电气设备行业深度报告：新能源车大势所趋产能为王碳中和下风光发展迎来正周期.pdf

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 看好 Table_Authors 王帅 首席分析师 SAC 执证编号： S0110520090004 电话： 86-10-5651 1892 孙曌续 研究助理 电话： 86-10-5651 1834 余静文 研究助理 电话： 86-10-5651 1864 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源： 聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 光伏景气重启再度确认，锂电中游环 节扩产为王 光伏分布式迎来最佳利好，新能源车 继续关注六氟赛道 电力设备与新能源行业周报：下游需 求高景气带动新能源汽车产业链加速 向上 核心观点 Table_Summary 新能源车：拥抱时代浪潮，产能扩张为王。 受制于 2020 年前三季度较 为疲软的市场需求，产 业 链对于今年需求的爆发预期不足，供给紧张成 为了产业贯穿全年的关键词，这一点在行业中上游的材料环节表现得尤 为明显，因此从利润分配的角度看，我们认为材料环节更具比较优势。 超额收益来源的核心在于量和利两方面超越行业增长，即市占率的提升 带来的量超额，以及价格上涨带来的单位产品盈利的超额。在行业确定 性高速增长的背景下， 我 们建议紧握两条逻辑主线，一是量利齐升环节 的龙头企业，二是渗透率加速提升的二供企业。新能源汽车方面强烈推 荐六氟环节的多氟多、天赐材料和结构件环节的震裕科技， 电 解液环节 建议关注新宙邦，正极建议容百科技、德方纳米以及中伟股份，铜箔建 议关注嘉元科技，隔膜建议关注恩捷股份和星源材质， 负 极领域建议关 注璞泰来，锂电池环节建议关注亿纬锂能、宁德时代、国轩高科。 光伏： 产业 链 博弈近尾声，下半年装机量将逐步回暖。 全球碳中和政策 下，光伏行业迎来发展正周期。预计 2021 年国内光伏装机量 55-60GW, 全球光伏装机 155-165GW。上半年受硅料供需短缺影响，产业链价格剧 烈波动，随着目前硅料价格高位维稳，硅片价格不断下降，预计上半年 延缓的需求将在下半年集中释放，装机需求迎来反弹。 推荐三 条投资主 线，一是弹性较大，盈利能力修复的组件环节（晶澳科技，天合光能）， 二是能够依靠技术优势和供应链优势穿越行业发展周期的龙头企业（隆 基股份，通威股份、中环股份）；三是充分享受行业需求增长红利，不受 硅料产业链价格波动影响的辅材及逆变器环节（福斯特、福莱特、阳光 电源、锦浪科技）。 风电： 下半年有望景气重启 ，“两海”市场方兴未艾。 双碳目标下未来 五年风电开发重点将集中在“三北”地区和海上。当前市场对风电行业 的担忧集中体现在整机中标价格下挫、原材料涨价等方面。我们认为， 整机中标价格降低主要源于招投标大型化进程，原材 料涨价对不同零部 件环节影响有所不同且目前已见顶回调；全年陆上风电招标量有望突破 60GW， 下半年至明年将迎来装机高峰 。 未来五年全球海上风电新增装 机将达 70GW， 其中中国有望贡献 37GW，行业细分龙头有望拥抱全球 市场实现“二次起跳”。整机环节建议关注三条主线：海上风电出货量 大幅提升的龙头标的、市占率 /毛利率迎来双重修复的二线标的和多元 化经营有望快速兑现的标的；推荐明阳智能、运达股份，建议关注金风 科技、电气风电、三一重能。零部件环节推荐东方电缆、日月股份、天 顺风能，建议关注金雷股份、泰胜风能、禾望电气、新强联。 风险提示： 新能源车销量不达预期，原材料产能扩张不达预期；风光装 机需求不达预期，政策不达预期，产能扩张不达预期，技术迭代超预期。 -0.5 0 0.5 1 20 -Jul 30 -Sep 11 -Dec 21 -Feb 4- May 15 -Jul 电气设备 沪深 300 Table_Title 新能源车大势所趋产能为王，碳中和下风光发展迎来 正周期 Table_ReportDate 电气设备 | 行业深度报告 | 2021.07.19 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 新能源车：拥抱时代浪潮，产能扩张为王 . 1 1.1 真实需求推动销量攀升，新能源车市场超预期爆发 . 1 1.2 海外政策持续加码，全球需求共振向上 . 4 1.3 电解液：供需矛盾尤为凸 显，原材料是核心战场 . 8 1.4 三元正极及前驱体：高镍助推格局优化，关注龙头量利齐升 . 17 1.5 隔膜：海外 +涂覆占比提升，单平净利持续提升 . 20 1.6 负极：关注龙头一体化布局 . 21 2 光伏：产业链博弈近尾声，光伏装机 需求迎反弹 . 23 2.1 多重政策利好打开光伏建设空间 . 23 2.2 2021H1 市场回顾：硅料价格高涨，产业链价格博弈激烈 . 24 2.3 2021H2 市场展望：产业链趋于平稳，全球装机高景气不变 . 27 2.4.投资建议 . 32 3 风电：下半年有望景气重启， “两海 ”市场方兴未艾 . 33 3.1 双碳目标指引未来风电发展 ， 三北与海上贡献 “十四五 ”主要增量 . 33 3.2 悲观情绪充分出清，风电板块存在预期差 . 34 3.3 碳中和愿景下风电 “下海 ”趋势渐显 . 36 3.4 海上风电方兴未艾 ，未来五年全球进入高速增长期 . 38 3.5 投资策略与推荐标的 . 41 4.风险提示 . 49 插图目录 图 1 Q4开始新能源车持续放量 . 1 图 2新能源车渗透率屡创新高 . 2 图 3 纯电动车型依旧是销量主力 . 2 图 4个人消费者成为销量主力 . 3 图 5欧洲市场增速符合预期 . 6 图 6美国新能源车销量保持快速增长 . 6 图 7 2025年锂电池需求预计超过 1400GWH . 8 图 8六氟是电解液价格核心驱动 . 9 图 9本轮扩张以头部厂商为主 . 11 图 10 小厂商在下行周期盈利能力较差 . 12 图 11 产能投放对小厂资金压力较为沉重 . 12 图 12 2017年电解液市场份额 . 13 图 13 2018年电解液市场份额 . 13 图 14 2019年电解液市场份 额 . 13 图 15 2020年电解液市场份额 . 13 图 16价格错配短暂拖累电解液企业毛利率 . 14 图 17电解液成本压力传导较为顺畅 . 14 图 18添加剂出货量保持快速增长 . 15 图 19正极产业链涵盖资源、冶炼 、前驱体、烧结等环节 . 18 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 20高镍占比不断提升 . 19 图 21容百和巴莫合计占据 811 过半江山 . 19 图 22龙头份额逐步提升 . 20 图 23 国内湿法隔膜市场格局 . 21 图 24 国内隔膜市场格局 . 21 图 25负极成本主要为材料和加工费 . 22 图 26中国能源消费占比情况 . 23 图 27 全球能源结构及预测 . 23 图 28 2021H1 硅料价格持续高涨（元 /KG） . 25 图 29 2021H1 硅片价格跟涨（元 /片） . 25 图 30 2021H1 电池片上涨动力不足（元 /W） . 25 图 31 组件价格略有上升（元 /W） . 25 图 32 2021年 1月各环节利润分配情况（元 /KG） . 26 图 33 2021年 6月各环节利润分配情况（元 /片） . 26 图 34 2021年 1-5 月国内光伏装机 9.91GW . 27 图 35 2021年 1-5 月光伏组件出口超预期 . 27 图 36 TOPCON 及异质结电池结构 . 31 图 37 2021年 TOPCON 产能预估（ MW） . 32 图 38 铜价走势（长江有色市场平均价 单位：元 /吨） . 35 图 39铝价走势（长江有色市场平均价 单位：元 /吨） . 35 图 40 中厚板价 格走势（全国低合金 20MM 中板 单位：元 /吨） . 35 图 41 玻纤价格走势（泰山玻纤 单位：元 /吨） . 35 图 42 环氧树脂价格走势（环氧树脂价格指数 单位：元 /吨） . 36 图 43 我国陆上风电历年新增装机容量（单位： MW） . 37 图 44 我国海上 风电历年新增装机容量（单位： MW） . 37 图 45 我国历年电网投资总额（单位：亿元） . 37 图 46 我国历年电源投资总额（单位：亿元） . 37 图 47 全球陆上风电新增装机预测（单位： GW） . 39 图 48 全球海上风电新增装机预测（单位： GW） . 39 图 49 全球各国海上 风电累计装机容量（截止 2020年底） . 39 图 50 全球主要国家在建项目容量（截止 2020 年底） . 39 图 51 “十四五 ”各省海上风电新增装机容量预测 （ 单位 ： GW） . 40 图 52 中国海上风电四大整机商海上大机组发展沿革 . 41 图 53 明阳智能海上风电机组产品线 . 42 图 54 运达股份销售毛利率 /净利率 . 43 图 55运达股份销售容量 . 43 图 56 公司部分产品展示 . 45 图 57 铸件销售容量（单位：万吨） . 46 图 58风电铸件单价及单吨毛利（单位：元 /吨） . 46 图 59注塑机铸件单价 及单吨毛利（单位：元 /吨） . 47 图 60其他铸件单价及单吨毛利（单位：元 /吨） . 47 图 61 天顺风能塔筒营收及销量（单位：亿元 万吨） . 48 图 62 天顺风能叶片（模具）营收及销量（单位：亿 元 片） . 48 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 表格目录 表 1 新能源车逐渐具备性价比 . 3 表 2国内双积分政策 . 4 表 3欧洲各国新能源车补贴政策 . 5 表 4 2025年动力锂电需求超过 1100GWH . 7 表 5 六氟行业产能情况 . 9 表 6 产能紧张至少持续到明年上半年 . 10 表 7 电解液厂商加快布局添加剂 . 15 表 8硅碳负极比容量提升显著 . 16 表 9 2025年 LIFSI市场规模超过 150亿元 . 16 表 102025年全球三元正极需求量将达到 210万吨 . 18 表 112025 年全球三元正极需求量将达到 210万吨 . 22 表 12新能源上网电价正式通知与征求意见稿对比 . 24 表 13 主要硅片企业长单签订情况 . 26 表 14 2021 年全球装机需求预测（ GW） . 29 表 15 2021 年硅料实际新增产能有限（万吨） . 29 表 16主流硅片 厂家产能汇总（ GW） . 30 表 17 不同电池技术优缺点对比 . 31 表 18 我国陆上风电上网电价政策 . 33 表 19 我国海上风电上网电价政策 . 34 表 20 世界主要经济体海上风电远期规划 . 36 表 21 “2020.03”特 高压交流项目进展情况 （ 截至 2021年 6 月 ） . 38 表 22 “2020.03”特高压直流项目进展情况 （ 截至 2021年 6 月 ） . 38 表 23 东南沿海各省关于海上风电开发的最新文件 . 39 表 24 全国 “十四五 ”海上风电新增装机容量预测 （ 单位 ： GW） . 40 表 25 明阳智能营业收入预测（单位：百万元） . 42 表 26 运达股份营业收入预测（单位：百万元） . 43 表 27 东方电缆营 业收入预测（单位：百万元） . 45 表 28 日月股份营业收入预测（单位：百万元） . 47 表 29 天顺风能营业收入预测（单位：百万元） . 48 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 新能源车：拥抱时代浪潮，产能扩张为王 1.1 真实需求推动销量攀升，新能源车市场超预期爆发 2020年受到疫情影响，我国新能源车呈现出前低后高的态势， 2020年上半年受疫 情影响，新能源车销量表现整体比较寡淡，但是 Q4 开始随着汽车消费的逐渐回暖，叠 加爆款车型的带动以及新能源车性价比逐渐凸显，新能源车销量同比和环比都在快速提 升， 12 月更是创造了 24.8 万辆的单月历史新高，下游需求提振非常显著。 2020 年国内 新能源乘用车销量 124.6 万辆，叠加新能源商用车后，新能源汽车销售合计完成 136.7 万辆，同比增长 10.9%，相较于 1-10 月的同比增速 -7.1%，在四季度强劲增长带动下全 年累计增速由负转正。 进入 2021年以来，国内新能源车销量持续超出预期。 Q1 作为传统淡季，表现出淡 季不淡的态势。环比来看，虽然 1月、 2月相比去年 12月出现了非常明显的下滑，但是 从历史来看 1 月和 2 月受到春节影响，历来是汽车销售的淡季。 2015 年至 2020 年的 6 年间， 1月、 2月新能源车销量均值相较于上一年 12 月销量的回落幅度平均在 78%，即 便是 2019 年在政策发布延后和补贴退坡预期的影响下冲击幅度有所缓和，回落幅度也 达到了 67%。而今年前两月销量均值相较于 2020 年 12 月的销量回落幅度只有 41.7%， 春节假期因素干扰幅度明显低于往年，下 游市场需求非常旺盛。 从需求恢复的程度来看， 3 月相较于 1 月和 2 月销量均值的回升幅度通常在 170%- 180%，今年的回升幅度达到了 156.5%。在前两月基数较高的背景下， 3 月的回升幅度还 能保持在这样一个不逊色于往年的水平上，一季度新能源车下游需求情况可见非常旺盛。 图 1 Q4 开始新能源车持续放量 资料来源：中汽协，首创证券 进入 Q2 以来，在汽车销量整体回落的背景下，新能源车销量也小幅回落，但是从 绝对数量来看，依旧保持在 20万辆以上的高位， 6月新能源车销量再创历史新高，达到 25.6 万辆，下游热度依旧高涨。 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2 新能源车渗透率屡创新高 资料来源：中汽协，首创证券 从渗透率来看，进入 2021 年以来新能源车渗透率屡创新高， 6 月新能源车渗透率 达到 12.7%，环比上月提升 2.48%，其中乘用车渗透率提升至 15.36%，环比上月提升 2.96%，双双创历史新高。全年来看，上半年新能源车渗透率达到 9.27%，乘用车新能源 渗透率达到 11.28%，预计全年新能源车渗透率将超过 10%，其中乘用车新能源渗透率 超过 12%。受疫情影响，上游芯片供应紧张，然而在新能源车积分政策鼓励以及前期存 货消耗等因素驱动下，车企优先满足新能源车生产，因此上游缺芯现阶段对新能源车产 能影响有限。 图 3 纯电动车型依旧是销量主力 资料来源：中汽协，首创证券 从销量结构来看，纯电动车型依旧是销量主力，贡献了 80%以上的销量份额，细分 来看 3 月以来纯电车型销量保持在 18 万附近的高位上，插混车型在比亚迪 DM-i 等爆 款车型的带动下保持增长态势， 6 月再创历史销量新高，单月销量达到 4.4万辆。 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 4 个人消费者成为销量主力 资料来源：乘联会，首创证券 我们认为新能源车本轮的增长不同于以往，随着现阶段补贴影响已经较弱，销量增 长更多的是由下游消费者真实需求驱动。根据乘联会的数据，目前非营业个人需求已经 从 2017 年的 58%上升至今年的 70%附近，个人消费需求已经占据了销量的绝对主力， 在此背景下我们认为现阶段的增长将更具备持续性。 我们认为，目前个人消费占比的提升主要是因为随着产业链成本的持续下降，部分 车型价格相较于燃油车已经具备了经济性，如果考虑到牌照和车购税的影响，甚至部分 车型已经低于同级别的燃油车。同时新能源车由于本身采用电能进行能源供给，与智能 化设备的兼 容性天生会优于传统燃油车，汽车智能化普及程度好于传统燃油车，为驾驶 者提供了更强的科技感和更加新鲜的驾驶体验。 表 1 新能源车逐渐具备性价比 Model Y Q5L X3 GLC 汉兰达 途观 X 尺寸 4750/1921/1624 4765/1893/1659 4717/1891/1689 4764/1898/1642 4890/1925/1715 4764/1859/1628 轴距 2890 2908 2864 2973 2790 2791 驱动方 式 双电机全轮驱 动 前置四驱 前置四驱 前置四驱 前置前驱 /四驱 前置前驱 /四 驱 售价 34.79-37.79 万元 32.19-41.33 万元 38.98-47.98 万元 35.18-54.38 万元 23.98-32.58 万元 24.59-30.59 万元 资料来源：汽车之家，首创证券 下半年随着新车型的推出和放量，以及中上游材料新增产能释放产能瓶颈的提升， 我们预计下半年 to C 端的需求增速仍将继续保持高位，我们上修国内全年新能源车销量 至 270万辆，新能源车渗透率加速提升。 中期来看，根据中汽协数据， 2020年我国累计实现汽车销量 2526.76 万辆，以此计 算，我国 2020年的新能源车渗透率仅为 5.4%，根据新能源汽车产业发展规划（ 2020- 2035年）和节能与新能源汽车技术路线图（ 2.0版）的规划，到 2025 年新能源汽车 销量占全部汽车销量的 20%，到 2035 年预计达到 50%。我们预计，在双积分政策托底 和下游需求爆发的带动下，到 2025 年国内新能源车销量将超过 700 万辆，以此计算未 来 5 年新能源车销量 CAGR 超过 40%，增长空间非常可观。 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 表 2 国内双积分政策 项目 具体规定 新增 2021-2023 年度新 能源 汽车积分比例考核要求 2021 年度、 2022 年度、 2023 年度的新能源汽车积分比例要求分别为 14%、 16%、 18%。 修改新能源乘用车车型 积分计算方法 纯电动乘用车车型积分 =标准车型积分 续驶里程调整系数 能量密度调整系数 电耗 调整系数。 更新小规模企业油耗积 分核算优惠措施 2021 年度至 2023 年度，企业平均燃料消耗量较上一年度下降达到 4%以上的，考核 企业平均燃料消耗量积分时放宽 60%；下降 2%以上不满 4%的，其达标值放宽 30%。 新增低油耗乘用车在新 能源汽车积分达标值核 算时的优惠条款 传统能源乘用车中低油耗乘用车的生产量或者进口量按照以下规定计算： 2021 年 度、 2022 年度、 2023 年度，低油耗乘用车的生产量或者进口量分别按照其数量的 0.5 倍、 0.3 倍、 0.2 倍计算。 建立传统能源乘用车燃 料消耗量和新能源汽车 积分结转关联措施 2021 年度及以后年度乘用车企业平均燃料消耗量实际值与达标值的比值不高于 123% 的，允许其当年度产生的新能源汽车正积分结转，每结转一次，结转比例为 50%。只 生产或者进口新能源汽车的乘用车企业产生的新能源汽车正积分按照 50%的比例结 转。 醇醚燃料乘用车纳入双 积分管理范围 本办法所称传统能源乘用车，是指除新能源乘用车以外的，能够燃用汽油、柴油、气 体燃料或者醇醚燃料等的乘用车（含非插电式混合动力乘用车）。 调整了关联企业的认定 条件 关联企业判定范围： （一）境内乘用车生产企业与其直接或者间接持股总和达到 25%以上的其他境内乘用 车企业 （二）同为第三方直接或者间接持股总和达到 25%以上的境内乘用车生产企业 （三）获境外乘用车生产企业授权的进口乘用车供应企业，与该境外乘用车生产企业 直接或者间接持股总和达到 25%以上的境内乘用车生产企业，以及直接或者间接对该 境外乘用车生产企业持股总和达到 25%以上的境内乘用车生产企业 对 2019 年和 2020 年的 积分考核预留了调整空 间。 工业和信息化部可以根据汽车行业发展情况，决定： 1.延长抵偿期限和调整 2020 年度新能源汽车正积分结转比例。 2.乘用车企业使用 2021 年度产生的新能源汽车正积分对 2020 年度产生的新能源汽车 负积分进行抵偿。 资料来源：工信部，首创证券 1.2 海外政策持续加码，全球需求共振向上 欧洲议会于 2019 年 4 月 17 日通过（ EU） 2019/631法规，即对于年销量 30万辆以 上的车企， 2020 年至少 95%的新登记轿车， CO2 排放要达到 95g/km； 2021年起，所有 新登记轿车的 CO2 平均排放需低于 95g/km。每超标 1g/km，每辆车缴纳 95 欧元的罚 款。为了鼓励新能源汽车，碳排放低于 50g/km的汽车在 2020年、 2021 年和 2022 年可 以分别按照 2 倍、 1.67 倍和 1.63 倍权重进行抵减。而从 2025年开始，欧洲车企将不得 不面对更为严苛的 CO2排放标准，乘用车在 2025年降至 80.8g/km， 2030年降至 59.4g/km。 在采取高额罚款限制传统燃油车的同时，多数欧洲国家对新能源车都采取了补贴政 策。其中德国在 2019 年底宣布大幅提高新能源车补贴，售价 4 万欧元以下的电动车补 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 贴由 4000欧元提高至 6000 欧元，混合动力车型由 3000 欧元提高至 4500欧元；新增 4 万欧元以上的电动车补贴 5000欧元，混合动力车型补贴 4000欧元；取消之前售价 6万 欧元以上车型不补贴的原则，并将补贴政策的有效期从既定的 2020 年底延长至 2025 年 底。法国政府将总补贴预算由 2019年的 2.6亿欧元在 2020-2022 年提升 至 3.4亿 -4 亿欧 元。落实到消费者头上，法国消费者如购买低于 4.5 万欧元的清洁能源汽车，可获得最 高 6000 欧元的补贴。 表 3 欧洲各国新能源车补贴政策 国家 补贴政策 德国 纯电 7500 欧元（ 4-6.5 万欧元） 总预算： 2020-2025 年 12 亿欧元 9000 欧元（ 4 万欧元） 混动 6750 欧元（小于 40000 欧，碳 排放 1-50g） 5625 欧元（ 4-6.5 万欧元，碳排 放 1-50g） 挪威 部分市政补贴 英国 纯电 车价 35%，不超过 2500 英镑 总预算： 2020-2023 年 4.03 亿英镑 价格超过 5 万英镑不享受补贴 混动 0 荷兰 纯电 4000 欧元（价格小于 45000 欧元， 2020 年 7 月起） 特定城市补贴，个别政府额外补贴 5000 欧元 法国 纯电 6000 欧元（ 1000 1500 10 300-500 快充性能 一般 一般 差 好 倍率性能 差 一般 差 一般 安全性 良好 良好 良好 差 资料来源：中国知网，首创证券 固态电池由于其更优的热稳定性和更高的能量密度，是未来电池进步的重要技术路 线。 LiFSI 具有较高的耐热性、良好的化学和电化学稳定性。同时，其具备较大的阴离 子基团，其晶格能最低，相对于其他几种锂盐而言在聚合物中容易解离，能够起到提升 聚合物电解质离子电导率的作用，有望成为聚合物全固态锂电池的主流溶质。 表 9 2025 年 LiFSI市场规模超过 150 亿元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 动力电池产量（ GWh） 108.83 141.08 261.62 404.47 559.61 816.78 1123.84 磷酸铁锂（ GWh） 21.00 21.06 74.13 92.65 119.80 139.56 155.56 三元（ GWh） 87.83 111.68 187.49 311.82 439.81 677.22 968.28 电解液需求 (万吨） 12.81 15.23 31.00 43.23 59.56 84.47 115.50 磷酸铁锂电解液 (万吨） 3.15 2.95 10.38 12.04 15.57 16.75 18.67 三元电解液（万吨） 9.66 12.28 20.62 31.18 43.98 67.72 96.83 LiFSI 添加比例 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 4.50% 8.00% LiFSI 需求 0.10 0.18 0.41 0.78 1.32 3.05 7.75 LiFSI 价格 55.00 45.00 40.05 35.64 30.30 25.75 21.89 LiFSI 市场规模 5.31 8.29 16.52 27.79 39.98 78.48 169.57 市场规模 YOY 56.05% 99.22% 68.20% 43.87% 96.32% 116.06% 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 资料来源： GGII，首创证券 我们认为电解液制造环节的难度较低，且产能建设时间较短，产能限制并不显著， 现阶段电解液环节的供需矛盾主要体现在原材料上， 其中六氟由于价值量占比高，且受 制于产能建设时间的原因供需紧张较为显著，六氟环节是本轮景气周期中，电解液链条 上受益最为显著的环节，强烈建议六氟环节标的多氟多、天际股份和永太科技。 从整个电解液的竞争格局出发，我们认为电解液核心战场是对原材料的控制，即通 过成本优势和研发优势构建核心壁垒。成本优势最重要的抓手是六氟，上行区间价格与 材料相关性弱，盈利能力提升显著，可以有效增厚利润，下行周期可以增厚安全垫，提 升价格竞争能力。前期小厂商由于六氟产能利用率偏低，利润微薄已经无心恋战，未来 六氟产能投放集中于头部厂商，有望趋 于理性，供给激增价格骤降的局面不会重演。 电解液性能改善最主要的途径是添加剂类型和比例的改善，因此对新型添加剂的研 发是构建研发优势的重要手段，龙头厂商纷纷加码添加剂布局。锂电池高电压和高镍化 趋势推动添加剂需求不断增加且体系更加复杂，未来也有望提升电解液产品价值量。 LiFSI 由于出色的导电性和稳定性，是最具商业化前景的新型锂盐。受益于六氟价格上 涨，成本劣势逐渐缩小，渗透率预计将加速提升， 2025 年市场空间有望达到 150 亿。 行业标的上，六氟环节首推多氟多，电解液环节推荐电解液龙头天赐材料和新宙邦。 多氟多目前是 国内晶体六氟龙头，截至 2020 年底具备产能 1 万吨， 2021 年以来持续加 速扩张速度，新增 5000 吨产能已经爬坡完成进入满产状态。公司目前剥离整车业务轻 装上阵，受益六氟价格上行未来两年具备高业绩弹性。天赐材料作为行业领跑者， 2020 年国内市占率接近 30%。公司凭借战略眼光抢先布局上游材料，现有 1.2万吨六氟产能， 下半年将新增 2万吨产能，材料自供打造成本优势。同时公司积极布局添加剂和新锂盐， 下半年预计新增 1800 吨添加剂产能和 4000 吨 LiFSI 产能，前沿技术充分占据优势。新 宙邦是国内第二大电解液企业及第二大添加 剂供应商，现有产能 2000吨，计划新增 2.93 万吨产能于 2023 年投产，添加剂领域优势显著。同时公司 5.4万吨溶剂产能基本建设完 成，预计年内投产，未来为公司提供更深的成本壁垒。 1.4 三元正极及前驱体：高镍助推格局优化，关注龙头量利齐升 三元复合材料具有比容量高、循环寿命长等特点，是未来正极技术重要的发展方向。 我们认为，随着三元高镍化的推进，稀有金属钴的用量将会逐渐降低，此外随着技术工 艺逐渐成熟，高镍正极的加工成本有望逐渐下降，三元正极性价比有望逐渐提升。虽然 短期来看磷酸铁锂正极在成本优势下装机占比有所回升 ，但是未来三元仍将占据市场主 导地位。 目前整个正极制造链条可以划分为矿产资源、金属冶炼、前驱体制造、正极烧结等 多个环节，单个环节毛利率普遍在 12-15%的范围内。目前正极技术还在不断高速迭代 过程中，行业技术天花板还具有一定的距离，因此我们认为现阶段竞争核心还在于技术 实力，前驱体和正极环节通过技术研发优化产品结构，提升高技术水平产品占比来保障 公司盈利能力，但是随着未来技术不断进步，新能源车里程焦虑和充电效率差异不再显 著之后，行业可能会转向利稳量升的阶段，成本优势将成为竞争的关键因素。 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 图 19 正极产业链涵盖资源、冶炼、前驱体、烧结等环节 资料来源：公司公告，首创证券 根据我们的测算，到 2025 年全球三元正极需求量将达到 210 万吨，对应前驱体需 求将达到 221 万吨， CAGR 达到 45%。对应的三元正极市场规模超过 3000 亿元，前驱 体市场规模超过 2000 亿元。 表 102025 年全球三元正极需求量将达到 210 万吨 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 国内三元电池需求（ gwh） 44.00 57.95 68.99 81.10 121.04 162.75 227.63 319.38 国内三元 111 电池需求（ gwh） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 国内三元 523 电池需求（ gwh） 32.80 32.70 36.72 33.86 42.02 37.17 39.28 33.87 国内三元 622 电池需求（ gwh） 9.08 20.21 20.21 26.52 45.80 67.50 85.11 116.30 国内三元 811 电池需求（ gwh） 2.12 5.04 12.06 29.59 47.29 72.63 124.39 188.54 国内三元正极材料需求（万吨） 8.56 11.27 13.41 15.77 23.54 31.65 44.26 62.10 国内三元 111 正极材料需求（万吨） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 国内三元 523 正极材料需求（万吨） 6.11 6.03 6.70 5.93 7.28 6.38 6.67 5.69 国内三元 622 正极材料需求（万吨） 1.62 3.57 3.53 4.22 7.21 10.52 13.14 17.77 国内三元 811 正极材料需求（万吨） 0.34 0.80 1.89 4.32 6.83 10.49 17.60 26.41 海外三元电池需求（ gwh） 52.69 70.63 98.58 160.83 256.33 356.58 539.58 760.92 海外三元 111 电池需求（ gwh） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 海外三元 523 电池需求（ gwh） 20.36 17.37 13.11 19.99 24.70 28.18 34.23 42.62 海外三元 622 电池需求（ gwh） 13.67 20.26 41.97 68.31 98.57 103.86 109.11 152.71 海外三元 811 电池需求（ gwh） 18.66 33.00 43.51 72.53 133.06 224.54 396.23 565.59 海外三元正极材料需求（万吨） 10.24 13.73 19.17 31.27 49.84 69.33 104.92 147.96 海外三元 111 正极材料需求（万吨） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 海外三元 523 正极材料需求（万吨） 3.79 3.20 3.16 3.50 4.28 4.83 5.81 7.17 海外三元 622 正极材料需求（万吨） 2.44 3.58 7.52 10.76 15.53 16.19 16.84 23.34 海外三元 811 正极材料需求（万吨） 2.99 5.23 6.37 10.47 19.21 32.09 56.07 79.23 全球三元正极需求（万吨） 18.80 25.00 32.58 47.04 73.38 100.98 149.18 210.06 国内三元前驱体需求量（万吨） 9.01 11.86 14.12 16.60 24.77 33.31 46.59 65.37 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 19 海外三元前驱体需求量（万吨） 10.78 14.46 20.18 32.92 52.47 72.98 110.44 155.74 全球三元前驱体需求（万吨） 19.79 26.32 34.30 49.52 77.24 106.30 157.03 221.11 资料来源： GGII，首创证券 对于正极环节来说，镍含量的提升可以有效提升电池能量密度，国内渗透率仍处于 加速提升的通道中。截止到 2021 年 Q2 国内 811 正极渗透率已经提升至 30%以上，相 较于 2020年初 15.39%提升非常显著。从格局来看，目前高镍由于技术难度较高，市占 率仍旧较为集中，容百和巴莫作为两大龙头，合计占据过半江山。在高镍渗透率提升的 背景下，龙头凭借技术实力份额有望加速提升，加速优化竞争格局。 图 20 高镍占比不断提升 资料来源：鑫椤资讯，首创证券 图 21 容百和巴莫合计占据 811 过半江山 资料来源： GGII，首创证券 前驱体环节来看，由于制备非标属性强，需要丰富的工艺经验积累和强大的研发实 力。现阶段前驱体需要根据客户产品个性化的参数指标要求进行研发，针对不同材料配 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20 比及指标需求需要采用不同的制备环境和工艺参数，过程中存在大量的 know-how。此 外，三元前驱体尚未达到理论上限，技术还处于快速迭代过程中，每一轮的技术升级都 需要企业工艺的革新调整，而掌握新产品生产工艺可以帮助企业获取议价能力，因此研 发实力现阶段仍是前驱体行业重要的壁垒。 龙头厂商在技术和资本优势推动下，集中度逐渐提升。 2020年以来高镍正极的渗透 率开始加速提升 。由于高镍正极前驱体技术门槛高于普通前驱体，产能集中在头部厂商； 另一方面头部厂商资本相较于普通厂商更具优势，产能扩张速度快于其他厂商，因此近 年来前驱体市场龙头集中度逐步提升，到 2020 年 Q4 已经由 2018 年 Q1 的不足 60%提 升至 71.86%。 图 22 龙头份额逐步提升 资料来源： GGII，首创证券 行业标的上，强烈推荐容百科技和中伟股份。容百是国内高镍正极龙头，目前高镍 领域市占率超过 30%，受益于产能利用率提升和金属价格上涨，公司一季度单吨净利超 过 1 万元，相较于 2020 年单吨 0.62 万元的净利水平提升显著，在前驱体自供比例提升 及出货结构优化的带动下，预计全年单吨净利有望达到 1.2 万元，同比增长 100%。产能 上公司产能持续加速扩张，预计年底产能将由 2020年底的 4 万吨提升至 15万吨，公司 迎来量利齐升过程。 中伟股份定位独立第三方前驱体加工商，客户结构丰富且优质，在 LG 体系主供地 位稳固的同时，在宁德、 SK 等头部电池厂商供应体系内份额拓展顺利。多年来大力度 投入研发，技术实力积累深厚，现阶段正极距离技术天花板尚有距离，技术仍在快速迭 代，公司凭借强大的研发实力市占率有望进一步提升。借力行业快速发展和市占率提升 双重促进，公司年内出货有望冲击 18 万吨， 2022 年有望达到 30 万吨，持续告诉扩张。 公司持续发力布局上游资源和电池回收业务，应对未来可能的供需错配保障供应链稳定 的同时，可以进一步提升公司的盈利能力，如果从红土镍矿冶炼到硫酸镍冶炼环节全部 打通实现自产，根据我们的测算单吨三元前驱体毛利可以提升 1.5 万元 -1.8 万元 ，对应 毛利率增厚 15%-17%。 1.5 隔膜：海外 +涂覆占比提升，单平净利持续提升 由于前期经