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请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 固定收益 报告原因: 中期策略 坚守基本面主线 , 利率逢高布局 2021 年利率债中期策略 2021 年 7 月 8 日 固定收益 研究 /中期策略 山证 宏观固收 团队 分析师: 郭瑞 执业证书 编码 : S0760514050002 邮箱: 李淑芳 执业证书编码 : S0760518100001 邮箱: 研究助理: 邵彦棋 邮箱: 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海 国际中心七层 山西证券股份有限公司 主要观点 : 下半年 经济 大概率继续维持“稳定态”。 一方面,基建、消费和制 造业投资 的恢复对冲了房地产投资和出口的 边际 弱化。另一方面,房地 产投资和出口虽然弱化,但同比水平仍将表现出韧性。从 4-5 月份的相关 数据可以推断,二季度实际 GDP 两年复合同比大概率回到 6%附近。 二 季度以来 预示经济弱化的线索 也逐步出现,但弱化的线索体现到代表总 量的数据中或需要较长 时间。在今年下半年大部分时间中,主要经济数 据仍将保持韧性。 我们预计 下半年 实际 GDP 增速两年复合同比仍 维持在 6%。 经济边际弱化 预期强于上半年 , 债市 主线重回基本面 。 上半年 债市 呈现“弱牛”走势 , 主线虽然并非经济基本面 ,但基本面从复苏走向平 衡态 再逐渐趋 弱 的长期视角 是债市 欠配和踏空资金 敢于 “看长做短、看 空做多” 逻辑 的 背景 。 行至年中, 随着 市场对 疫情和经济演化认知 的 提 升 ,需求端 走向 预期较年初更趋一致 , 央行在解决中小微企业融资难融 资贵问题上 政策加持, 加之 随着新增债券供给发力和欠配因素逐渐缓解, 基本面逻辑 有望 回归 。 通胀边际可控,年内趋稳,对债市影响可控。 随着生猪出栏量的减 少,供需结构逐渐趋好,三四季度猪肉价格有望回升。低基数及服务业 回暖,会有效提 升下半年的非食品分项尤其是交通通信、教育文化娱乐 的需求。我们预 三季度 CPI 低位徘徊,中枢在 0.9%左右;四季度 CPI 开 始回升,中枢在 1.5%左右。 受国际大宗商品价格传导效应以及去年同期 低基数等因素影响,近几个月 PPI 涨幅还可能继续维持高位,全年来看 , PPI 同比会呈现出“两头低、中间高”的走势。我们预测三季度 PPI 逐渐 回落,中枢在 6.5%左右;四季度 PPI 继续下滑,中枢在 5%左右 。 货币政策仍以稳健为主 ,策略上预调微调 。 国内疫苗接种是潜在利 好,经济动力切换是主线,下半年经济韧性仍存,尤其是国务院布局的 降准若快速实施,有利于中期金融和经济中枢的抬升。目前金融数据边 际下滑,有必要及时预调微调,确保下半年广义货币供应量和社会融资 规 模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。结构性扶 持是货币政策的近年来最主要目标,下半年 尤其是三季度和四季度初 常 态化的预调微调 动作可能 增多。今年是“十四五”开局之年和建党 100 周年,经济存在维稳需求,在全球疫情走势、国际局势、输入型通胀方 面可控性较弱的情况下,一定的货币政策储备和风险下及时的响应具备 必要性。 常态下 宏观杠杆率的稳定 仍 是货币政策的边界。 下半年货币政策工具运用上仍以“逆回购 +MLF”为主,降准置换 MLF 可期 ,再贷款 再贴现 政策继续发力 。 下半年 MLF 到期量达到 4.15 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 证券研究报告: 固定收益 研究 /中期策略 万亿元,各月均有分布。 作为中期资金面调节手段, MLF 投放对市场预 期有重要引导。类似的,逆回购操作期限也是下半年观察货币政策的重 要指标。下半年价格型工具运用概率较低。 2020 年 5 月以来,政策利率 始终保持稳定,传递了货币政策“以稳为主”的基调。上半年央行多向 市场传递关注公开市场操作价格而非数量的信息,预示着未来价格型工 具的运用对市场预期的影响将大于以往年份,或使得央行动用价格型工 具变得谨慎。 坚守基本面主线,利率逢高布局 。 下半年,经济存在“滞胀”隐忧, 但无论“滞”还是“胀”均相对温和,尤其是 国常务会议 布局 降准 ,助 于经济增强韧性,但 稳 杠杆边界下 后期 强力货币政策或缺失,经济长期 下行趋势难改。货币政策基调稳健下多以预调微调为主。虽然境外机构 等边际配置力量可能趋弱,但银行自营、广义基金等债券配置主力仍有 较大配置需求,叠加央行明确表态对冲债券供给压力,债券供给对市场 冲击整体可控。经济韧性增强 、 通胀、降准 、债券供给 等扰动下,债市 三季度波动 性或 加大。房地产和基建受控,四季度经济难改下行趋势, 同时年末或面临美联储货币政策退出预期提升的扰动,四季度末货币政 策调度难度加大 , 政策可能更倾向于“以内为主” 。 需警惕 如果三季度提 前布局政策,则四季度经济韧性或仍存 ,货币政策或更趋“内外兼顾”。 整体来看,下半年债市大概率 以震荡为主 , 10Y 国债收益率震荡范围 2.9%-3.33%, 中枢下移但 较难突破 2020 年初疫情危重时的利率中枢。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 证券研究报告: 固定收益 研究 /中期策略 目录 1.海外宏观:疫情扰动犹存,全球复苏分化推进 . 8 1.1 多地疫情再起, DELTA 变异株 加剧不确定性 . 8 1.2 全球经济强势复苏,分化进一步加剧 . 11 1.3 复苏分化或加剧,全球供应链的修复尚需时日 . 14 2.国内宏观:经济平稳 过渡,强弱易势 . 14 2.1 高点已过,走向稳定 . 14 2.2 韧性下的边际弱化和动能转化 . 17 2.2.1 需求端此消彼长,经济维持潜在增速 . 17 2.2.2 经济扩张动能的转换 . 20 2.2.3 经济边际弱化的线索 . 25 3.通胀年内可控,边际趋稳 . 27 3.1CPI 探底回升,由负转正,中枢稳定 . 27 3.2PPI 年内或维持高位,边际向下 . 28 4.美联储政策变化或导致全球流动性拐点出现 . 31 5.货币政策稳健基调下因势预调微调 . 33 5.1 上半年货币政策稳字当头 . 33 5.2 操作目标兼顾数量和价格,并逐渐向价格型过渡 . 33 5.3 如何看国常务会议对降准的布局? . 37 5.4 下半年稳健是主基调,预调微调是策略 . 38 6.债券供给展望:三四季度均面临较大压力,但 冲击可控 . 40 6.1 国债下半年供给压力一般 . 40 6.2 新增专项债存在较大供给压力 . 41 7.利率上半年回顾:稳定态下的“弱牛”行情 . 43 8.坚守基本面主线,利率逢高布局 . 47 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 证券研究报告: 固定收益 研究 /中期策略 9.风险提示 . 48 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 证券研究报告: 固定收益 研究 /中期策略 图表目录 图 1:全球疫情未至低谷,单日新增确诊超 30 万例 . 8 图 2:全球疫苗接种工作加速推进 . 8 图 3:美国疫情边际趋缓,英俄再现疫情高峰 . 9 图 4:欧美国家疫苗覆盖率较高,俄罗斯相对落后 . 9 图 5:日韩疫苗接种加速,但疫情尚未有效控制 . 10 图 6:东盟国家除新加坡外疫情依然较为严重 . 10 图 7:巴西、印度、阿根廷、智利疫情形式严峻 . 10 图 8:东南亚及拉美地区部分国家疫苗接种率较低 . 10 图 9:全球强势复苏,下半年的重点在服务业 . 12 图 10:美国复苏动力强劲,国 内需求依旧旺盛 . 12 图 11: CEIC 先行指数预示美国二季度经济增速走高 . 12 图 12: 美国失业率仍在高位,就业与生产修复不完全 . 12 图 13:欧元区上半年的复苏主要由制造业拉动 . 13 图 14:德国复苏最强,俄罗斯复苏缓慢 . 13 图 15:按两年复合同比,一季度 GDP 同比下降 . 15 图 16:工业增加值同比一季度走弱,二季度趋稳 . 15 图 17: 2021 年 5 月各行业工业增加值同比 . 17 图 18:房地产投资同比高点在去年四季度 . 18 图 19:基建投资同比先走低后走高 . 18 图 20:制造业投资同比高点在去年四季度 . 18 图 21:社零一季度达到疫情后高点 . 18 图 22: 美国房地产市场高景气为我国出口提供支撑 . 19 图 23: 美国库存低位、消费者信心提高使外需强劲 . 19 图 24:近期生产、新出口等制造业 PMI 分项回落 . 19 图 25:制造业 PMI 同比化后仍在上升 . 19 图 26:石油及制品类零售与油价相关性较强 . 21 图 27:家电销售滞后竣工约一年半左右 . 21 图 28: 场景类消费同比今年仍处于恢复的趋势 . 21 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 证券研究报告: 固定收益 研究 /中期策略 图 29:房地产销售对汽车零售增速的领先性 . 21 图 30: 房地产投资对制造业投资具有领先性 . 22 图 31:出口同比对制造业投资同比具有领先性 . 22 图 32:出口和建筑对制造业投资拉动的分化 . 23 图 33:消费拉动的制造业行业投资的分化 . 23 图 34:地方债发行与基建同比 . 24 图 35:今年公共财政投向基建的比例低于往年 . 24 图 36: 上半年预算内资金收入大于支出 . 25 图 37:今年土地收入收到土地成交的拖累 . 25 图 38:土地购置费同比走强与建筑工程同比弱化 . 26 图 39:下半年土地购置费同比仍将走强 . 26 图 40: 建安投资与施工面积相关 . 26 图 41:今年竣工同比始终高于新开工同比 . 26 图 42:今年房地产资金主要依靠销售来支撑 . 26 图 43:今年国内贷款和自筹资金同比下降 . 26 图 44:翘尾因素比较 . 28 图 45: 2021 年物价指数翘尾因素和新涨价因素 . 28 图 46: CPI 与 PPI 走势 . 28 图 47:大宗商品价格指数走势 . 29 图 48:本轮大宗商品价格指数走势 . 29 图 49:上半年全球大宗商品价格大幅上涨 . 32 图 50:供需错位叠加油价高企使 BDI 不断冲高 . 32 图 51: 美国上半年通胀水平持续走高 . 32 图 52:货币政策最终目标 . 34 图 53:M2、社融与 GDP 差值走势 . 36 图 54:以 OMO 利率引导货币市场利率 . 36 图 55:以 MLF 利率引导 LPR 和同业存单利率 . 36 图 56: 2015 年历次降准后 10Y 国债收益率走势 . 38 图 57: 2021 年国债净融资预测(以 2019 年为参照,亿元) . 41 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 证券研究报告: 固定收益 研究 /中期策略 图 58: 2019-2021 年国债发行只数及计划发行只数 . 41 图 59:2019 年 -2021 年累计新增地方专项债发行占新增地方专项债限额的比例 . 41 图 60:地方政府专项债券项目资金绩效 管理办法主要内容 . 42 图 61: 10Y 国债收益率走势及主要影响事件( 2021.01-2021.03) . 44 图 62: 10Y 国债收益率走势及主要影响事件( 2021.05-2021.06) . 44 图 63: 2021 年上半年利率期限结构变化 . 45 图 64: 2021 年上半年国债期限利差波动 . 45 图 65:货币市场利率走势 . 46 图 66: 2021 年上半年银行信贷债券比升高 . 46 图 67:不同机构债券托管量 . 47 图 68: 2021 年上半年信用债净融资放缓(亿元) . 47 表 1:当前不同行业工业增加值同比与疫情前对比 . 16 表 2:制造业投资同比领先指标 . 23 表 3:去年下半年以来,中央到各地房地产政策持续收紧 . 27 表 4:监管层关于稳定大宗商品价格的表态 . 31 表 5:国内大宗商品保供稳价政策组合拳 . 31 表 6:下半年可能触发货币政策超预期偏紧或偏松的情况 . 39 表 7:三季度不同发行比例对四季度的影响 . 43 表 8: 2021 年 1-5 月银行体系流动性变动测算 . 45 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 证券研究报告: 固定收益 研究 /中期策略 1.海外宏观:疫情扰动犹存,全球复苏分化推进 1.1 多地疫情再起, Delta 变异株加剧不 确定性 全球疫情防控局势依然严峻 ,疫情、疫苗分化延续 。 2021 年上半年,全球经历了疫情的第三轮爆发, 当前正处于第三轮疫情下行阶段,然而,超过 30 万例的每日新增确诊人数反映出此轮疫情远未到达低谷, 英国、俄罗斯、巴西、阿根廷、印度等多个国家疫情再起,防控局势仍然严峻。同时,伴随着疫苗的成功 研发与正式投入使用,自去年 12 月起,全球各国陆续开展疫苗接种工作,截至 6 月 30 日,共接种新冠疫 苗超过 30 亿剂次,每百人接种量约为 39.64 剂次,完全接种人数占比约为 10.96%,至少接种一剂次人数占 比约为 23.51%。然而,受 药企疫苗供应不足制约,全球疫苗分配严重不均,欧美发达国家早期抢购、囤积 了大量疫苗,因此接种进度较快,疫苗覆盖率迅速提高,如美国、德国、英国完全接种人数占比均已超过 30%。而部分发展中国家始终“一剂难求”,接种工作起步滞后且进度缓慢,如菲律宾、南非、印尼等国完 全接种人数占比尚不足 5%,距离达到“群体免疫”的 75%以上接种率仍有很长一段路要走。 图 1: 全球疫情未至低谷,单日新增确诊 超 30 万例 图 2: 全球疫苗接种工作加速推进 数据来源: Wind,山西证券研究所 数据来源: Wind,山西证券研究所 具体来看, 美国疫情在疫苗接种工作的有序推进下边际趋缓,预计于今年 11 月左右实现群体免疫。 自 去年 11 月爆发新一轮疫情以来,美国新增确诊人数逐步得到有效控制,虽然今年三月出现小幅反弹,但随 着疫苗接种率的快速提升加速改善。美国 6 月新增确诊人数 42.77 万例,较 2020 年 12 月疫情爆发时期当月 新增确诊人数减少约 61.21 万例,完全接种人数占比约 46.31%,疫苗覆盖率居全球领先水平。 欧洲疫情分化,英国、俄罗斯再现爆发趋势。 欧洲 多国在三月中下旬再度经历疫情高峰,意大利四月 当月新增确诊人数超 40 万人,法国当月新增新冠确诊人数超 56 万例,德国当月新增确诊人数超 90 万例, 均呈现出爆发式增涨。以上国家近月疫苗接种率不断提升,疫情逐步得到控制,新增确诊人数快速降低。 而英国与俄罗斯于 6 月开始再度出现疫情危机,英国 6 月 17 日当日新增确诊人数再度突破 10000 例, 6 月 0 500 1000 1500 2000 2500 0 5 10 15 20 25 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 确诊病例:当月新增 (右轴 ) 新冠疫苗接种人数占比 (完全接种 ):全球 新冠疫苗接种人数占比 (至少一剂次 ):全球 0 1000 2000 3000 4000 5000 0 5 10 15 20 25 30 35 01-12 01-01 01-02 01-03 01-04 01-05 01-06 新冠疫苗接种总量 :全球 新冠疫苗每日接种量 (7日移动平均 ):全球(右轴) 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 证券研究报告: 固定收益 研究 /中期策略 30 日当日新增确诊人数 25685 例,创今年 1 月末以来单日新增确诊人数最高纪录。俄罗斯自 6 月中旬欧洲 杯开赛以来再次爆发疫情,自 6 月 24 日起当日新增确诊人数超 20000 例,给欧洲疫情防控 与经济修复带来 一定不确定性。从疫苗接种状况看,欧洲六国的接种工作起步较早,疫苗覆盖率也处于世界领先梯队。其 中,英国完全接种人数占比超过 48.68%,至少接种一剂次人数占比超过 66.08%,在六国中排名第一。而俄 完全接种人数占比约 11.88%,至少接种一剂次人数占比约 15.55%,远低于其他五国,加之其近期疫情存在 再度爆发趋势,或面临较大风险。 图 3: 美国疫情边际趋缓,英俄再现疫情高峰 图 4: 欧美国家疫苗覆盖率较高,俄罗斯相 对落后 数据来源: Wind,山西证券研究所 数据来源: Wind,山西证券研究所 日韩疫情仍未得到有效控制,疫苗接种率在发达国家中处于落后位置。 日本于今年 4 月再现疫情高峰, 单日新增确诊人数超 2000 例, 5 月 8 日当日新增突破 7000 例,创今年 1 月以来最高纪录,近日虽有所收敛, 但截至目前 7 日平均单日新增确诊人数仍超 1500 例。此外,早期由于疫苗订购不足,接种进程缓慢, 6 月 以来接种速度加快,至 17 日达成每日 100 万剂的接种目标,同时受民众接种意愿较低的影响,截至 6 月 30 日,完全接种人数占比仅为 12.34%,至少接种一剂次人数占比约 23.72%,在国民整体疫苗覆盖率远未达到 有效保护的情况下,东京奥运会的召开或会带来新一轮疫情爆发。韩国的疫情防控工作同样存在难度,自 今年 2 月再现疫情高峰后,迄今仍未能够得到有效控制, 6 月 29 日单日新增确诊人数达 794 例,创 4 月末 以来最高纪录。就疫苗接种工作来看,截至 30 日,韩国完全接种人数占比约 9.83%,至少接种一剂次人数 占比约 29.91%,与欧美发达国家相比差距明显。 东盟主要国家中,除新加坡疫情防控较为有效外,其余国家仍“深陷泥潭”。 泰国去年疫情并不严重, 自今年三月 以来新增确诊人数呈现爆发式增长, 6 月 28 日单日新增确诊人数高达 5406 例,远超该国去年整 月新增确诊人数的最高值( 2886 例)。菲律宾在四月的爆发高峰后新增确诊人数逐步降低,但当前仍处于高 位, 6 月 30 日单日新增确诊人数 4501 例,马来西亚、越南、印尼、缅甸疫情高峰后同样均未现拐点。在如 此严峻的疫情蔓延趋势下,东盟主要国家的疫苗接种进程并不乐观,截至 30 日,新加坡完全接种人数占比 0 2000000 4000000 6000000 8000000 0 500000 1000000 1500000 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 当月新增:英国 当月新增:俄罗斯 当月新增:美国(右轴) 0 10 20 30 40 50 60 英国 法国 德国 西班牙 俄罗斯 意大利 美国 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 证券研究报告: 固定收益 研究 /中期策略 超过 35.80%、柬埔寨完全接种人数占比约 18.24%,马来西亚约 7.13%,其余各国占比均不足 5%,且疫苗供 应短缺仍然较为严重。由此 看来,东盟主要国家在今年下半年仍面临艰巨的抗疫工作。 图 5: 日韩疫苗接种加速,但疫情尚未 有效控制 图 6: 东盟国家除新加坡外疫情依然较为严重 数据来源: Wind,山西证券研究所 数据来源: Wind,山西证券研究所 图 7: 巴西、印度、阿根廷、智利疫情形式严峻 图 8: 东南亚及拉美地区部分国家疫苗接种率较低 数据来源: Wind,山西证券研究所 数据来源: Wind,山西证券研究所 印度、智利、巴西、阿根廷四国 上半年经历了严重的疫情大爆发,当前形势依然严峻。 印度五月初单 日新增确诊人数超 40 万例,考虑到其国内检测能力限制,真实数据可能远超公布数据。在国内较差感染不 断加剧的同时,受制于庞大的人口基数与落后的医疗卫生基础设施,印度疫苗覆盖率处于低位,截至 6 月 30 日仅为 4.18%。巴西、阿根廷近日仍以 5 位数的单日新增确诊人数遭受新冠病毒的侵袭,两国疫苗接种 率也处于中低水平,截至 30 日,巴西完全接种人数占比 12.76%,阿根廷完全接种人数占比 8.94%。此外, 智利自 5 月 20 日起,疫苗覆盖率(完全接种)超过 40%,截至 6 月 30 日,达到 55.89%,处于世界领先水 平,但其 6 月日均新增确诊人数依然达到 5700 例。 0 5 10 15 0 2000000 4000000 6000000 8000000 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05完全接种人数占比:日本(右轴) 完全接种人数占比:韩国(右轴) 当月新增:日本 当月新增:韩国 0 10000 20000 30000 40000 50000 0 100000 200000 300000 400000 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 印尼 马来西亚 泰国 菲律宾 柬埔寨 越南(右轴) 新加坡(右轴) 缅甸(右轴) 0 2000000 4000000 6000000 8000000 10000000 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 智利 阿根廷 巴西(右轴) 印度(右轴) 0 10 20 30 40 50 60 印尼 马来西亚 泰国 新加坡 菲律宾 柬埔寨 缅甸 巴西 印度 智利 阿根廷 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 11 证券研究报告: 固定收益 研究 /中期策略 此外,新冠病毒变异株“ Delta”的大范围蔓延也给全球疫情防控带来了新的不确定性因素。 基于病毒 自身选择性进化的结果,在印度发现的 Delta 变异株较早期在英国发现的 Alpha 变异株拥有更强的毒性和传 染性。由于全球疫苗接种工作的推进并不均衡且整体接种率仍然较低,加之多国公共生活限制政策相继放 松, Delta 变异株或是造成是 今年上半年全球疫情再现高峰的重要因素。截至目前, Delta 变异株已在全球 90 多个国家出现,英国公告卫生部表示,在全部的新增确诊病例中, Delta 新型变异毒株的致病占比达到了 90%以上,世卫组织也发出警告称, Delta 变异毒株将成为欧洲区域传播的主要毒株,单日新增不断创新高 的印尼也表示,该国雅加达地区 90%的新冠肺炎病例由 Delta 新冠毒株引起。在此背景下,未来全球疫情发 展趋势的不确定性上升,近期欧洲杯、东京奥运会、美国独立日等公共聚集活动的进行或会催化新一轮大 范围疫情爆发,须警惕由此带来的市场冲击与风险。 1.2 全球 经济 强势复苏,分化进一步加剧 2021 年, 全球经济进入强势复苏阶段 。 2020 年新冠疫情对全球经济的冲击来的快速且剧烈,在 19 年 全球经济下行、外需疲弱的趋势下进一步催化了全球经济衰退的趋势。为应对疫情对服务业与生产制造带 来的沉重打击,以美国为首的多个国家推行了极端的甚至是无底线的量化宽松政策以拯救崩溃边缘的国内 经济,在释放巨量流动性的同时也确实使得经济迅速在“ V”字复苏中探底,并在 3 个月内快速进入右半程 修复阶段。 2021 年上半年,随着疫苗接种工作的陆续推进,疫情边际增长有所放缓,与此同时,为避免政 策 的过早退出对尚不完全的经济复苏产生严重负面冲击,各国均维持了较为宽松的政策环境,全球经济进 入强势复苏阶段。世界银行年初预计 2021 年全球经济增速约为 4%,而在 6 月发布的全球经济展望中 将此值大幅上调至 5.6%。 然而, 这种复苏却是不平衡的复苏,在未来或引发较为严重的结构性问题。 一方面,海外消费端与生产端修复差异尚存,供需缺口仍然较大。 疫情爆发以来,欧美尤其是美国一 系列补贴与信贷援助政策的受益者主要是居民和小企业,保证了消费端获得足够的支撑而得以快速修复。 反观供给端,缺原料、缺工人均严重制约了欧美国家的生 产修复。多年以来的全球专业化生产使得欧美发 达国家的产业链并不完整,过度依赖发达的物流体系,疫情发生后,全球范围内的限行封锁叠加物流运输 效率大幅降低,使得欧美制造业原材料与基础加工产品供应不畅,而稀缺造成的相关产品价格上涨也进一 步阻碍了生产。此外,财政刺激计划中过高的失业救济金降低了居民工作意愿,使得商品制造企业、服务 业企业均反映存在较大招工难度的同时失业率居高不下。 另一方面,国别间的复苏分化也在加剧,美欧的复苏相对更显强势,而部分发展中国家深陷疫情高峰 与国内高通胀的困境中饱受煎熬。 具体来看,美国受益于疫情 防控效果较好与疫苗接种的快速推进,经济 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 12 证券研究报告: 固定收益 研究 /中期策略 强势复苏,但生产端的修复始终落后于消费端。自 2020 年 6 月以来,美国制造业采购经理人指数始终位于 枯荣线以上,经济在“ V”字复苏的右侧呈现持续扩张趋势。美国去年 11 月疫情的再度爆发使制造业 PMI 小幅回落,但在史无前例的“放水”加持下仍不改扩张趋势。 2021 年上半年虽出现小幅波动,但始终在 60 左右徘徊,可见经济复苏动力十分强劲。根据今年 4 月公布的数据, 2021 年美国第一季度季调后的实际 GDP 增速为 6.4%,高于前值( 4.3%),且多项经济数据表明第二季度 GDP 增速大概率进一 步走高。 PMI 新订单指 数连续 12 个月超过 60,反映出需求的旺盛,截至 5 月末,季调后的工业产能利用率达到 75.75%,已基本 修复至疫情前水平。同时,美国上半年就业数据稍有改善, 5 月季调后的失业率约为 5.8%,是上半年的最 低点, 6 月再度回调 0.1%。整体较去年收窄,但仍高于疫情前水平,部分岗位或许已在疫情的冲击下永久 性消失,复苏中的就业结构转型与修复是一个长期问题。 6 月公布的新增就业数据多集中于服务业而制造业 依旧表现平平,叠加劳动参与率始终维持低位也印证了美国就业与生产的修复仍不完全。 图 9: 全球强势复苏,下半年的重点在服务业 图 10: 美国复苏动力强劲,国内需求依旧旺盛 数据来源: CEIC,山西证券研究所 数据来源: Wind,山西证券研究所 图 11: CEIC 先行指数预示美国二 季度经济增速走高 图 12: 美国失业率仍在高位,就业与生产修复 不完全 数据来源: CEIC,山西证券研究所 数据来源: Wind,山西证 券研究所 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 制造业 PMI: 全球 服务业 PMI: 全球 综合 PMI: 全球 20.00 40.00 60.00 80.00 20.00 40.00 60.00 80.00 制造业 PMI 制造业 PMI:新订单 制造业产能利用率 :季调(右轴) 0.000 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000 140.000 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 58.00 59.00 60.00 61.00 62.00 63.00 64.00 13- 01 13- 11 14- 09 15- 07 16- 05 17- 03 18- 01 18- 11 19- 09 20- 07 21- 05 美国 :劳动力参与率 :季调 美国 :失业率 :季调(右轴) 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 13 证券研究报告: 固定收益 研究 /中期策略 欧洲由于部分地区疫情反复,上半年经济复苏表现稍弱,但制造业表现十分亮眼。 欧元区 1、 2 月 Markit 综合 PMI 仍处于衰退区间,自 3 月起开始站上枯荣线并持续走高。从指数的趋势差异看,欧洲上半年的复 苏主要由制造业拉动,欧元区服务业 PMI 虽不断提升,但今年前三月始终低于中值,自 4 月起进入缓慢扩 张,相较而言,制造业 PMI 始终位于扩张区间,且自 1 月的 54.8 持续上升至 6 月的 63.4,呈现出强势复苏 态势。在欧洲六国中,德国制造业上半年的复苏最为强劲,主要得益于其自身成熟的工业体系以及外需的 拉动,而俄罗斯受疫情 拖累,制造业 PMI 始终在枯荣线附近徘徊,复苏较为缓慢。此外,欧洲多个国家 6 月制造业 PMI 出现回落,但仍处扩张区间。与美国类似,欧洲生产端修复较消费端同样显得弱势,今年第 一季度英国工业生产指数降幅收窄,欧元欧工业生产指数同比转正,反映出生产端开始逐步修复,上半年 季调后的失业率小幅收窄但仍高于疫情前水平,整体来看,欧洲的复苏态势较为稳定,但动力弱于美国。 图 13:欧元区上半年的复苏主要由制造业拉动 图 14:德国复苏最强,俄罗斯 复苏缓慢 数据来源: Wind,山西证券研究所 数据来源: Wind,山西证券研究所 图 15 欧洲主要国家生产端开始逐步修复 图 16 季调后的失业率小幅收窄但仍高于疫情前水平 数据来源: CEIC,山西证券研究所 数据来源: CEIC,山西证券研究所 部分发展中国家当前的疫情仍然较为严重,疫苗也“一剂难求”,疫情防控存在较大难度,叠加由欧美 释放的过量流动性推升的通胀压力,政策刺激空间有限,复苏步伐迟缓。 如巴西 2021 年第一季度季调后的 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 欧元区 :制造业 PMI 欧元区 :服务业 PMI 欧元区 :Markit综合 PMI 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 英国 :制造业 PMI 法国 :制造业 PMI 德国 :制造业 PMI 意大利 :制造业 PMI 西班牙 :制造业 PMI 俄罗斯 :制造业 PMI -25.00 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 工业生产指数:季调后同比:英国 工业生产指数:季调后同比:欧盟 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10 20-04 20-10 21-04 失业率:欧盟 失业率:英国 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 14 证券研究报告: 固定收益 研究 /中期策略 实际 GDP 增速约为 2.26%,而 CPI 却从疫情 前的 3%左右一路上涨至 8.09%,在经济复苏乏力而通胀仍有进 一步上升压力的困境下巴西央行选择控制通胀,于今年 3 月宣布加息,并在 5、 6 月连续提高基准利率至 4.25%, 这无疑会影响该国的复苏进程,但在旱情叠加输入型通胀预期提升的环境下实属无奈之举。 1.3 复苏分化或加剧,全球供应链的修复尚需时日 下半年全球复苏进程的分化或许会进一步加剧,世界整体经济复苏进程可能并不如之前预想的乐观, 逐步温和复苏的概率较大。在国际分工高度专业化的今天,由于各国复苏不同步,全球供应链的修复尚需 时日,欧美发达国家供需缺口大概率延续。 首先,疫情防控效果相对较好且疫苗接种率较高的国家如美国拥有更强劲的复苏动力,或将在下半年 加速复苏。 美国失业补贴政策的逐步退场会推动劳动力重返市场,有 效 缓解供给端工人短缺造成的约束, 同时,随着限行政策的逐步放松,美国服务业的复苏将是下一步经济修复的重点, IMF 预测美国 2021 年经 济增长 7%,创 1984 年以来最高纪录,而我国经济增速预计为 8.4%,由此,今年下半年中美将进一步引领 全球经济复苏。基于前期的修复较为平稳,欧洲各国为对抗疫情冲击下半年预计会继续维持相对宽松的政 策环境,疫后复苏基金也将陆续发放,叠加各 国工业生产陆续恢复,复苏有望加速。而部分发展中国家或 受疫情影响延续限制政策,如马来西亚在 6 月 27 日宣布“全面”封城延期,南非 6 月三次 上调 “封城 ”等级 至第四级以应对国内第三波疫情的爆发,这将 使国内经济再受冲击,生产制造修复受挫,复苏步伐再度放 缓,从而扩大与中美欧间的复苏差。 其次,欧美发达国家疫苗接种率预计于今年年底或明年年初达到“群体免疫”,届时疫苗或许会加速分 配至发展中国家,从而加速全球疫苗接种进程。 但综合考虑到疫后复苏阶段的国际关系、地缘政治因素以 及发展中国家的基础设施水平,发展中国家有效抑制疫情进一步 发酵、达到“群体免疫”在短期内(至少 在 2022 年上半年)难以实现,庞大人口基数下病毒的交叉感染或会催生出新的变异株。市场应当对疫情反 复与防控常态化做好准备,全球共振复苏趋势虽基本确定但强度相对有限。 此外,在 全球新冠疫情下半年大概率会经历反复的预期下,各国复苏进程将会受到不同程度的扰动。 资源国以及全球供应链中上游国家疫情明显出现再度爆发趋势,对欧美发达国家的供给约束不会放松,进 而阻碍生产修复进程,使海外供需缺口延续。 2.国内宏观: 经济 平稳过渡,强弱易势 2.1 高点已过,走向稳定 上半年 国内 经济增速前低后高 。 去年四季度,经济进入疫情后的 小高峰。在 2020 年底,房地产投资、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 15 证券研究报告: 固定收益 研究 /中期策略 基建投资、制造业投资、出口同比增速几个重要的需求分项均已回到或超过疫情前水平。但是在 2020 年底 到今年二月,全国多地又爆发了零星疫情,使得部分经济活动受到 限制 ,叠加春节假期的影响,经济持续 恢复 趋势被打断。为了刨除基数效应对今年经济数据的扰动,我们使用两年复合同比 增速 来对经济指标进 行观测,许 多数据在今年一季度出现了回落。春节复工后,经济活动重新恢复,多数经济 数据在 3 月 出现 了一次小幅跳升。 二季度经济 进入“稳定态”。 从目前已公布的四、五月份的主要 月度经济数据可以看到,绝大部分数据 波动幅度较疫情期间和疫情后 的 经济恢复期 明显减小,经济波动趋于稳定。稳定期的经济呈现了 如下几个 特点。第一,指标在月度间的变化非常小。第二,指标变化由单一趋势变为上下波动,同一数据甚至可能 在相邻月份出现不同方向的变化。第三,不同数据在同一月份中波动方向也可能出现相反的情况。第四, 宏观数据开始受到工作日天数,天气,节假日等临时性的短期因素影响。 图 15: 按两年复合同比,一季度 GDP 同比下降 图 16: 工业增加值同比一季度走弱,二季度趋稳 数据来源: Wind,山西证券研究所 数据来源: Wind,山西证券研究所 目前出口仍为经济主要拉动项,但 与居民消费相关的行业改善幅度更大,说明对于后续经济来说,消 费对经济改善的边际作用更大。 我们将 41 个工业行业增加值进行两年复合同比,发现截止到今年 5 月,同 比水平排名前列的多为出口带动行业,如电气机械及器材制造业、电子设备制造业、设备制造业等。另一 方面,与去年底相比,行业增加值同比升幅排名前列的多为与居民消费直接相关的行业,如服饰、皮革、 食品制造、娱乐 用品等。同时,较去年底相比,同比有改善的行业约占行业数一半左右,说明行业之间的 变化已出现分化。 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 18-03 18-08 19-01 19-06 19-11 20-04 20-09 21-02 实际 GDP同比 实际 GDP两年复合同比 -40.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 工业增加值当月同比 两年复合同比 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 16 证券研究报告: 固定收益 研究 /中期策略 1 表 1: 当前 不同 行业工业增加值同比与疫情前对比 行业 2021 年 5 月同比 2020年 12月同比 2019年 12月同比 较去年底变化 较疫情前变化幅度 非金属矿采选业 5.7/4.8 -1.5 6.5
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