MSCI或继续超预期，A股的中期催化剂.pdf

research.stocke 1/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观 研究类 模 板 宏观研究 报告日期： 2017 年 7 月 7 日 MSCI 或继续 超预期 ， A 股 的 中期催化剂 MSCI 中国 A 股专题之四 全球宏观研究国际宏观 ：孙付 执业证书编号 :S1230514100002 吴伟（联系人） ： 021-64718888-1308 021-80108134 ： sunfustocke wuwei1stocke Table_relate 相关报告 渠道为王，互联互通主题价值凸显 ： A 股纳入 MSCI 的另类思考（ MSCI 专题研究之三） 2017-6-21 MSCI 中国 A 股指数例行吐故纳新，静待 6 月大跨越：评 MSCI 公布 2017 年半年度指数审核 2017-5-17 柳暗花明，复行豁然开朗： MSCI 选股策略及指数编制研究（ MSCI 专题研究之二） 2017-4-17 夫唯不争天下莫与之争， A 股曲径通幽进 MSCI 指数：勾勒 17 年 A 股纳入MSCI新兴市场指数前景 2017-3-24 table_research 报告撰写人： 孙付 数据支持人： 吴伟 报告导读 本文从 MSCI 纳入和指数编制的技术细节入手，分析相关的投资机会。 投资要点 1. MSCI 将中国 A股纳入新兴市场指数的影响 较 持久 ： 第一、在 2018 年 5 月和 8 月将 各带来 500 亿被动投资 的增量资金； 第二、在中长期（ 5-10 年），将带来 2 万亿的增量资金； 第三、 2017 年上半年互联互通的北上资金 1000 亿并不来自跟踪 MSCI的被动资金 ，或为 主动资金 的提前布局。 2. MSCI 有进一步超预期的可能，主要体现在两个方面：扩大纳入的比例和扩大纳入的范围，其取决因素为扩大市场准入、提高互联互通的规模，放松衍生品的限制等。 3. 本文详细分析了 MSCI 指数构成、再平衡和调整 等技术要点，重点介绍外资介入系数（ FIF）和额外限制比例（ LIF）等与股票权重相关的内容，以解释 MSCI222 和沪深 300 的构成差别以及对业绩的影响。 4. 根据由 MSCI 中国 A 股国际指数向 MSCI 中国 A 股大盘股国际 指数（暂行）的流程，分析在下次指数调整中潜在纳入的股票池： 部分停牌股票（长期停牌 22，临时停牌 10）和非互联互通 (证监会扩大互联互通的范围，10)。 证券研究报告 股票报告网整理nxny table_page 宏观研究 research.stocke 2/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. A 股纳入的 MSCI 的前瞻 . 5 1.1. 预计现有的入市资金量：初期 170 亿美元，中长期 3400 亿美元 . 5 1.2. A 股正式纳入 MSCI 之前的关键时间点 . 6 1.3. MSCI 中国 A 股指数集以及其可能的转换 . 8 1.4. A 股正式纳入新兴市场指数后的后续发展 . 8 1.4.1. 台湾股市纳入历程及影响因素 . 9 1.4.2. 韩国股市纳入历程及影响因素 . 9 1.5. 机构的通道选择：中小机构选择互联互通，大机构选择 QFII/RQFII . 9 1.5.1. 2017 以来 互联互通的情况 . 10 1.6. 新方案的变动：小幅超预期，新增 AH 股 . 11 2. MSCI 关键的技术细节 . 13 2.1. MSCI222 是怎么选出来的 . 13 2.2. MSCI 中国 A 股指数的权重构成方法 . 13 2.2.1. 外资可投资调整市值：决定权重 . 13 2.2.2. 外资纳入系数（ FIF） . 13 2.2.3. 额外限制因子（ LIF） . 14 2.2.4. FIF 的应用：最大市值的央企在 MSCI222 的实际权重并不高 . 14 2.2.5. MSCI 的指数编 制原则 . 15 2.3. MSCI 中国 A 股指数的权重及计算方法 . 16 2.3.1. 指数值的动态计算：股票价格贡献值的影响 . 16 2.3.2. 股票价格贡献值 . 16 2.3.3. T 期股票调整市值的决定因素：内部因素和价格调整因素 . 16 2.4. 指数的调整 . 17 3. MSCI 的选股策略以及可投资性评估 . 17 3.1. 行业及风格分析：与沪深 300 的重合度超过 85% . 17 3.2. 财务分析 . 18 3.3. 估值分析 . 20 4. MSCI 对中国市场结构的冲击 . 22 4.1. 衍生品 的新机遇：以开放促发展 . 22 4.2. MSCI 纳入与公司治理 . 23 4.2.1. 市场治理初显成效： A 股纳入 MSCI 是最大的肯定 . 23 4.2.2. 深化改革势在必行：公司治理标准滞后明显 . 23 4.3. MSCI 获益标的 . 23 4.3.1. 优化复制 法：行业龙头 . 23 股票报告网整理nxny table_page 宏观研究 research.stocke 3/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.3.2. 抽样复制法：权重股 . 24 4.3.3. 潜在纳入股：停牌股和非互联互通股、曾经权重股 . 24 5. 声明 . 24 致谢 . 42 图表目录 图 1： MSCI 的纳入份额 . 5 图 2： A 股正式纳入 MSCI 前的关键时间点图 . 6 图 3： MSCI 中国 A 股指数集变化 . 8 图 4： MSCI 中国 A 股指数集变化 . 9 图 5：台湾股票被纳入的 MSCI 新兴市场指数历程 . 9 图 6：韩国股票被纳入的 MSCI 新兴市场指数历程 . 9 图 7：互联互通 2017 年累计进入资金 . 11 图 8：互联互通逐月流入量 . 11 图 9： 2017 年以来互联互通的累计流动 . 11 图 10： MSCI222 的筛选过程 . 13 图 11：全行业的 ROA 对比 . 19 图 12：非金融行业的 ROA 对比 . 19 图 13：全行业的 ROE 对比 . 19 图 14：非金融行业的 ROE 对比 . 19 图 15：全行业的资产负债率对比 . 20 图 16：非金融行业的资产负债率对比 . 20 图 17：全行业的 PE . 21 图 18：非金融行业的 PE . 21 图 19：全行业的 PB . 21 图 20： 非金融行业的 PB . 21 图 21：全行业的 PS . 21 图 22：非金融行业的 PS. 21 表 1： MSCI 所带来的净资金流入 . 6 表 2： A 股纳入 MSCI 新兴国家指数的标准审核情况 . 7 表 3：互联互通与 RQFII 和 QFII 的比较 . 10 表 4： 2017 年咨询建议与最终决定的差别 . 12 表 5： MSCI222 与 MSCI 的指数差别 . 12 表 6： 关于外资纳入系数的示例 . 14 表 7： MSCI222 中外资介入系数（ FIF）较低的股票清单 . 15 表 8： MSCI222 与主要指数的行业比较 . 18 表 9： 2016 年年底财务指标（全行业） . 18 表 10： 2016 年年底财务指标（非金融行业） . 19 表 11： MSCI222 与其他指数的估值的比较（ TTM,2017-6-19） . 20 股票报告网整理nxny table_page 宏观研究 research.stocke 4/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 12： MSCI222 与非金融行业的估值比较（ TTM,2017-6-19） . 20 表 13：境外衍生品市场清单 . 22 表 14： MSCI222 市值靠前的行业及行业龙头 . 23 表 15： MSCI222 市值排名前 20 的股票及权重 . 24 附录 1： MSCI 中国 A 股大盘指数暂行指数（ MSCI 官方， 222） . 25 附录 2： MSCI 中国 A 股国际指数（ MSCI 官方， 448） . 30 附录 3：由于互联互通而被排除在 MSCI222 的股票（估计， 10） . 40 附录 4：由于长期停牌而被排除在 MSCI222 的股票（估计， 22） . 41 附录 5：由于发布指数时停牌而被排除在 MSCI222 的股票（估计， 10） . 41 附录 6：由于其他原因而被排除在 MSCi222 中的股票 . 42 股票报告网整理nxny table_page 宏观研究 research.stocke 5/43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. A 股纳入的 MSCI 的前瞻 1.1. 预 计现有的入市资金量 ：初期 170 亿美元，中长期 3400 亿美元 根据 2017 年 6 月 MSCI 公布的关于 2017 年市场分类经常被问的问题（ FREQUENTLY ASKED QUESTIONS 2017 MARKET CLASSIFICATION）， 在 2016 年 6 月底，跟踪 MSCI 新兴市场指数的被动资金估计有 1.6 万亿 美元 的规模。 根据 2017 年 6 月 20 日， MSCI 的主席 Fernandez 在彭博社的 讲话上称 1， “ A 股纳入 MSCI 指数将来带 170 亿美元的 A 股市场净流入 。 对比 ， 上海股票市场的日成交量大约在 580 亿 美元 。 ” MSCI 计划初始纳入 222 只大盘 A 股。基于 5的纳入因子，这些 A 股约占 MSCI 新兴市场指数 0.73的权重 。MSCI 计划分两步实施这个初始纳入计划，以缓冲沪股通和深股通当前尚存的每日额度限制。第一步预定在 2018 年 5 月半年度指数评审时实施；第二步在 2018 年 8 月季度指数评审时实施。倘若在此预定的纳入日期之前沪股通和深股通的每日额度被取消或者大幅度提高， MSCI 不排除将此纳入计划修改为一次性实施的方案。 图 1： MSCI 的纳入份额 资料来源： MSCI， 浙商证券 研究所 基于上述的线索，我们预估，在 2018 年 5 月和 2018 年 8 月，由于中国 A 股纳入 MSCI 新兴市场指数将分别对中国股票市场带来 500 亿人民币的增量资金， 共计带来 1000 亿的增量资金， 这一资金仅限于跟踪 MS