易、建筑装饰等。 资料来源： Wind,平安证券研究所 6 违约地图：北京、上海规模大，青海、宁夏和辽宁违约率高 违约规模地区排序（亿元） 1.2 地区 违约规模：北京、上海独占鳌头。需关注非典型央企国企， 如科研机构、社团组织、军工相关的组织等。 违约率前三甲：海南、青海、辽宁。海南、青海等地区发债 整体规模小，单个大型企业违约对整体违约率拖累较大。 违约率 -按地区 资料来源： Wind,平安证券研究所 地区 重要违约案例 北京 方正集团 365亿元，中国城建 162亿元，紫光集团 164亿元，国安集团 150亿元，华阳经贸 94亿元 上海 上海华信 306亿元，中民投 168亿元，上海云峰 66亿元 山西 永泰能源 221亿元 浙江 新光控股 128亿元，精功集团 61亿元 山东 中融新大 117亿元，西王集团 100亿元，山水集团 71亿元，胜通集团 56亿元 青海 青海盐湖 61亿元 辽宁 华晨汽车 172亿元，丹东港 85亿元，东北特钢 71亿元 河南 永煤 +豫能化 福建 泰禾集团 89亿元 广东 康美药业 169亿元 海南 海航控股、凤凰机场、美兰机场合计 200亿元 7 违约地图：民企违约占比达到 7成1.2 民企违约 占 比约 7成 违约率 -按企业属性 企业属性 民企是债券违约的重灾区：截至 2020年末，民企违约占比约 7成 资料来源： Wind,平安证券研究所 8 违约地图：相同发行人不同违约率1.2 企业属性、发行方式和监管机构对违约率都有较大的影响 发行方式 券种 属性合计 地方国企 央企 广义民企 其他 公募和私 募 公司债 2.85% 0.48% 1.79% 19.99% 1.83% 企业债 1.47% 0.74% 1.37% 23.09% 0.00% 协会品种 3.16% 0.69% 1.47% 48.87% 23.61% 券种合计 2.69% 0.62% 1.58% 29.91% 4.97% 公募 公司债 2.45% 0.35% 0.73% 17.72% 1.70% 企业债 1.52% 0.77% 1.37% 23.84% 0.00% 协会品种 3.34% 0.64% 1.22% 48.39% 36.81% 券种合计 2.82% 0.61% 1.06% 29.70% 5.91% 私募（私 募企业债 极少） 公司债 2.40% 0.55% 15.01% 26.93% 2.31% 企业债 0.00% 0.00% / 0.00% / 协会品种 2.31% 0.84% 7.54% 54.38% 0.00% 券种合计 2.34% 0.64% 11.37% 30.86% 1.78% 资料来源： Wind,平安证券研究所，违约率口径为该品种所有违约债券规模 /该品种存量债券规模 从企业属性来看， 广义民企违约率 最高，央企和地方国企违约率分别 为 1.58%和 0.62%，远低于广义民企 。 从发行方式来看 ，总体上公募债违 约率高于私募债违约率，或由于部 分大型违约主体的存续公募债较多 。 从券种来看， 总体上协会品种违约 率最高，之后依次为公司债和企业 债，企业债违约率最低。 CONTENT 目录 横向图谱：信用债违约面面观 纵向脉络：信用债打破刚兑的前世今生 三因素框架归因与信用风险点展望 10 信用市场风险爆发脉络2 2008 2011 2014 2015-2016 20172018 2019 2020 2011 城投行业信用风险 四川高速、滇公路和上海申虹投 资 城投行业利差、信用等级利差均 走出长期独立行情 2015-2016 央企国企违约 2015：天威保定、二重集团 、 中钢集 团 2016：东特钢、铁物资、中城建 2008 江铜事件 个体事件 收益率曲线利差没有系统性变化 2014 债市破刚兑 11超日债 成为首只公开违约债券 信用利差未系统性调整 2018 上市违约潮 &股债联动 上市公司民企密集违约 上市股权质押风险，股债相互传染 2019 金融与城投信仰打破 5月包商银行被接管，引发流动性危机 12月呼和经开 PPN违约 资料来 源 ： wind，平 安证券研究所 2020永煤违约打击机构信仰 永煤违约超预期，引发市场悲观情绪释放 市场认为地方政府支持国有企业刚兑的意 愿出现动摇 11 2008：江铜事件是债市首例信用风险测试 08江铜债市场表现 2.1 江铜事件： 2008年 10月 ， 江西铜业股份有限公司下属子公司期货大幅亏损 10亿元引起市场关注 。 市场表现：缺乏相关经验 ， 08江铜债遭到恐慌抛售 ， 评级利差走阔四个月 。 解决路径：伴四万亿出台和投资者回归理性 ， 收益率收敛 。 政府未救市 ， 企业顺利度过危机 ， 投资人获 得首次垃圾债历练 。 08江铜债违约时评级利差大幅走阔（ %） 资料来源： Wind,平安证券研究所 12 2011-2012：城投金身不破，信仰进一步深化2.2 政策调控引发城投第一次信仰危机：以四川高速 、 云南公路和上海申虹投资为代表的多家城投平台出现信用危机 。 市场表现：行业等级利差自 11年 10月开始走阔 5个月 ， 幅度大约 120BP。 解决路径：政府出面协调个券偿付 ， 债务刚性兑付 ， 城投平台融资通道再次开启 ， 城投信仰进一步深化 。 中央层面 ， 城投融资的通道也进一步开启 。 2011年信用风波中城投行业利差大幅走阔 5个月城投信用风险事件 四川高速 2011年 5月，四川高速公路建设开发总公司在债券存续期 内无偿划转股权，影响偿债能力，被银行间交易商协会严 厉惩罚，注销当年剩余发债额度。 滇公路 2011年 6月，由于 40条二级公路竣工在即，加之百亿贷款 集中到期，资金压力庞大的滇公路单方面发函知会建行等 债权银行，从即日起 “ 只付息，不还本 ” ，一时成为舆论 关注焦点。事后，当地省政府明确要求该公司撤回公函， 并亲自出面协调还款事宜，债券偿付得以解决 申虹投资 2011年 6月，上海申虹债因流动性负债调整，向银行要求延长还款期，最终该笔贷款转为以资产抵押的固定贷款。 资料来源： Wind,平安证券研究所 % 13 2014：债市破刚兑， AMC入场解决2.3 11超日债市场表现 14年评级利差逐渐走阔（ %） 11超日债违约正式打破债市刚兑 市场表现：市场走向成熟，个券调整，对整体曲线影响不大。 解决路径：监管协调个案。超日债最终由 AMC出面协助，引入战略投资者，债券全部回收。除超日债外， 14年违约的 其他四只债券均为民企私募债，信息披露较少。 1.50 1.60 1.70 1.80 1.90 2.00 2.10 2.20 2.30 2.40 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 2014/1/2 2014/3/2 2014/5/2 2014/7/2 2014/9/2 2014/11/2 中债国开债到期收益率 :3年 中短票（ AA-减 AAA） :3Y，右轴 资料来源： Wind,平安证券研究所 14 2015-2016：央企 &国企密集违约，酿流动性冲击2.4 煤炭和钢铁行业利差（ BP） 铁物资停牌后利率债和信用债都有下跌（ %） 央企国企信仰打破，主要集中在过剩产能行业： 2015年，天威集团、二重机械和中钢股份 2016年，上海云峰、广西有色、东北特钢、华昱集团、川煤集团、铁物资 市场表现： （ 1）煤、钢等过剩产能行业利差大幅走阔 6-7个月；（ 2）信用事件引发金融市场流动性冲击 2-3周。 解决路径： （ 1）实体供给侧改革出清过剩产能，优化行业供需格局。（ 2）货币政策相对宽松，维持再融资环境稳 定。 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 2016-01 2016-04 2016-07 国开债到期收益率 :3Y 中短票到期收益率 (AAA):3Y 中短票到期收益率 (AA):3Y 资料来源： Wind,平安证券研究所 15 2018：民企违约潮、股债联动与城投非标常态化展期2.5 民企发债占比迅速下降 城投非标违约常规化 股债联动引发上市民企违约潮： 2018年 90%以上违约主体是民企 ， 其中 40%为上市公司 。 实体 、 城投 、 金融各个领域均出现风险爆破 金融机构风险偏好达到历史极低 ， 造成对民企的一刀切式无差别打击 。 市场表现： （ 1） 民企发行冻结 ， 市场风险偏好迅速下降； （ 2） 城投非标违约； （ 3） 股债风险联动首现 。 违约时间 所涉非标项目 18-01 中融 -嘉润 31号集合资金信托计划 18-03 嘉泰 301黄冈武穴火车站工业园工程资产管理计划 18-04 方正东亚 天津市政开发流动资金贷款集合资金信托计划 18-05 中江国际 金海马 6号安徽蓝德集团贷款集合资金信托计划 18-06 联储证券 -政融 1号集合资产管理计划 18-07 首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划 1号 18-07 金诚铜仁城市化发展 2号私募基金 18-08 国盛资管神鹰 78号集合资产管理计划 18-10 中江信托 -金马 430号贷款集合资金信托计划 18-10 “ 2017 黔南特旅 1号 -古韵布依特色旅游区建设”定向融资计划 18-11 乾堃开原城投应收账款资产管理计划 资料来源： Wind,平安证券研究所 16 2018：民企违约潮、股债联动与城投非标常态化展期2.5 市场表现： （ 1） 民企 -国企利差走阔至历史峰值 ， 自 2017年 11月调整至 2018年 11月共一年时间 ， 后保持稳定 。 （ 2） 城投利差自 2018年 7月政府救市后迅速收窄 。 解决路径： 2018年 7月以后政府救市 ， 主要方式是宽信用政策 +纾困基金 +信用风险缓释工具 。 18年民企 -国企利差走阔， 7月以后城投利差显著收窄 资料来源： Wind,平安证券研究所 17 2019：金融与城投信仰打破，隐性债务化解路径逐渐清晰2.6 包商银行重组引发不同等级银行存单走势分化（ %） 信用利差全年保持收窄 金融打破刚兑 ， 多家大型企业爆发信用风险：包商银行被接管 、 呼和经开 PPN回售违约 、 民生投资 、 青海盐湖 、 东旭 集团和北大方正等多家大型企业接连违约 ， 债市破刚兑逐渐进入深水区 。 市场表现：整体利差收窄 ， 违约引起局部调整 （ 包商银行重组引发中低等级存单调整一周 ） 资料来源： Wind,平安证券研究所 (右轴） 18 2019：金融与城投信仰打破，隐性债务化解路径逐渐清晰2.6 解决方式： （ 1） 货币政策保持宽松 ， 央行加强对中小银行的定向支持； （ 2） 央行亲自操刀 ， 连同金稳层面主导 银行资产重组 ， 金稳会的重要性逐步体现 （ 3） 随着市场回暖 ， 城投存量债务初步的分层化解路径开始清晰：显 性债务置换 、 隐性债务由银行展期 、 非隐性债务推向债券市场 、 非标到期压降 （ AMC可参与收购 ） 。 2019年以来隐性债务初步化解路径开始清晰 城投平台存量债务 纳入一般政府债务 2018年 8月以前完成置换 纳入政府隐性债务 2019年开始由银行展期，每年压降 10%-20% 未纳入政府隐性债务 城投债 市场化借新还旧 贷款 +非标 到期压降，形成不良由 AMC收购 资料来源： Wind,平安证券研究所 19 2020：永煤违约打击机构信仰2.7 永煤违约超预期 ， 引发市场悲观情绪快速释放： （ 1） 永煤横向比较并非最弱的煤炭类国企 ， 纵向比较并非最困 难时期； （ 2） 市场认为地方政府支持国有企业刚兑的意愿出现动摇 。 市场表现： （ 1） 10年国开债在永煤违约后的一周内收益率最大上行 7BP， 3年 AAA信用债上行约 20BP， 随后向事件 前的位置收敛 （ 2） 但是山西国企 、 河南国企 、 煤炭债 、 钢铁债 、 其他瑕疵国企五类信用债融资持续受到影响 ， 特别是山西煤炭债 ， 在违约事件发生 5个月以后 ， 仍然难以通过市场自发调节来修复常态 。 资料来源： Wind,平安证券研究所 10年国开债违约 1周最大上行 7BP 债券简称 发行人 收益率变化 （ bp) 16冀中 01 冀中能源股份有限公司 3132.404 16冀中 02 冀中能源股份有限公司 3493.153 13平煤债 平顶山天安煤业股份有限公司 939.508 19云投 01 云南省城市建设投资集团有限公司 569.465 19钢联 03 内蒙古包钢钢联股份有限公司 466.241 16宁远高 宁夏远高实业集团 5202.155 永煤违约一周后（ 2020/11/17)部分债券收益率变化情况 20 2020：永煤违约打击机构信仰2.7 解决路径： （ 1） 央行进行大额 MLF操作投放流动性 ， 稳定市场流动性环境； （ 2） 金稳会表态对违法违规零容忍 ， 缓释市场信心 （ 3） 山西等多地政府承诺兑付债券 。 资料来源： Wind,平安证券研究所 21年 2季度以来，煤炭行业的信心逐渐恢复，信用利差逐渐修复 21 总结：债市违约的核心矛盾不断变化，应对措施逐渐进化2.12 2014 民企 +私募债 2015 民企私募债 +央企 2016 产能过剩国企 +民企 2017 少量低评级民企 2018 民企 +上市 +低评级 2019 金融与城投信仰打破 以个案处置为主，没有系统性 解决方案 供给侧改革出清过剩产能，改 善行业供需格局 宽信用政策 +纾困基金 +CRMW 包商银行事件后央行释放流动 性 +AMC进场化解政府隐性债务 违约主导因素 应对措施 资料来源： Wind,平安证券研究所 2020 永煤违约打击机构信仰 央行大额 MLF操作 +金稳会表态 + 多地政府承诺兑付债券 CONTENT 目录 横向图谱：信用债违约面面观 纵向脉络：信用债打破刚兑的前世今生 三因素框架归因与信用风险点展望 23 违约潮与中国信用违约的三因素框架3.1 盈利周期（企业盈利） 代表企业经营性获现能力 对应宏观经济增长水平 信用周期（融资环境） 代表企业筹资性获现能力 对应宏观政策中的宽信用 or 紧信用？ 债务周期（债务偿付压力） 代表企业偿债被动现金流出压力 对应宏观企业部门杠杆率 现金流 资料来源： Wind,平安证券研究所 15-16,18-19两轮违约潮背后都可以从三因素框架归因 24 2015-2016：盈利周期 &债务周期驱动信用违约3.1 2015-2016年企业盈利下行 2015-2016年迎来四万亿以后的第二轮债务到期高峰（ %） 2015-2016年的信用违约潮为经济下行压力 +高杠杆驱动 。 经济下行： 2014年以来 ， 投资 、 出口增速降幅较大 、 地产景气度快速下行及部分行业产能过剩问题 ， 企业盈利明显 弱化 。 债务到期压力： 2008年以后的第二个债务到期高峰 。 资料来源： Wind,平安证券研究所 % 25 2018-2019：信用周期 &盈利周期驱动信用违约3.1 GDP增速维持低位 2018年以来非标融资持续压降 2018-2019年主导因素为金融供给侧改革带来的紧信用以及经济下行压力 。 经济下行： 2018年以来 ， 经济下行压力增大 ， 表现在工业企业景气度下降 、 GDP增速走低 ， 社融中非标净融资额持续 为负 。 金融供给侧改革带来中长期信用收缩： 2017年以来 ， 金融整顿的大幕被徐徐揭开 ， 监管机构针对银行 、 券商 、 基金等 各类银行和非银金融机构出台一系列监管政策 ， 开启金融去杠杆周期 。 资料来源： Wind,平安证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 % GDP:不变价 :同比 26 展望 2021下半年：三因素框架指示信用利差将走阔3.2 资料来源： Wind,平安证券研究所 信用周期温和转弱 社融增速温和回落 债务周期自二季度起缓 慢上升 三四季度债务增速分别为 6.79%和 7.06% 盈利周期温和回落 制造业受益于外需景气，预 计温和下行 盈利短期韧性可能会增加信用利差磨底的时间债务周期自二季度起缓慢上升 % 27 地产、城投、产业国企板块展望3.3 资料来源： Wind,平安证券研究所 1 地产监管多渠道从严 资管新规延期 ， 使得非标压降压力在 2021年释放 345新规从严实施 ， 地产估值调整压力较大 信用债三大板块2 产业国企 可以稍微乐观一下 地方政府偿债意愿空前提升 经营现金流改善逐渐显现 3 城投新一轮监管周期再起 红黄绿新规和网传 15号文分别管控债券和贷款 隐债风险监管重新提上日程 ， 警惕城投的估值风险 28 21年地产债到期压力尚可 关注房企的短期有息负债规模 销售向后看在边际走弱 以价换量存在限制 个人按揭贷受到管控 资金利率已经回升 融资收紧是当前行业核心矛盾 “ 345新规” 信托资管新规 贷款集中度管理 现金流入 现金流出 债务到期 融资 销售 房企资金链 地产：行业融资严监管、销售边际走弱之下信用风险加剧3.4 29 地产： 345新规影响面较大，监管指标覆盖全面3.4 资料来 源 ：政策文件， 平安证券研究所 345规则后，监管下发三张月度报送监测表的主要监测内容 2020年 1月 10日 监管以 2019年末财务数据为参考设定了 3条红线， 4类风险级 别 和 5%阶梯债务增速监管，即“ 345”规则。 若房企踩中 3条、 2条、 1条和 0条房企的有息负债规模年增 速，以 2019年 12月有息负债规模为准，分别不得超过 0%、 5%、 10%和 15%。 8月“ 345”规则出台，主要针对偿债压力大的房企 2020年 1月 10日 每月报送制度和现金科目的严格披露大幅提升杠杆率指标的 准 确性 。 表内有息负债从 资产负债表和融资途径两个 维度统计以相互 印证 。 明 股实债和表外负债也纳入监控范围，超市场 预期 。 “ 345”后监管下发三张监测表，增加房企绕过监管难度 主要经营、财务指标统计监测表 杠杆率、净负债率、现金短债比、权益口径购地金额、权益口径销售金额、经营活动现金流净额、 有息负债 参股未并表住宅地产项目的有息负债、明股实债融资、供应链 ABS融资、合作方股东投入净额、其 他与房地产相关的表外有息负债 银行贷款、债券融资（也包括境外债、 ABS、标准化票据）、信托融资、除信托外资管融资、其他 有息债务融资、永续债、定增融资、通过控参股金融机构融资融资情况统计监测表 表外相关负债监测表 30 地产：非标压降压力仍然不小3.4 资料来源： Wind，平 安证券研究所 2020年非标压降规模高于 2019年，不及 2018年 时间 社融口径 -信托贷款 +委托贷款 协会口径 -融资类信托 +事务管理类信托 2018 年 -2.31 万亿 -2.48 万亿 2019 年 -1.29 万亿 -1.12 万亿 2020 年 -1.49万亿 -2.44 万亿 2020年 3月 监管部门 计划 2020年全行业压降 1万亿具有影子银行特征的 融资类信托业 务 。 （财新） 2020年 5月 信托资管新规出台， 要求 集合信托资金投资单一融资人不得超过信托净 资产的 30%，贷款和非标准化债权资产的投资金额在任何时点不超过全部 集合信托计划实收信托的 50%。 2020年 6月 银保监会下发 关于信托公司风险资产处置相关工作的通知 ，要求 压 降信托通道业务规模 、 逐步压缩违规融资类业务规模 。（ 21世纪经济报 道） 2021年 2月 2021年度信托监管工作会议召开，监管人士明确表示 2021年将继续开展 “两压一降”，并点名批评 20家信托公司。 地产信托融资规模收缩，新增信托的融资规模在全行业中占比下降 20年 8月 , 38.25% 6.0% 11.0% 16.0% 21.0% 26.0% 31.0% 36.0% 41.0% 46.0% 51.0% 56.0% 0 200 400 600 800 1000 1200 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 房地产信托 房地产新增信托占比 ：右轴亿元 31 地产：贷款集中度新规从资金端和销售端全方位限制房企资金流入3.4 20年末，央行、银保监会联合公告银行贷款新规。 央行对 银行业金融机构划分 5档，分别适用于不同的集中度要求。 贷款集中度新规将从销售端和融资端全方位限制房企资金 流入。 20年末 的房地产贷款集中度限制囊括了房地产企业 融资与居民住房抵押贷款，将全方位限制房地产企业资金 流入。 资料来源： Wind，平安证券研究所 金融机构房地产贷款余额和个人住房贷款余额 12年以来逐年上升 央行对银行业金融机构划分 5档，适用不同的房地产贷款集中度要求 银行业金融机构分档类型 房地产贷款占比上限 个人住房贷款占比上限 第一档：中资大型银行 40% 32.5% 第二档：中资中型银行 27.5% 20% 第三档：中资小型银行和非县 域农合机构 22.5% 17.5% 第四档：县域农合机构 17.5% 12.5% 第五档：村镇银行 12.5% 7.5% 开发贷与按揭贷的互补关系有望被打破 (%) 32 地产：销售趋势上正边际走弱3.4 2020年房企销售回款率基本已到极限，向后看继续高周转的 空间有限 21年 2月以来首套平均房贷利率抬升（ %） 销售增速 21年 2月见顶，资金利率上行趋势下向后看以价换量将受到局限 （ %） 资料来源： Wind，克尔瑞地产研究，平安证券研究所， 21年 1-5月的地产销售增速已经剔除疫情影响 2020年 1月 10日 地产销售 21年 2月见顶 ， 当前增速不低 ， 但正在边际走弱： （ 1） 个人按揭利率提高将直接传导至地产销售 ， 2月以来首套 房利率开始明显上升 ， 当前按揭融资额度受限 、 利率抬升 ， 向 地产销售的传导会更快 。 （ 2） 当前房企整体的 “ 快周转 ” 策略基本已用到极致 ， 向后 看地产行业通过继续加快周转速度促销售的空间不大 。 2021年地产销售趋势上边际走弱 33 城投：今年财政部多次要求严格隐性债务管理，对城投整体偏利空3.5 时间 和场合 关于 防范财政风险 的内容 2021年 3月预算报 告 抓好重点领域抓实化解地方政府隐性债务风险工作。 从国家总体安全和经济财政可持续发展出发，坚持防范化解地方政府隐性债务风险不动摇。保持高压监管态势， 将严禁新增隐性债务作为红线、高压线，对违法违规举债行为，发现一起、查处一起、问责一起，坚决遏制隐 性债务增量。落实省级党委和政府对本地区债务风险负总责的要求，加大工作力度，指导督促地方建立市场化、 法治化的债务违约处置机制，积极稳妥化解存量隐性债务。 加强部门间信息共享和协同监管，推进数据比对校 验 ，及时发现和有效处置风险，完善长效监管制度框架。 2021年 5月刘昆在 经济日报撰文： 建立健全有利于 高质量发展的现 代财税体制 防范化解地方政府隐性债务风险。坚决遏制增量， 落实地方政府不得以任何形式增加隐性债务的要求，决不允 许通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子。积极稳妥化解存量， 强化与金融系统协同配合，对隐性债务实行穿 透式监管，加强对化债情况审计核查，确保数据真实可靠、化债工作扎实推进 。健全市场化、法治化的债务违 约处置机制，坚决防止风险累积形成系统性风险。加强督查审计问责，严格落实政府举债终身问责制和债务问 题倒查机制。 今年财政部比较强调“抓实化债” 去年 12月中央经济工作会议定调今年要抓实化解隐性债务，今年财政部也多次表态落实。“抓实化债”包括严控新 增、推动化债进度和严查化债合规性三方面。 资料来源： Wind，平安证券研究所 34 城投：城投债红黄绿发行新政利空弱城投，加剧市场分化3.5 注：综合债务率 =（限额内政府债务 +隐性债务） /（一般预算收入 +政府性基金收入 +上级补助） 资料来源：政策文件，平安证券研究所 21年初市场流传出“红黄绿”交易所城投债新政被财新证实，但实际规则比传言缓和很多，红档区域仍然允许借新 还旧。 最初传言称“红色档暂停发放批文，黄色档只能借新还旧，绿色不限制，并且取消此前“单 50” 限制，实行 名单制 ”。 而根据财新报道“红色区域的市级以及县级平台只能借新还旧交易所债券，黄色区域市级可以偿还其他 类型债务但县级只能偿还交易所债券，绿色则不限制”。 隐性债务风险分档政策： 财政部从 2019年起建立了地方政府隐性债务风险等级评定制度。利用包含隐性债务的债务 率指标，将各个区域分四档，即将债务风险等级分为红（债务率 300%）、橙（ 200 债务率 300%）、黄（ 120 债 务率 200%）、绿（债务率 120%）。 地点 出处 内容 陕西某县 2018年全县财政决算 (草案 ) 截止 2018年底，我县限额内政府债务和隐性债务总和为 130970.44万元，综合债务率为 92%，风险等级为绿色。 内蒙古 2020年 政府工作报告 2019年内蒙古完成隐性债务年度化解任务的 270.7%。全区政府债务率可退出红色风险等级。 贵州某县 A 政府性债务和政府隐性债务领导小组专题会（ 2020年 5月） 会议学习了 政府隐性债务风险等级红转橙实施方案 ，传达了全市债务“降等级、防爆雷、控舆情”会议精神 贵州某县 B 2020年政府工作报告 化解存量隐性债务 7.61亿元，债务风险等级实现“红转橙” 湖北 2020年政府工作报告 坚持“开前门、堵后门”，政府债务风险总体可控，隐性债务风险等级由橙色降为 黄色 山东 2020年政府工作报告 建立“红橙黄绿”风险等级评定制度，多渠道压减消化隐性债务。 2019年，全省隐性债务规模与综合债务率“双下降”，债务风险总体可控。 隐性债务风险分档已经在 19年全面铺开 35 城投：边际利空，幅度较小3.5 收紧主要体现为“红黄绿”新政，但最严厉的措施也仅仅是规定只能借新还旧； 财政和审计在今年开展了对虚假化债的核查审计，不过从目前透露的信息看，力度比较有限； 建制县试点为困难地区提供了新的化债手段，但额度受到法定债务率约束，因此规模相对有限 。 城投政策整体收紧幅度较小，明显不如 17-18年，不过后续要关注审计署对隐性债务的核查结果 。 从政治局到金融委和国资委，再到各地政府均强调要加强债务管控，而从管控措施来看，债券的优先级 被明显强调； 历史上城投债一直被优待，永煤违约后市场也抱团城投债，因此管控加强对产业债的利好会更大。 政府加强对地方国企债务管控，能够提高债券兑付优先级，对城投债利好但利好幅度应不如产业 债。 1 2 综合城投政策和地方国企债务管控政策来看，今年政策对城投债信用资质边际利空的幅度很小。未来一方面需要 关注中央对隐性债务的审计问责，另一方面需要关注地方党政领导负责的财政金融风险防控机制如何落地。如果 审计问责严厉，或者监管推动隐性债务破产重整，那就会导致城投债信用资质明显变差。 36 产业国企：可以稍微乐观一些3.6 资料来源： Wind,平安证券研究所 煤炭、钢铁行业融资 21年以来开始修复 敏感性测试： 2021年投机型债务人与庞氏债务人 中下游制造业： 结构性信贷政策支持 ， 融资环 境相对友好 。 上游大宗涨价得到遏制 ， 外需与 消费仍在持续修复 ， 盈利预期相对平稳 。 上游周期性： 永煤以后 ， 地方政府偿债意愿空前 提升 。 偿债能力方面 ， 一级融资开始修复 ， 大宗 上涨带来盈利改善 。 预测煤企 情形 预测煤炭均价 （元 /吨） 煤炭业务产生 净现金流 （亿元） 经营性净现金 流对刚债覆盖 率 经营性净现金 流付息后剩余 可偿还本金的 部分 焦煤 煤价 +5% 759.82 147.32 11.44% 60.63 煤价 +10% 778.35 160.39 12.46% 73.71 煤价 +15% 815.42 186.55 14.49% 99.86 平煤化 煤价 +5% 719.14 38.51 4.72% -24.68 煤价 +10% 736.68 43.83 5.37% -19.36 煤价 +15% 771.76 54.48 6.68% -8.71 37 风险提示5 1） 金融监管 超预期 加码， 外部信用环境超预期收紧风险； 2）超预期违约事件影响市场信心，可能带来信心冲击； 3） 地产融资收紧 政策执行力度超预期， 如贷款集中度新规各地增强地方集中度监管要求，信托监管严格程度超预期等， 可能导致房企资金压力骤增 ； 平安证券研究所固收团队 分析师 邮箱 资格类型 资格编号 刘璐 LIULU979PINGAN 投资咨询资格 S1060519060001 研究助理 邮箱 资格类型 资格编号 郑子辰 ZHENGZICHEN160PINGAN 一般从业资格 S1060119080006 39 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级 : 强烈推荐（预计 6个月内，股价表现强于沪深 300指数 20%以上） 推荐（预计 6个月内，股价表现强于沪深 300指数 10%至 20%之间） 中性（预计 6个月内，股价表现相对沪深 300指数在 10%之间） 回避（预计 6个月内，股价表现弱于沪深 300指数 10%以上） 行业投资评级 : 强于大市（预计 6个月内，行业指数表现强于沪深 300指数 5%以上） 中性（预计 6个月内，行业指数表现相对沪深 300指数在 5%之间） 弱于大市（预计 6个月内，行业指数表现弱于沪深 300指数 5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具 有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告 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