证券行业2021年中期策略报告：在高波动的β中寻找确定性的α收益.pdf

证券研究报告 在高波动的 中寻找 确定性 的 收益 证券行业 2021年中期策略报告 2021年 7月 18日 作者：王一峰， 执业证书编号： S0930519050002 王 思敏， 执业证书编号： S0930521040003 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 高业绩增速：今年股基成交量、两融业务和投行业务等均保持较高增速，证券业务整体市场环境 利于业绩延续高增，截止到一季末上市公司整体业绩保持双位数增速。截止 2021年 7月 15日，从 已公布的中 报业绩预告来看券商业绩向 好，相比 去年 同期 上市券商 净 利润均维持 快速 正增长。 低估值区间： 截止 到 7月 15日 行业 1.7XPB的 估值 ， 位于 历史分位数 17%左右， 处于 历史 中枢 偏下 位置 。 从 2020年四季度开始证券板块连续调整，目前已经从最高点的 2.1XPB估值调整了大约 20%， 估值存在 一定修复需求 。 此外， 部分 头部券商的 PB估值回落到 1倍左右，有更大的估值修 复空间 。 投资建议：二级市场证券行业 主要 体现高 属性，但 在特殊时期也表现出一定的 属性， 背后 主 要驱动因素 是 资本市场 变革和 业务 转型 。 当前在 权益市场 大发展的背景下， 券商行业财富管理、 投资业务和机构业务 等 面临 着快速发展或转型时期 ， 低估值的 券商 板块 有高 的配置性价比。从 公司层面来看“分化” 是行业 演绎的关键词，在“分化”过程中龙头券商和部分有差异化竞争 力 的券商 将有望获得超额收益 。建议 关注两条主线： 1）财富管理大时代下，继续看好赛道独特 的互联网财富管理 龙头 ； 2） 券商板块中综合实力突出及合规风控体系健全的低估值龙头券商的 补涨机会 ， 推荐 中 信 证券（ A+H），华泰证券（ A+H）。 1 风险提示： 资本市场改革推进 较预期 滞后；金融市场信用风险；二级市场大幅调整风险。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 行业基本面：盈利水平延续高增长 下半年主线：强者恒强 +财富管理的蓝海 投资 策略：从 高波动的 中寻找确定的 2 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 业绩：盈利延续高增长 ，预计上半年 增速 20%-30% 3 2021年一季度权益 二级市场表现 较 好 ，证券 行业的业绩 同比 保持高增 。 从 上市公司业绩来看 ， A股 40家上市券商 20年 全年 /21年一季度营业收入 同 增 +20.9%/+28.2%，归母净利同比增速 +29.7%/+27.3%，上市 公司尤其是龙头公司业绩表现更 优 ， 券商 业绩表现和盈利能力有望继续改善 。 截止 2021年 7月 18日 ，已有 14家 券商发布中报业绩 预告。 从 已公布的中报数据来看，券商业绩整体 向好，相比去年同期，绝大多数券商净利润增幅超过 20%，预计中报券商业绩将保持高增。 表 1：部分上市券商 2021年中报业绩预告汇总 资料来源： wind， 各上市公司公告，光大 证券研究所 整理 收入( 亿元) 利润（亿元） 收入（亿元） 利润（亿元） 下限( 亿元) 上限（亿元） 增速下限 增速上限 1 中信证券 5 4 3 . 8 3 1 4 9 . 0 2 2 6 7 . 4 4 8 9 . 2 6 1 0 7 . 1 1 1 1 6 . 0 4 20% 30% 2 海通证券 3 8 2 . 2 0 1 0 8 . 7 5 1 7 7 . 8 8 5 4 . 8 3 7 4 . 0 2 8 1 . 0 4 35% 48% 3 招商证券 2 4 2 . 7 8 9 4 . 9 2 1 1 4 . 9 9 4 3 . 3 4 5 4 . 1 7 5 8 . 5 1 25% 35% 4 国信证券 1 8 7 . 8 4 6 6 . 1 6 8 0 . 3 9 2 9 . 4 6 4 5 . 0 7 5 0 . 9 6 53% 73% 5 中金公司 2 3 6 . 6 0 7 2 . 0 7 1 0 4 . 9 3 3 0 . 5 2 4 4 . 2 5 5 0 . 3 5 45% 65% 6 中国银河 2 3 7 . 4 9 7 2 . 4 4 1 1 2 . 1 4 3 5 . 5 2 4 0 . 8 5 4 2 . 6 3 15% 20% 7 东方证券 2 3 1 . 3 4 2 7 . 2 3 9 6 . 2 5 1 5 . 2 6 2 5 . 0 3 2 8 . 3 8 64% 86% 8 兴业证券 1 7 5 . 8 0 4 0 . 0 3 8 2 . 9 0 1 6 . 1 9 2 2 . 6 7 2 5 . 9 1 40% 60% 9 长江证券 7 7 . 8 4 2 0 . 8 5 3 3 . 2 9 9 . 4 2 1 3 . 1 8 1 5 . 0 7 40% 60% 10 东吴证券 7 3 . 5 6 1 7 . 0 7 3 5 . 8 9 1 0 . 3 1 1 2 . 8 8 1 3 . 9 1 25% 35% 11 浙商证券 1 0 6 . 3 7 1 6 . 2 7 4 4 . 8 8 6 . 5 5 8 . 5 1 9 . 1 6 30% 40% 12 国元证券 4 5 . 2 9 1 3 . 7 0 2 1 . 1 5 6 . 1 8 8 . 4 6 8 . 4 6 37% 37% 13 西南证券 3 1 . 7 0 1 0 . 9 1 1 6 . 2 2 4 . 2 8 6 . 4 3 7 . 7 1 50% 80% 14 财达证券 2 0 . 5 0 5 . 3 2 1 0 . 5 6 2 . 5 9 4 . 7 9 5 . 8 3 85% 125% 序号 机构名称 2 0 2 0 年全年 2 0 2 0 年上半年 2 0 2 1 年上半年利润 2 0 2 1 年上半年利润同比增速 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2 资本实力 ：杠杆 提升，总资产和净资产增加 4 证券行业杠杆倍数持续提升 。 受益于两融业务和股票质押业务的发展，近几年证券行业杠杆倍数缓慢 提升，行业杠杆从 18年的 2.82倍提升至 2021年一季度末的 3.2倍左右。 与监管要求的 7到 8倍的上限 相 比仍 有提升空间。 2020年到 2021年一季度，净资产规模提升 较 大 的 是 海通证券 、 中金公司 和 中信 证券 ， 总资产规模提升 较 大 的 是中信证券 、 中金公司 和 华泰 证券。大型 券商都在积极扩充 资本，努力实现做 大做强 。 受业绩增长和再融资驱动，资本实力增强 。 从 2020年 到 2021年 一季度，券商继续通过多种手段增资， 叠加盈利回升带来权益项 增长证券 行业净资产规模持续 增加 。 截至 2020年末 ， 行业 总资产 8.78万亿元， 净资产 2.23万亿元，分别较上年末增长 22.3%、 14%；行业净资本 1.80万亿元，较上年末增长 11.80%。 图 1： 证券行业资产规模稳步提升 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 整理 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 总资产（万亿元） 净资产（万亿元） 总资产较上年 净资产较上年 2 per. Mov. Avg. (总资产（万亿元） ) 图 2： 证券行业杠杆倍数缓慢提升 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 整理 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 净利率 ROE（ 年化） 杠杆倍数（右轴） 请务必参阅正文之后的重要声明 图 4： 证券行业净资产收益率回升至近三年新高 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 整理 图 3： 证券行业收入来源主要是自营和经纪业务 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 整理 1.3 盈利水平：净资产收益率回升至近三年新高 5 2021年 市场 整体向好，各主要指标包括交易量、主要价格指数、股债承销额等均有改善 ， 净资产收益 率回升至近年三年新高，我们预计 21年年化净资产收益率 7.8%左右。 自营和经纪是证券行业前两大收入来源， 2020年 自营 和经纪收入占比分别 为 27.8%和 28.5%，合计占 比 50%以上 。 由于股票质押业务的风险意识的加强， 利息 净收入占营业收入比例 不断 下降， 2020年 下 降至 5%。此外，投行和资管净收入由于增速相对 较低占 比被动下降 ，分别 为 12.22%和 6.7%。 40.32% 46.79% 32.10% 26.37% 23.41% 21.85% 28.53% 27.29% 24.58% 17.33% 27.66% 30.05% 33.89% 27.75% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 经纪 投行 自营 资管 利息 其他 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 行业净资产收益率（ % ） 请务必参阅正文之后的重要声明 图 6： 经纪业务同比增速触底回升 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 整理 图 5： 21年股基业务交易量同比增速在 10%以上 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 整理 （截止至 2021年 7月份） 经纪 业务收入大增，财富管理业务转型加快 。证券 行业持续发力财富管理业务转型 ， 2020年实现 经 纪业务收入 1,279.47亿元，同比增长 54.82%。同时 ， 2020年行业实现 代理销售金融产品收入 125.72 亿元，同比增长 188.63%；实现投资咨询业务收入 46.77 亿元，同比增长 24.01%。 2021年 上半年 市场交易活跃度好于去年， 1-6月 市场 股基日均交易额 9500亿元左右 ， 同比增加 17%。虽然股基成交额在经历了 1月 初 日均近万亿的高水平后， 2月回落至日均 8000-9000亿 左右 水 平，若维持现有交易量预计全年日均股基成交额约在 9500亿 左右 ，预计仍将保持约 10%以上 增长。 1.4 经纪业务：预计 2021全年增速在 10%以上 6 -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 经纪同比 投行同比 自营同比 资管同比 利息同比 其他同比 0 200 0 400 0 60 0 0 800 0 100 00 120 00 140 00 16 0 00 180 00 200 00 亿元 请务必参阅正文之后的重要声明 图 8： 上市公司股类融资月度募集金额和家数（ 20年 -21年 6月 份） 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 整理 图 7： 世界各国融资结构对比（ 2019年） 资料来源 ： SIFMA， 光大证券研究所 整理 1.4 投行业务 ：提高直接融资占比，投行业务持续增长 7 直接融资比重提升，投行收入持续增长 。根据 发达国家的经验，直接融资比重与资本市场发展程度一般 呈同向变化 ，随着 我国资本市场不断深化发展，我国直接融资市场发展空间巨大 。并且与海外可比口径 相比（ 2019年），我国股票融资仍有较大提升空间。 政策 对股债一级市场的影响较为 直接 。从股权融资方面看，受注册制改革等一系列政策调整的持续影 响，今年上半年股票发行维持平稳， 2021年上半年 A股市 场共有 247家公司首发上市，筹资 2119亿元人 民币， IPO数量和筹资 额与去年同期相比仍保持较高增速 ， 上半年股权融资的增加也 在一定程度上推高 了券商投行业绩。 63. 8% 55 . 5% 52 . 5% 55. 2% 14. 4% 7. 8% 3. 8% 7. 0% 4. 3% 19. 5% 11. 2% 28 . 0% 23. 2% 24. 5% 59. 0% 17. 2% 12. 7% 17. 3% 15 . 9% 7. 1% 美国 欧元区 英国 日本 中国 股票 债券 贷款 其他 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0. 00 500 . 0 0 1, 00 0 . 00 1, 500 . 00 2, 00 0 . 00 2, 500 . 00 募集资金 ( 亿元 ) 募集家数 ( 右 ) 亿元 家数 请务必参阅正文之后的重要声明 图 10： 证券公司集合资产在资管中占比提升 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 整理 图 9： 证券行业资管业务规模下降 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 整理 1.4 资管业务： 资 管规模整体趋稳，主动管理转型加速 8 自 2017年资管新规出台后 ， 券商资管行业作为银行和保险等金融机构的通道业务规模缩减 ， 证券资 管总规模 从 2017年一季度的近 18万亿 高点下降至 2021年 一季度 的 8.5万亿 低点， 虽然目前整体资管 规模仍未出现向上拐点， 但 整体规模趋稳。 随着 大集合产品的公募化改造加速进行，我们 认为行业 将进入更加规范运行的状态，虽然券商大集 合产品失去原有的“分级”、“保本”等优势，同时面临着银行理财、保险资管产品等强有力的竞 争，但在优秀的主动投资业绩支撑下也不乏“爆款”产品，且在股债二级市场行情中长期向好前提 下，券商资管规模也有望在年内企稳 。 集 合资管规模占比持续 提升， 在券商资管中占比 由 19年的 18%提升 至 20年底的 24.4%。 12.5% 12.5% 14.3% 18.1% 24.4% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 集合计划占比 定向计划占比 其它类占比 请务必参阅正文之后的重要声明 图 12： 中债十年期到期国债收益率窄幅波动 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 整理 （截止至 21年 6月份） 图 11： 主要指数涨跌幅表现（ 21年 1月 1日 -6月 30日） 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 整理 1.4 二级市场表现：股票表现分化，债券震荡为主 9 上半年 ，由于受到内外部冲击， 二级市场债市股市 面临着复杂的投资局面。整体表现为 股市呈现分化 和震荡局面 ，债券市场窄幅波动。具体来看，股市行情震荡之下， 中小创表现优于蓝筹股 。截止到 21 年 6月底 上证综指、沪深 300、深证成指、创业板分别 上涨 3.4%、 0.2%、 4.8%和 17.2%。 同时 ，相比 于去年同期，十年期国债收益率波动幅度明显收窄。 展望下半年， 考虑到 近期股市行情与 经济潜在增速、货币政策 相关性更强，预计下半年仍有震荡风 险 ，但 随着复工复产陆续推进、资本市场深改加速、更多宽信用和积极财政政策推动经济复苏等因素 下，我们仍认为股市中长期将表现向好 ；同时我们预计受海外疫情反复和货币政策不确定的影响， 债 市表现 以震荡为主。 17.2% 14.0% 4.8% 3.4% 0.2% -3.9% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 创业板指 科创 50 深证成指 上证综指 沪深 300 上证 50 3.64% 2.60% 3.30% 2.5% 3.5% 2018-9-14 2019-2-14 2019-7-14 2019-12-14 2020-5-14 2020-10-14 2021-3-14 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 行业基本面：盈利水平延续高增长 下半年主线：强者恒强 +财富管理的蓝海 投资 策略：从 高波动的 中寻找确定的 10 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1 监管环境：整体趋严，利好合规稳健的券商 11 资本市场提升权益占比，深化改革不断加速 推进。 资本市场具有参与主体与利益诉求多元，牵一发而 动全身的特征，其改革与发展是项系统性的长期工程 。资本市场的深化改革加速推进，并且“扶优限 劣”，监管合规、稳健经营逐渐成为券商的竞争优势。 序号 时间 主题 主要内容 1 20210118 证监会发布 关于加强私募投资基金监管的若干规定 主要内容如下： 1）规范私募基金管理人名称、经营范围，并实行新老划断。 2）优化对集团化私募基金管理人监管，实现扶优限劣。 3）重 申私募基金应当向合格投资者非公开募集。 4）明确私募基金财产投资要求。 5）强化私募基金管理人及从业人员等主体规范要求，规范开展 关联交易。 6）明确法律责任和过渡期安排。 2 20210226 证监会发布 公司债券发行与交易管理 办法 修订内容主要如下： 1） 落实公开发行公司债券注册制 ，明确公开发行公司债券的发行条件、注册程序以及对证券交易场所审核工作的监督 机制； 2） 涉及 证券法 的适应性修订 ，包括证券服务机构备案、受托管理人相关规定、募集资金用途、重大事件界定、公开承诺的披露 义务、信息披露渠道、区分专业投资者和普通投资者等事项； 3） 加强事中事后监管 ，压实发行人及其控股股东、实际控制人，以及承销机 构和证券服务机构责任，严禁逃废债等损害债券持有人权益的行为，并根据监管实践增加限制结构化发债的条款； 4） 结合债券市场监管做 出的其他相关修订 ，调整公司债券交易场所，取消公开发行公司债券信用评级的强制性规定，明确非公开发行公司债券的监管机制，强调发 行公司债券应当符合地方政府性债务管理的相关规定。 3 20210226 证监会发布 证券市场资信评级业务管 理办法 主要修订以下内容： 1）取消证券评级业务行政许可，改为备案管理； 2）鼓励优质机构开展证券评级业务； 3）在相关规章取消公开发行公 司债券强制评级，降低第三方评级依赖的基础上，完善证券评级业务规则，规范评级执业行为； 4）增加独立性要求并专章规定； 5）明确信 息披露要求并专章规定； 6）强化证券自律组织的自律管理职能； 7）增加破坏市场秩序行为的禁止性规定； 8）提高证券评级业务违法违规 成本。 4 20210416 证监会修订 科创属性评价指引（试 行） 修订的主要内容为： 1） 新增研发人员占比超过 10%的常规指标 ，以充分体现科技人才在创新中的核心作用。修改后将形成“ 4+5” 的科创属 性评价指标。 2）按照支持类、限制类、禁止类分类界定科创板行业领域， 建立负面清单制度 。 3）在咨询委工作规则中，完善专家库和征求 意见制度， 形成监管合力 。 4）交易所在发行上市审核中，按照 实质重于形式的原则 ，重点关注发行人的自我评估是否客观，保荐机构对科 创属性的核查把关是否充分，并做出综合判断。 5 20210522 坚持稳中求进 优化发展生态 推动证券 行业高质量发展新进步 易会满主席 在中国证券业协会第七次会员大会上的 讲话 易会满主席主要围绕“证券行业高质量发展”这个主题发表讲话： 1、证券行业高质量发展取得良好进展： 1）服务实体经济和投资者能力不断增强； 2）合规和风险管理体系逐步健全； 3）行业履行社会责任 成效显著； 4）行业文化建设付诸实践。 2、准确把握行业高质量发展的本质内涵： 1）必须坚定贯彻落实新发展理念； 2）必须聚焦实体经济提升服务能力； 3）必须坚持走专业化发 展之路； 4）必须持续强化风控能力和合规意识； 5）必须切实提升公司治理的有效性； 6）必须守正笃实推进证券业文化建设。 3、正确处理好行业高质量发展的若干关系： 1）放松管制和加强监管的关系； 2）稳健经营与创新发展的关系； 3）压实责任与明确责任边界 的关系； 4）行政监管与自律管理的关系。 表 2：资本市场改革相关 政策一览 资料来源： wind， 光大证券研究所 整理 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1 监管 环境： 扶优限劣，引领行业差异化发展 证监会公布首批证券公司“白名单” ， 引 领 行业差异化发展。 有 以下四方面内容 ： 一 是“减少”审批流程，对纳入白名单的 证券公司，取消发行永续次级债和为境外 子公司发债提供担保承诺、为境外子公司 增资或提供融资的监管意见书要求 。 二 是简化部分监管意见书出具流程。首 发、增发、配股、发行可转债、短期融资 券、金融债券等申请，不再按既往程序征 求派出机构、沪深交易所意见，确认符合 法定条件后直接出具监管意见书 。 三 是创新试点业务的公司须从白名单中产 生，不受理未纳入白名单公司的创新试点 类业务申请。纳入白名单的公司继续按照 现有规则及流程申请创新业务监管意见 书 。 四 是未纳入白名单的证券公司不适用监管 意见书减免或简化程序，继续按现有流程 申请各类监管意见。 序号 公司名称 序号 公司名称 1 安信证券股份有限公司 1 6 平安证券股份有限公司 2 北京高华证券有限责任公司 1 7 瑞银证券有限责任公司 3 东北证券股份有限公司 1 8 申万宏源证券有限公司 4 东吴证券股份有限公司 1 9 西部证券股份有限公司 5 东兴证券股份有限公司 2 0 西南证券股份有限公司 6 高盛高华证券有限责任公司 2 1 招商证券股份有限公司 7 光大证券股份有限公司 2 2 浙商证券股份有限公司 8 国金证券股份有限公司 2 3 中国国际金融股份有限公司 9 国泰 君安证券股份有限公司 2 4 中国银河证券股份有限公司 1 0 国信证券股份有限公司 2 5 中航证券有限公司 1 1 华宝证券股份有限公司 2 6 中泰证券股份有限公司 1 2 华泰证券股份有限公司 2 7 中信建投证券股份有限公司 1 3 华西证券股份有限公司 2 8 中信证券股份有限公司 1 4 华鑫证券有限责任公司 2 9 中原证券股份有限公司 1 5 南京证券股份有限公司 表 3： 首批证券公司“白名单”清单 资料 来源： wind， 光大证券研究所 整理 请务必参阅正文之后的重要声明 13 1592 2603 5752 3280 3113 2663 3605 4484 6305 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2023E 行 业 营 业 收 入 （ 亿 元 ） 坐标轴标题 宽松期 牛市带动券商行 业大发展 调控 期 二级市场调整，行业收 入下滑 转型期 金融市场改革落地加速，新一轮 上升周期开启 净利润率 28% 37% 43% 38% 36% 25% 35% 35% ROE 6.10% 11.50% 20.70% 8.00% 6.50% 3.60% 3.60% 6.10% 同比增速 23% 63% 121% -43% -5% -24% 35% 28% 我国证券业发展周期经历了宽松期、调控期和转型期三个阶段。未来发展将 呈现以下特点 ： 1）行业竞争加剧，呈现分化 整合、客户机构化、业务资本化、全面数字化和运营智能化五大趋势。 2） 证券行业处于快速发展期， 股权 融资、财富管理和各项业务发展空间广阔， 市场交易和融资量大 幅增长。 图 13： 我国 证券业发展周期划分 2.2 发展趋势与竞争格局：宽松、调控与转型 资料来源 ： 麦肯锡 展望 2020中国证券业 ， 光大证券研究所 整理 ， 2023年预测数据为原麦肯锡报告预测数据 请务必参阅正文之后的重要声明 图 14： 中国证券行业 CR5收入和净利润在行业中占比 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 整理 图 15： 中国证券行业 CR5资产和净资产在行业中占比 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 整理 2.2 竞争格局：龙头优势明显，中小寻求差异化突破 14 中长期 看竞争格局向龙头集中趋势不变。 从 证券行业的内部竞争格局看，龙头券商凭借政策、资本、 资源、成本、品牌和人才优势，形成强有力的 竞争力 。近五年来前五龙头营收和资产规模占比在 40%左右，预计市占率将进一步提升 。 从成熟 市场经验 看，与大型综合券商提供综合金融服务、从事具有显著杠杆性质且风险较高的业务定 位不同 ，中小券商可以 聚焦专业领域、从事中介类风险较低的业务 。 例如在高度集中的投行市场精品 投行依然对传统大型证券公司产生了强有力的冲击， 包括 Lazard等 在内的精品投行 在兼并重组领域 的收入排入全球前十 ；在财富管理领域，嘉信 理财 通过互联网折扣券商发展模式、美林证券通过特色 投顾模式实现了业务的突破 。 41.76% 29.70% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 总资产 CR5 净资产 CR5 42.01% 48.80% 38.67% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 营业收入 CR5 净利润 CR5 请务必参阅正文之后的重要声明 图 16： 2015-2020年沪深两市期末投资者数量 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 整理 图 17： 获得基金投顾资格机构持续增加 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 整理 2.3 重点业务：财富管理市场广阔，券商优势显著 15 财富管理市场空间广阔 ， 基金投顾资格的获批有助于券商发挥投研能力优势 ， 开拓财富管理市场： 销售权益基金有天然的渠道优势 。 券商传统的金融产品代销业务本就为其提供了渠道优势 ， 加之近 年权益基金的快速发展带动券商代销规模的大幅上升 ， 券商销售基金的渠道优势更加明显 。 中高风险偏好客户的积累 。 券商一般是通过经纪业务 进行 客户积累 ， 因此其客户群体相比于银行客 户而言 ， 最大特点就是风险偏好较高 ， 因此其发展成为潜在财富管理客户的可能性更高 。 投研优势 。 券商常年站在资本市场第一线 ， 需要对市场的变化有着极高的敏锐度 ， 因此往往拥有大 型且专业的研究团队 ， 在为高端客户制定定制化产品及服务方面具有明显优势 。 9,911 11,811 13,398 14,650 15,975 17,777 0% 5% 10% 15% 20% 25% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 沪深两市期末投资者数量（万人） 同比增速 (右轴） 线性 (沪深两市期末投资者数量（万人） ) 获批基金投顾资格机构一览 获批时间 机构类型 获批机构名称 2019 / 10 / 25 基金 华夏（华夏财富）、嘉实（嘉实财富）、易方达基金、南方基 金、中欧（中欧钱滚滚） 2019 / 1 2/ 14 独立基金销售机构 腾安基金、蚂蚁基金、盈米基金 2020 / 3/ 2 券商 中金公司、中信建投、银河证券、国泰君安、申万宏源、华泰证 券、国联证券 银行 工商银行、招商银行、平安 银行 2021 / 6/ 25 基金 工银瑞信、博时基金、兴证全球、广发基金、招商基金、汇添 富、华安基金、银华基金、交银施罗德 券商 兴业证券、招商证券、国信证券、东方证券、中信证券、安信证 券 2021 / 7/ 2 基金公司 华泰柏瑞基金、景顺长城基金、民生加银基金、富国基金、申 万菱信基金、万家基金、建信基金 券商 国金证券、平安证券、光大证券、中银证券、东兴证券、山西证 券、中泰证券、华安证券、南京证券、东方财富 请务必参阅正文之后的重要声明 2.4 业绩展望：预计全年净利润同比增 15%以上 16 【 核心假设 】 整体看 2021年在“量”上向好，在“价”上承 压 。 中性 假设下 ， 我们预测 2021年 证券行业营业收入和 净利润将 实现 15%-20%的 正 增长， ROE预计在 7.8% 左右。核心预测假设条件如下： 经纪 ：日均股基交易 量 9500亿 ，经纪净佣金率万 分之 2.7； 投行：股权融资规模 16500亿 ， 投行融资 规模 较 20年 增长 10%； 自营：自营 投资率 3.8%，自营 规模 较 20年 增长 10%； 资管：规模保持稳定，综合 费率 较 20年 增加 0.02pct； 资本中介：两融余额增长 30%，股质规模企稳， 负债 成本 较 20年 下降 0.1pct； 净利润率 ： 较 20年 提升 1pct至 36%。 资料来源 ： 中国证券业协会 ， 光大证券研究所 整理 表 4： 证券历年业绩数据 项目 2017A 2018A 2019A 2020A 经纪业务（亿元） 8 2 0 . 9 2 6 2 3 . 4 2 7 8 6 . 6 3 9 3 4 . 0 2 日均股基成交额（亿元） 5 , 0 5 2 . 3 9 4 , 1 2 1 . 2 4 5 , 5 3 3 . 6 5 8 , 8 4 9 . 0 0 净佣金率（% % ) 3 . 3 6 3 . 1 1 2 . 8 9 2 . 7 5 同比 - 2 2 . 0 4 % - 2 4 . 0 6 % 2 6 . 1 8 % 1 8 . 7 4 % 总收入中占比 2 6 . 3 7 % 2 3 . 4 2 % 2 1 . 8 2 % 2 1 . 9 7 % 投行业务（亿元） 5 0 9 . 6 1 3 6 9 . 9 6 4 8 2 . 6 5 6 3 7 . 8 8 股权融资收入（亿元） 1 9 6 . 8 1 7 0 . 1 6 1 3 0 . 0 2 2 1 4 . 7 2 规模（亿元） 1 1 , 4 7 8 . 8 9 6 , 9 3 1 . 8 2 8 , 1 7 4 . 6 4 1 5 , 0 0 0 . 0 0 费率 1 . 7 1 % 1 . 0 1 % 1 . 5 9 % 1 . 4 3 % 债券融资收入（亿元） 1 6 2 . 5 3 1 8 8 . 3 2 4 7 . 4 2 2 9 6 . 9 规模（亿元） 7 4 , 4 7 3 . 2 7 8 4 , 3 6 4 . 7 2 1 0 5 , 7 3 8 . 6 6 1 2 6 , 8 8 6 . 3 9 费率 0 . 2 2 % 0 . 2 2 % 0 . 2 3 % 0 . 2 3 % 其他融资收入（亿元） 1 5 0 . 2 6 1 1 1 . 5 1 0 5 . 2 1 1 2 6 . 2 5 投行净收入（亿元） 5 0 9 . 6 1 3 6 9 . 9 6 4 8 2 . 6 5 6 3 7 . 8 8 同比 - 2 7 . 4 0 % 3 0 . 4 6 % 3 2 . 1 6 % 总收入中占比 1 6 . 3 7 % 1 3 . 9 0 % 1 3 . 3 9 % 1 5 . 0 1 % 自营业务（亿元） 8 6 0 . 9 8 8 0 0 . 2 7 1 2 2 1 . 6 1 3 4 9 . 4 9 自营投资规模（亿元） 2 0 , 1 3 7 . 1 9 2 6 , 1 0 2 . 0 4 3 2 , 2 3 8 . 3 3 3 7 , 0 7 4 . 0 0 投资收益率（年化） 3 . 8 9 % 3 . 4 6 % 4 . 1 9 % 3 . 6 4 % 同比 - 7 . 0 5 % 5 2 . 6 5 % 2 4 . 6 9 % 总收入中占比 2 7 . 6 6 % 3 0 . 0 6 % 3 3 . 8 9 % 3 1 . 7 5 % 资管业务（亿元） 3 1 0 . 2 1 275 2 7 5 . 1 6 2 9 9 . 6 资管规模（万亿元） 1 7 . 2 6 1 4 . 1 1 1 2 . 2 9 8 . 9 综合费率 0 . 1 8 % 0 . 1 8 % 0 . 2 1 % 0 . 3 3 % 同比 - 1 1 . 3 7 % 0 . 2 2 % 3 . 1 8 % 总收入中占比 9 . 9 7 % 1 0 . 3 3 % 7 . 6 3 % 7 . 0 5 % 融资业务（亿元） 3 4 8 . 0 9 2 1 4 . 8 5 4 6 3 . 6 6 597 同比 - 3 8 . 2 8 % 1 1 5 . 8 1 % 2 8 . 7 6 % 总收入中占比 1 1 . 1 8 % 8 . 0 7 % 1 2 . 8 6 % 1 4 . 0 4 % 其他业务（亿元） 2 6 3 . 0 5 3 7 8 . 9 3 3 7 5 . 1 3 4 3 2 . 7 2 其他业务收入（亿元） 2 6 3 . 4 7 3 7 9 . 3 7 3 7 4 . 1 3 4 4 8 . 9 6 同比 4 3 . 9 9 % - 1 . 3 8 % 2 0 . 0 0 % 合计（亿元） 3 1 1 2 . 8 6 2 6 6 2 . 4 3 3 6 0 4 . 8 3 4 2 5 0 . 7 1 同比 - 1 4 . 4 7 % 3 5 . 4 0 % 1 7 . 9 2 % 净利润率 3 6 . 3 0 % 2 5 . 0 2 % 3 4 . 1 5 % 3 5 . 0 0 % 净利润（亿元） 1 , 1 2 9 . 9 5 6 6 6 . 2 1 , 2 3 0 . 9 5 1 , 4 8 7 . 7 5 同比 - 4 1 . 0 4 % 8 4 . 7 7 % 2 0 . 8 6 % 净资产（万亿元） 1 . 8 5 1 . 8 9 2 . 0 2 2 . 2 3 较上年末 2 . 1 6 % 6 . 8 8 % 1 0 . 0 0 % R O E 6 . 4 8 % 3 . 5 6 % 6 . 3 0 % 7 . 0 1 % 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 行业基本面：盈利水平延续高增长 下半年主线：强者恒强 +财富管理的蓝海 投资 策略：从 高波动的 中寻找确定的 17 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 图 19： 券商行业与沪深 300指数行业对比 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 整理 （截止至 2021年 6月份） 图 18： 证券行业市净率变化情况 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 整理 （截止至 2021年 6月份） 3.1 行业估值：调整后处于历史低位 18 分析 2012年以来的近十年数据， A股上市券商 PB（ LF）算术平均估值在 1.9X左右。截止 到 7月 15日 行业 1.7XPB的估值位于历史分位数 17%左右，处于中枢偏下位置。 20年四季度开始证券板块连续调 整，目前已经从最高点的 2.1XPB估值调整了大约 20%，估值 已经 反映 了 部分市场悲观预期，存在一 定修复需求。从上市公司层面看，部分头部券商的 PB估值回落到 1倍 左右有 更大的估值修复空间 。 短期看主动性基金持续减持券商股与部分券商的再融资减持是行业估值回落的主要原因。但从长期 来看，一方面直接融资规模和权益市场保持上升趋势，带动券商相关收入提升；另一方面各大券商 积极布局其财富管理业务，券商财管业务的转型有望带动行业 ROE上升。因此，总体上看当前券商 行业估值下跌是由于行业转型及各方面短期因素叠加的结果，长期上来看估值有较大 回升 空间。 0 1 2 3 4 5 6 证券行业市净率 PB(L F