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行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造 证券 研究报告 2021 年 07 月 12 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 范张翔 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518080004 尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521070001 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 轻工制造 -行业研究周报 :喜临门半 年度业绩高增长，继续看好软体行业格 局优化，龙头集中度提升 2021-07-11 2 轻工制造 -行业研究周报 :晨光文具、 太阳纸业半年度业绩高增长，推荐关注 敏华控股、浙江自然报告 2021-07-04 3 轻工制造 -行业点评 :1-5 月全国出 口总额同比 +40.2%，家具出口额同比 +64.12% 2021-06-30 行业走势图 慕思股份： 健康睡眠行业龙头， 品牌形象深入人心 致力于人体健康睡眠研究，深耕整套健康睡眠系统研发生产和销售。 慕思 健康睡眠股份有限公司， 2004 年 创立于广东东莞 ，旗下拥有慕思、慕思国 际、慕思沙发、慕思美居、 V6 家居、 TRECA 崔佧和思丽德赛七大 主 品牌 ， 产品包含床垫、床架、床品、沙发等，定位中高端。销售渠道以 经销为主， 拥有 1400 多家经销商和 3500 多家线下专卖店，覆盖全国 500 余个城市， 此外 在澳大利亚、美国、意大利、德国等 20 多个国家或地区设有专卖店 。 本次上市拟募集资金 19 亿元，投入产能扩建、数字化营销及研发中心建设 项目， 达产后公司将新增床垫产能 95 万张、床架产能 15 万套。 2019 年我国床垫市场规模达 83.42 亿美元，渗透率、集中度仍有较大提升 空间。 2010-2019 年 我国床垫行业消费规模 由 38.71 亿美元提升至 83.42 亿 美元， CAGR 为 8.9%，已成为仅次于美国的全球第二大床垫消费国。 我国床 垫行业渗透率 为 60%，较发达国家 85%的渗透率仍有差距。 随着城市化进程 持续推进、居民人均可支配收入提升，更多的消费者开始使用床垫、加快床 垫换新周期，推动行业整体扩容。 2019 年我国床 垫 行业 CR5 合计约 15.99%， 具备品牌优势、产品力强、渠道布局完善的龙头企业将进入快速扩张通道。 公司 20 年实现总收入 44.52 亿元，同比 +15.3%，床垫及床架为主要收入来 源，渠道以经销为主 。 2018-2020 年， 公司营业收入分别为 31.88/38.62/44.52 亿 元， 同比分别 +21.2%/+15.3%， 保持稳步增长 。 分产品看， 2020 年床垫 / 床架收入分别为 23.96/11.72 亿元，同比分别 +6.4%/+32.1%，合计占比超过 80%。 分渠道看， 2018-2020 年经销渠道收入分别为 23.99/27.03/30.51 亿元， 同比分别 +12.7%/+12.9%， 占主营业务收入比 保持 70%左右。直供渠道采用 与产业链中其他企业合作的模式，客户包括锦江系酒店、欧派等， 2020 年 实现收入 3.86 亿元，同比 +135.2%。 公司 20 年归母净利润为 5.36 亿元，盈利能力 业内领先 。 2018-2020 年公 司归母净利润分别为 2.16/3.33/5.36 亿元，同比 +53.9%/+61.1%。同期，毛利 率分别为 49.1%/53.5%/49.3%，净利率分别为 6.8%/8.6%/12.1%， 得 益于品牌溢 价及销售渠道优势，公司毛利率领先 ，盈利能力整体处于行业前列。 广告费投入高于同业，线上营销力度不断加强 ，中高端品牌形象深入人心。 20 年公司广告费投入 3.96 亿元， 费用率高于同业。 公司 以“老人形象”传 递符合产品高端定位的工匠精神，辨识度高，综合利用高铁、机场、综艺冠 名、体育赛事赞助等多种广告投放途径，其中线上渠道投放占比不断提升， 顺应新媒体崛起及购物习惯转变的趋势。凭借强大的品牌影响力，公司产品 线下销售规模位列行业第一。 红星美凯龙、居然之家、欧派家居 参与 持股 ，渠道优势突出。 公司 目前 拥 有 3500 余家 线下 专卖店， 依托与红星美凯龙、居然之家等大型连锁家具卖 场的 稳定 合作关系， 在门店位置、营销资源等方面拥有更多优势。此外，公 司逐步尝试 与产业链相关企业 合作 ， 已 成功 与 欧派 、 锦江 等建立 直供合作模 式 ，欧派家居产品主要为定制家具，具备卧室产品前端引流能力，公司持续 拓宽产品销售渠道。 产品 产量、 销量持续提升，产能利用率已达瓶颈 ，产品单位成本逐步下降 。 2018-2020 年 公司床垫产量由 71.36 万张提升至 107.29 万张，床架产量由 19.57万张提升至 36.03万张， 2020年床垫及床架的产能利用率均接近 100%。 2018-2020 年，公司主要原材料采购单价、产品单位成本均基本保持下降趋 势，一方面得益于生产基地地处软体家具产业聚集区、配套产业链成熟，另 一方面得益于公司成本控制能力不断增强，利用数字化手段提高生产效率， 降低生产成本。 风险 提示 ： 地产交付不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险；募投 项目建设不及预期。 -7% -3% 1% 5% 9% 13% 17% 2020-07 2020-11 2021-03 轻工制造 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 慕思股份：聚焦深耕寝具市场 . 5 1.1. 以床垫为核心产品，定位中高端，线下门店超 3500 家 . 5 1.2. 股权结构稳定，家居产业链企业参与持股 . 7 1.3. 募投项目：拟投入 19 亿元，新增床垫产能 95 万张、床架产能 15 万套 . 7 2. 我国床垫市场渗透率低，行业集中度提升空间大 . 8 2.1. 中国为全球最大的软体家具生产及消费国， 19 年消费规模 211 亿美元 . 8 2.2. 2019 年我国床垫市场规模 83.42 亿美元，渗透率为 60% . 9 2.3. 我国床垫行业 CR5 约 15.99% . 11 3. 财务数据 . 12 3.1. 收入： 20 年实现总收入 44.52 亿元，同比 +15.3%，规模稳步增长 . 12 3.2. 利润： 20 年归母净利 5.36 亿元，同比 +61.1%，盈利能力位于行业前列 . 14 3.3. 费用：销售费用率高于同业，剔除股份支付影响，管理费用率接近同业 . 16 4. 经营亮点 . 17 4.1. 营销： 20 年广告费 3.96 亿元，线上渠道营销力度不断加强 . 17 4.2. 渠道：门店数量业内领先，卡位线下渠道优质位置 . 20 4.3. 产品：重视产品体验 &产品品质，单位成品持续优化 . 21 5. 总结及风险提示 . 23 5.1. 总结 . 23 5.2. 风险提示 . 24 图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：慕思品牌矩阵 . 5 图 3：床垫产品 . 6 图 4：床架产品 . 6 图 5：床品 . 6 图 6：其他产品 . 6 图 7：股权结构图（截至招股说明书签署日） . 7 图 8： 2010-2019 年全球软体家具消费规模（亿美元）及同比 . 8 图 9： 2010-2019 年中国软体家具产值规模（亿美元）及同比 . 8 图 10： 2019 年全球软体家具产值占比 . 8 图 11： 2010-2019 年中国软体家具消费规模（亿美元）及同比 . 8 图 12： 2010-2019 年全球床垫市场消费规模（亿美元）及同比 . 9 图 13： 2010-2019 年中国床垫市场 消费规模（亿美元）及同比 . 9 图 14： 2019 年全球床垫市场消费占比 . 9 图 15： 2019 年中国床垫市场消费占比 . 9 图 16：床垫构造 . 10 图 17： 2018 年全球床垫市场弹簧床垫市场份额 . 11 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18： 2019 年中国床垫市场弹簧床垫市场份额 . 11 图 19： 2019 年美国床垫制造商出货量市场份额 . 11 图 20： 2019 年中国床垫市场集中度 . 11 图 21： 2018-2020 年公司主营业务收入（亿元）及同比 . 12 图 22： 2018-2020 年公司单季度主营业务收入（亿元）及同比 . 12 图 23： 2018-2020 年公司主营业务 收入（亿元）按产品及同比 . 12 图 24： 2018-2020 年公司各产品占主营业务收入比 . 12 图 25： 2018-2020 年公司主营业务收入（亿元）按渠道及同比 . 13 图 26： 2018-2020 年公司各渠道占主营业务收入比 . 13 图 27： 2018-2020 年公司主营业务收入（亿元）按地区及同比 . 13 图 28： 2018-2020 年公司各地区收入占主营业务收入比 . 13 图 29： 2018-2020 年公司内销收入（亿元）按地区划分 . 14 图 30： 2018-2020 年公司归母净利润（亿元）及同比 . 14 图 31： 2018-2020 年公司毛利率、净利率 . 14 图 32： 2018-2020 年公司及同业毛利率 . 15 图 33： 2018-2020 年公司及同业净利率 . 15 图 34： 2018-2020 年公司及同业自主品牌收入占比 . 15 图 35： 2018-2020 年公司及同业直供渠道收入占比 . 15 图 36： 2018-2020 年公司各产品毛利率 . 15 图 37： 2018-2020 年公司各渠道毛利率 . 15 图 38： 2018-2020 年床垫销量和平均单价 . 16 图 39： 2018-2020 年床架销量和平均单价 . 16 图 40： 2018-2020 年公司及同业销售费用率 . 16 图 41： 2018-2020 年公司及同业管理费用率 . 16 图 42： 2018-2020 年公司及同业研发费用率 . 17 图 43： 2018-2020 年公司及同业财务费用率 . 17 图 44： 2018-2020 年公司销售费用（亿元）及同比 . 17 图 45： 2018-2020 年公司销售费用构成 . 17 图 46： 2018-2020 年广告费、工资福利费（亿元）及同比 . 18 图 47： 2018-2020 年公司及同业广告费用率 . 18 图 48： 2018-2020 年各项广告费用（亿元） . 18 图 49： 2018-2020 年广告费用构成 . 18 图 50：慕思经典 “ 老人形象 ” . 18 图 51：赞助中国女排 . 18 图 52： 2018-2020 年销售人员平均人数 及平均薪酬 . 19 图 53： 2018-2020 年公司及同业销售人员工资与福利费用率 . 19 图 54：消费者可通过慕思公众号预约除螨 /机场 VIP 服务 . 19 图 55：通过微信公众号等形式服务终端客户 . 19 图 56：红星美凯龙上海浦东沪南商场软体区平面图 . 20 图 57： 2017-2020 年经销商数量（个）变化 . 20 图 58： 2018-2020 年公司直营门店数（个） . 20 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 59： 2018-2020 年公司直供渠道主要客户销售额（万元） . 21 图 60： 2018-2020 年直供渠道主要客户销售额占直供渠道比 . 21 图 61： 2018-2020 年床垫产能、产量、产能利用率 . 21 图 62： 2018-2020 年床架产能、产量、产能利用率 . 21 图 63： 2018-2020 年床垫销量、产销率 . 22 图 64： 2018-2020 年床架销量、产销率 . 22 图 65： 2018-2020 年公司主营业务成本构成 . 22 图 66： 2018-2020 年公司主要原材料采购单价 . 22 图 67： 2018-2020 年公司及同业床垫单位成本（元 /张） . 23 图 68： 2018-2020 年公司及同业床 架单位成本（元 /套） . 23 表 1：募投项目 . 8 表 2：床垫分类 . 10 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 慕思股份 ：聚焦深耕寝具市场 1.1. 以床垫为核心产品，定位中高端，线下门店超 3500 家 慕思健康睡眠股份有限公司，创立 于 2004 年， 致力于健康睡眠 系统的研发、生产和销售 ， 旗下拥有慕思、慕思国际、慕思沙发、慕思美居、 V6 家居、 TRECA 崔佧和思丽德赛七大 主 品牌 ，产品包含床垫、床架、床品、沙发等 ，定位中高端 。 公司 销售渠道以 经销为主， 目前拥有 1400 多家经销商和 3500 多家线下专卖店，除覆盖全国 500 余个城市外， 还在澳 大利亚、美国、意大利、德国等 20 多个国家或地区设有专卖店 。同时， 公司不断尝试 拓 展新渠道， 与产业链相关 的 知名企业进行合作，积极拓宽导流 入口， 已 成功 与 “ 欧派 ” 和 “ 锦江 ” 达成直供合作 模式。 此外， 公司在天猫、 京东等知名电商平台 开设网点进行销售， 作为对线下渠道的补充 。 2004-2008 年 ， 首创健康睡眠系统 ，品牌发展初具规模。 公司成立于 2004 年， 2005-2007 年 旗下品牌凯奇、 0769、 3D 系列相继问世，品牌矩阵初具规模。 2009-2013 年 ， 品牌 建设提速，引入职业经理人 。 2009 年，独家引进 欧洲阿蒂兰特、 瑞寇、肖瓦多瑞三大公司的睡眠系统制造材料和技术 ； 2010 年 和意大利兰博基尼签 约合作， 并于 2011 年开设国内首家 慕思 &兰博基尼寝具专卖店 ，与国际知名品牌跨 界合作，提升品牌形象 ； 2012 年 引进 知名职业经理人姚吉庆先生担任公司总裁，主 导制定慕思各子品牌精准定位及发展方向。 2014-2016 年 ， 布局 海外专卖店， 引进法 国 高端品牌 TRECA。 先后在 墨尔本 、 科隆 、 曼哈顿、柏林、纽约、珀斯、布里斯班 开设旗舰店 ； 2015 年 与法国 TRECA 公司 签约 合作 ，引进国际高端品牌 TRECA，进一步完善品牌矩阵。 2017-2021 年 ， 国际合作助力技术升级，产品矩阵进一步拓宽。 2017 年引入丰田旗 下 爱信精机集团 的 尖端材料太空树脂球 ，作为 3D 系列的又一核心材质， 旗下 时尚 品 牌 V6 与美国 领先 功能性 寝具品牌 Bedgear 战略合作 ； 2019 年 携手欧派 家居打造 慕 思苏斯 品牌； 2021 年 推出凯锐、意简、蓝奢三大新系列产品 。 图 1： 公司发展历程 资料来源： 公司官网， 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 图 2： 慕思品牌矩阵 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 床垫为公司的核心产品，公司根据不同人群身体特点 和 睡眠习惯，构建了 覆盖不同年龄层、 不同审美偏好的产品组合，满足消费者多元需求 ，并提供多种风格的床架产品供消费者搭 配选择。 图 3： 床垫产品 图 4： 床架产品 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 图 5： 床品 图 6： 其他产品 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 1.2. 股权结构稳定 ，家居产业链企业参与持股 实际控制人为王炳坤和林集永 ，合计持有发行前股份的 87.81%。 王炳坤、林集永分别直接 持有公司 7305 万 股， 分别 占发行前股份的 20.29%，共同通过慕腾投资间接 持有 公司 1.5 亿 股股权， 占发行前股份的 41.67%， 共同通过慕泰投资间接 持有 公司 股份 2000 万 股股权 ， 占发行前股份的 5.56%。王炳坤 、 林集永直接和间接 合计持有 公司 3.16 亿 股股权，占公司 本次发行前股份 的 87.81%，为公司的实际控制人。 股东资源优质， 红星美凯龙、居然之家、欧派家居 、红衫 等 参与 持股。 红星美凯龙 直接持 有公司发行前股份的 2.5%。龙袖咨询 实际控制人车建芳、合伙人车玉梅及车平平系红星美 凯龙实控人车建兴的亲属，合伙人周军为红星美凯龙家居产业投资部投资总监。 华联综艺 执行董事汪林朋系居然之家的实际控制人 。欧派投资系欧派家居 100%全资控股的投资平台。 红杉璟瑜为红杉资本管理的私募基金。 公司股东资源优质，拥有 家居产业链相关企业 及 头 部 PE 持股。 图 7： 股权结构图（截至招股说明书签署日） 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 1.3. 募投项目：拟投入 19 亿元，新增床垫产能 95 万张、床架产能 15 万套 公司拟公开发行不低于 4001 万股，占发行后总股本比例不低于 10%，扣除发行费用后，拟 王炳坤 林集永 红 星 美 凯 龙 红 杉 璟 瑜 华 联 综 艺 欧 派 投 资 2 . 5 0 % 2 . 0 0 % 1 . 6 4 % 1 . 5 0 % 1 . 0 0 % 慕思健康睡眠股份有限公司 5 0 . 0 0 % 5 0 . 0 0 % 2 4 . 5 3 % 2 4 . 5 3 % 4 1 . 6 7 %2 0 . 2 9 % 3 0 . 4 4 % 龙 袖 咨 询 慕 腾 投 资 慕 泰 投 资 2 0 . 2 9 % 5 . 5 6 % 4 5 名员工 1 . 0 8 % 2 . 4 7 % 姚吉庆 其 他 股 东 2 0 . 5 0 % 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 投入 19 亿元 用于 募投项目 。 目前，公司 在东莞建有生产基地， 总建筑面积 38 万平方米， 占地面积 320 亩 ，并于 2019 年 2 月在嘉兴建设华东基地一期。 本次 募投 项目 计划于嘉兴 实施， 达产后公司将新增床垫产能 95 万张、床架产能 15 万套 ， 利于 缩短供货周期， 提升 公司竞争力、以及华东地区的市场占有率 。 表 1： 募投项目 项目名称 项目投资 （亿元） 1 华东健康寝具生产线建设项目 15.03 2 数字化营销项目 2.48 3 健康睡眠技术研究中心建设项目 1.49 合计 19.00 资料来源：招股说明书（申报稿），天风证券研究所 2. 我国床垫 市场 渗透率 低， 行业集中度 提升空间大 2.1. 中国为全球最大的软体家具生产 及消费国， 19 年消费规模 211 亿美元 全球软体家具行业需求稳步提升， 2019 年达 704 亿美元。 全球软体家具行业的工业化生 产始于 20 世纪初的欧洲。 20 世纪 90 年代以来，伴随生产技术的发展，以及消费者对产品 品质的要求提升、对设计风格的需求多样化，软体家具市场需求不断扩大。 2010-2019 年 全球软体家具消费规模由 539 亿美元提升至 704 亿美元， CAGR 为 3.0%。 图 8： 2010-2019 年全球软体家具消费规模（亿美元）及同比 图 9： 2010-2019 年中国软体家具产值规模（亿美元）及同比 资料来源： CSIL， 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： CSIL， 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 我国已成为全球最大的软体家具生产国及消费国 ， 2019 年消费规模达 211 亿美元，占全 球软体家具消费的 30.0%。 我国软体家具行业始于 20 世纪 80 年代，虽然起步较晚， 但是 得益于较低的劳动力成本以及较完整的产业链配套优势，逐步承接发达国家转移出的产能， 发展成为全球最大的软体家具生产国， 2010-2019 年我国软体家具总产值由 189 亿美元提 升至 350 亿美元， CAGR 为 7.1%， 2019 年占全球软体家具产值的 46%。随着收入水平的提 高、消费理念的转变，我国软体家具消费规模总体保持增长态势，由 2010 年的 117 亿美 元提升至 2019 年的 211 亿美元， CAGR 为 6.8%，已成为世界上最大的软体家具消费国， 2019 年占全球软体家具消费规模的 30.0%。 图 10： 2019 年全球软体家具产值占比 图 11： 2010-2019 年中国软体家具消费规模（亿美元）及同比 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： CSIL， 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： CSIL， 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 2.2. 2019 年我国床垫市场规模 83.42 亿美元，渗透率为 60% 全球睡眠经济处于持续发展态势， 消费者对睡眠问题的重视促使 床垫市场稳步扩容。 根据 世界卫生组织数据，全球约有 10% 49%的人患有不同程度的失眠。 床垫作为影响睡眠质量 的重要产品，越来越多的消费者愿意为之加大投入，促使床垫市场稳步扩容。 2010-2019 年全球主要国家床垫市场消费规模 由 201 亿美元提升至 289 亿美元， CAGR 为 4.1%， 2019 年全球床垫消费约占软体家具总体消费的 41.05%，占据较大份额。 我国是全球第二大床垫消费国， 2019 年床垫消费规模 为 83.42 亿美元。 我国床垫行业起 步于 20 世纪 80 年代初，伴随全球床垫产能向发展中国家尤其是中国转移，同时得益于 庞 大的人口基数、居民收入水平的提高和消费观念的培养，我国床垫行业迅速发展。 2010-2019 年 我国床垫行业消费规模 由 38.71 亿美元提升至 83.42 亿美元， CAGR 为 8.9%， 高于全球市场总体增速 。 中国已成为仅次于美国的全球第二大床垫消费国。 我国床垫行业渗透率 为 60%，较发达国家 85%的渗透率仍有差距。 虽然我国床垫行业 发展 迅速、规模较大 ，但因行业起步较晚、居民收入的增长 以及传统消费习惯的改变仍 需要时 间，床垫行业渗透率 较 发达国家仍有一定的差距。根据 CSIL 的统计，发达国家床垫渗透率 达到 85%，而中国床垫渗透率仅 60%。 随着城市化进程持续推进、居民人均可支配收入提 升，更多的消费者开始使用床垫、 加快床垫换新周期，推动行业整体扩容。 图 12： 2010-2019 年 全球床垫市场消费规模 （亿美元）及同比 图 13： 2010-2019 年中国 床垫市场消费规模 （亿美元）及同比 资料来源： CSIL， 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： CSIL， 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 图 14： 2019 年全球床垫市场消费占比 图 15： 2019 年中国床垫市场消费占比 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： CSIL， 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： CSIL， 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 床垫一般由面料层、填充层和支撑层三部分构成。 面料层具有增加表面柔软度、改善睡感、 吸湿透气的功能；填充层一般由乳胶、海绵、 3D 纤维、棕榈等组成，软硬度各有不同， 用于提升床垫的舒适性；支撑层用于提升床垫的稳定性和支撑性 。 按照 支撑层 是否含有弹 簧，床垫划分为弹簧床垫和非弹簧床垫 ， 按照填充层的材质，非弹簧床垫 又可 分为乳胶床 垫、海绵床垫、记忆棉床垫、棕榈床垫、其他材料床垫等。 图 16： 床垫构造 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 表 2： 床垫分类 床垫种类 主要材料 睡感 优点 缺点 弹簧床垫 弹簧、棕垫、动物毛羽、 乳胶、记忆棉、海绵等 软硬适中 均匀承重，承托性好 睡感偏硬，弹簧用久易变形 乳胶床垫 天然乳胶或人工乳胶 软 透气性好，睡感柔软 支撑性、耐用性较差，价格较 高 海绵床垫 海绵 软 价格适中 承托性差，易塌陷 记忆棉床垫 慢回弹太空棉 软 睡感柔软，材料根据环境温度和 压力产生变化，包裹性好 支撑性较差，易变形，产品易 变硬，价格较高 棕榈床垫 椰棕或山棕纤维及少量 化纤 硬 承托性好，适合腰椎间盘突出患 者 制造过程可能用到醛类粘合 剂，不环保；植物纤维易生虫； 易变形 其他材料床垫 采用 3D、太空树脂球等 软硬适中 承托性好，透气 价格较高 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 其他材料 资料来源：招股说明书（申报稿），天风证券研究所 弹簧床垫在床垫市场的份额最高 ， 2019 年国内消费规模约 54.2 亿美元 。 2018 年 弹簧床垫 约占 全球床垫市场 的 63%，消费规模约 182.1 亿美元； 2019 年 弹簧床垫约占 国内床垫市场 的 65%，消费规模约 54.2 亿美元 。 图 17： 2018 年全球床垫市场弹簧床垫市场份额 图 18： 2019 年中国床垫市场弹簧床垫市场份额 资料来源： CSIL， 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： CSIL， 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 2.3. 我国床垫行业 CR5 约 15.99% 美国床垫市场已进入成熟期，竞争格局基本稳定， CR5 合计约 69.40%。 美国是弹簧床垫、 乳胶床垫及记忆棉床垫的诞生地，经过百年发展，目前美国床垫行业已进入成熟期，行业 集中度高，前五大品牌 分别为 丝涟、席梦思、舒达、泰普尔、 Sleep Number， 2019 年 市 场份额合计 69.40%。 我国床垫行业 CR5 约 15.99%，较成熟市场仍有很大提升空间 。 2019 年我国床垫企业 TOP5 分别为慕思 股份 、喜临门、顾家家居、敏华 控股 、梦百合， 所占市场份额分别为 8.00%/4.11%/ 1.50%/1.46%/0.92%， CR5 合计约 15.99%，显著低于美国市场的行业集中度。 具备 品牌优势 、 产品力强 、渠道布局完善的龙头企业将 进入快速 扩张 通道。 消 费能力的提 升、消费观念的转变，使得消费者更加注重产品的品牌和品质 。相比中小型企业，头部企 业具有更强的产品研发设计能力、优质的配套服务能力， 完善的产品矩阵 可以满足不同消 费群体的一站式、套系化购物需求， 且丰富的产品系列和产品持续迭代 的 能力，为线下渠 道多系列、多品类门店同步扩张奠定基础。 在流量碎片化、成交场景多元化的背景下，头 部企业掌握 KA 卖场的优质门店资源， 同时拥有更多的资源投入全渠道的销售及营销网络 搭建，品牌形象逐步确立并深化。 中小企业将因失去流量及成交场景，逐步退出市场竞争， 资源 将 向龙头集中，行业集中度提升。 图 19： 2019 年美国床垫制造商出货量市场份额 图 20： 2019 年中国床垫市场集中度 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源： Furniture Today 2019 年全美床垫制造商排行榜 ， 招股说明书 （申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： 观研网， 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 3. 财务数据 3.1. 收入 ： 20 年实现总收入 44.52 亿元，同比 +15.3%， 规模稳步增长 收入规模稳步增长， 20 年实现总收入 44.52 亿元，同比 +15.3%。 2018-2020 年， 公司 实 现 营业收入分别为 31.88/38.62/44.52 亿 元， 同比分别 +21.2%/+15.3%， 保持稳步增长 ，其 中主营业务收入分别实现 31.63/38.15/44.20 亿元，同比分别 +20.6%/+15.8%， 占 总收入 比 均超过 98%。 主营业务规模稳步增长， 主要得益于：床垫行业整体扩容以及行业集中度 提升；精准营销使品牌形象更加深入人心，品牌红利逐步释放；销售网络不断优化、 完善，尝试拓展多元渠道，例如与欧派、锦江共同建立直供模式；从床垫单品逐步发展 为包含床垫、床架和床品在内的综合产品体系，品类持续丰富；在东莞、嘉兴建设数字 化生产基地，产能进一步扩张，为收入增长奠定基础 。 下半年为销售旺季，占主营业务收入比约为 60%。 软体家具行业存在一定的季节性特征， 通常 下半年为销售旺季，主要 原因为节假日及大型促销活动集中于下半年， 加之公司 五大 IP 活动中的三个“ 7.29 超级品牌日”、“ 8.18 慕思全球睡眠文化之旅”和“双 11 慕思告白 日” 同样 集中 在 下半年 ， 因此公司下半年主营业务收入占比约为 60%，略高于上半年销售 收入。 图 21： 2018-2020 年公司主营业务收入（亿元）及同比 图 22： 2018-2020 年公司单季度主营业务收入（亿元）及同比 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 分产品看，床垫和床架为主要收入来源，合计占比超过 80%。 2018-2020 年，床垫收入分 别为 18.37/22.51/23.96 亿元，同比分别 +22.6%/+6.4%，床架收入分别为 7.28/8.88/11.72 亿 元，同比分别 +22.0%/+32.1%，合计占比分别为 81.1%/82.3%/80.8%， 为公司最主要的主营业 务收入来源 ，床垫和床架之间具备协同效应，互相促进销售增长。得益于床垫、床架的拉 动以及公司在床品领域扩大投入， 2018-2020 年床品收入分别为 2.96/3.64/4.31 亿元，占 比较为稳定。 其他产品包括沙发和按摩椅 ， 2018-2020 年实现收入 3.02/3.12/4.19 亿元， 同比 +3.3%/+34.4%，增速提升。 图 23： 2018-2020 年公司主营业务收入（亿元）按产品及同比 图 24： 2018-2020 年公司各产品占主营业务收入比 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 分渠道看，经销渠道收入占比约 70%，直供渠道增速较快。 2018-2020 年，经销渠道收入 分别为 23.99/27.03/30.51 亿元，同比分别 +12.7%/+12.9%， 占主营业务收入比分别为 75.85%/70.84%/69.03%，保持 70%左右。同期，直营收入分别为 3.21/4.84/2.44 亿元，同比 +50.5%/-28.8%，直营门店主要分布于广州、深圳、东莞等城市，更多起到品牌宣传、市场 推广的作用。直供渠道采用与产业链中其他企业合作的模式，客户包括锦江系酒店、欧派 等， 2018-2020 年直供渠道收入分别为 0.81/1.64/3.86 亿元，同比 +103.3%/+135.2%，其中 公司于 2019 年与欧派达成合作，当年实现收入 6288 万元， 2020 年提升至 2.88 亿元，同 比 +358.3%，占直供渠道收入比为 74.6%。电商渠道主要通过天猫、京 东等平台的网店销售， 收入由 2018 年的 3.31 亿元提升至 2020 年的 6.06 亿元， CAGR 为 35.2%。 图 25： 2018-2020 年公司主营业务收入（亿元）按渠道及同比 图 26： 2018-2020 年公司各渠道占主营业务收入比 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 分地区看，内销收入占比 约为 98%， 其中华东和华南为主要销售区域，合计占比维持 55% 以上。 2018-2020年，公司内销收入分别为 30.73/37.20/43.35亿元，占比分别为 97.1%/97.5%/ 98.1%。华东和华南地区为主要销售区域，合计销售占比维持 55%以上， 其中华东地区销售 金额显著高于其他地区。公司各地区销售占比与公司产能布局以及该地区经济发展水平基 本匹配。 图 27： 2018-2020 年公司主营业务收入（亿元）按地区及同比 图 28： 2018-2020 年公司各地区收入占主营业务收入比 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 图 29： 2018-2020 年公司内销收入（亿元）按地区划分 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 3.2. 利润： 20 年归母净利 5.36 亿元，同比 +61.1%，盈利能力位于行业前列 20 年归母净利润 5.36 亿元，同比 +61.1%，盈利能力 位于 行业前列。 2018-2020 年公司归 母净利润分别为 2.16/3.33/5.36 亿元，同比 +53.9%/+61.1%。同期，毛利率分别为 49.1%/53.5%/49.3%，净利率分别为 6.8%/8.6%/12.1%，盈利能力处于行业前列。 图 30： 2018-2020 年公司归母净利润（亿元）及同比 图 31： 2018-2020 年公司毛利率、净利率 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图 32： 2018-2020 年公司及同业毛利率 图 33： 2018-2020 年公司及同业净利率 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 得益于品牌溢价及销售渠道优势，公司毛利率领先。 公司 以经营自主品牌为主，可以享受 较高的品牌溢价，而同业其他公司的 OEM/ODM 业务占比较高，拉低了整体毛利率水平。 渠道角度来看，直供渠道的客户一般享有价格优惠，因此毛利率较低，而公司以经销为主， 直供渠道占比低于同业，经销渠道的盈利能力拉升了整体毛利率水平。 图 34： 2018-2020 年公司及同业自主品牌收入占比 图 35： 2018-2020 年公司及同业直供渠道收入占比 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 注：喜临门自主品牌取其“喜临门”品牌收入占比 资料来源： 招股说明书（申报稿）， 天风证券研究所 注：喜临门和梦百合取 各自年报 披露的大宗业务销售占比 分产品看，床垫毛利率最高，维持在 60%左右。 床垫为公司核心产品，定位中高端客户群 体，品牌知名度较高， 2018-2020 年床垫产品毛利率分别为 58.4%/61.2%/59.3%，维持在较 高水平。 2019 年公司床垫毛利率提升 2.8pct，主要原因为原材料价格下降及公司降本增效， 床垫单位成本下降 8.5%。 2020 年公司床垫毛利率略有下降，主要原因为：公司加大对经 销商的扶持补贴力度，以缓解疫情影响，经销渠道的产品平均单价有所下降；平均单价 较高的直营渠道占比有所下降；公司给予直供客户欧派一定的价格优惠， 2020 年合作规 模增长较快，综合导致平均床垫平均单价及毛利率所下降。由于床架产品中的排骨架为外 购、部分床头柜采取外协生产，故床架整体毛利率低于床垫。 分渠道看，经销渠道毛利率基本稳定，直营及电商渠道毛利率较高。 经销渠道为公司主要 销售渠道， 2018-2020 年毛利率分别为 42.7%/46.4%