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证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 07 月 21 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 数据看河南： 最近有 什么新变化？ 河南信用债 深度 挖掘系列之 六 相关报告 信用债风险观察系列之三： 2021 年上半年， 城投债市场有哪些变化？ 2021-07-07 江苏省信用债深度挖掘系列之七：宿迁城投 平台深度解读 2021-06-03 本轮金融监管周期将走向何方？ 2021-06-02 江苏信用债深度挖掘系列之六：连云港城投 平台深度解读 2021-05-27 江苏省信用债深度挖掘系列之五：盐城城投 平台深度解读 2021-05-19 投资要点： 与全国对比，河南 2020 年数据有 什么 变化 经济总量方面， 2020 年河南实现地区生产总值 54997.1 亿元，仅次于广东、江苏、山东 和浙江，在全国位居第 5，排名相对保持稳定。而从经济增速上来看， 河南省 2020 年地区生产总值较 2019 年同比增长 1.3%，略低于全 国平均增速 。 一般公共预算收入方面， 河南省 2020 年实现一般公共 预算收入 4155.2 亿元，在全国位居第 8，排名整体保持稳定。从增 速上来看， 2020 年增速也保持稳定 ， 较 2019 年下滑 4.5 个百分点 。 地方政府债务余额方面， 2020 年河南省地方政府债务余额 9822.4 亿元，在全国位居第 10，相对处于中上游水平。从地方政府债务增 速上来看，河南省 2020 年地方政府债务余额较 2019 年同比增长 24.2%，增速位居全国第 11 位。 就省内而言，河南各地市 2020 年数据有 什么 变化 经济总量方 面， 河南下辖地市 2020 年地区生产总值仍呈现出较为明显的梯度分 化 ， 郑州市 2020 年实现地区生产总值 12003.4 亿元，位居河南省首 位，洛阳以 5128.4 亿元紧随其后 。 从经济增速上来看，在疫情冲击 下，商丘和焦作 2020 年地区生产总值有所下滑，其余地市则仍保持 正增长。 一般公共预算收入方面， 2020 年河南下辖地市一般公共预 算收入排名相对保持稳定，郑州和洛阳分别以 1259.2 亿元和 383.9 亿元位居前 2。财政自给率方面， 郑州、平顶山和新乡财政自给率出 现一定程度的改善，洛阳和南阳则出现小幅的下滑。 地方政府债务 余额方面， 郑州 2020 年地方政府债务余额以 2173.8 亿元位居首位 。 从债务率的变动上来看， 除开封和郑州债务率增长幅度相对处于较 高水平外，其余地市债务率相对保持稳定，洛阳 2020 年债务率则出 现小幅的下滑。 下阶段河南城投债有什么投资方向 就河南城投债投资而言，我们 认为有 2 大主题： 1） “基本面”改善的 区域 ； 2）到期压力较低的 非“红档”区域 。 风险提示 信用风险超预期，企业经营风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 与全国对比，河南 2020 年数据有什么变化？ . 4 1.1、 经济层面的变化 . 4 1.2、 财政层面的变化 . 5 1.3、 债务层面的变化 . 7 2、 就省内而言，河南各地市 2020 年数据有什么变化？ . 9 2.1、 经济层面的变化 . 9 2.2、 财政层面的变化 . 10 2.3、 债务层面的变化 . 12 3、 下阶段河南城投债有什么投资方向？ . 13 4、 风险提示 . 17 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1： 2020 年 11 月以来河南城投债发行和净融资规模 . 4 图 2： 2020 年 11 月以来河南各地市城投债发行和净融资规模 . 4 图 3： 2020 年全国各省 GDP 和增速 . 5 图 4： 2020 年全国各省固定资产投资及增速 . 5 图 5： 2010 年以来河南省 GDP 和固定资产投资 . 5 图 6： 2010 年以来河南三次产业结构 . 5 图 7： 2020 年全国各省一般公共预算收入及增速 . 6 图 8： 2020 年全国 各省一般公共预算支出及增速 . 6 图 9： 2020 年全国各省地方政府债务余额和债务率的变动 . 8 图 10： 2020 年全国各省一般公共预算收入及债务率水平 . 9 图 11： 2020 年河南各地市 GDP 和 GDP 增速 . 10 图 12： 2020 年河南各地市固定资产投资增速和变动情况 . 10 图 13： 2020 年河南各地市地方政府债务余额及债务率 . 12 图 14： 2020 年河南各地市一般公共预算收入和广义债务率水平 . 13 图 15： 2020 年以来河南各地市房价及波动情况 . 15 表 1： 2020 年全国各省一般公共预算收支及变动情况 . 6 表 2： 2019 年和 2020 年河南各地市一般公共预算收支情况 . 11 表 3： 2020 年河南各地市 “基本面 ”变动情况（单位：亿元， %） . 15 表 4：河南各地市 2021 年 1-6 月城投债发行用途 . 16 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 今年以来，伴随着河南信用保障基金成立、国企债务风险防控相关会 议召开以及 永煤完成展期后首支到期债券的兑付，河南城投债市场也出现了边际回暖的迹象， 河南自 4 月以来城投债已经实现净融资转正。为了探究当下河南哪些区域城投债 更具有挖掘价值，我们将进一步梳理 2020年河南经济、财政和债务的变化情况， 并结合到期压力和估值情况，给出当下河南城投债的投资建议。 图 1： 2020 年 11 月以来河南城投债发行和净融资规模 图 2： 2020 年 11 月以来河南各地市城投债发行和净融资规模 资料来源： wind、国海证券研究所 资料来源： wind、国海证券研究所 1、 与全国对比，河南 2020 年数据有 什么 变化？ 1.1、 经济层面的变化 经济总量方面， 2020 年河南实现地区生产总值 54997.1 亿元，仅次于广东、江 苏、山东和浙江，在全国位居第 5，排名相对保持稳定。 而从经济增速上来看， 受疫情冲击的影响，全国各省经济增速均有所放缓。河南省 2020 年地区生产总 值较 2019 年同比增长 1.3%，略低于全国平均增速，经济增速排名也出现一定 程度的滑落。从经济增速的变动上来看，河南省 2020 年 GDP 增速较 2019 年 下滑 5.7 个百分点。 固定资产投资增速方面， 2020年河南省固定资产投资较 2019年同比增长 4.3%， 位居全国第 14 位，排名相对维持稳定。而从固定资产投资增速的变动上来看， 2020 年河南固定资产投资增速有所下滑，较 2019 年降低 3.7 个百分点。 -100 -50 0 50 100 150 200 0 50 100 150 200 250 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 亿元亿元 发行规模 偿还规模 净融资额 (右 ) -10 0 10 20 30 40 50 0 50 100 150 200 250 郑 州 洛 阳 商 丘 三 门 峡 周 口 漯 河 焦 作 濮 阳 许 昌 驻 马 店 开 封 南 阳 安 阳 新 乡 信 阳 平 顶 山 鹤 壁 济 源 亿元 亿元 累计发行规模 累计净融资规模 (右 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 3： 2020 年全国各省 GDP 和增速 图 4： 2020 年全国各省固定资产投资及增速 资料来源： wind、国海证券研究所 资料来源： wind、国海证券研究所 图 5： 2010 年以来河南省 GDP 和固定资产投资 图 6： 2010 年以来河南三次产业结构 资料来源： wind、国海证券研究所 资料来源： wind、国海证券研究所 1.2、 财政层面的变化 一般公共预算收入方面， 河南省 2020 年实现一般公共预算收入 4155.2 亿元， 在全国位居第 8，排名整体保持稳定。从增速上来看， 2020 年河南一般公共预 算收入较 2019 年同比增长 2.8%，仅次于青海、四川、江苏和甘肃，位居全国 第 5 从增速的变动上来看， 河南 2020 年一般公共预算收入增速较 2019 年下滑 4.5 个百分点，但与全国其余省份相比，河南一般公共预算收入增速下滑幅度位 于中游水平。 一般公共预算支出方面， 河南省 2020 年实现一般公共预算支出 10382.8 亿元， -15 -10 -5 0 5 10 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 广 东 江 苏 山 东 浙 江 河 南 四 川 福 建 湖 北 湖 南 上 海 安 徽 河 北 北 京 陕 西 江 西 辽 宁 重 庆 云 南 广 西 贵 州 山 西 内 蒙 古 天 津 新 疆 黑 龙 江 吉 林 甘 肃 海 南 宁 夏 青 海 西 藏 %亿元 2020GDP 2020GDP增速 (右 ) GDP增速变动 (右 ) -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 新 疆 山 西 上 海 吉 林 江 西 海 南 甘 肃 云 南 湖 南 广 东 西 藏 浙 江 安 徽 河 南 广 西 陕 西 宁 夏 重 庆 山 东 黑 龙 江 贵 州 河 北 天 津 四 川 辽 宁 北 京 江 苏 福 建 内 蒙 古 青 海 湖 北 % 2020固定资产投资增速 固定资产投资增速变动 0 5 10 15 20 25 30 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 GDP 固定资产投资 GDP增速 (右 ) 固定资产投资增速 (右 ) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 第一产业占比 第二产业占比 第三产业占比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 仅次于广东、江苏、山东和四川，位居全国第 5。从增速上来看，河南省 2020 年一般公共预算支出较 2019 年同比增长 2.2%，增速位居全国第 22，相对处于 中下游水平。从增速的变动上来看，河南 2020 年一般公共预算支出增速较 2019 年下滑 8.1 个百分点。 财政自给率方面， 2020 年河南省财政自给率为 40.0%，在全国位居第 15，排名 较 2019 年有所提升。从财政自给率的变动上来看，河南省 2020 年财政自给率 较 2019 年改善 0.2 个百分点，改善幅度仅次于浙江、贵州、广东和青海，是 2020 年全国财政自给率改善的五个省份之 一。 图 7： 2020 年全国各省一般公共预算收入及增速 图 8： 2020 年全国各省一般公共预算支出及增速 资料来源： wind、国海证券研究所 资料来源： wind、国海证券研究所 表 1： 2020 年全国各省一般公共预算收支及变动情况 一般公共预算收入（亿元） 一般公共预算支出（亿元） 税收收入（亿元） 税收收入占比 （ %） 财政自给率（ %） 2020 年 2019 年 增速(%) 2020 年 2019 年 增速(%) 2020 年 2019 年 增速(%) 2020年 2019年 2020年 2019年 广东 12922.0 12651.5 2.1 17484.7 17314.1 1.0 9881.2 10062.4 -1.8 76.5 79.5 73.9 73.1 江苏 9059.0 8802.4 2.9 13682.5 12573.6 8.8 7413.9 7339.6 1.0 81.8 83.4 66.2 70.0 浙江 7248.0 7048.0 2.8 10082.0 10053.0 0.3 6261.5 5898.2 6.2 86.4 83.7 71.9 70.1 上海 7046.3 7165.1 -1.7 8102.1 8179.3 -0.9 5841.9 6216.3 -6.0 82.9 86.8 87.0 87.6 山东 6559.9 6526.6 0.5 11231.2 10739.8 4.6 4757.9 4849.3 -1.9 72.5 74.3 58.4 60.8 北京 5483.9 5817.1 -5.7 6776.0 7031.0 -3.6 4643.9 4823.0 -3.7 84.7 82.9 80.9 82.7 四川 4258.0 4070.7 4.6 11200.7 10349.6 8.2 2967.7 2888.8 2.7 69.7 71.0 38.0 39.3 河南 4155.2 4041.9 2.8 10382.8 10163.9 2.2 - 2841.3 - - 70.3 40.0 39.8 河北 3826.4 3739.0 2.3 9021.7 8309.0 8.6 2527.2 2630.4 -3.9 66.0 70.4 42.4 45.0 安徽 3216.0 3182.5 1.1 7471.0 7391.0 1.1 2199.5 2209.6 -0.5 68.4 69.4 43.0 43.1 福建 3079.0 3052.7 0.9 5214.6 5077.9 2.7 2184.6 2209.0 -1.1 - 72.4 59.0 60.1 湖南 3008.7 3007.0 0.1 8402.7 8034.1 4.6 2058.0 2061.9 -0.2 68.4 68.6 35.8 37.4 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 广 东 江 苏 浙 江 上 海 山 东 北 京 四 川 河 南 河 北 安 徽 福 建 湖 南 辽 宁 湖 北 江 西 山 西 陕 西 云 南 重 庆 内 蒙 古 天 津 贵 州 广 西 新 疆 黑 龙 江 吉 林 甘 肃 海 南 宁 夏 青 海 西 藏 亿元 % 2020年 增速 (右 ) 增速变动（右） -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 广 东 江 苏 山 东 四 川 河 南 浙 江 河 北 湖 北 湖 南 上 海 安 徽 云 南 北 京 江 西 广 西 辽 宁 陕 西 贵 州 新 疆 黑 龙 江 内 蒙 古 福 建 山 西 重 庆 甘 肃 吉 林 天 津 西 藏 海 南 青 海 宁 夏 亿元 % 2020年 增速 (右 ) 增速变动（右） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 辽宁 2655.5 2652.4 0.1 6002.0 5745.1 4.5 1878.9 1929.5 -2.6 70.8 72.7 44.2 46.2 湖北 2512.0 3388.6 -25.9 8439.0 7970.2 5.9 1923.4 2530.8 -24.0 76.6 74.7 29.8 42.5 江西 2507.5 2486.5 0.8 6666.1 6402.6 4.1 1702.0 1746.8 -2.6 67.9 70.3 37.6 38.8 山西 2296.5 2347.6 -2.2 5111.0 4713.1 8.4 1625.9 1783.5 -8.8 70.8 76.0 44.9 49.8 陕西 2257.2 2287.9 -1.3 5933.8 5718.5 3.8 1752.1 1846.1 -5.1 77.6 80.7 38.0 40.0 云南 2116.7 2073.6 2.1 6974.0 6770.1 3.0 1453.1 1450.6 0.2 68.6 70.0 30.4 30.6 重庆 2095.0 2135.0 -1.9 4894.0 4848.0 0.9 1431.0 1541.2 -7.2 68.3 72.2 42.8 44.0 内蒙古 2051.3 2059.7 -0.4 5268.2 5100.9 3.3 1457.8 1539.7 -5.3 71.1 74.8 38.9 40.4 天津 1923.1 2410.3 -20.2 3151.4 3555.7 -11.4 1500.1 1634.2 -8.2 78.0 67.8 61.0 67.8 贵州 1786.8 1767.4 1.1 5723.3 5948.7 -3.8 1086.0 1204.0 -9.8 60.8 68.1 31.2 29.8 广西 1716.9 1811.9 -5.2 6155.4 5849.0 5.2 1113.2 1146.8 -2.9 64.8 63.3 27.9 31.0 新疆 1477.2 1577.3 -6.3 5539.1 5315.5 4.2 910.2 1016.1 -10.4 61.6 64.4 26.7 29.6 黑龙江 1152.5 1262.6 -8.7 5449.4 5011.5 8.7 811.9 924.4 -12.2 - 73.2 21.1 25.2 吉林 1085.0 1116.9 -2.9 4127.2 3933.4 4.9 771.9 797.9 -3.3 71.1 71.4 26.3 28.4 甘肃 874.5 850.2 2.9 4154.9 3956.7 5.0 567.9 577.9 -1.7 64.9 68.0 21.0 21.5 海南 816.1 814.1 0.2 1973.9 1858.6 6.2 653.3 - - 80.2 41.3 43.8 宁夏 419.4 423.6 -1.0 1483.0 1438.4 3.1 263.8 267.5 -1.4 62.9 63.1 28.3 29.4 青海 298.0 282.2 5.6 1933.3 1863.7 3.7 213.3 198.7 7.3 71.6 70.4 15.4 15.1 西藏 221.0 221.9 -0.4 2208.2 2187.8 0.9 143.2 157.5 -9.1 - 71.0 10.0 10.2 资料来源： wind、各省人民政府网、国海证券研究所 1.3、 债务层面的变化 地方政府债务余额方面， 2020 年河南省地方政府债务余额 9822.4 亿元，在全国 位居第 10，相对处于中上游水平。 从地方政府债务增速上来看， 在专项债放量 的背景下，各省地方政府债务余额均出现较为明显的增长，河南省 2020 年地方 政府债务余额较 2019 年同比增长 24.2%，增速位居全国第 11 位。从增速的变 动上来看，河南 2020 年地方政府债务余额增速较 2019 年提升 3.3 个百分点， 但与全国其余省份相比，河南地方政府债务余额增速变动幅度处于全国中游水平， 债务增速整体可控。 债务率方面， 以（地方政府债务余额 /综合财力）作为债务率的衡量指标， 2020 年河南省债务率为 69.3%，在全国各省中位居第 24，相对处于中下游水平。而 从债务率的变动上来看，河南 2020年债务率水平较 2019年提升 17.1个百分点， 增长幅度位居全国第 5，但债务率整体仍处于较为可控的区间。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 9： 2020 年全国各省地方政府债务余额和债务 率的变动 资料来源： wind、各省人民政府网、国海证券研究所 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 江 苏 山 东 广 东 浙 江 四 川 湖 南 贵 州 湖 北 河 南 安 徽 云 南 辽 宁 福 建 内 蒙 古 广 西 陕 西 江 西 上 海 重 庆 天 津 北 京 黑 龙 江 新 疆 吉 林 山 西 甘 肃 海 南 青 海 宁 夏 西 藏 亿元 % 地方政府债务余额 债务率（右） 2020年债率 -2019年债务率（右） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 10： 2020 年全国各省一般公共预算收入及债务率水平 资料来源： wind、国海证券研究所 注：河北省未披露 2020 年地方政府债务余额数据，故未在图中展示河北债务率水平数据 ；未对比港澳台地区财政和债务数据 整体来看， 河南省 2020 年在疫情的冲击之下，经济、财政仍保持着稳定的增速， 经济和财政体量在全国仍处于相对领先的位置。 2020 年河南地方政府债务余额 有所增长，但在经济、财政实力稳步提升的背景下，河南债务率整体仍保持在相 对可控的区间。 2、 就省内而言，河南各地市 2020 年数据有 什么 变 化？ 2.1、 经济层面的变化 经济总量方面，河南下辖地市 2020 年地区生产总值仍呈现出较为明显的梯度分 化。 郑州市 2020 年实现地区生产总值 12003.4 亿元，位居河南省首位，洛阳以 5128.4 亿元紧随其后，南阳、许昌、周口、 新乡、 商丘、驻马店和信阳依序次 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 之，均位于 2500 亿元以上。从排名上来看，除焦作市 2020 年地区生产总值省 内排名有所下滑以外，其余地市 GDP 排名相对稳定。 从经济增速上来看， 在疫情冲击下，商丘和焦作 2020年地区生产总值有所下滑， 其余地市则仍保持正增长。其中，驻马店 2020 年地区生产总值同比增长 3.6%， 位居河南省首位，济源、安阳、新乡和平顶山依序次之，均位于 3%以上。 从经济增速的波动上来看， 在疫情对企业生产经营造成较为明显冲击的影响下， 除安阳市外，河南各地市经济增速均出现不同程度的下滑。其中，焦作市 2020 年经济增速下滑 28.6 个百分点，商丘市 2020 年经济增速下滑 8.2 个百分点，其 余地市经济增速下滑程度均维持在 3-6 个百分点区间，整 体较为可控。 从固定资产投资增速上来看， 除济源和许昌外，河南其余地市固定资产投资增速 均维持在 3.5%-6.5%区间，相对处于平稳增长的区间。其中，驻马店 2020 年固 定资产投资规模同比增长 6.5%，增速位居河南省首位。从固定资产投资增速的 变动上来看，安阳 2020 年固定资产投资增速较 2019 年出现较为明显的增长， 增速提升 17.9 个百分点，郑州也实现小幅的增速提升。 图 11： 2020 年河南各地市 GDP 和 GDP 增速 图 12： 2020 年河南各地市固定资产投资增速和变动情况 资料来源： wind、各城市人民政府网、国海证券研究所 资料来源： wind、各城市人民政府网、国海证券研究所 2.2、 财政层面的变化 一般公共预算收入方面， 2020 年河南下辖地市一般公共预算收入排名相对保持 稳定，郑州和洛阳分别以 1259.2 亿元和 383.9 亿元位居前 2。南阳和新乡依序 次之，其余地市一般公共预算收入则均位于 200 亿元以下。 从增速上来看， 2020 年河南下辖地市一般公共预算收入均呈现较为稳定的增长，其中新乡、安阳和驻 马店一般公共预算收入增速分别以 7.8%、 6.5%和 6.1%位居前三。 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 郑 州 洛 阳 南 阳 许 昌 周 口 新 乡 商 丘 驻 马 店 信 阳 平 顶 山 开 封 安 阳 焦 作 濮 阳 漯 河 三 门 峡 鹤 壁 济 源 亿元 % 2020GDP 2020GDP增速 (右 ) GDP增速变动 (右 ) -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 -20 -15 -10 -5 0 5 10 驻 马 店 安 阳 新 乡 鹤 壁 商 丘 洛 阳 信 阳 周 口 平 顶 山 三 门 峡 南 阳 开 封 濮 阳 漯 河 郑 州 许 昌 济 源 % % 2020固定资产投资增速 增速变动 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 税收收入方面， 在已披露相关数据的地市中，郑州和洛阳 2020 年分别实现税收 收入 870.1 亿元和 248.6 亿元，位居前二。 从税收收入增速上来看， 郑州、开封、 焦作、许昌和济源 2020 年税收收入呈现出一定的下滑趋势，而洛阳、南阳、新 乡、安阳、驻马店、周口和信阳则呈现小幅的提升。 财政自给率方面， 郑州和济源 2020 年财政自给率分别以 73.2%和 71.8%位居河 南省前二，洛阳、许昌 和三门峡依序次之，其余城市财政自给率均位于 50%以 下。 从财政自给率的变动上来看， 郑州、平顶山和新乡财政自给率出现一定程度 的改善，较 2019 年分别提升 9.2%、 2.3%和 2.1%，焦作、鹤壁、济源、漯河、 洛阳和南阳则出现小幅的下滑。 从税收收入占比上来看， 在已披露相关数据的 地市 中，济源、驻马店、安阳和周 口 2020 年税收收入在一般公共预算中的占比分别为 88.8%、 82.9%、 81.5%和 81.5%位居前四。 从税收收入占比的变动上来看， 除焦作和开封税收收入占比小 幅下滑外，其余城市税收收入均出现一定程度的改善，其中 驻马店和济源 2020 年税收收入占比较 2019 年提升 12.3%和 10.5%，相对处于较高水平。 表 2： 2019 年和 2020 年河南各地市一般公共预算收支情况 一般公共预算收入（亿元） 一般公共预算支出（亿元） 税收收入（亿元） 财政自给率（ %） 税收收入占比（ %） 2020 年 2019 年 增速（ %） 2020 年 2019 年 增速（ %） 2020 年 2019 年 2020 年 2019 年 2020 年 2019 年 郑州 1259.2 1222.5 3.0 1721.3 1910.7 -9.9 870.1 892.9 73.2 64.0 69.1 73.0 洛阳 383.9 369.8 3.8 688.1 647.6 6.3 248.6 248.3 55.8 57.1 64.8 67.1 南阳 202.1 196.2 3.0 746.5 704.9 5.9 140.0 135.4 27.1 27.8 69.3 69.0 新乡 201.9 187.2 7.8 473.2 464.3 1.9 137.8 133.9 42.7 40.3 68.3 71.5 许昌 181.8 179.9 1.1 363.7 362.4 0.4 117.9 123.4 50.0 49.6 64.9 68.6 平顶山 181.2 171.4 5.7 408.0 404.7 0.8 - 124.9 44.4 42.3 - 72.9 商丘 180.6 171.7 5.2 562.8 538.6 4.5 - 118.8 32.1 31.9 - 69.2 安阳 174.8 164.1 6.5 431.1 404.5 6.6 125.6 121.4 40.5 40.6 71.9 74.0 驻马店 170.1 160.3 6.1 628.4 615.9 2.0 115.5 113.2 27.1 26.0 67.9 70.6 开封 160.3 154.9 3.5 431.0 424.5 1.5 102.8 113.3 37.2 36.5 64.1 73.2 焦作 158.5 156.5 1.3 329.0 297.6 10.6 99.3 109.6 48.2 52.6 62.7 70.0 周口 148.2 140.9 5.2 689.7 655.4 5.2 105.4 100.2 21.5 21.5 71.1 71.1 三门峡 135.3 131.4 3.0 270.9 269.6 0.5 - 92.2 50.0 48.7 - 70.2 信阳 121.4 119.0 2.0 607.9 597.4 1.8 84.0 83.8 20.0 19.9 69.2 70.4 濮阳 103.4 100.5 2.9 356.6 350.4 1.7 - 73.2 29.0 28.7 - 72.9 漯河 100.6 95.9 4.9 233.0 215.1 8.3 - 73.3 43.2 44.6 - 76.4 鹤壁 71.0 69.5 2.3 156.1 144.5 8.1 - 48.7 45.5 48.1 - 70.1 济源 58.4 57.1 2.3 81.3 77.5 4.9 44.5 44.7 71.8 73.7 76.2 78.3 资料来源： wind、各城市人民政府、国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 2.3、 债务层面的变化 地方政府债务余额方面， 郑州 2020 年地方政府债务余额以 2173.8 亿元位居首 位，南阳和洛阳分别以 626.3 亿元和 529.6 亿元依序次之。其余地市地方政府债 务余额均位于 500 亿元以下，其中三门峡、鹤壁、漯河和济源地方政府债务余 额相对处于较低水平，均位于 200 亿元以下。 从地方政府债务余额增速上来看， 信阳、焦作、许昌和驻马店 2020 年地方政府 债务余额同比增速分别为 49.9%、 47.1%、 46.2%和 45.0%，位居前四。从地方 债务余额增速的变动上来看，焦作、许昌和驻马店 2020 年地方政府债务余额增 速出现较为明显的增长，分别提升 29.4%、 21.8%和 15.1%。 以（地方政府债务余额 /综合财力）作为债务率的衡量指标， 则河南下辖地市 中， 2020 年开封、济源和郑州债务率相对处于较高水平，分别为 92.1%、 84.4%和 79.7%。 而从债务率的变动上来看， 除开封和郑州债务率增长幅度相对处于较高 水平外，其余地市债务率相对保持稳定，洛阳 2020年债务率则出现小幅的下滑。 图 13： 2020 年河南各地市地方政府债务余额及债务率 资料来源： wind、各城市人民政府、国海证券研究所 进一步，以城投平台有息债务作为隐性债务的衡量指标，以（城投平台有息债务 +地方政府债务余额） /综合财力作为广义债务率的衡量指标，在城投债发行相对 宽松的背景下，城投平台有息债务增速有所提升，带动广义债务率整体有所上行。 2020 年郑州和开封广义债务率相对处于较高水平，位于 200%以上，许昌、三 门峡和济源依序次之。 从广义债务率的波动上来看 ，除洛阳 2020 年广义债务率呈现出小幅下滑以外， 其余地市广义债务率均有所提升。其中，开封、郑州和三门峡 2020 年广义债务 -20 0 20 40 60 80 100 0 500 1000 1500 2000 2500 郑 州 南 阳 洛 阳 信 阳 新 乡 许 昌 周 口 商 丘 驻 马 店 开 封 安 阳 濮 阳 平 顶 山 焦 作 三 门 峡 鹤 壁 漯 河 济 源 亿元 % 2020地方政府债务余额 2020年债务率 (右 ) 债务率变动 (右 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 率提升幅度位居河南省前三，相对处于较高水平，其余地市广义债务率的波动则 相对平稳。 图 14： 2020 年河南各地市一般公共预算收入和广义债务率水平 资料来源： wind、各城市人民政府网、国海证券研究所 整体来看， 河南下辖地市的结构性特征保持稳定，郑州和洛阳作为河南前两大城 市，经济和财政实力保持稳步增长，驻马店、新乡和安阳等城市经济、财政增速 表现亮眼。从债务角度来看，洛阳 2020 年广义债务率水平有所改善，郑州和开 封广义债务率虽有一定的提升，但与东部省份相比，广义债务率水平整体仍相对 处于较为可控的区间。 3、 下阶段河南城投债有什么投资方向？ 2020 年 2 季度以来，城投进入了新一轮的从 非标债券信贷 的监管收紧周期。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 在这一过程中 ， 叠加着城投债迎来较高的兑付规模， 传统的下沉策略将面临较高 的尾部风险，当前城投债的投资中，防风险比下沉寻找 超额 收益更为重要。 而就当前河南城投债 的 投资方向而言，我们认为主要有两大主题： 1） “ 基本面 ” 改善的区域 本轮城投监管的落脚点， 在于 严控城投新增债务、降低债务增速以及有效化解隐 性债务。 我们认为，对于基本面改善的区域，债务增速相对较低，债务率水平相 对可控，在严监管的背景下受到的限制 会 相对较低。 正如前文所述，河南下辖地市中， 洛阳、南阳、许昌、新乡、信阳、平顶山和安 阳 2020 年经济和综合财力呈现出稳定的增长。 与此同时， 洛阳、南阳、平顶山、 安阳、焦作、漯河和鹤壁 2020 年城投平台有息债务增速相对可控， 广义债务率 基本维持稳定，且在省内相对处于中游或中下游水平。 结合经济、财政和债务情况的 变化 来看， 洛阳、南阳和安阳 2020 年基本面 较 2019 年有所改善 。 与此同时，洛阳、南阳和安阳 2020 年 1 月以来房价持续增 长，累计涨幅分别达到 5.5%、 2.8%和 4.1%，随着今年土地出让回归正轨，财 力将有望得到 进一步提升。 我们认为，可以关注基本面改善为洛阳、南阳和安 阳城投平台带来的利差收敛机会。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 表 3： 2020 年河南各地市“基本面”变动情况（单位：亿元， %） GDP 一般公共预算收入 政府性基金收入 地方政府债务余额 城投平台有息债务 广义债务率变动 2020 年 增速 2020 年 增速 2020 年 增速 2020 年 增速 2020 年 增速 郑州 12003.0 3.0 1259.2 3.0 1059.4 -25.2 2173.8 10.5 4834.5 16.9 73.5 洛阳 5128.4 3.0 383.9 3.8 323.0 40.9 529.6 16.2 1019.6 21.2 -1.4 南阳 3925.9 2.2 202.1 3.0 229.9 5.6 626.3 33.7 161.0 19.7 2.3 许昌 3449.2 2.7 181.8 1.1 145.5 -3.8 466.4 46.2 622.6 79.2 49.7 周口 3267.2 1.7 148.2 5.2 171.8 -19.7 436.2 31.0 358.3 55.3 21.9 新乡 3014.5 3.2 201.9 7.8 150.2 -2.0 471.5 28.5 197.1 42.5 13.6 商丘 2925.3 -0.8 180.6 5.2 209.2 9.8 413.1 33.4 613.4 37.2 13.1 驻马店 2859.3 3.6 170.1 6.1 209.8 -3.1 411.4 45.0 262.9 11.3 14.8 信阳 2805.7 2.1 121.4 2.0 179.0 -9.9 481.9 49.9 107.9 30.5 12.5 平顶山 2455.8 3.2 181.2 5.7 126.2 5.2 343.5 28.7 431.8 12.8 4.4 开封 2371.8 2.0 160.3 3.5 - - 396.8 25.9 595.6 33.4 106.4 安阳 2300.5 3.3 174.8 6.5 149.3 20.4 383.8 24
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