证券行业2021年中期投资策略：聚焦财富管理主线.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 非银行金融 Table_IndustryInfo 证券 行业 2021 年 中期 投资策略 超配 （维持评级） 2021 年 07 月 10 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 聚焦财富管理 主线 2021 年上半年，证券行业个股表现分化较大 2021 年上半年，证券行业个股表现分化较大。从中信二级行业指数来看， 证券指数下跌 14.09%，在 109 个中信行业二级指数中排名第 102 位。 从个股表现来看，上半年仅有东方财富和兴业证券实现上涨，涨幅分别 为 27.13%、 11.29%，其他券商均下跌。 券商投资逻辑悄然改变 证券行业 业绩好但 整体股价表现较弱，我们认为主要原因包括三点：第 一，我国传统券商正在经历从轻资产向重资产转型的阶段，弹性降低， 贝塔属性减弱，不再完全符合之前“牛市棋手”的投资逻 辑。第二，我 国证券行业的盈利能力和国际投行相比，还有较大的差距， 净资产收益 率 远低于国际投行。第三，我国券商的杠杆运用能力也落后于海外投行。 目前，我国证券行业整体杠杆率为 3.86 倍，远低于国际同业投行 14.37 倍 的平均水平，从而导致券商估值提升有限 。 发展财富管理有助于券商提升估值 传统经纪业务佣金率下行，盈利水平低，将直接拉低券商 ROA。财富管 理业务同样属于轻资产业务，但其服务的专业性和稳定性 使其收益高于 买卖证券佣金收入，将 提 升券商 的 ROA。此外，专业的服务有助于 券商 增强客户粘性，推动全面客户管理，从而全面提升公司的盈利能力 。 预计上半年业绩继续向好 2021 年上半年，市场持续活跃，带动券商经纪业务和两融业务 增长 ； 16 家 券商获得基金投顾业务资格，券商财富管理业务转型有了更多发挥 空 间；资本市场改革推进，推动证券行业的高质量发展。我们预计上市券 商上半年净利润同比增长 35%-50%。 投资建议 证券行业的政策环境和生态体系继续改善 ，我们对证券行业维持“超配” 评级。居民财富管理需求增长，权益基金爆发，券 商发展财富管理业务 迎来黄金时期 。我们推荐财富管理业务 具有特色的券商，建议关注中国 互联网券商的典范东方财富、 聚焦高净值客户的中金公司 以及综合实力 行业领先的中信证券 。 风险提示 市场下跌对券商业绩与估值修 复带来不确定性；金融监管趋严；市场竞 争加剧；创新推进不及预期等 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2021E 2022E 2021E 2022E 300059 东方财富 增持 31.49 3,081 0.77 1.11 25.25 22.61 601995 中金公司 增持 57.88 1,916 2.00 2.56 30.18 24.52 600030 中信证券 增持 23.51 2,835 1.44 1.74 41.91 31.23 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 证券行业财富管理深度分析报告：海阔凭鱼 跃 2021-06-25 碳交易专题：构建碳交易：从交易体系到金 融生态 2021-06-21 六月策略及行业数据：寿险开始跑赢指数， 继续看好 2021-06-04 证券行业 6 月投资策略：市场成交活跃，两 融业务回暖 2021-06-02 证券行业 5 月投资策略：成交活跃度下降， 投行业务回暖 2021-05-10 证券分析师：戴丹苗 电话： 075581982379 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040003 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 证券分析师：王鼎 电话： 0755-81981000 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520110003 证券分析师：王可 电话： 021-61761053 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980521060001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 J/20 S/20 N/20 J/21 M/21 M/21 上证综指 非银行金融 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 主要逻辑与核心结论 . 4 2021 年证券行业表现回顾 . 4 上市券商一季度业绩稳健增长 . 4 券商个股涨跌分化较大 . 6 转型过程中，关注财富管理主线 . 8 发展财富管理有助于券商提升估值 . 8 券商财富管理具有五大优势 . 9 权益基金爆发使券商财富管理迎来新机遇 . 10 基金投顾资格为财富管理提供发挥空间 . 12 预计后续业绩继续向好 . 14 市场成交活跃，两融余额增长 . 14 融资规模增长，注册制审核从严 . 15 预计上市券商上半年业绩同比增长 35%-50% . 16 投资建议 . 17 风险提示 . 18 国信证券投资评级 . 19 分析师承诺 . 19 风险提示 . 19 证券投资咨询业务的说明 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1： 2021Q1 证券行业盈利情况 . 5 图 2： 2021H1 中信一级行业涨跌幅 . 7 图 3： 2021H1 中信二级行业涨跌幅 . 7 图 4： 2021H1 证券行业个股涨幅 . 8 图 5：轻资产和重资产业务占比 . 8 图 6：经纪业务收入及占比 . 8 图 7： 2011-2020 年证券行业佣金率 . 9 图 8： 2020 年证券行业各项业务收入占比 . 9 图 9：券商发展财富管理业务的优势 . 10 图 10： 2018-2021H1 公募基金资产规模及权益基金占比 . 11 图 11：券商发展财富管理业务的模式 . 13 图 12： 2021H1 各月股票日均成交额 . 15 图 13： 2021H1 两融平均余额 . 15 图 14： 2020 及 2021 年上半年 IPO 审核情况 . 15 图 15： 2021H1 券商各月 IPO 数量 . 16 图 16： 2021H1 券商各月 IPO 募资规模 . 16 图 17： 2021H1 券商各月再融资规模 . 16 图 18： 2021H1 券商各月企业债和公司债承销规模 . 16 图 19： 2021 年券商指数 . 17 图 20： 2021 年券商 PB . 18 表 1：上市券商一季报营收情况 . 6 表 2： 2021 年一季度各销售机构公募基金销售保有规模排名前 50 名 . 12 表 3：基金投顾业务获批试点机构 . 14 表 4：券商 2021H1 业绩预告汇总 . 14 表 5： 2021H1 券商主承销收入排名 . 16 表 6：重点个股估值表 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 主要 逻辑与核心结论 2021 年 上半年 ，证券行业个股表现分化较大 。 从中信一级行业指数来看，非银 行金融指数表现欠佳，下跌 17.49%。从二级行业指数来看，证券指数下跌 14.09%，在 109 个中信行业二级指数中排名第 102 位。从个股表现来看，上 半年仅有东方财富和兴业证券实现上涨，涨幅分别为 27.13%、 11.29%，其他 券商均下跌。 虽然上半年券商业绩增长依然稳健，但证券行业整体股价表现较弱，我们认为 主要原因包括三点： 第一， 我国传统券商正在经历从轻资产向重资产转型的阶 段，弹性降低，贝塔属性减弱，不再完全符合之前“牛市棋手”的投资逻辑。 第二， 我国证券行业的盈利能力和国际投行相比，还有较大的差距。根据中国 证券业协会数据， 2020 年我国证券行业净资产收益率为 7.28%，远低于国际投 行 10%-15%的水平。 第三， 我国券商的杠杆运用能 力也落后于海外投行。目前， 我国证券行业整体杠杆率为 3.86 倍，远低于国际同业投行 14.37 倍 的平均水平， 从而导致券商估值提升有限。 发展财富管理业务有助于券商提升 ROA。 传统经纪业务佣金率下行，传统业务 盈利水平降低，将直接拉低券商 ROA。财富管理业务同样属于轻资产业务，但 其服务的专业性和稳定性将提高业务收益，从而提升公司的 ROA。此外，专业 的服务有助于券商增强客户粘性，推动全面客户管理，从而全面提升公司的盈 利能力。 建议聚焦财富管理主线，关注财富管理业务领先的券商。 在金融供给侧结构性 改革的背景下，券商承担 着服务新兴产业、配合经济转型的重任 ，我们对证券 行业维持“超配”评级 。 居民财富管理需求增长，权益基金爆发，券商发展财 富管理业务具有自身的优势和亮点。我们推荐财富管理业务发展具有特色的券 商，建议关注中国互联网券商的典范东方财富、 聚焦高净值客户的中金公司 和 综合实力行业领先的中信证券 。 2021 年 证券 行业 表现 回顾 上市 券商 一季 度 业绩 稳健增长 2021 年 一季 度 ，上市券商 业绩 稳步增长 。 上市券商共 实现 营业收入 1375.17 亿元 ， 同比 增长 29.08%； 实现归母 净利润 440.53 亿元 ， 同比增长 29.65%。 其中， 头部券商地位稳固， 中信证券 实现 营业收入 163.97 亿元、归母净利润 51.65 亿元，排名行业第一。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 1： 2021Q1 证券行业 盈利情况 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 （单位：亿元） 1065.36 339.79 1375.17 440.53 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 1200.00 1400.00 1600.00 营业收入 归母净利润 2020Q1 2021Q1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 1：上市 券商一季报 营收 情况 券商名称 营业收入 净利润 中信证券 163.97 51.65 国泰君安 109.43 44.11 海通证券 111.92 36.18 华泰证券 87.88 33.09 招商证券 59.62 26.13 广发证券 83.21 25.41 申万宏源 86.51 24.31 中国银河 75.80 19.85 东方财富 14.01 19.11 中金公司 59.33 18.76 中信建投 48.04 17.22 国信证券 42.52 16.85 兴业证券 55.05 11.95 东方证券 51.93 11.76 方正证券 20.49 8.89 长江证券 19.66 7.01 光大证券 33.27 6.97 中泰证券 24.49 6.66 国金证券 15.13 4.77 财通证券 13.31 4.47 东吴证券 17.36 4.24 浙商证券 32.61 4.21 东北证券 12.97 3.38 国元证券 9.22 3.34 华西证券 9.56 3.21 长城证券 14.17 3.04 中银证券 7.26 2.61 西部证券 12.55 2.61 东兴证券 8.86 2.51 西南证券 7.50 2.46 红塔证券 16.58 2.34 华林证券 3.62 1.84 华安证券 6.16 1.78 南京证券 4.93 1.77 国海证券 10.69 1.74 国联证券 4.71 1.57 山西证券 5.21 1.35 中原证券 10.76 1.21 第一创业 3.64 0.14 太平洋 1.27 0.05 资料来源 : Wind、国信证券经济研究所整理 （单位：亿元） 券商 个股 涨跌分化较大 2021 年上半年，从中信 一级行业指数来看，非银行金融指数表现欠佳，下跌 17.49%。从二级行业指数来看，证券指数 下跌 14.09%，在 109 个中信行业二 级指数中排名第 102 位 ，跑输上证综指和沪深 300 指数 。同期上证综指上涨 3.4%，沪深 300 指数上涨 0.24%。从个股表现来看， 券商分化较大。上半年仅 有东方财富和兴业证券实现上涨 ，涨幅分别为 27.13%、 11.29%，其他券商均 下跌。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 2： 2021H1 中信一级行业涨跌幅 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 图 3： 2021H1 中信二级行业涨跌幅 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 基础化工 钢铁 电力设备及新能源 综合 煤炭 有色金属 石油石化 电子 医药 汽车 纺织服装 银行 机械 建材 电力及公用事业 轻工制造 建筑 计算机 交通运输 食品饮料 商贸零售 消费者服务 传媒 通信 综合金融 农林牧渔 房地产 国防军工 家电 非银行金融 区间涨跌幅（ % ） -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 化学原料 普钢 化学纤维 半导体 橡胶及制品 专营连锁 品牌服饰 中药生产 装饰材料 综合 煤炭化工 贸易 电源设备 产业互联网 石油化工 专用机械 特材 黑色家电 厨房电器 汽车零部件 酒店及餐饮 生物医药 家居 油服工程 国有大型银行 计算机软件 金属制品 运输设备 专用材料 建筑装修 计算机设备 包装印刷 媒体 公路铁路 贵金属 林业 互联网媒体 文娱轻工 电信运营 多领域控股 一般零售 畜牧业 兵器兵装 云服务 多元金融 摩托车及其他 商用车 房地产开发和运营 食品 综合服务 航空航天 资产管理 种植业 教育 电商及服务 区间涨跌幅（ %） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 4： 2021H1 证券行业 个股涨幅 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所 整理。注明：数据截至 2020 年 12 月 2 日。 转型过程 中，关注 财富管理主线 可以看到的是， 虽然 上半年券商业 绩增长依然稳健，但证券行业整体股价表现 较弱，我们认为主要原因 包括 三 点： 第一， 我国传统 券商正在经历从轻资产向 重资产转型的阶段，弹性降低 ，贝塔属性减弱 ，不再完全符合之前“牛市棋手” 的投资逻辑 。第二， 我国证券行业的盈利能力 和国际投行相比，还有较大的差 距。根据中国证券业协会数据， 2020 年我国证券行业净资产收益率为 7.28%， 远低于国际投行 10%-15%的水平。第三， 我国券商的杠杆运用能力也落后于海 外投行。目前，我国证券行业整体杠杆率为 3.86 倍，远低于国际同业投行 14.37 倍 的平均水平，从而导致券商估值提升有限。 发展 财富管理 有助于券商提升 估值 我国证券公司业务模式正在由“轻资产”向 “重资产” 转型 。 轻资产业务指主 要依靠券商牌照来实现利润的业务，包括经纪业务、投行业务和资产管 理业务； 重资产业务指更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务，包括自营业务、 资本中介业务 、做市业务、直投业务等 。 2020 年，我国券商轻资产业务占比为 51%，比四年前降低了 3 个百分点。 图 5： 轻资产和重资产业务占比 图 6： 经纪业务收入及占比 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 东方财富 兴业证券 国泰君安 光大证券 广发证券 华林证券 西南证券 方正证券 国元证券 海通证券 申万宏源 华泰证券 长江证券 东北证券 长城证券 中国银河 东方证券 南京证券 浙商证券 中信证券 东吴证券 财通证券 太平洋 西部证券 东兴证券 中金公司 招商证券 国信证券 天风证券 华安证券 国金证券 华西证券 山西证券 中信建投 国海证券 中银证券 红塔证券 国联证券 第一创业 中原证券 中泰证券 区间涨跌幅（ %） 54% 49% 46% 51% 46% 51% 54% 49% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020 轻资产业务占比 重资产业务占比 688.87 504.07 759.21 1,049.48 2,690.96 1,052.95 820.92 623.42 787.63 1,161.10 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 代理买卖证券业务收入（亿元） 代理买卖证券业务收入占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 经纪业务收入占比不断降低。 此前 券商被誉为“牛市棋手”，主要原因在于经纪 业务占比较高，市场成交量放大可以迅速激发其业绩弹性。然而十年来，经纪 业务佣金价格战日趋激烈， 证券行业佣金率持续下行，从 2011 年 0.063%下降 到 2020 年 0.026%，经纪业务收入贡献也从 50%降到 29%。可见券商收入对 经纪业务依赖度降低， 券商 必须 向财富管理转型 ，这也是其从通道中介转向专 业 金融服务机构 的 方向 。 图 7： 2011-2020 年证券行业佣金率 图 8： 2020 年证券行业 各项业务收入占比 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 发展财富管理业务有助于券商提升 ROA。 传统经纪业务佣金率下行，传统业务 盈利水平降低，将直接拉低券商 ROA。财富管理业务同样属于轻资产业务，但 其服务的专业性和稳定性将提高业务收益，从而提升公司的 ROA。此外，专业 的服务有助于券商增强客户粘性，推动全面客户管理，从而全面提升公司的盈 利能力。 券商 财富管理转型 在摸索中 初见成效 。 虽然各家券商在财富管理转型的过程中 步履不一，但整体依然在向好的方向发展。 2020 年，证券公司实现代理销售金 融产品净收入 134.38 亿元，同比增长 148.76%；实现投资咨询业务净收入 48.03亿元，同比增长 26.93%， 这说明券商 服务居民财富管理能力进一步提升， 财富管理转型 有一定效果 。 券商 财富管理具有五大 优势 我们在 6 月 25 日发布的证券行业财富管理海阔凭鱼跃提到， 当前， 财富管 理格局包括 银行、券商、保险、信托以及第三方机构 。 各类金融机构在资金端、 投研能力、客户资源、销售渠道、产品发行、人才团队、业务协 同 等方面各有 优势 。对拥有股票交易牌照的券商而言，其发展财富管理业务有五方面的优势： 0.063%0.065% 0.068%0.065% 0.056% 0.040%0.037% 0.033%0.029% 0.026% 0.000% 0.010% 0.020% 0.030% 0.040% 0.050% 0.060% 0.070% 0.080% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 行业佣金率 经纪业务 , 28.89% 投行业务 , 14.99% 资管业务 , 6.68% 投资业务 , 28.16% 信用业务 , 13.31% 其他业务 , 7.97% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 9：券商发展财富管理业务的优势 资料来源：国信证券经济研究所整理 一是 优秀的做市能力可以使券商 更为便捷地将股市投资者引向场内基金货架在 场内基金销售上占有先机； 二是 全牌照券商拥有广泛的业务范围， 有助于实现 业务协同 ； 三是 券商 的经纪业务为其开展财富管理业务积累了丰富的中高风险 偏好客户资源； 四是 券商在业务发展过程中，积累了具有丰富投资经验的人才， 从而 具备了 为客户提供优 质财富管理服务的人才储备； 五是 券商 雄厚的研究实 力 为给零售系统的高端客户提供高质量的咨询服务打下了基础， 为实现定制化 的财富管理服务提供了可行性。 权益基金爆发使券商财富管理迎来新机遇 龙头券商和互联网券商的权益基金保有量处于业内领先地位。 近年来，公募基 金规模增长迅猛，其中权益类基金占比三年来提升了近 10 个百分点。随着金融 供给侧改革的不断深入，越来越多的居民资金会从传统理财产品转向权益类产 品，未来权益类基金的占比将持续提升。公募基金代销渠道由银行、证券公司 和独立基金销售机构组成。从公募基金 销售的保有量来看，虽然券商总体的保 有量规模远远落后于银行。但是在股票 +混合公募基金这个赛道，中信证券、广 发证券、华泰证券 以及东方财富的子公司天天基金都有优异表现。 做市能力为 场内基金销 售提供便利 资本市场投 资人才丰富 全牌照优势经纪业务客 户积累 研究能力优 势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 10： 2018-2021H1 公募基金资产规模及权益基金占比 资料来源：国信证券 经济研究所整理 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 0.00 50,000.00 100,000.00 150,000.00 200,000.00 250,000.00 全部公募基金资产规模（亿元） 权益类基金规模占比（ %） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 表 2： 2021 年一季度各销售机构公募基金销售保有规模排名前 50 名 排名 机构名称 股票 +混合公 募基金保有规模 （亿元） 非货币市场公募基金保有规模 （亿元） 1 招商银行股份有限公司 6711 7079 2 蚂蚁（杭州）基金销售有限公司 5719 8901 3 中国工商银行股份有限公司 4992 5366 4 中国建设银行股份有限公司 3794 4101 5 上海天天基金销售有限公司 3750 4324 6 中国银行股份有限公司 3048 4572 7 交通银行股份有限公司 2381 2483 8 中国农业银行股份有限公司 2268 2468 9 上海浦东发展银行股份有限公司 1656 1708 10 中国民生银行股份有限公司 1512 1566 11 兴业银行股份有限公司 1380 1441 12 中信证券股份有限公司 1298 1315 13 中信银行股份有限公司 1030 1343 14 平安银行股份有限公司 910 1039 15 中国光大银行股份有限公司 793 864 16 广发证券股份有限公司 741 787 17 中国邮政储蓄银行股份有限公司 703 1128 18 腾安基金销售（深圳）有限公司 633 1040 19 宁波银行股份有限公司 562 592 20 华泰证券股份有限公司 545 594 21 国信证券股份有限公司 515 523 22 招商证券股份有限公司 496 527 23 兴业证券股份有限公司 441 448 24 中信建投证券股份有限公司 380 390 25 平安证券股份有限公司 378 405 26 中国银河证券股份有限公司 361 697 27 珠海盈米基金销售有限公司 357 581 28 东方证券股份有限公司 348 352 29 华夏银行股份有限公司 301 322 30 申万宏源证券 有限公司 288 293 31 方正证券股份有限公司 287 290 32 上海基煜基金销售有限公司 283 607 33 浙江同花顺基金销售有限公司 272 290 34 国泰君安证券股份有限公司 271 287 35 海通证券股份有限公司 236 247 36 北京蛋卷基金销售有限公司 229 328 37 上海银行股份有限公司 212 222 38 中国中金财富证券有限公司 193 195 39 长江证券股份有限公司 189 197 40 北京银行股份有限公司 185 246 41 上海陆金所基金销售有限公司 178 256 42 上海好买基金销售有限公司 158 280 43 京东肯特瑞基金销售有限公司 158 209 44 广发银行股份有限公司 157 169 45 国金证券股份有限公司 154 156 46 江苏银行股份有限公司 153 160 47 安信证券股份有限公司 151 247 48 中泰证券股份有限公司 143 185 49 中国人寿保险股份有限公司 126 126 50 光大证券股份有限公司 120 124 资料来源 : 中国证券投资基金业协会、国信证券经济研究所整理（注：股票 +混合公募基金保有规模精确至 0.01 亿元进行排序） 基金 投顾资格为财富管理提供发挥空间 财富管理 属于成熟的理财服务， 和一般的代销 产品 业务 以产品为中心不同，财 富管理 的本质是 以客户为中心， 满足以客户为中心的业务需求。 券商 财富管理 业务 的 服务对象众多，对 不同 类别的 客户，也对应着 差异化 的服务模式和业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 价值 。 图 11： 券商发展 财富管理业务的模式 资料来源：国信证券 经济研究所整理 具体来说 ，对 长尾客户 而言， 券商 主要 利用 智能 投顾 的模式， 通过 线上 渠道 开 展服务，金融科技的引入有利于提升用户体验，降低业务成本 ； 对一般客户而 言， 财富管理 需要在当前产品代销业务模式的基础上 ， 发展基金投顾服务，通 过专业化的 产品 配置 获取 客户认可；对高净值客户而言，券商一方面需要通过 丰富产品 类别 来 满足 客户的资产配置需求，另一方面则需要配置 优秀 的专业人 才 提供具有 竞争力的服务，从而实现客户资产的保值增值 。 对券商财富管理业务的中高端客户而言，基金投顾模式为券商提供了发挥自身 特长的空间。基金投顾服务 意味着券商可以接受客户委托，代客户做出具体基 金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转 换等交易申请，开展管理型基金投资顾问服务。券商可以借此契机，发挥资本 市场人才、研究人才等优势，为财富管理客户服务。 基金投顾业务试点的落地，将引导投资者依靠专业机构服务能力、加大金融产 品配置与保有、获得中长期投资收益。 2019 年 10 月，证监会下发了关于做 好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知，国内基金投顾业务正 式起航。 2020 年 2 月底，国泰君安、银河证券、中金公司、中信建投、申万宏 源 、华泰证券、国联证券等 7 家证券公司公告获批基金投顾业务试点资格，成 为首批获得该试点资格的券商。 基金投顾模式将丰富券商财富管理的收入来源。 此前，券商多采用代销模式， 接受基金管理人的委托代销基金产品，受理投资者申赎基金产品申请，收入来 源主要是销售费收入和申赎费用等。而在基金投顾模式中，券商可以开展管理 型基金投顾服务，收取基金投顾服务费，这将大幅创新财富管理服务的模式， 丰富盈利来源。 今年以来， 证监会分别于 6 月 25 日及 7 月 2 日向多家机构发放第二批基金投 顾业务试点批文，其中 6 月 25 日获批的机构数量为 15 家， 7 月 2 日则为 17 家。目前共有 50 家机构获得基金投顾试点批文，包括在公募基金 21 家，第三 方独立销售机构 3 家，银行 3 家，证券公司 23 家。 客户分类 业务模式 业务价值 财富管理的核心：满足各层级客户的需求， 实现以客户为中心的盈利 模式 线上渠道 + 智 能投顾 产品代销 + 基金投顾 资产配置方案 + 产品 定 制 交易佣金 代销收入、 账户管理 费 咨询费、 账户管理费 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 表 3：基金投顾业务获批试点机构 批次 获批时间 获批机构类型 获批机构 第一批 2019 年 10 月 25 日 基金公司或旗下销售子公司（ 5家） 华夏基金（华夏财富）、嘉实基金（嘉 实财富）、南方基金、易方达基金、 中欧基金（中欧钱滚滚） 2019 年 12 月 14 日 第三方基金销售公司（ 3 家） 腾安基金、蚂蚁基金、珠海盈米基金 2020 年 3 月 2 日 券商（ 7 家） 银河证券、中金公司、中信建投证券、 国泰君安证券、申万宏源证券、华泰 证券、国联证券 银行（ 3 家） 工商银行、招商银行、平安银行 第二批 2021 年 6 月 25 日 基金公司（ 9 家） 工银瑞信基金、博时基金、广发基金、 招商基金、兴证全球基金、汇添富基 金、华安基金、银华基金、交银施罗 德基金 券商（ 6 家） 兴业证券、招商证券、国信证券、东 方证券、中信证券、安信证券 基金公司（ 7 家） 华泰柏瑞基金、景顺长城基金、民生 加银基金、富国基金、申万菱信基金、 万家基金、建信基金 2021 年 7 月 2 日 券商（ 10 家） 光大证券、平安证券、中银证券、山 西证券、东兴证券、南京证券、中泰 证券、华安证券、国金证券、东方财 富 资料来源 : 中国证券投资基金业协会、国信证券经济研究所整理（注：股票 +混合公募基金保有规模精确至 0.01 亿元进行排序） 券商加入基金投顾试点，有利 于推进行业改革，实现从“卖方销售”模式向“买 方投顾”模式的变化。 券商加入基金投顾试点后 ，将 拓展业务范围、扩充基金 保有量规模 ，改变传统业务模式，将短期过度销售转化为长期定制化资产配置 服务，这一服务模式，将在一定程度上改善“基金赚钱，客户不赚钱”的现状 。 预计 后续 业绩 继续向好 截止 2021 年 7 月 10 日，已有 13 家券商公布了上半年业绩预告 。从已公布的 业绩来看，各家券商业绩均延续了增长态势 ，增速在 20%-120%之间不等 。其 中，综合实力行业领先的中信证券保持了 20%-30%的稳健增长，而 轻资产运营、 弹性最 大的互联网券商东方财富利润增速表现亮眼，增速最高，上半年预计实 现净利润 35-40 亿元，同比增长 93.52%-121.18%。 市场成交 活跃 ，两融余额 增长 2021 年上半年， 市场交易活跃 ，推动公司经纪、两融业务 增长 。 上半年 A 股 表 4： 券商 2021H1 业绩预告汇总 券商名称 2021H预计实现归母净利润（亿元） 同比增速 中信证券 107.11-116.03 20%-30% 海通证券 74.02-82.25 35%-50% 招商证券 55.04-59.37 27%-37% 中国银河 40.85-42.63 15%-20% 东方财富 35-40 93.53%-121.18% 中金公司 44.25-50.35 45%-65% 国信证券 45-51 53%-73% 兴业证券 22.67-25.91 40%-50% 东方证券 24.42-27.47 60%-80% 长江证券 13.18-15.07 40%-60% 东吴证券 12.89-13.92 25%-35% 浙商证券 8.52-9.17 30%-40% 西南证券 6.43-7.71 50%-80% 资料来源 ： Wind、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 日均股票成交额为 9088 亿元，同比提升 19.90%。从反映市场风险偏好和活跃 度的两融余额来看， 上半年 两融日均余额为 16858 亿元，同比增长 56.15%。 图 12： 2021H1 各月股票日均 成交额 图 13： 2021H1 两融平均余额 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 融资 规模 增长 ，注册制审核从严 2021 年 上半年，股票 融资规模不断提高， IPO 数量增长，但过会率有所下降。 截至 2021年 6月 30日，过会率为 94.42%；而 2020年上半年，过会率为 97.45%。 注册制推出以来，国务院对上市公司质量提出了更高的要求， 券商作为发行人 和投资者之间的桥梁，在不同上市制度下的功能角色也有所不同。在承销组织 过程中，券商还 需 发挥发行人、投资者、其他中介机构等利益相关方的协调和 平衡作用，在保障发行人和投资 者利益的前提下，做好信息传递、价 格发现、 综合服务等承销组织工作，这对券商的专业服务水平也提出更高 的要求。 图 14： 2020 及 2021 年上半年 IPO 审核情况 资料来源： 大象研究院、 国信证券 经济研究所整理 10,901 9,604 8,054 7,527 8,805 9,926.64 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 202101 202102 202103 202104 202105 202106 日均两市成交额（亿元） 16861 16603 16578 16631 16873 17485 16000 16200 16400 16600 16800 17000 17200 17400 17600 202101 202102 202103 202104 202105 202106 日均两融余额（亿元） 157 1 2 203 10 2 0 50 100 150 200 250 通过 未通过 暂缓表决 2020上半年 2021上半年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 16 图 15： 2021H1 券商各月 IPO 数量 图 16： 2021H1 券商各月 IPO 募资 规模 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 17： 2021H1 券商各月再融资规模 图 18： 2021H1 券商各月企业债和公司债承销规模 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 从上半年主承销收入来看，中信证券、海通证券、华泰证券排名前三，收入分 别为 16.79 亿元、 13.38 亿元、 9.32 亿元，市场份额分别为 11.84%、 9.44%、 6.57%。前十大券商的市占率达到 58.87%， 可见投行业务 头部集中趋势明显。 券商主承销收入上半年合计 141 亿元，同比增长 73%。 预计 后续业绩继续向好 2021 年上半年，市场持续活跃，带动券商经纪业务和两融业务 增长 ；居民财富 33 28 39 55 41 49 0 10 20 30 40 50 60 202101 202102 202103 202104 202105 202106 IPO家数 (个） 246 229 286 380 407 561 0 100 200 300 400 500 600 202101 202102 202103 202104 202105 202106 IPO融资规模（亿元） 1,359 764 978 1,299 598 767 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 202101 202102 202103 202104 202105 202106 再融资规模（亿元） 3,612 1,234 4,390 1,301 1,540 3,319 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 202101 202102 202103 202104 202105 202106 企业债及公司债承销规模（亿元） 表 5： 2021H1 券商主承销收入排名 券