下半年中国经济怎么走.pdf

宏 观 研 究 专 题 研 究 2021 年 7 月 1 下 半 年 中 国 经 济 怎 么 走植 信 投 资 研 究 院2021 年 7 月 19 日核 心 观 点 ：下 半 年 世 界 经 济 复 苏 可 能 放 缓 。 经 济 增 长 因 各 国 疫 情 拐点 的 不 同 步 和 一 些 国 家 疫 情 出 现 反 复 ， 虽 然 继 续 走 向 整 体 性复 苏 但 增 速 会 放 缓 。 供 求 缺 口 逐 步 趋 稳 并 缩 小 ， 大 宗 商 品 价格 上 涨 可 能 最 终 在 四 季 度 得 到 控 制 。 在 通 胀 得 到 控 制 和 失 业率 徘 徊 难 下 的 预 期 下 ， 美 联 储 货 币 政 策 年 内 大 幅 收 紧 概 率 较 小 ， 全 球 流 动 性 将 继 续 保 持 充 裕 。 美 国 经 济 复 苏 好 于 其 他 经济 体 ， 资 本 回 流 可 能 有 助 于 抑 制 美 债 收 益 率 上 行 ， 从 而 减 轻全 球 金 融 资 产 价 格 波 动 的 压 力 。下 半 年 ， 内 需 对 经 济 复 苏 的 贡 献 将 增 大 。 工 业 增 加 值 两年 平 均 增 速 有 望 保 持 在 6.0-6.5%区 间 之 内 ， 预 计 全 年 为 9.5%。制 造 业 投 资 可 能 成 为 拉 动 下 半 年 经 济 复 苏 的 重 要 推 手 ， 预 计固 定 资 产 投 资 全 年 增 长 9.0%， 其 中 制 造 业 投 资 增 长 12%， 基建 投 资 增 长 5%。 本 轮 房 价 上 行 压 力 的 拐 点 可 能 在 三 季 度 中 下旬 ， 年 底 新 建 住 宅 价 格 涨 幅 可 能 在 5%左 右 ， 二 手 房 价 格 涨 幅可 能 在 4%左 右 ； 房 地 产 投 资 增 速 逐 步 回 落 ， 三 季 度 末 可 能 为 11.7%， 四 季 度 末 可 能 为 10.4%， 全 年 的 两 年 平 均 增 速 可 能 为9%。 消 费 仍 在 恢 复 ， 但 下 半 年 消 费 较 难 恢 复 到 疫 情 前 水 平 ， 宏 观 研 究 专 题 研 究 2021 年 7 月 2 预 计 2021 年 社 会 消 费 品 零 售 可 能 同 比 增 长 10%。下 半 年 外 需 对 经 济 复 苏 的 推 动 会 减 缓 。 出 口 增 速 可 能 继续 边 际 放 缓 ， 不 排 除 同 环 比 数 据 大 幅 放 缓 的 可 能 性 ， 进 口 则平 稳 增 长 。 预 计 出 口 增 速 三 季 度 为 15%， 四 季 度 为 -5%， 全 年为 15%； 进 口 预 计 三 季 度 增 速 为 为 25%， 四 季 度 为 20%， 全 年为 30%。PPI 上 涨 大 概 率 于 三 季 度 末 达 到 第 一 高 点 ， 或 将 迎 来 延续 数 月 同 比 增 幅 8%以 上 的 高 位 运 行 后 于 四 季 度 放 缓 ， 不 排 除个 别 月 份 会 达 到 两 位 数 增 长 的 可 能 性 ， 全 年 同 比 可 能 在 7%以 上 。 CPI全 年 大 致 走 出 M 型 格 局 ， 单 月 最 大 涨 幅 在 2.5%以 内 ， 全 年 平 均 涨 幅 约 为 1%。 人 民 币 汇 率 先 贬 后 升 、 区 间 内 波动 ， 弹 性 增 强 ， 总 体 上 小 幅 升 值 。预 计 中 国 经 济 全 年 增 长 可 能 达 到 8.8%， 增 长 前 高 后 低 ，三 季 度 增 长 6.0%， 四 季 度 增 长 5.0%， 靠 近 潜 在 增 长 水 平 。随 着 经 济 进 一 步 走 向 复 苏 ， 宏 观 经 济 数 据 运 行 波 动 将 趋 于 收敛 。 鉴 于 国 内 外 经 济 运 行 依 然 存 在 不 确 定 性 和 不 稳 定 性 ， 下半 年 积 极 财 政 政 策 实 施 力 度 将 有 所 加 大 ， 货 币 政 策 稳 健 偏 松推 动 融 资 增 长 回 升 ， 不 排 除 三 季 度 初 还 有 一 次 降 准 的 可 能 性 ，以 促 进 银 行 业 加 大 力 度 支 持 实 体 经 济 。 下 半 年 需 要 关 注 可 能 出 现 的 金 融 风 险 ， 尤 其 是 “ 四 小 ”问 题 ， 即 中 小 服 企 ， 中 小 贸 企 ， 中 小 房 企 和 中 小 银 行 的 薄 弱 宏 观 研 究 专 题 研 究 2021 年 7 月 3 环 节 。 宏 观 政 策 建 议 推 行 “ 宽 财 政 ， 松 货 币 ， 稳 信 用 ” 的 搭配 ， 监 管 政 策 实 施 要 有 “ 坡 度 ” ， 以 共 同 营 造 良 好 的 宏 观 环境 ， 避 免 金 融 风 险 显 性 化 ， 保 持 经 济 平 稳 运 行 。一 、 世 界 经 济 将 在 “ 慢 热 ” 中 前 行图 表 1： 全 球 主 要 经 济 体 制 造 业 PMI 单 位 ： % 数 据 来 源 ： Wind， 植 信 投 资 研 究 院世 界 经 济 下 半 年 增 速 可 能 减 缓 。 2 0 2 1 年 二 季 度 可 能 会 是疫 情 爆 发 后 世 界 经 济 复 苏 的 一 个 阶 段 性 高 点 。 2 0 2 0 年 新 冠 疫情 爆 发 于 一 季 度 ， 世 界 经 济 受 影 响 最 深 在 二 季 度 ， 这 使 得 疫后 世 界 经 济 复 苏 在 2 0 2 1 年 二 季 度 有 一 个 较 大 幅 度 的 低 基 数推 升 效 应 ； 全 球 主 要 经 济 体 稳 步 恢 复 奠 定 了 世 界 经 济 整 体 走势 ， 因 此 二 季 度 成 为 世 界 经 济 复 苏 的 高 点 。 但 与 此 同 时 ， 世界 经 济 下 半 年 增 长 速 度 可 能 减 缓 ， 原 因 在 于 主 要 经 济 体 疫 情发 展 不 同 步 拖 累 整 体 复 苏 节 奏 、 总 需 求 释 放 减 弱 和 供 给 恢 复 宏 观 研 究 专 题 研 究 2021 年 7 月 4 降 速 削 弱 了 复 苏 动 能 。图 表 2： 美 国 CPI、 核 心 CPI 和 失 业 率 情 况 单 位 ： % 数 据 来 源 ： Wind， 植 信 投 资 研 究 院大 宗 商 品 价 格 可 能 四 季 度 见 顶 回 落 。 疫 情 对 全 球 经 济 的冲 击 导 致 全 球 供 求 缺 口 大 幅 存 在 并 持 续 扩 大 ， 推 动 了 本 轮 大宗 商 品 的 价 格 大 幅 度 上 涨 。 但 伴 随 着 疫 苗 接 种 扩 大 和 政 策 调控 力 度 加 大 ， 疫 情 正 在 逐 步 改 善 并 终 将 得 到 基 本 控 制 ， 同 时各 主 要 经 济 体 产 能 利 用 率 逐 步 恢 复 或 接 近 疫 情 前 水 平 ， 上 述供 求 缺 口 将 趋 于 收 缩 。 而 当 前 和 未 来 的 一 个 时 期 ， 全 球 并 不存 在 类 似 于 我 国 2 0 0 3 2 0 0 8 年 期 间 城 镇 化 、 房 地 产 建 设 和出 口 陡 增 带 来 的 巨 大 初 级 产 品 需 求 ； 预 期 中 的 美 国 新 支 出 基础 设 施 类 投 资 金 额 也 削 减 至 5 7 9 0 亿 美 元 ， 且 于 8 年 内 分 摊 支 出 ， 这 使 得 之 前 市 场 的 超 强 基 建 预 期 落 空 。 所 以 ， 当 前 的供 求 缺 口 难 以 长 期 保 持 ， 国 际 大 宗 商 品 价 格 持 续 大 幅 上 涨 缺乏 需 求 基 础 。 随 着 前 期 各 国 政 府 “ 福 利 型 ” 刺 激 计 划 于 三 季度 陆 续 到 期 和 各 国 供 给 能 力 的 进 一 步 恢 复 ， 大 宗 商 品 价 格 涨 宏 观 研 究 专 题 研 究 2021 年 7 月 5 幅 拐 点 可 能 出 现 在 四 季 度 。美 联 储 货 币 政 策 大 幅 收 紧 概 率 较 小 。 大 宗 商 品 价 格 自 一季 度 开 始 大 幅 上 涨 ， 给 美 国 带 来 了 较 大 通 胀 压 力 ， 试 试 纷 纷猜 测 美 联 储 加 息 缩 表 在 即 。 但 当 前 美 国 经 济 运 行 依 然 存 在 一系 列 不 确 定 性 和 风 险 ， 美 联 储 于 2 0 2 1 年 内 选 择 收 紧 货 币 政策 会 较 为 谨 慎 ， 主 要 原 因 在 于 ： 一 是 美 联 储 主 流 意 见 认 为 表态 通 胀 压 力 是 暂 时 的 ； 二 是 失 业 率 居 高 不 下 ， 年 初 以 来 一 直在 6 %徘 徊 ， 远 高 于 疫 情 前 水 平 ； 三 是 美 联 储 警 惕 taper 的 “ 削减 恐 慌 ” 效 应 ， 不 会 仓 促 宣 布 实 行 taper。美 债 收 益 率 短 期 内 难 以 再 度 大 幅 上 行 。 主 要 原 因 在 于 ： 一 是 1 0 年 期 国 债 利 率 于 前 期 已 有 较 大 幅 度 上 行 ， 基 本 消 化了 美 国 经 济 强 劲 恢 复 带 来 的 预 期 效 应 ； 二 是 6 月 美 联 储 议 息会 议 再 次 强 化 了 年 内 不 加 息 的 观 点 ， 使 得 因 基 础 利 率 调 整 而带 动 美 债 收 益 率 上 行 的 因 素 明 显 减 弱 ； 三 是 美 国 经 济 恢 复 正在 经 历 高 点 的 同 时 也 面 临 前 述 不 确 定 性 ， 市 场 逐 渐 恢 复 理 性 ；四 是 资 本 回 流 投 资 美 国 债 券 市 场 ， 抑 制 美 债 收 益 率 上 行 。 当前 美 国 经 济 复 苏 阶 段 与 欧 洲 和 新 兴 市 场 国 家 存 在 错 位 ， 美 国领 先 于 后 者 ， 可 能 会 推 动 资 本 从 欧 洲 和 新 兴 市 场 国 家 回 流 美元 资 产 ， 从 而 压 低 美 债 收 益 率 。2 0 2 1 年 下 半 年 世 界 经 济 运 行 可 能 形 成 以 下 特 点 ： 经 济 增 长 因 为 各 国 疫 情 拐 点 的 不 同 步 和 一 些 国 家 疫 情 出 现 反 复 ， 虽然 继 续 走 向 整 体 性 复 苏 但 增 速 会 放 缓 ； 随 经 济 增 长 放 缓 ， 供 宏 观 研 究 专 题 研 究 2021 年 7 月 6 求 缺 口 逐 步 趋 稳 并 缩 小 ， 大 宗 商 品 价 格 上 涨 可 能 最 终 在 四 季度 得 到 控 制 ； 在 通 胀 得 到 控 制 和 失 业 率 徘 徊 不 下 的 预 期 下 ，美 联 储 货 币 政 策 年 内 收 紧 概 率 较 小 ， 全 球 流 动 性 继 续 保 持 充裕 ； 因 美 国 经 济 复 苏 好 于 其 他 经 济 体 ， 资 本 回 流 可 能 有 助 于抑 制 美 债 收 益 率 上 行 ， 从 而 减 轻 全 球 金 融 资 产 价 格 波 动 的 压力 。 二 、 中 国 经 济 保 持 整 体 恢 复 态 势四 大 积 极 因 素 助 力 工 业 生 产 平 稳 增 长 。 下 半 年 ， 工 业 生产 受 外 需 旺 盛 带 来 中 下 游 制 造 业 增 长 、 中 上 游 价 格 上 涨 带 来 的 盈 利 效 应 、 建 筑 业 平 稳 较 快 增 长 带 来 的 建 材 等 需 求 保 持 增长 和 政 策 红 利 带 来 的 高 新 技 术 生 产 保 持 高 速 增 长 等 四 大 因素 支 撑 ， 将 保 持 平 稳 增 长 态 势 。 但 上 游 多 个 行 业 限 产 政 策 可能 会 约 束 产 出 ， 6 月 制 造 业 PMI 中 的 生 产 指 数 出 现 较 大 幅 度的 回 落 且 为 一 年 以 来 的 最 低 点 ， 高 温 和 台 风 等 季 节 性 因 素 也会 对 室 外 施 工 作 业 造 成 影 响 ， 对 工 业 生 产 形 成 一 定 程 度 的 拖累 。 综 合 来 看 ， 在 工 业 生 产 已 基 本 不 再 受 到 的 基 数 效 应 扰 动的 前 提 下 ， 内 外 需 的 稳 步 恢 复 有 望 继 续 带 动 工 业 生 产 在 下 半年 保 持 平 稳 增 长 。 下 半 年 工 业 增 加 值 两 年 平 均 增 速 有 望 保 持在 6 .0 -6 .5 %区 间 之 内 。 预 计 2 0 2 1 年 全 年 工 业 增 加 值 累 计 增 速 为 9 .5 %。图 表 3： 工 业 增 加 值 同 比 单 位 ： % 宏 观 研 究 专 题 研 究 2021 年 7 月 7 数 据 来 源 ： Wind， 植 信 投 资 研 究 院制 造 业 和 基 础 设 施 投 资 不 同 程 度 地 继 续 回 升 。 专 项 债 发行 速 度 有 望 进 一 步 加 快 ， 相 应 的 基 建 投 资 增 速 将 有 所 加 快 。随 着 后 续 地 方 政 府 项 目 储 备 不 断 完 善 ， 有 关 项 目 逐 渐 成 熟 ，项 目 融 资 需 求 会 得 到 较 大 释 放 。 下 半 年 ， 外 需 延 续 修 复 之 势 ，企 业 利 润 持 续 得 到 改 善 ， 民 企 投 资 热 情 逐 步 恢 复 ， 叠 加 低 基数 效 应 ， 都 将 有 助 于 推 动 制 造 业 投 资 保 持 修 复 态 势 。图 表 4： 固 定 资 产 投 资 同 比 单 位 ： % 数 据 来 源 ： Wind， 植 信 投 资 研 究 院 宏 观 研 究 专 题 研 究 2021 年 7 月 8 尤 其 是 工 业 企 业 结 构 性 补 库 存 启 动 和 融 支 持 力 度 加 大两 项 积 极 因 素 ， 将 推 动 和 支 持 制 造 业 投 资 加 快 增 长 。 2 0 2 1 年银 行 对 制 造 业 贷 款 大 幅 增 加 ， 上 半 年 增 加 了 1 .7 万 亿 元 ， 已超 过 2 0 2 0 年 全 年 的 四 分 之 三 ， 必 将 对 下 半 年 的 制 造 业 投 资带 来 较 大 力 度 的 推 动 。 预 计 2 0 2 1 年 固 定 资 产 投 资 增 长 9 .0 %，其 中 制 造 业 投 资 增 长 1 2 %， 基 建 投 资 增 长 5 %。一 线 城 市 二 手 房 和 二 三 线 城 市 新 房 率 先 降 温 。 受 住 房 金融 趋 紧 和 地 方 政 府 管 控 力 度 加 强 ， 商 品 房 和 土 地 成 交 增 速 下行 影 响 ， 本 轮 房 价 上 行 压 力 的 拐 点 可 能 在 三 季 度 中 下 旬 ， 整体 房 价 下 半 年 上 涨 的 动 能 料 有 所 减 弱 。 二 三 线 新 房 和 一 线 城 市 二 手 房 价 格 涨 幅 率 先 触 顶 回 落 。 预 计 到 年 底 ， 新 建 住 宅 价格 涨 幅 在 5 %左 右 ， 二 手 房 价 格 涨 幅 在 4 %左 右 。 下 半 年 居 民信 贷 和 房 企 融 资 将 减 速 ， 但 幅 度 可 能 较 为 温 和 。 鉴 于 当 前 贷款 价 值 比 LTV 为 0 .4 1 ， 处 于 历 史 高 位 ， 年 内 仍 有 下 降 空 间 。为 抑 制 居 民 信 贷 扩 张 较 快 ， 部 分 地 区 住 房 贷 款 利 率 仍 有 上 行的 压 力 。 因 房 地 产 行 业 杠 杆 率 水 平 偏 高 ， 企 业 营 收 和 盈 利 增速 放 缓 ， 且 中 小 企 业 现 金 流 压 力 不 小 ， 导 致 房 企 债 务 风 险 压力 有 所 上 升 ， 1 -5 月 房 企 债 券 融 资 规 模 不 及 去 年 ， 6 月 则 有 明显 改 善 。 预 计 今 年 三 季 度 乃 至 下 半 年 整 体 涉 房 贷 款 投 放 力 度会 有 所 减 弱 ， 但 由 于 基 数 效 应 ， 住 房 销 售 增 速 放 缓 的 节 奏 会 较 为 温 和 。建 安 工 程 保 持 较 快 增 长 ， 房 地 产 投 资 将 维 持 平 稳 增 长 。 宏 观 研 究 专 题 研 究 2021 年 7 月 9 受 益 于 自 去 年 开 启 的 房 产 销 售 上 行 周 期 ， 销 售 带 来 的 滞 后 效应 有 望 帮 助 建 安 工 程 在 三 季 度 仍 旧 较 为 活 跃 ， 四 季 度 则 活 跃度 有 所 下 降 。 预 计 工 程 端 中 占 比 最 高 的 施 工 面 积 部 分 仍 将 保持 较 快 增 长 ， 全 年 有 望 实 现 8 %-9 %的 增 速 ， 推 动 建 安 工 程 全年 实 现 两 位 增 长 。 综 上 所 述 ， 房 地 产 投 资 中 土 地 购 置 增 速 料有 所 回 落 ， 但 建 安 工 程 投 资 保 持 较 快 增 长 ， 预 计 下 半 年 房 地产 名 义 （ 累 计 同 比 ） 增 速 逐 步 回 落 ， 三 季 度 末 为 1 1 .7 %， 四季 度 为 1 0 .4 %。 全 年 房 地 产 投 资 两 年 平 均 增 速 为 9 %。消 费 持 续 向 好 但 仍 难 以 全 面 恢 复 至 常 态 。 下 半 年 ， 随 着国 内 疫 苗 接 种 进 程 的 提 速 、 消 费 场 景 数 量 的 增 加 以 及 居 民 收 入 水 平 的 持 续 恢 复 ， 消 费 全 面 复 苏 仍 在 继 续 。 下 半 年 消 费 场景 和 热 点 可 能 增 多 ， 来 自 各 级 政 府 层 面 的 相 关 促 消 费 活 动 和政 策 也 会 比 上 半 年 更 为 频 繁 ， 对 于 消 费 的 进 一 步 复 苏 会 有 较大 推 动 。 但 由 于 去 年 消 费 受 到 冲 击 较 为 严 重 ， 且 当 前 在 海 外疫 情 出 现 反 弹 以 及 国 内 局 部 疫 情 反 复 的 大 背 景 下 ， 下 半 年 消费 较 难 恢 复 到 疫 情 前 水 平 。 不 过 相 比 于 去 年 消 费 回 升 缓 慢 拖累 了 GDP 增 长 ， 今 年 消 费 恢 复 可 能 成 为 拉 动 GDP 增 长 的 重要 因 素 。 综 合 来 看 ， 消 费 完 全 恢 复 到 疫 情 前 水 平 仍 需 时 日 。预 计 2 0 2 1 年 社 会 消 费 品 零 售 同 比 增 长 1 0 %。 8 .维 持 中 国 经 济全 年 增 长 8 .8 %的 判 断 出 口 增 长 可 能 “ 喜 中 有 忧 ” 。 下 半 年 ， 出 口 增 速 可 能 继续 边 际 放 缓 ， 不 排 除 大 幅 放 缓 的 可 能 性 ， 主 要 的 原 因 可 能 来 宏 观 研 究 专 题 研 究 2021 年 7 月 1 0 自 四 个 方 面 ： 一 是 欧 美 需 求 增 长 由 商 品 类 向 服 务 类 切 换 ， 对我 国 出 口 拉 动 力 减 弱 ； 二 是 东 南 亚 复 苏 后 的 需 求 转 移 可 能 产生 出 口 替 代 效 应 ， 东 南 亚 国 家 对 我 国 出 口 有 一 定 的 替 代 效 应 ，东 南 亚 地 区 生 产 能 力 恢 复 后 可 能 削 弱 中 国 出 口 竞 争 力 ； 三 是人 民 币 阶 段 性 升 值 对 出 口 增 速 产 生 滞 后 拖 累 ， 前 期 人 民 币 升值 的 “ J 曲 线 ” 效 应 可 能 将 于 下 半 年 产 生 影 响 。 四 是 企 业 用工 及 运 输 仓 储 成 本 高 企 掣 肘 出 口 供 给 。 加 上 基 数 效 应 的 影 响 ，下 半 年 出 口 增 速 可 能 较 快 回 落 ， 不 排 除 个 别 月 份 环 比 和 同 比负 增 长 的 可 能 性 。 预 计 三 季 度 为 1 5 %， 四 季 度 为 -5 %， 全 年增 速 为 1 5 %。 图 表 5： 贸 易 进 出 口 增 长 同 比 单 位 ： % 数 据 来 源 ： Wind， 植 信 投 资 研 究 院经 济 稳 中 有 进 的 增 长 态 势 和 碳 中 和 政 策 的 实 施 将 促 进进 口 增 长 。 经 济 稳 中 有 进 的 增 长 态 势 将 保 持 进 口 需 求 ， 中 美经 贸 协 定 重 启 或 将 扩 大 自 美 的 进 口 ， 未 来 中 国 仍 可 能 扩 大 自美 国 进 口 尤 其 是 农 产 品 和 能 源 类 产 品 。 在 大 宗 商 品 价 格 持 续 宏 观 研 究 专 题 研 究 2021 年 7 月 1 1 处 于 高 位 的 条 件 下 ， 下 半 年 进 口 仍 将 保 持 较 快 增 长 ， 三 季 度为 2 5 %， 四 季 度 为 2 0 %， 全 年 增 速 为 3 0 %。需 求 增 速 趋 稳 ， PPI 步 入 筑 顶 期 。 目 前 PPI 已 连 续 上 涨1 2 个 月 ， 最 大 涨 幅 达 1 2 .7 个 百 分 点 ， 考 虑 到 基 数 效 应 在 下半 年 逐 渐 减 弱 ， PPI 难 以 再 次 出 现 大 幅 上 扬 。 国 内 PPI 或 将 迎来 延 续 数 月 同 比 增 幅 8 %以 上 的 高 位 运 行 后 于 四 季 度 放 缓 ，不 排 除 个 别 月 份 会 达 到 两 位 数 增 长 的 可 能 性 ， 全 年 同 比 可 能在 7 %以 上 。CPI 全 年 走 出 M 型 小 幅 度 波 动 格 局 。 下 半 年 外 需 可 能 放缓 ， 内 需 继 续 恢 复 并 平 稳 ， 总 需 求 难 以 出 现 大 幅 上 升 ， 这 样 使 得 PPI 向 非 食 品 CPI 的 传 导 影 响 可 控 。 非 食 品 CPI 筑 顶 过 程可 能 于 2 0 2 1 年 6 月 出 现 ， 筑 顶 期 可 能 会 延 续 至 2 0 2 2 年 上 半年 ， 同 比 高 点 可 能 达 到 2 .5 %左 右 ； 而 食 品 CPI 虽 同 比 在 高 基数 影 响 下 处 于 低 位 ， 但 环 比 变 动 仍 大 致 符 合 季 节 性 规 律 。 生猪 去 库 缓 慢 叠 加 夏 季 需 求 低 位 ， 近 期 猪 肉 价 格 跌 破 成 本 线 ，成 为 年 内 CPI 走 势 的 重 要 向 下 拉 动 力 。 预 计 CPI 全 年 大 致 走出 M 型 格 局 ， 单 月 最 大 涨 幅 接 近 2 .5 %， 全 年 平 均 涨 幅 约 为1 %。 人 民 币 汇 率 弹 性 增 强 中 小 幅 升 值 。 下 半 年 ， 人 民 币 汇 率仍 将 维 持 相 对 强 势 地 位 。 中 国 经 济 增 长 保 持 中 高 速 水 平 、 国 际 收 支 仍 将 出 现 双 顺 差 、 中 国 的 货 币 政 策 基 调 稳 健 、 利 率 水平 仍 将 高 于 美 国 等 一 系 列 因 素 ， 决 定 了 人 民 币 汇 率 中 长 期 以 宏 观 研 究 专 题 研 究 2021 年 7 月 1 2 基 本 稳 定 为 主 。 但 同 时 ， 美 联 储 加 息 预 期 增 强 ， 美 国 经 济 刺激 政 策 及 其 经 济 复 苏 和 就 业 市 场 恢 复 等 一 系 列 因 素 或 变 量仍 有 可 能 推 动 美 元 指 数 阶 段 性 走 强 。 下 半 年 人 民 币 汇 率 会 保持 在 合 理 均 衡 水 平 上 伴 随 着 供 求 关 系 双 向 波 动 ， 弹 性 增 强 ，小 幅 升 值 。综 上 ， 维 持 中 国 经 济 全 年 增 长 8 .8 %的 判 断 ， 预 计 中 国 经济 增 长 全 年 前 高 后 低 ， 三 季 度 增 长 6 .0 %， 四 季 度 增 长 5 .0 %。下 半 年 中 国 经 济 将 进 一 步 靠 近 潜 在 增 长 水 平 ， 宏 观 经 济 数 据波 动 将 趋 于 收 敛 。 三 、 宏 观 政 策 顺 势 审 慎 回 归 常 态积 极 财 政 政 策 实 施 力 度 将 有 所 加 大 。 下 半 年 ， 财 政 支 出力 度 将 有 所 加 大 ， 新 增 地 方 政 府 债 券 将 基 本 完 成 发 行 任 务 。经 过 上 半 年 调 整 ， 财 政 政 策 空 间 恢 复 良 好 ， 蓄 势 待 发 。 下 半年 ， 国 内 经 济 增 长 继 续 回 归 常 态 ， 物 价 增 速 将 在 三 季 度 触 顶 ，出 口 增 速 逐 步 放 缓 ， 地 方 政 府 债 券 置 换 需 求 下 降 均 为 大 概 率事 件 。 这 些 变 化 为 积 极 财 政 政 策 适 度 发 力 提 供 了 条 件 。 上 半年 受 到 财 政 资 金 重 点 支 持 的 社 会 保 障 和 就 业 、 医 疗 卫 生 、 教育 等 领 域 依 然 会 保 持 较 高 增 速 。 下 半 年 广 义 基 建 相 关 支 出 也 将 较 上 半 年 有 所 起 色 。 随 着 项 目 申 报 进 程 加 快 ， 科 技 相 关 支出 可 能 有 所 回 升 。 下 半 年 政 府 财 政 支 出 力 度 有 望 保 持 回 升 势头 ； 新 增 地 方 政 府 债 券 发 行 数 量 将 逐 步 增 加 ， 但 发 行 工 作 或 宏 观 研 究 专 题 研 究 2021 年 7 月 1 3 将 延 至 四 季 度 。 从 专 项 债 投 向 来 看 ， 广 义 基 建 、 城 乡 发 展 、医 疗 卫 生 、 生 态 环 保 等 项 目 的 债 券 数 量 占 比 有 望 稳 中 有 升 ；随 着 棚 改 计 划 临 近 尾 声 ， 棚 改 、 旧 改 等 项 目 债 券 占 比 将 会 下降 。图 表 6： 新 增 地 方 政 府 债 券 发 行 数 量 逐 月 上 升 单 位 ： 亿 元 数 据 来 源 ： Wind， 植 信 投 资 研 究 院货 币 政 策 稳 健 偏 松 推 动 融 资 增 长 回 升 。 下 半 年 ， 受 需 求回 升 的 推 动 ， 信 贷 余 额 增 速 将 保 持 平 稳 ， 社 融 规 模 增 速 有 望在 三 季 度 迎 来 回 升 。 在 信 贷 方 面 ， 一 是 固 定 资 产 投 资 增 速 回升 趋 势 有 望 延 续 ， 尤 其 是 制 造 业 投 资 会 回 升 ， 从 而 拉 动 企 业中 长 期 信 贷 需 求 。 信 用 债 融 资 环 境 不 佳 可 能 难 有 明 显 改 观 ，这 将 进 一 步 增 加 企 业 间 接 融 资 需 求 。 二 是 房 地 产 结 构 性 升 温和 汽 车 销 量 稳 定 增 长 将 支 撑 居 民 部 门 信 贷 需 求 稳 中 有 升 。 三是 随 着 新 增 政 府 债 券 逐 步 发 行 ， 下 半 年 基 建 投 资 步 伐 可 能 会加 快 。 新 增 政 府 债 券 发 行 提 速 将 成 为 社 融 增 量 的 主 要 来 源 。 在“ 两 压 一 降 ” 、 房 地 产 融 资 监 管 和 资 管 新 规 过 渡 期 截 止 等 因 宏 观 研 究 专 题 研 究 2021 年 7 月 1 4 素 作 用 下 ， 下 半 年 表 外 融 资 需 求 仍 将 继 续 下 降 。 企 业 债 券 融资 环 境 同 样 不 容 乐 观 ， 监 管 趋 严 、 风 险 事 件 频 发 、 利 率 上 行提 高 发 行 成 本 等 因 素 不 利 于 企 业 直 接 融 资 增 长 ， 政 府 债 券 发行 量 放 大 也 会 产 生 挤 出 效 应 。 社 融 增 速 翘 尾 因 素 已 经 开 始 下降 ， 基 数 将 在 三 季 度 见 顶 ， 社 融 规 模 增 速 回 落 趋 势 有 可 能 在三 季 度 末 出 现 反 转 2 0 2 1 年 全 年 信 贷 余 额 增 速 可 能 在1 2 .0 -1 2 .5 %区 间 内 ， 社 融 存 量 规 模 增 速 为 1 0 .5 -1 0 .8 %。 对 应 下半 年 新 增 信 贷 规 模 为 8 .3 -9 .2 万 亿 元 ， 新 增 社 融 规 模 为1 6 .8 -1 7 .6 万 亿 元 。下 半 年 货 币 政 策 将 “ 稳 ” 字 当 头 。 二 季 度 货 币 政 策 委 员 会 例 会 对 目 前 国 内 经 济 形 势 判 断 偏 谨 慎 。 一 方 面 关 注 来 自 外部 的 冲 击 ， 尤 其 是 疫 情 的 反 复 ； 另 一 方 面 则 关 注 美 联 储 货 币政 策 收 紧 预 期 ； 再 者 强 调 了 经 济 恢 复 态 势 需 要 加 固 。 下 半 年 ，稳 健 货 币 政 策 取 向 应 该 不 会 发 生 改 变 ， 同 时 继 续 保 持 灵 活 精准 ， 适 度 把 握 好 政 策 的 时 度 效 。 在 数 量 上 ， 下 半 年 政 府 债 券发 行 数 量 增 加 将 对 流 动 性 带 来 波 动 ， 这 会 导 致 资 金 利 率 脱 离低 位 。 考 虑 到 当 前 政 府 债 券 发 行 数 量 和 付 息 压 力 逐 渐 加 大 ，信 用 债 市 场 情 绪 偏 冷 以 及 信 用 风 险 事 件 规 模 和 影 响 有 所 扩大 ， 下 半 年 流 动 性 仍 会 保 持 合 理 宽 松 ， 资 金 价 格 不 会 出 现 明显 抬 升 或 大 幅 波 动 。 下 半 年 M2 增 速 仍 将 在 8 .0 -9 .0 %的 区 间 波 动 。 推 进 存 款 利 率 定 价 自 律 上 限 调 整 可 能 会 使 不 同 档 次 的存 款 利 率 有 一 定 幅 度 的 下 降 ， 从 而 为 贷 款 利 率 降 低 带 来 一 定 宏 观 研 究 专 题 研 究 2021 年 7 月 1 5 空 间 ， 这 对 金 融 机 构 加 大 对 科 技 创 新 、 小 微 企 业 和 绿 色 发 展等 领 域 的 支 持 都 有 裨 益 。 为 提 升 银 行 业 支 持 实 体 经 济 的 能 力 ，降 低 企 业 融 资 成 本 ， 在 7 月 中 旬 降 准 一 次 之 后 ， 三 季 度 不 排除 再 降 准 一 次 、 0 .5 个 百 分 点 的 可 能 性 。四 、 经 济 运 行 的 风 险 与 政 策 建 议当 前 经 济 处 在 持 续 恢 复 的 过 程 中 ， 经 济 增 长 已 经 接 近 潜在 增 长 水 平 。 下 半 年 投 资 和 消 费 都 有 可 能 保 持 平 稳 增 长 ， 出口 增 速 可 能 明 显 放 缓 ， 总 体 运 行 继 续 恢 复 常 态 。 需 要 关 注 的是 ， 下 半 年 经 济 运 行 中 可 能 出 现 六 个 风 险 点 ， 需 要 审 慎 加 以 应 对 。风 险 点 1 ： 新 冠 病 毒 突 变 可 能 再 度 引 发 国 际 经 贸 封 锁 ，降 低 全 球 总 需 求 。 下 半 年 ， 针 对 于 德 尔 塔 病 毒 的 疫 苗 如 果 不能 很 快 问 世 ， 而 德 尔 塔 病 毒 的 传 播 速 度 加 快 ， 不 排 除 世 界 经济 进 入 第 二 轮 “ 大 封 锁 ” 的 可 能 。 如 果 出 现 此 种 情 形 ， 一 方面 全 球 需 求 下 降 对 中 国 出 口 形 成 压 力 ， 另 一 方 面 第 二 轮 “ 大封 锁 ” 大 概 率 不 会 像 上 一 轮 在 疫 情 缓 解 后 对 中 国 出 口 产 生 转移 红 利 效 应 ， 对 中 国 出 口 的 依 赖 程 度 会 下 降 。风 险 点 2 ： 美 联 储 货 币 政 策 收 紧 预 期 增 强 ， 可 能 引 发 全球 金 融 市 场 动 荡 。 当 前 并 不 能 完 全 排 除 美 国 通 胀 进 一 步 恶 化 、 失 业 率 出 现 快 速 下 降 ， 从 而 加 快 美 联 储 紧 缩 步 伐 的 可 能 。 全球 金 融 市 场 都 预 期 美 联 储 可 能 政 策 收 紧 ， 预 期 往 往 会 自 我 强 宏 观 研 究 专 题 研 究 2021 年 7 月 1 6 化 。 这 就 会 导 致 全 球 资 产 价 格 ， 包 括 房 地 产 市 场 、 股 票 市 场 、债 券 市 场 、 外 汇 市 场 等 金 融 市 场 都 出 现 较 大 波 动 ， 从 而 引 发金 融 风 险 。 在 我 国 金 融 开 放 程 度 已 经 较 高 的 情 况 下 ， 美 元 加息 预 期 产 生 的 金 融 风 险 也 可 能 会 传 导 至 我 国 金 融 市 场 ， 特 别是 股 票 市 场 ， 而 同 时 其 他 经 济 体 受 美 元 加 息 的 影 响 也 可 能 产生 共 振 ， 间 接 地 影 响 我 国 。风 险 点 3 ： 大 宗 商 品 价 格 上 涨 持 续 增 加 中 下 游 企 业 成 本上 升 压 力 。 大 宗 商 品 价 格 上 涨 使 得 产 业 链 上 下 游 之 间 利 润 重新 分 配 ， 上 游 企 业 获 利 ， 而 中 下 游 企 业 受 损 ， 这 种 状 态 如 果持 续 较 长 时 间 ， 则 有 可 能 使 得 部 分 中 下 游 企 业 永 久 性 退 出 市 场 ， 特 别 是 中 下 游 制 造 业 的 中 小 微 企 业 。 如 果 这 些 企 业 大 面积 退 出 市 场 ， 则 可 能 引 发 经 济 安 全 和 就 业 问 题 。风 险 点 4 ： 部 分 房 地 产 企 业 现 金 流 问 题 突 出 ， 可 能 引 发金 融 风 险 。 当 前 房 地 产 企 业 融 资 环 境 趋 紧 ， 尤 其 是 中 小 房 企融 资 能 力 更 为 薄 弱 ， 其 经 营 性 现 金 流 已 经 连 续 两 年 出 现 较 大幅 度 的 下 滑 ， 约 四 分 之 一 的 上 市 房 企 净 负 债 率 超 过 了 1 0 0 %的 水 平 ， 在 债 务 还 本 付 息 的 压 力 下 存 在 一 定 范 围 违 约 的 可 能性 。 2 0 2 1 年 三 季 度 为 年 内 房 企 债 券 还 款 高 峰 期 ， 若 房 企 下 半年 新 增 违 约 ， 可 能 导 致 房 地 产 企 业 债 券 遭 到 阶 段 性 抛 售 ， 进而 引 起 债 券 市 场 出 现 较 大 波 动 。 风 险 点 5 ： 国 有 企 业 信 用 风 险 有 向 地 方 中 小 银 行 传 导 的态 势 ， 不 利 于 区 域 金 融 稳 定 。 在 当 前 各 地 方 处 置 地 方 国 有 企 宏 观 研 究 专 题 研 究 2021 年 7 月 1 7 业 债 务 风 险 时 ， 将 不 同 程 度 要 求 当 地 金 融 机 构 、 尤 其 是 中 小商 业 银 行