2021年下半年宏观策略展望.pdf

核心观点 ： 全球经济： 复苏强劲但 不均衡 。 一是 全球经济强劲复苏 。 受益于疫苗接种提速、 政策支持 持续 、 经济增长 对疫情适应能力增强等因素 影响 ， 中美等主要经济体 复苏势头强劲，带动全球经济重建 进程提速 。 二是 复苏 不平衡和 分化 明显 。 发 达经济体 复苏快 于新兴经济体（除中国外） ， 尤其是好于低收入国家 ；与此同 时， 各国 国内各 产业和群体 之间 的 分化走势 依旧显著 。 三是 政策收紧周期错位 ， 金融脆弱性 加大 。 各 国 经济复苏分化导致 危机 政策 回归常态 的 先后 时间 错位， 发达经济体中美国率先收紧货币政策，其外溢效应将 通过跨境 资本流动 、汇率 波动、资本市场等渠道加大 全球金融脆弱性 ， 尤其是 加大 新兴市场和发展中经 济体 的 金融风险。 中国经济： 动能放缓， 平衡性改善 。 预计 全年 GDP 约 增长 8.6%左右 ： 一是投 资缓慢修复 更趋 均衡 ，或呈现“制造业温和修复、基建小幅发力、房地产高位 趋降”的修复格局。 制造业投资动能受行业利润结构性分化拖累 ， 修复 速度 或 持续偏慢；基建投资在财政后置和十四五项目启动的带动下发力可期，但幅度 不宜高估；房地产投资受政策调控趋严有所降温，但竣工和前期土地购置支撑 作用仍强 。 二是 消费 阻力犹存， 仍 在缓慢修复途中。 下半年 居民收入与出行改 善 将 对消费恢复形成支撑，但低收入群体增收困难 ，东北、华北等地区 社零修 复动能不足， 将 制约消费修复高度 。 三是 出口份额缓慢回落， 增速高位放缓 。 受 发达经济体产能 恢复 接近尾声、新兴经济体 “带疫适应能力”增强 影响， 下 半年 国内出口份额缓降，出口增速 高位趋降 ，预计全年增长 10%左右。 国内通胀： CPI 整体可控， PPI 顶部徘徊。 CPI 方面， 服务业恢复、价格传导 将 带动 CPI 中枢逐季回升，但消费缓修复和猪肉压制作用仍存，年内 CPI 通胀 压力不大 ， 预计全年中枢水平在 1.2%左右。 PPI 方面， 受海外需求错位复苏 和供给约束持续存在影响，年内大宗商品价格仍将处于相对高位，三季度 PPI 高位震荡概率偏高 ， 四季度 在 国内经济动能趋缓 和 翘尾因素较快 下降的带动下 ， PPI 将小幅回落，全年中枢在 6.5%左右。 国内政策： 稳增长与 调结构并举 。 一是 预计 货币政策 稳健取向不改，但上半年 货币退潮 已 结束，下半年流动性将有所改善， 整体上 “总量更稳、结构更优”。 量的方面，预计社融增速进入震荡期，全年约增长 11%左右；价的方面，预计 十年期国债收益率维持震荡概率偏大；结构上，预计 将延续 金融地产“退”、 制造业“进” 的 格局，继续加大对科技、小微企业和绿色领域的金融支持。 二 是 财政方面，在财政 支出后移 政策发力空间充足 、 出口房地产等前期修复主力 边际走弱的情况下， 未来 财政将发力托底经济， 支出提速， 聚集 绿色新基建和 “三保” 等领域。 大类资产配置： 寻找 A 股结构性机会。 下半年企业盈利高位放缓、 流动性总 体平稳、 通胀缓慢回落， 预计 大类资产 投资 的关键词在于 “降低收益预期、灵 活平衡配置、寻求结构性机会” 。具体到配置上，预计债市维持震荡概率偏大 ； A 股投资需轻指数重结构，科技、绿色新经济板块 有望 跑赢 ；大宗商品涨价或 步入尾声，但回落幅度有限；黄金短期依旧承压，战略配置时机仍需等待。 财信研究院 宏观团队 胡文艳 宏观经济研究中心 资深研究员 邮箱 ： 李沫 宏观经济研究中心 高级研究员 邮箱 ： 陈然 宏观经济研究中心 研究员 邮箱： 财信 宏观经济研究中心微信号 2021 年 7 月 12 日 宏观经济 动能放缓 平衡性改善 2021 年 下半年宏观策略展望 深度报告 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 2 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 一、全球经济：复苏强劲但不均衡 . 3 （一）全球经济强劲复苏 . 3 （二）复苏分化趋势明显 . 3 （三）政策收紧周期错位将加大金融脆弱性 . 5 二、中国经济：动能放缓，平衡性改善 . 6 （一）投资：动力切换，回归均衡 . 6 （二）消费：阻力犹存，缓慢修复 . 12 （三）出口：份额回落，增速高位放缓 . 14 （四）经济增长：预计全年 GDP 约增长 8.6% . 17 三、通货膨胀： CPI 整体可控， PPI 顶部徘徊 . 17 （一）预计 CPI 中枢 逐季抬升，全年约增长 1.2% . 17 （二）年内 PPI 高位震荡，全年中枢在 6.5%左右 . 19 四、宏观政策：稳增长与调结构并举 . 20 （一）货币政策：总量更稳，结构更优 . 20 （二）财政政策：后置发力，托底经 济 . 23 五、大类资产配置：寻找 A 股结构性机会 . 24 （一）债市：维持震荡概率偏大，灵活控制仓位 . 25 （二） A 股：轻指数重结构，掘金科技、绿色新经济 . 25 （三）大宗商品：涨价或步入尾声 . 26 （四）黄金：短期依旧承压，战略配置时 机仍需等待 . 27 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 3 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款 一、全球经济： 复苏强劲但 不均衡 （一） 全球经济强劲复苏 2021 年以来，得益于包括中国 、 美国 、欧元区 在内的一些主要经济体迅速推出并广 泛接种 COVID-19 疫苗，疫情防控取得了实质性进展，全球增长前景有所改善。此外主 要经济体宏观经济政策的持续支持 ，加上经济 对疫情适应能力增强等因素，也为全球 持 续 复苏前景提供 了 支撑。国际货币基金组织（ IMF）、联合国、经合组织（ OECD）和世 界银行等权威国际组织多次上调全球经济增速预测值（见图 1） ， 预计在中国、美国等主 要经济体强劲复苏势头的带动下，全球经济疫后重建 进程 将提速 ，中美两国对全球经济 增长的贡献将超过 50%（见图 2）。 尽管复苏好于预期，但 未来全球经济仍面临 新冠 变 异毒株 的冲击，如近期新冠病毒德尔塔（ Delta）变异毒株传播强 ，多国疫情再度回升， 给全球经济复苏 增添新的不确定性。 图 1： 国际组织上调 全球 经济 增长 预期 图 2： 全球经济复苏 主要依靠中美拉动 资料来源： 各组织网站 ， 财信研究院 资料来源 ：世界银行，财信研究院 （ 二 ） 复苏 分化 趋势明显 在 此轮复苏 过程 中 ， 疫情冲击的非对称性影响，导致 全球经济不平衡 和分化 特征 不 但没有缓和，反而 加剧，不同国家地区之间、国内各部门之间都出现了明显的分化走势。 如发达经济体好于 除中国外的 新兴 市场和发展中 经济体 （ EMDEs） ， EMDEs 内部低收入 国家弱于其他经济体；各国国内工业生产部门要好于 人员聚集型的生活性 服务业，高收 入群体好于低收入群体 。 展望下半年，各国疫情防控和疫苗接种进展参差不齐现状难以 扭转，分化将继续主导全球经济复苏格局。 一是发达经济体与新兴 市场和发展中 经济体 ， 尤其与低收入国家之间的分化加剧。 发达经济体复苏前景 相对较好 ， 6 月份 世界银行预计其经济在 2022 年将重回疫情前的增 长轨道；而 EMDEs 经济修复进程缓慢，其中低收入国家将受到更为深远的影响，经济 预期或将持续恶化 （见图 3） 。这一点也体现在人均收入上，疫情将使发达经济体与 EMDEs 之间的收入差距由收敛转向分化，过去十年 EMDEs 人均收入增速 一直 高于发达 经济体， 但这一趋势在 20212023 年可能反转， 除中国外 EMDEs 人均收入增速尤其是 低收入国家 的人均收入增速，将低于发达经济体 （见图 4）。 6.0 5.8 5.6 5.4 4.4 4.4 4.3 4.1 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 IMF 经合组织 世界银行 联合国 IMF 经合组织 世界银行 联合国 2021 2022 全球经济增速（ %） 上次预测 最新预测较上次变动 最新预测 1.0 1.4 0.9 0.6 1.5 1.0 0.7 1.6 1.40.7 1.1 1.0 0 2 4 6 2015-19 2021E 2022E 各经济体对全球经济增长的拉动（ %） 中国 美国 发达经济体 (除美国 ) 新兴市场和发展中经济体 (除中国 ) 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 4 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款 图 3： 发达经济体 恢复好 于新兴 市场和发展中 经济体 图 4： 不同经济体之间收入差距由收敛转向分化 资料来源： 世界银行 ， 财信研究院 资料来源 ：世界银行，财信研究院 造成发达经济体与 EMDEs 分化的原因 ， 主要 在于 各国疫情防控水平和财政政策力 度差异较大。 一方面， 发达经济体医疗资源更为富足， 更能有效地、更快地应对 疫情 。 疫苗接种是后续复苏的关键 ，接种率在中位数以上的经济体 ，其 经济 增速预期向上修正 幅度， 明显 高 于接种率中位数以下 的 经济体（见图 5） ； 目前 美国、欧盟等主要发达经济 体 疫苗接种率 普遍在 50%以上 （见图 7） ，成年人口接种率更是接近群体免疫水平，而 除中国外的 EMDEs 疫苗接种进程缓慢 ， 为最贫穷国家提供的疫苗以及承诺用于 “ 新冠 肺炎疫苗实施 （ COVAX）” 计划的资金仍远低于 实际需求。 另一方面，发达经济体经济 实力好于 EMDEs，财政政策回旋空间较大。 疫情期间 发达经济体用于支持经济复苏的 财政支出占 GDP 比重 ， 普遍高于 EMDEs（见图 6）， 对实体经济复苏 起到了更显著 的保 障 作用。 预计 上述两因素 短期内将持续存在 ，发达经济体与 除中国外 EMDEs 之间的 分 化 也 难以 改变 。 图 5： 疫苗接种是后续复苏的关键 图 6： 发达经济体财政刺激力度大于新兴经济体 资料来源： 世界银行 ， 财信研究院 资料来源 ： BIS，财信研究院 二是各国 内部 不同产业和群体 将 继续分化。 疫情对不同行业及行业就业人员的影响 是不同的，其中劳动力密集、人员接触频繁的酒店和餐厅连锁店等消费型服务业受冲击 最为严重， 2020 年 其 收入同比减少 42.8%（见图 8），而技术和资本密集型行业受到的 影响较小。低收入、低教育水平人群由于大量从事接触密集的行业，且缺乏必要的线上 工作技能和条件，面临更高的收入下降和失业风险 。 如据国际劳工组织统计， 2020 年中、 -8 -6 -4 -2 0 2019 2020 2021 2022 GDP与疫情前预测的偏差（ %） 全球 发达经济体 新兴市场和发展中经济体 低收入国家 2.3 0.7 0.7 0.3 -0.8 -1.9 -3 -2 -1 0 1 2 3 新兴市场和 发展中经济体 新兴市场和发展中 经济体（除中国） 低收入国家 与 发达经济体人均收入增速 的差值 （ %） 2010-19 2021-23E -1 0 1 2 3 全球 发达经济体 新兴市场和发展中经济体 2021年 GDP预期增速向上修正幅度 (%) 疫苗接种率中位数以上 疫苗接种率中位数以下 0 5 10 15 20 25 30 美国 日本 英国 德国 法国 巴西 中国 印度 土耳其 墨西哥 财政刺激 支出 占 2020年 GDP比重 （ %） 2020Q2 2020Q4 2021Q1 新兴市场 和 发展中经济体 发达经济体 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 5 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款 低技能要求的职位就业较疫情前下降 5.7%、 3.5%，大于高技能要求职位 3.0%的降幅。 图 7： 至少接种一剂次人数占比（截至 2021.7.2） 资料来源： NYTimes，财信研究院 图 8： 密切 接触 类 服务业 受疫情 冲击较大 图 9： 全球加息预期上升 资料来源： OECD， 财信研究院 资料来源 ： BIS，财信研究院 （ 三 ） 政策收紧周期错位 将加大金融脆弱性 各国经济复苏分化将导致政策 周期 错位， 全球金融脆弱性尤其是新兴市场和发展中 经济体 金融风险 加大 。 发达经济体 中 美国 复苏进程 较快 ， 其国内 政策 收紧 是 确定性事件 ， 如美联储 6 月份议息会议释放鹰派信号， 年内 讨论缩减（ Taper）资产购买规模 的 预期 升温。 与此同时， 大部分 新兴 市场和发展中 经济体 仍在与疫情的持续影响作斗争 ， 复苏 根基尚不牢固， 离恢复到疫情之前水平还有很长的一段路要走 。 因此，美联储政策收紧 将加大全球金融脆弱性。 一方面新兴 市场和发展中 经济体 的 政策 将面临抗疫 稳定经济增长和防止资本外流 的尴尬局面 。 美联储货币政策“掉头” 将 大概率 推动 全球 利率上行 （见图 9） ，但新兴 经济体没有摆脱疫情影响， 经济复苏基础疲弱，远未达到 加息 基础 ，也不能承受资金成 本提升 之痛 ； 美联储收紧货币政策后， EMDEs 还面临资金外流压力，为了减少资金留 出和维护汇率稳定， EMDEs 可能选择加息。如今年以来，面对不断加大的 通胀压力 和 维护汇率稳定 ，巴西、土耳其、俄罗斯等 国 被迫加息。 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 消费型服务业 能源 交通运输 汽车 耐用消费品 材料 商业和专业服务 通讯 公用事业 食品饮料和烟草 娱乐传媒 个人家居用品 医疗设备 零售业 半导体 药品 软件服务 房地产 全球不同行业 2020年收入增速（ %） 0 1 2 3 4 5 6 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 % 美联储政策利率 新兴市场和发展中经济体平均政策利率 2021年 4月 预测值 2020年 10月 预测值 2020年 10月 预测值 2021年 4月 预测值 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 6 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款 另一方面 全球 尤其是 新兴 市场和发展中 经济体资本市场脆弱性增加。 美联储收紧 流 动性，预计将导致美债利率或重回上升通道、美元指数阶段性走强 ， 美股估值面临较大 调整压力 。当前美股估值处于 20 世纪 90 年代以来的历史最高位水平区间，历史经验显 示，每一轮美债利率回升，美股估值回落或许会迟到但均未缺席，尤其是当估值处于阶 段性高位时，其面临调整也更为剧烈。除了对美股估值形成冲击外，美联储收紧货币或 导致新兴市场股市面临幅度更大、时间更长的调整压力。如 2013 年发出 Taper 信号和 真正开始启动缩减资产购买规模时，美国标普 500 指数均有所回调，但调整幅度和时间 相对较小、较短 ， 相比之下俄罗斯、巴西、墨西哥 等新兴经济体股市调整明显幅度更大、 时间更长。 二、中国经济： 动能放缓，平衡性改善 （一）投资： 动力切换，回归均衡 2021年 1-5月份固定资产投资两年平均增长 4.2%，低于 2019年水平 1.2个百分点。 分结构看， 1-5 月投资增速排序为房地产基建制造业，延续了疫后的结构性修复特 征，即房地产是主要动力、制造业温和修复、基建低位平稳运行（见图 10）。 展望下半年，投资增速将在财政后置和消费需求缓慢修复的带动下继续向常态化水 平回归，且内部修复结构将趋于均衡，大概率呈现出“制造业缓慢修复、基建小幅发力、 房地产高 位趋降”的投资修复格局。 图 10： 不同类别投资增速变化情况 （ %） 图 11： 1-5 月份制造业分行业两年平均投资增速 （ %） 资料来源： WIND， 财信研究院 注： 2021 年均为两年平均增速 资料来源： WIND， 财信研究院 1、制造业继续向上修复，但动能趋缓 1-5 月份制造业投资两年平均增长 0.6%，低于 2019 年全年水平 2.5 个百分点，拖累 了整体投资的恢复进程。从内部看，受利润改善主要集中于中上游行业和国内消费需求 恢复偏慢影响， 1-5 月份制造业投资呈现出“上游好于中游，中游好于下游”的修复格 局（见图 11），制造业投资内部结构分化特征明显。 展望下半年，企业利润、终端需求、产能利用率等指标的滞后效应将在下半年继续 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 2019 2020 2021(1-5月 ) 2月 3月 4月 5月 2021 固定资产投资 制造业 房地产 基建 1-5月两年平均 , 5.5 1-5月两年平均 , 0.9 1-5月两年平均 , -3.2 2019年 , 7.5 2019年 , 3.8 2019年 , -3.1 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 黑色金属压延 石油煤燃料 有色金属压延 化学原料制品 非金属矿物 计算机通信 仪器仪表 专用设备 铁船航设备 电气机械器材 金属制品 通用设备 汽车制造 医药制造 农副食品 酒饮料茶制造 食品制造 化学纤维 造纸及纸制品 烟草制品 纺织业 皮毛制品制鞋 印刷复制 家具制造 文教工美体娱 纺织服装 上游原材料 中游装备制造 下游消费品 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 7 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款 显现，制造业投资增速有望继续向上修复，但大宗商品高位震荡格局和出口 、 房地产需 求边际趋弱共同影响下，制造业上中下游价格或难以实现有效传导，中下游利润改善空 间有限，制造业投资修复动能边际趋缓概率偏大。 一是领先指标企业利润、 终端需求、产能利用率等指标回升的滞后效应将对制造业 投资修复形成较强支撑。 制造业企业在综合考虑投资回报、需求情况和融资成本等因素 后 ， 才会决定是否进行长期投资，因此企业利润、终端需求、产能利用率指标都是制造 业投资的领先指标（见图 12-14）。上半年企业利润率、终端需求、产能利用率等指标均 持续回升，且绝对值已经超过 2019 年水平，但制造业投资低于疫前水平较多，预计未 来上述整体指标回升的滞后效应将继续显现，叠加政策对制造业投的支持力度不减 （见 图 16） ，下半年制造业投资继续向上修复可期。 图 12： 工业企业利润 领先制造业投资 1 年左右 图 13： 克强指数领先制造业投资 18 个月 左右 资料来源： WIND，财信研究院 资料来源： WIND，财信研究院 注： 2021 年克强指数为两年平均 图 14： 产能利用率上行至历史高位区间 图 15： 制造业中长期贷款增速持续高于整体 资料来源： WIND，财信研究院 资料来源： WIND，财信研究院 二是 政策调控和 供给约束下大宗商品价格将维持高位震荡格局，中下游利润修复空 间有限。 5 月份以来 大宗商品涨价引起 决策 层高度 多 频关注， 国家发改委 会同有关部门 采取了多项保供稳价措施，大宗商品快速攀升势头得到一定遏制。但与以往需求扩张引 致涨价不同，本轮大宗商品周期面临三大供给约束：碳中和限产政策约束了国内产出（见 图 16）；疫情恶化限制了资源国的生产和出口（见图 17）；海运运力不足约束了商品全 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 -25 -15 -5 5 15 25 35 45 55 65 20 05 -05 20 06 -05 20 07 -05 20 08 -05 20 09 -05 20 10 -05 20 11 -05 20 12 -05 20 13 -05 20 14 -05 20 15 -05 20 16 -05 20 17 -05 20 18 -05 20 19 -05 20 20 -05 20 21 -05 20 22 -05 工业企业利润增速 (TTM,-12m) 制造业投资 (TTM,右 ) 0 5 10 15 20 25 30 35 -5 1 7 13 19 25 31 37 43 20 04 -05 20 05 -04 20 06 -03 20 07 -02 20 08 -01 20 08 -12 20 09 -11 20 10 -10 20 11 -09 20 12 -08 20 13 -07 20 14 -06 20 15 -05 20 16 -04 20 17 -03 20 18 -02 20 19 -01 20 19 -12 20 20 -11 20 21 -10 20 22 -09 制造业投资 :累计同比 (TTM) 克强指数 :累计值 (右 ,-18m) 66 68 70 72 74 76 78 -5 0 5 10 15 20 20 13 -03 20 13 -08 20 14 -01 20 14 -06 20 14 -11 20 15 -04 20 15 -09 20 16 -02 20 16 -07 20 16 -12 20 17 -05 20 17 -10 20 18 -03 20 18 -08 20 19 -01 20 19 -06 20 19 -11 20 20 -04 20 20 -09 20 21 -02 制造业投资 :累计同比 (TTM) 工业产能利用率 :累计值 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 企业中长期贷款增速 普惠小微贷款增速 制造业中长期贷款增速 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 8 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款 球流通。预计在疫苗接种率提升和碳中和政策趋于理性的情况下，上述供给约束将边际 趋缓，但“ 30 60”目标和 变异毒株在 全球蔓延的大环境下，三大供给约束均难以全面 消除，大宗商品价格大概率在政策调控和供给约束的博弈下维持高位震荡格局。原材料 价格居高难下，中下游制造业或继续面 临成本压力，将制约其利润和投资修复空间。 图 16： 高耗能产业供给收缩是工业品涨价的主要驱动力 图 17： 资源国大宗商品供给恢复偏慢 资料来源： WIND，财信研究院 注：高耗能产业开工率为高炉、焦化、玻璃、化工开工率均值 资料来源： WIND，财信研究院 三是终端需求边际趋弱将对上中下游利润分配改善进程形成阻碍。 终端需求旺盛与 否是上中下游价格传导是否顺畅的关键，若终端需求较为旺盛，则中下游行业成本转嫁 能力提升，上中下游价格传导较为顺畅，利润分配格局也趋于好转，反之则相反。制造 业的终端需求为出口品、消费品和地产基建相关产品。内需方面，消费需求在“高房价、 高收入差距、低收入增长”的制约下难以恢复至疫情前水平；房地产需求在政策调控加 码和货币环境趋紧的背景下边际走弱的迹象已现；基建需求在财政监管趋严和防范化解 隐性债务风险硬要求下回升空间受限。外需方面，出口需求在替代 效应减弱和外需效应 增强的共同影响下整体将呈边际回落态势。总体看，下半年出口和房地产需求边际回落 趋势较为确定，但消费和基建需求回升力度或难以完全对冲，虽然需求结构中消费占比 提升有利于利润流向中下游，但总需求边际趋弱背景下利润传导机制短时间内或仍存延 滞，下半年上中下游利润分配改善进程大概率偏慢，对投资的推升作用不强。 2、 预计基建投资小幅发力 受地方稳增长压力较小、专项债发行节奏后移、财政监管政策趋严等因素叠加影响， 1-5 月份基建投资两年平均增长 3.3%，与 2019 年水平基本相当，整体依然较为低迷。 展望下半年，在一般公共财政后置、专项债剩余额度较多、十四五重大项目陆续启 动的支撑下，基建投资两年平均增速有望继续发力，但受隐性债务监管趋严、专项债分 流作用等因素制约，基建投资发力空间有限。 一是 公共财政后置和专项债剩余额度较多，基建投资资金来源有保障 。 上半年新增 专项债券累计发行 10143 亿元，完成全年额度的 27.7%左右，落后于前两年 60%左右的 进度水平，专项债发行节奏后移对基建的支撑作用 有望加 强（见图 18）；从一般公共财 64 68 72 76 80 84 88 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 南华工业品指数 高耗能产业开工率 (右 ) 澳大利亚采矿业生产指数 , -2.9 巴西采矿业生产指数 , -2.4 美国制造业生产指数 , 0.4 欧元区工业生产指数 , 0.3 -3.5 -3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 3月份主要国家生产指数较 2019年变化情况（ %） 资源国商品生产 尚未恢复 消费国大宗商品需求 已超疫前水平 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 9 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款 政支出看， 1-5 月份基建类财政支出两年平均下降 10.2%，低于两年平均预算值 7.4 个百 分点， 是一般公共预算支出进度不及预期的主要拖累，尤其是交通运输和农林水事务支 出增速大幅低于年初预算目标，后续发力空间较为充足（见图 19）。 图 18： 2021 年新增专项债券 发行 节奏后移 图 19： 1-5 月份基建类财政支出增速低于预算值较多 资料来源： WIND， 财信研究院 资料来源： WIND，财政部 ， 财信研究院 二 是 随着“十四五”重大项目陆续启动，下半年基建“上项目”速度有望加快 。 今 年是十四五和双循环元年， 国家会陆续出台 重大基础设施建设规划 ，预计随着 优质 项目 储备及相关 规划的 准备 ，下半年基建“上项目”速度有望加快。一方面，“十四五”规 划中基础设施建设发力空间仍较大。以交通领域为例，根据 国家综合立体交通网规划 纲要 提出的 2035 年交通网络建设远景目标，高速铁路、普通国道、民用运输机场等 领域 ， 未来 15 年年均建设目标均高于前几年的平均建设强度（见图 20）。另一方面，今 年重大基础设施项目审批工作有所后延，为下半年发力预留空间。如根据国家发改委数 据，在假设 6 月份固定资产投资审批核准金额与 4-5 月份相当的情况下，今年上半年发 改委审批核准的固定资产投资额在 2887 亿元左右，低于前两年均值水平约 2000 亿元， 重大固定资产投资项目审批进度相对落后（见图 21）。 图 20： 2021-2035 交通领域建设发力空间较大 图 21： 上半年发改委审批核准固定资产投资额低于以往 资料来源： 国家综合立体交通网规划纲要 ， WIND，交通 运输部，财信研究院 资料来源： 发改委 ， 财信研究院 注： 2021Q2 为根据 4-5 月值预估数； 2020Q4 截止到 11 月 三是隐性债务监管趋严和专项债分流作用下，基建投资面临的资金约束仍强。 一方 面 稳妥化解隐性债务风险硬约束下，城投净融资萎缩和募集用途受限，对基建投资资金 0 20 40 60 80 100 120 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 专项债发行进度（ %） 2021年 2020年 2019年 2018年 -11.9 -8.1 -13.1 -6.5 -10.2 0.3 -11.7 -8.3 2.6 5.6 -2.8 2.3 -15 -12 -9 -6 -3 0 3 6 城乡社区 节能环保 交通运输 农林水 基建类 公共财政 1-5月两年平均增速 两年平均预算增速 0.0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 2.1 2.4 2.7 高速铁路 普通铁路 高速公路 普通国道 民用运输机场 铁路 (万公里 ) 公路 (万公里 ) 机场 (十个 ) 2021-2035年均目标 2020 2019 2018 2017 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 Q1 Q2 Q3 Q4 2019年 2020年 2021年 亿 元 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 10 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款 来源形成较大拖累。如今年上半年城投债净融资规模为 9965 亿元，同比萎缩 3000 亿元 左右（见图 22），且受交易所城投“ 红黄绿 ” 新规 影响，高风险地区暂停发债或只能发 行借新还旧债，城投新发债用于新增投资的比例大概率出现下降；另一方面，在财政向 民生和产业升级倾斜的大背景下，基建领域专项债发行占比下降概率偏高，专项债对基 建投资的拉动作用或有所下降。如 1-6 月份新增专项债投向基建的比例较去年下降了 6.8 个百分点，同期棚改旧改以及其他未明确用途的专项债发行占比分别提高 3.9 和 6.8 个 百分点，专项债分流作用显著（见图 23） 。 图 22： 2021 城投债净融资额出现回落 图 23： 专项债分流作用显著 资料来源： WIND， 财信研究院 资料来源： WIND，财信研究院 3、 房地产投资稳中趋降 1-5 月份 房地产 投资两年平均 增长 8.6%，是投资中修复最快的部门。从结构看，建 筑工程投资增速高位运行是房地产投资保持韧性的主因，而土地购置费增速主导了 1-5 月房地产投资的边际变化（见图 24）。展望下半年，在房地产监管闭环初步形成的大背 景下，房地产市场大概率有所降温，但房地产竣工潮来临和前期土地购置的支撑作用仍 强，下半年房地产投资仍将保持韧性，呈稳中趋降态势。 图 24： 房地产投资分项增速变化 图 25： 新增贷款中房地产贷款比重持续下降 资料来源： WIND， 财信研究院 注：房地产投资中建筑工程投资和土地购置费占比在九成左右 资料来源： WIND， 财信研究院 一是 房地产监管闭环初步形成，房地产投资面临资金端的制约。 2020 年 8 月份以 12979 9965 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 0 5000 10000 15000 20000 25000 2018 2019 2020 2021 城投净累计净融资额 城投债余额增速 (右 ) 亿 元 % 6.9 23.6 51.4 44.6 22.3 33.8 11.5 15.4 2.5 12.0 8.1 28.2 8.5 25.0 31.8 41.6 31.6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2018 2019 2020 2021 基建 棚改 +旧改 民生领域 其他 土地储备 9.9 7.0 8.6 7.6 7.7 10.3 9.0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2019 2020 2021 (1-5月 ) 2月 3月 4月 5月 2021 房地产投资 建筑工程 土地购置费 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 20 10 -03 20 10 -10 20 11 -05 20 11 -12 20 12 -07 20 13 -02 20 13 -09 20 14 -04 20 14 -11 20 15 -06 20 16 -01 20 16 -08 20 17 -03 20 17 -10 20 18 -05 20 18 -12 20 19 -07 20 20 -02 20 20 -09 20 21 -04 新增房地产贷款 /新增人民币贷款 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 11 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款 来，房地产监管政策持续升级， 房地产市场的四大主体 购房者、开发商、金融机构、 地方政府相继被纳入到监管体系中，从“管钱”到“管地”，房地产市场监管闭环已经 初步形成（见图 26）。受监管政策趋严影响，新增人民币贷款中房地产贷款的比重由 2020 年三季度的 34.3%降至 2021 年一季度的 21.8%（见图 25）， 且 首套房和二手房 房贷利率 均出现 边际上行， “量降价升”下房地产投资资金来源面临一定的制约，未来房地产市 场降温概率偏大 。 图 26： 地产市场监管闭环已经初步形成 资料来源： 财信研究院 二是 在 竣工周期来临和前期土地市场火热 的共同支撑下，房地产投资韧性仍强。 一 方面 ，竣工周期来临对建筑工程的支撑作用较强。 2017 年以来，新开工面积增速持续 高 于竣工面积，导致商品房交付压力较大，加之“三道红线”降杠杆目标下房企竣工结转 意愿增强，房地产竣工潮或已来临。如今年以来房地产竣工面积两年平均增速持续为正， 冲销了新开工面积下滑的部分负面冲击（见图 27），预计未来房地产竣工将继续对建筑 工程投资形成支撑。另一方面，前期土地市场火热下，下半年土地购置费增速继续高企 的概率偏大。由于前期土地成交金额分期计入土地购置费，因此前者对后者具有一定的 领先性。历史数据表明， 100 大中城市土地成交总价领先土地购置费约 1 年左右，疫后 土地市场火热对土地购置费的支撑作用仍强，下半年土地 购置费大幅回落的概率不高 （见图 28）。 图 27： 房地产竣工周期 或已来临 图 28： 土地购置费有望维持高增 资料来源： WIND， 财信研究院 注： 2021 年数据为两年平均增速 资料来源： WIND， 财信研究院 注： 2021 年数据为两年平均增速 限贷、限购、限售 购房者 “三道红线”、限价、预售证管控、直接融资渠道管控等 开发商 房地产贷款集中度管理制度、间接融资渠道管控等 银行等金融机构 两集中供地 地方政府 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 20 15 -02 20 15 -05 20 15 -08 20 15 -11 20 16 -02 20 16 -05 20 16 -08 20 16 -11 20 17 -02 20 17 -05 20 17 -08 20 17 -11 20 18 -02 20 18 -05 20 18 -08 20 18 -11 20 19 -02 20 19 -05 20 19 -08 20 19 -11 20 20 -02 20 20 -05 20 20 -08 20 20 -11 20 21 -02 20 21 -05 新开工面积累计同比 竣工面积累计同比 新开工增速竣工增速 交付压力持续累积 竣工潮 或来临 -50 -30 -10 10 30 50 70 20 15 -01 20 15 -06 20 15 -11 20 16 -04 20 16 -09 20 17 -02 20 17 -07 20 17 -12 20 18 -05 20 18 -10 20 19 -03 20 19 -08 20 20 -01 20 20 -06 20 20 -11 20 21 -04 20 21 -09 20 22 -02 100大中城市 :成交土地总价累计同比 (+12m) 土地购置费 :累计同比 房 地 产 行 业 监 管 政 策 体 系 宏观 策略 此报告仅供本公司 客户参考 12 / 28 请务必阅读正文之后的免责条款 （二 ）消费： 阻力犹存，缓慢修复 受居民收入尤其是低收入群体收入尚未完全修复，加之居民外出活动较疫情前大幅 减少影响，国内消费恢复持续偏慢且不平衡。 一是 消费总量增速仍不足疫前的六成。 如 1-5 月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）两年平均增长 4.3%，增速仍 低于 2019 年全年 3.7 个百分点（见图 29）。 二是 服务消费和限额以下商品零售是主要拖累项。 1-5 月份餐饮收入和限额以下商品零售两年平均增速分别为 -0.2%和 3.7%，较 2019 年分别低 9.6 和 6.9 个百分点；同期限额以上商品零售增速则早已超过疫前水平 （见图 29） 。 图 29： 餐饮与限下商品零售继续拖累社零修复进程 图 30：工业 企业 利润增速领先 居民 收入增速约三个季度 资料来源： WIND， 财信研究院 注： 2021