水电产业深度梳理：长江电力VS华能水电VS国投电力.pdf

并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 长 江 电 力 V S 华 能 水 电 V S 国 投 电 力 2 0 2 1 年 5 月 跟 踪 ， 水 电 产 业 深 度 梳 理 今 天 ， 我 们 对 水 电 这 个 产 业 的 三 家 代 表 龙 头 ， 近 期 的 行 业 情 况 做 跟 踪 。 长 江 电 力 主 要 布 局 长 江 流 域 。 2 0 2 1 Q 1 ， 其 营 业 收 入 8 8 . 7 亿 元 ， 同 比 增 长 5 . 8 % ； 归 母 净 利 润 2 8 . 7 亿 元 ， 同 比 增 长 2 5 . 3 % ； 扣 非 归 母 净 利 润 2 3 . 8 亿 元 ， 同 比 下 降 1 3 . 0 % 。 业 绩 略 超 预 期 。 Q 1 来 水 偏 枯 ， 发 电 量 同 比 下 降 1 0 . 6 % ， 毛 利 下 降 ， 但 投 资 收 益 、 公 允 价 值 变 动 收 益 等 增 加 ， 提 升 归 母 净 利 润 。 国 投 电 力 主 要 布 局 雅 砻 江 流 域 。 2 0 2 1 Q 1 ， 收 入 9 1 . 9 亿 元 ， 同 比 增 长 2 1 . 2 % ， 得 益 于 境 内 发 电 量 价 齐 升 ； 归 母 净 利 润 1 2 . 2 亿 元 ， 同 比 下 降 1 7 . 5 % ， 主 要 是 投 资 收 益 下 降 所 致 ； 扣 非 归 母 1 1 . 1 亿 元 ， 同 比 增 长 2 3 . 4 % ， 业 绩 符 合 预 期 。 华 能 水 电 主 要 布 局 澜 沧 江 流 域 。 2 0 2 1 Q 1 ， 营 业 收 入 3 8 . 3 7 亿 元 ， 同 比 增 长 2 3 . 7 % ， 2 0 2 1 Q 1 来 水 偏 丰 ， 电 量 增 长 2 4 % ； 归 母 净 利 润 6 . 0 1 亿 元 ， 同 比 扭 亏 为 盈 （ 2 0 2 0 Q 1 为 - 0 . 5 4 亿 元 ） ， 业 绩 符 合 预 期并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 从 机 构 一 致 预 期 情 况 来 看 ： 长 江 电 力 2 0 2 1 - 2 0 2 3 年 ， 机 构 一 致 预 测 营 业 收 入 大 约 为 5 7 5 亿 元 、 5 9 0 亿 元 、 6 6 7 . 7 4 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 - 0 . 4 9 % （ 上 期 并 购 影 响 ） 、 2 . 5 7 % 、 1 3 . 2 2 % ， 归 母 净 利 润 大 约 分 别 为 2 6 0 亿 元 、 2 7 3 亿 元 、 3 1 3 . 2 7 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 - 1 . 1 4 % 、 5 . 0 5 % 、 1 4 . 7 % 。 国 投 电 力 2 0 2 1 - 2 0 2 3 年 ， 机 构 一 致 预 测 收 入 规 模 大 约 为 4 1 6 . 3 4 亿 元 、 4 4 6 . 0 7 亿 元 、 4 7 0 . 3 5 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 5 . 8 % 、 7 . 1 4 % 、 5 . 4 4 % ； 归 母 净 利 润 分 别 为 5 8 . 9 亿 元 、 6 5 . 4 8 亿 元 、 7 0 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 6 . 8 5 % 、 1 1 . 1 2 % 、 6 . 9 4 % 。 华 能 水 电 2 0 2 1 - 2 0 2 3 年 ， 机 构 一 致 预 测 收 入 规 模 大 约 为 2 0 6 . 6 7 亿 元 、 2 1 2 . 6 亿 元 、 2 2 1 . 2 7 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 7 . 3 4 % 、 2 . 8 7 % 、 4 . 0 8 % ； 归 母 净 利 润 分 别 为 6 1 . 1 3 亿 元 、 6 5 亿 元 、 6 9 . 7 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 2 6 . 4 5 % 、 6 . 3 3 % 、 7 . 2 4 % 。 看 到 这 里 ， 有 几 个 值 得 思 考 的 问 题 ： 1 ） 行 业 近 期 的 数 据 变 化 有 什 么 异 同 点 ， 是 怎 样 的 经 营 逻 辑 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 2 ） 从 关 键 经 营 数 据 看 ， 各 家 的 竞 争 力 如 何 ？ （ 壹 ） 首 先 ， 我 们 先 从 收 入 体 量 和 业 务 结 构 对 三 家 公 司 ， 有 一 个 大 致 了 解 。 以 2 0 2 0 年 收 入 为 例 ， 长 江 电 力 （ 5 7 8 亿 元 ） 国 投 电 力 （ 3 9 3 亿 元 ） 华 能 水 电 （ 1 9 2 亿 元 ） 。 从 收 入 构 成 看 ， 三 家 均 以 水 电 为 主 ： 长 江 电 力 三 峡 集 团 （ 持 股 5 5 . 7 2 % ） 核 心 子 公 司 与 上 市 平 台 ， 主 要 负 责 长 江 流 域 梯 级 电 站 的 电 力 生 产 和 运 行 管 理 。 下 属 4 座 电 站 （ 三 峡 、 葛 洲 坝 、 溪 洛 渡 、 向 家 坝 ） 及 母 公 司 所 属 乌 东 德 、 白 鹤 滩 2 座 电 站 是 “ 西 电 东 送 ” 的 骨 干 电 源 ， 所 发 电 量 主 要 销 往 华 中 、 华 东 （ 浙 江 、 上 海 ） 及 南 方 地 区 （ 广 东 、 云 南 ） 。 9 5 % 以 上 的 发 电 量 ， 通 过 签 订 售 电 合 同 保 证 消 纳 。 水 电 收 入 占 比 9 3 % ， 其 他 业 务 占 比 7 % （ 收 购 秘 鲁 公 司 并 表 ） 。 国 投 电 力 国 投 集 团 旗 下 唯 一 电 力 平 台 ， 大 股 东 国 投 集 团 持 股 4 9 . 1 8 % ， 长 江 电 力 2 0 1 6 年 底 以 来 持 续 增 持 国 投 电 力 ， 目 前 持 股 比并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 例 1 2 . 6 9 % ， 为 公 司 第 二 大 股 东 。 其 境 内 项 目 主 要 分 布 在 四 川 、 云 南 、 天 津 等 十 多 个 省 市 ， 同 时 投 资 印 尼 万 丹 火 电 项 目 和 英 国 海 上 风 电 。 电 力 业 务 收 入 占 比 9 8 % 以 上 ， 2 0 2 0 年 底 ， 其 已 投 产 控 股 装 机 容 量 3 1 8 2 . 6 8 万 千 瓦 ， 其 中 ， 水 电 装 机 占 比 5 2 . 7 1 % ， 主 要 在 雅 砻 江 流 域 ， 火 电 （ 含 垃 圾 发 电 ） 占 比 3 7 . 3 3 % ， 风 电 占 比 6 . 7 2 % ， 光 伏 占 比 3 . 2 4 % 。 华 能 水 电 全 国 第 二 大 水 电 企 业 ， 主 要 经 营 地 区 为 云 南 省 ， 电 站 主 要 分 布 在 澜 沧 江 流 域 ， 在 缅 甸 、 柬 埔 寨 也 有 部 分 水 电 装 机 ， 主 要 保 障 云 南 省 内 用 电 需 求 以 及 西 电 东 送 ， 水 电 收 入 占 比 9 8 % ， 风 电 占 比 约 1 % ， 光 伏 发 电 占 比 0 . 5 % 左 右 。 图 ： 长 江 电 力 收 入 结 构 （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 图 ： 国 投 电 力 收 入 结 构 （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 华 能 水 电 收 入 结 构 （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 （ 贰 ） 接 下 来 ， 我 们 将 近 1 0 个 季 度 的 收 入 和 利 润 增 长 情 况 放 在 一 起 ， 来 感 知 增 长 趋 势 ： 1 ） 收 入 增 长 图 ： 收 入 增 速 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 三 家 公 司 的 收 入 增 速 波 动 并 未 同 步 ， 不 考 虑 线 损 等 因 素 ， 可 以 总 结 为 这 个 公 式 ： 水 电 收 入 = 上 网 电 量 * 上 网 电 价 = 装 机 容 量 * 利 用 小 时 数 * 电 价并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 其 中 ： a ） “ 装 机 容 量 ” ， 代 表 产 能 ； b ) “ 利 用 小 时 数 ” ， 相 当 于 产 能 利 用 率 ， 主 要 取 决 于 流 域 来 水 量 、 电 力 消 纳 （ 弃 水 情 况 ） 以 及 节 水 增 发 能 力 （ 流 域 梯 级 联 调 ） 三 个 方 面 ， 来 水 具 有 季 节 性 ， 主 要 集 中 于 汛 期 ， 一 般 从 5 月 1 5 日 开 始 到 1 0 月 1 5 日 结 束 。 c ) “ 电 价 ” ， 主 要 与 消 纳 地 电 价 、 市 场 化 交 易 电 比 例 及 折 价 情 况 有 关 。 这 三 大 经 营 要 素 ， 我 们 分 别 来 看 。 长 江 电 力 2 0 1 9 年 三 季 度 开 始 ， 其 收 入 出 现 负 增 长 ， 主 要 是 来 水 偏 枯 ， 拖 累 电 量 。 其 中 ， 2 0 1 9 Q 3 溪 洛 渡 、 三 峡 水 库 来 水 分 别 同 比 偏 枯 2 9 . 5 % 、 1 7 . 0 % ， 2 0 1 9 年 前 三 季 度 累 计 发 电 量 1 6 0 2 亿 千 瓦 时 ， 同 比 下 滑 2 . 4 % 。 2 0 2 0 年 7 月 之 后 ， 长 江 来 水 偏 丰 ， 收 入 回 升 ； 叠 加 其 现 金 收 购 秘 鲁 电 力 公 司 路 德 斯 （ L D S ） 1 0 0 % 的 股 权 ， 于 2 0 2 0 年 4 月 3 0 日 并 表 ， 增 厚 业 绩并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 华 能 水 电 2 0 1 8 年 前 两 个 季 度 ， 其 收 入 负 增 长 ， 主 要 是 澜 沧 江 流 域 来 水 （ 降 水 补 给 为 主 ， 地 下 水 和 融 雪 补 给 为 辅 ） 减 少 ， 单 位 装 机 发 电 量 同 比 减 少 。 随 着 苗 尾 、 大 华 桥 、 黄 登 水 电 站 等 机 组 陆 续 投 产 ， 以 及 来 水 增 加 ， 第 三 季 度 的 发 电 量 达 到 2 6 1 . 3 亿 千 瓦 时 ， 同 比 大 增 6 1 % ， 带 动 收 入 明 显 提 升 。 2 0 1 9 年 ， 水 电 业 务 量 价 齐 升 ， 受 益 于 在 建 电 站 持 续 投 运 ， 以 及 需 求 增 长 ， 全 年 发 电 量 1 0 4 4 . 1 亿 千 瓦 时 ， 同 比 增 长 2 7 . 8 % ； 投 产 电 站 主 要 为 点 对 网 外 送 广 东 ， 上 网 电 价 高 于 公 司 平 均 水 平 ， 其 含 税 平 均 结 算 电 价 0 . 2 2 6 元 / 千 瓦 时 ， 同 比 增 长 3 . 8 1 元 / 兆 瓦 时 。 2 0 2 0 年 ， 发 电 量 同 比 下 滑 6 . 6 % ， 主 要 是 上 半 年 来 水 偏 枯 ， 此 外 ， 由 于 来 水 的 季 度 间 分 布 不 均 ， 电 价 因 季 节 性 出 现 结 构 性 降 价 ， 拖 累 整 体 收 入 增 长 。 国 投 电 力并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 2 0 1 8 年 收 入 高 增 长 ， 主 要 得 益 于 量 价 齐 升 ， 其 中 ： 新 增 火 电 机 组 投 产 （ 2 0 1 8 上 半 年 国 投 北 疆 二 期 2 0 0 万 千 瓦 投 产 ， 2 0 1 7 年 下 半 年 湄 洲 湾 二 期 2 0 0 万 千 瓦 投 产 ） 及 利 用 小 时 提 升 （ 火 电 利 用 小 时 同 比 提 升 8 2 3 小 时 ） ， 火 电 上 网 电 量 同 比 增 长 4 7 . 3 6 % ； 受 2 0 1 7 年 中 标 杆 电 价 上 调 以 及 交 易 电 折 价 收 窄 影 响 ， 火 电 电 价 同 比 提 升 3 . 1 % 。 2 0 1 9 年 增 长 平 稳 ， 较 2 0 1 8 年 高 基 数 有 所 放 缓 。 2 0 2 0 年 ， 收 入 处 于 负 增 长 ， 全 年 下 降 7 . 1 4 % ， 主 要 是 2 0 1 9 - 2 0 2 0 年 进 行 电 源 结 构 调 整 ， 退 出 部 分 火 电 项 目 ， 致 使 境 内 发 电 量 同 比 下 降 8 . 6 % ， 若 剔 除 已 转 让 项 目 影 响 ， 发 电 量 同 比 增 加 2 . 4 % 。 2 ） 归 母 净 利 润 增 长 图 ： 归 母 净 利 润 增 速 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 长 江 电 力 、 华 能 水 电 利 润 波 动 与 收 入 基 本 同 步 ， 国 投 电 力 波 动 较 大 ， 主 要 受 投 资 收 益 等 因 素 影 响 。 我 们 分 别 来 看 ： 长 江 电 力 2 0 1 9 年 三 季 度 ， 归 母 净 利 润 增 速 （ - 1 . 5 % ） 高 于 收 入 增 速 ， 主 要 是 对 国 投 电 力 、 川 投 能 源 的 投 资 按 权 益 法 确 认 投 资 收 益 ， 平 滑 了 业 绩 。 2 0 2 0 年 ， 业 绩 同 比 显 著 增 长 ， 一 是 来 水 偏 丰 ， 发 电 量 同 比 增 加 7 . 8 % ， 毛 利 率 提 升 ； 二 是 秘 鲁 L D S 公 司 于 2 0 2 0 年 4 月 3 0 日 并 表 ， 贡 献 毛 利 约 1 2 亿 元 ； 此 外 ， 还 受 益 于 按 权 益 法 核 算 的 投 资 收 益 增 加 。 国 投 电 力 2 0 1 8 年 ， 归 母 净 利 润 保 持 高 增 速 ， 其 中 ， 火 电 方 面 ， 受 电 量 增 加 和 煤 价 上 涨 影 响 ， 火 电 毛 利 率 由 2 0 1 7 年 的 6 % 大 幅 提 升 至 1 2 % 。 水 电 方 面 ， 政 府 让 利 计 提 大 幅 减 少 ， 以 及 交 易 电 折 价 收 窄 ， 电 价 提 升 5 . 3 2 % 至 0 . 2 7 7 元 / 千 瓦 时 。 2 0 1 9 年 中 报 ， 归 母 净 利 润 4 . 3 5 亿 元 ， 同 比 增 长 2 3 1 . 6 1 % ， 主 要 是 由 于 区 域 电 力 市 场 好 转 、 煤 价 下 行 以 及 北 疆 二 期 2 台 百 万 机 组 投 产并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 所 致 。 单 看 三 季 度 来 水 欠 佳 ， 导 致 2 0 1 9 年 前 三 季 度 发 电 量 同 比 增 幅 收 窄 ， 且 水 电 价 格 承 压 ， 影 响 全 年 业 绩 增 长 。 2 0 2 0 年 一 季 报 ， 归 母 净 利 1 4 . 7 8 亿 元 ， 同 比 增 长 4 0 . 7 4 % ， 主 要 得 益 于 处 置 火 电 资 产 产 生 投 资 收 益 5 . 4 亿 元 ； 扣 非 归 母 净 利 9 . 0 亿 元 ， 同 比 下 降 1 3 . 4 % 。 全 年 来 看 ， 2 0 2 0 年 毛 利 率 增 加 5 . 9 个 百 分 点 ， 主 要 是 电 源 结 构 调 整 ， 即 退 出 部 分 火 电 项 目 带 来 的 利 润 率 优 化 。 华 能 水 电 2 0 1 8 年 ， 业 绩 大 幅 改 善 ， 主 要 是 水 电 盈 利 向 好 ， 叠 加 投 资 收 益 （ 股 权 转 让 收 益 增 加 3 6 . 7 6 亿 元 ） 增 厚 业 绩 。 2 0 1 8 年 ， 澜 沧 江 上 游 机 组 陆 续 投 产 ， 新 增 装 机 3 2 5 . 5 万 千 瓦 ， 电 量 通 过 特 高 压 外 送 深 圳 ， 电 价 高 于 存 量 机 组 ， 水 电 电 价 同 比 增 长 1 5 元 / 兆 瓦 时 ， 量 价 齐 升 推 动 毛 利 增 长 。 2 0 1 9 年 ， 持 续 受 益 于 电 价 较 高 的 新 机 组 ， 以 及 云 南 省 内 外 需 求 增 长 ， 毛 利 率 同 比 增 长 5 . 2 3 个 百 分 点 至 5 6 . 0 7 % 。 2 0 2 0 年 ， 受 前 述 发 电 量 、 电 价 下 降 影 响 ， 业 绩 呈 现 下 滑并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 （ 叁 ） 对 增 长 态 势 有 感 知 后 ， 我 们 接 着 再 将 三 家 公 司 的 收 入 和 利 润 情 况 拆 开 ， 看 近 期 财 报 数 据 。 1 ） 长 江 电 力 2 0 2 0 年 ， 实 现 营 业 收 入 5 7 7 . 8 3 亿 元 ， 同 比 增 长 1 5 . 8 6 % ； 归 母 净 利 润 2 6 2 . 9 8 亿 元 ， 同 比 增 长 2 2 . 0 7 % ， 全 年 业 绩 略 超 预 期 。 2 0 2 0 全 年 ， 发 电 量 2 2 6 9 . 3 0 亿 千 瓦 时 ， 同 比 增 长 7 . 8 2 % ， 创 历 史 新 高 ； 电 量 增 长 叠 加 秘 鲁 L D S 并 表 ， 带 动 收 入 高 增 长 。 电 站 折 旧 规 模 下 降 等 ， 带 动 境 内 营 业 成 本 同 比 下 降 4 . 5 % ， 水 电 综 合 毛 利 率 为 6 6 . 3 9 % ， 同 比 提 升 3 . 8 7 个 百 分 点 。 2 0 2 1 Q 1 ， 营 业 收 入 8 8 . 7 0 亿 元 ， 同 比 增 长 5 . 8 0 % ， 归 母 净 利 润 2 8 . 6 9 亿 元 ， 同 比 增 长 2 5 . 2 7 % ； 利 润 增 速 较 高 ， 主 要 得 益 于 投 资 收 益 和 金 融 资 产 公 允 价 值 变 动 净 收 益 增 加 。 2 0 2 1 Q 1 ， 来 水 偏 枯 ， 发 电 量 同 比 下 降 1 0 . 6 % ， 毛 利 同 比 减 少 5 亿 元 ， 毛 利 率 4 3 . 2 4 % ， 同 比 下 降 8 . 7 2 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 图 ： 单 季 度 收 入 （ 左 ） 、 归 母 净 利 润 （ 右 ） （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 2 ） 华 能 水 电 2 0 2 0 年 ， 收 入 1 9 2 . 5 3 亿 元 ， 同 比 下 降 7 . 4 % ， 归 母 净 利 4 8 . 3 5 亿 元 ， 同 比 下 降 1 2 . 8 % ； 主 要 是 上 半 年 来 水 偏 枯 且 卫 生 事 件 影 响 下 ， 用 电 需 求 减 少 ， 导 致 发 电 量 下 滑 6 . 6 % ， 丰 水 期 电 量 （ 电 价 低 于 枯 水 期 ） 占 比 较 高 ， 电 价 有 所 下 降 。 2 0 2 1 Q 1 ， 营 业 收 入 3 8 . 4 亿 元 ， 同 比 增 长 2 3 . 7 % ， 一 季 度 发 电 量 同 比 增 加 2 3 . 6 2 % ， 主 要 原 因 一 是 梯 级 蓄 能 同 比 大 幅 增 加 ， 以 及 来 水 偏 丰 ； 二 是 云 南 省 内 新 增 绿 色 铝 硅 项 目 持 续 投 产 ， 拉 动 用 电 量 增 加 。 归 母 净 利 润 6 . 0 亿 元 ， 同 比 扭 亏 为 盈 ， 增 长 1 2 1 8 . 8 % ， 毛 利 率 从 4 1 . 4 % 提 升 至 4 7 . 2 8 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 图 ： 单 季 度 收 入 （ 左 ） 、 归 母 净 利 润 （ 右 ） （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 3 ） 国 投 电 力 2 0 2 0 年 ， 实 现 收 入 3 9 3 . 2 亿 元 ， 同 比 下 降 7 . 3 % ， 主 要 是 处 置 部 分 火 电 项 目 所 致 ； 归 母 净 利 润 5 5 . 2 亿 元 ， 同 比 增 长 1 6 % ； 扣 非 归 母 净 利 4 7 . 7 亿 元 ， 同 比 增 长 1 3 % 。 利 润 增 速 高 于 收 入 增 速 ， 主 要 是 毛 利 率 较 高 的 水 电 占 比 提 升 所 致 。 2 0 2 1 Q 1 ， 营 业 收 入 9 1 . 9 亿 元 ， 同 比 增 长 2 1 . 2 % ； 归 母 净 利 润 1 2 . 2 亿 元 ， 同 比 下 降 1 7 . 5 % ； 扣 非 归 母 1 1 . 1 亿 元 ， 同 比 增 长 2 3 . 4 % 。 2 0 2 0 Q 1 处 置 火 电 资 产 确 认 了 部 分 投 资 收 益 ， 2 0 2 1 Q 1 无 此 收 益 ， 所 以 归 母 净 利 润 同 比 减 少 。 2 0 2 1 Q 1 上 网 电 量 3 0 7 . 7 亿 度 ， 同 比 增 长 1 2 . 2 % ， 上 网 电 价 0 . 3 2 9 元 / 度 ， 同 比 + 8 . 2 % 。 其 中 ， 水 电 上 网 电 量 1 6 6 . 1 3 亿 千 瓦 时 ， 同 比 小 幅 下 降 0 . 2 % ， 含 税 电 价 0 . 2 7 1 元 / 千 瓦 时 ， 同 比 上 涨 1 0 . 6 % ， 预 计 与 Q 1 电 力 供 需 较 为 紧 张 有 关并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 图 ： 单 季 度 收 入 （ 左 ） 、 归 母 净 利 润 （ 右 ） （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 综 上 ， 各 家 水 电 由 于 所 处 流 域 不 同 ， 以 及 下 游 需 求 不 同 ， 业 绩 波 动 存 在 差 异 。 （ 肆 ） 水 电 业 务 模 式 大 体 相 同 ， 从 净 利 率 的 趋 势 变 化 看 ， 三 者 多 数 时 间 保 持 一 致 ， 绝 对 值 方 面 ， 长 江 电 力 华 能 水 电 国 投 电 力 。 其 中 ： 成 本 端 ， 水 电 发 电 无 需 燃 料 ， 成 本 以 折 旧 为 主 ， 受 投 资 成 本 、 售 电 量 影 响 ， 而 售 电 量 又 跟 各 自 所 处 流 域 的 来 水 量 ， 以 及 下 游 用 电 需 求 有 关 。 根 据 长 江 电 力 、 华 能 水 电 的 披 露 ， 其 水 电 成 本 中 ， 主 要 是 折 旧 费 、 各 项 财 政 规 费 等 （ 无 具 体 结 构 ） ， 其 中 ， 二 者 的 折 旧 占 营 业 成 本 的 比 重并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 在 6 0 % 以 上 ， 国 投 电 力 是 非 纯 水 电 公 司 ， 其 火 电 部 分 折 旧 占 营 业 成 本 的 比 重 较 低 ， 拉 低 了 整 体 占 比 。 图 ： 折 旧 / 营 业 成 本 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 费 用 端 ， 由 于 水 电 资 本 支 出 高 ， 投 资 回 收 期 长 ， 需 要 借 款 ， 因 此 ， 财 务 费 用 率 （ 2 0 % - 3 0 % ） 较 高 ， 下 游 主 要 通 过 与 电 网 公 司 签 订 的 合 同 消 纳 ， 几 乎 不 产 生 销 售 费 用 。 因 此 ， 三 家 公 司 的 净 利 率 差 异 ， 我 们 重 点 从 毛 利 率 、 财 务 费 用 率 来 看 。 图 ： 净 利 率 （ 单 位 ： 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 来 源 ： 塔 坚 研 究 先 看 毛 利 率 长 江 电 力 的 毛 利 率 较 高 ， 在 6 0 % 以 上 ， 净 利 率 在 4 0 % 以 上 ， 国 投 电 力 的 毛 利 率 较 低 ， 主 要 是 其 火 电 业 务 （ 毛 利 率 较 低 ） 占 比 高 于 其 他 两 家 。 图 ： 毛 利 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 长 江 电 力 的 毛 利 率 较 高 ， 得 益 于 ： a ） 低 投 资 成 本 ； b ） 高 电 价 ； c ） 梯 度 调 节 能 力 。 a ） 单 位 投 资 成 本并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 由 于 水 电 站 所 在 的 地 理 位 置 不 同 ， 导 致 其 施 工 难 度 各 不 相 同 ， 因 此 水 电 站 的 初 始 装 机 成 本 有 所 差 异 。 建 设 难 度 过 大 、 开 发 成 本 过 高 的 水 力 资 源 ， 即 使 满 足 技 术 可 开 发 条 件 ， 依 然 有 可 能 不 具 备 经 济 可 开 发 性 。 主 要 上 市 水 电 公 司 单 位 投 资 成 本 ， 多 在 0 . 5 - 2 . 0 万 元 / 千 瓦 范 围 内 ， 加 权 平 均 值 0 . 9 5 万 元 / 千 瓦 ， 中 位 数 1 . 0 2 万 元 / 千 瓦 。 长 江 电 力 主 要 电 站 单 位 装 机 容 量 成 本 0 . 9 0 万 元 / 千 瓦 ， 低 于 国 投 电 力 （ 1 . 1 6 万 元 / 千 瓦 ） 、 华 能 水 电 （ 0 . 9 5 万 元 / 千 瓦 ） ， 长 江 电 力 单 位 投 资 成 本 较 低 ， 主 要 与 规 模 效 应 以 及 较 低 的 融 资 成 本 有 关 。 图 ： 单 位 装 机 容 量 成 本 来 源 ： 国 金 证 券 b ） 单 位 上 网 电 价并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 以 2 0 2 0 年 上 网 电 价 为 例 ， 长 江 电 力 （ 2 6 4 . 9 元 / 兆 瓦 时 ） 国 投 电 力 （ 2 4 9 元 / 兆 瓦 时 ） 华 能 水 电 （ 1 9 7 . 5 5 元 / 兆 瓦 时 ） 。 从 消 纳 地 看 ， 华 能 水 电 主 要 供 应 地 云 南 电 价 较 低 ， 在 全 国 处 于 倒 数 ， 长 江 电 力 上 网 电 量 主 要 送 往 广 东 、 华 东 、 上 海 、 浙 江 、 华 中 等 区 域 ， 上 网 电 价 较 高 。 图 ： 水 电 上 网 电 价 （ 单 位 ： 元 / 千 瓦 时 ） 来 源 ： 兴 业 证 券 c ） 梯 级 调 度 能 力并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 梯 级 调 度 能 平 滑 丰 枯 期 的 水 量 ， 保 障 枯 水 期 的 发 电 能 力 。 2 0 1 6 年 ， 溪 洛 渡 、 向 家 坝 电 站 投 产 后 ， 长 江 电 力 四 座 大 型 水 电 站 处 于 同 一 流 域 ， 且 库 容 较 大 ， 调 节 能 力 强 ， 形 成 梯 级 四 库 联 调 体 系 平 滑 来 水 ， 充 分 提 升 水 资 源 利 用 效 率 ， 减 少 弃 水 量 。 再 看 财 务 费 用 率 华 能 水 电 的 财 务 费 用 率 较 高 ， 主 要 因 为 其 新 投 产 电 站 机 组 较 多 ， 电 站 建 设 过 程 中 产 生 的 借 款 仍 有 较 多 尚 未 偿 还 ， 导 致 借 款 本 金 余 额 较 高 ， 每 年 利 息 支 出 较 多 。 图 ： 财 务 费 用 率 来 源 ： 塔 坚 研 究 投 资 收 益 占 比并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 除 上 述 差 异 外 ， 长 江 电 力 还 通 过 对 外 股 权 投 资 ， 提 升 联 合 调 度 能 力 及 盈 利 能 力 。 2 0 1 7 年 至 2 0 2 0 年 ， 其 投 资 收 益 占 收 入 的 比 重 在 5 % - 7 % ， 对 利 润 总 额 的 贡 献 达 到 1 0 % 以 上 。 联 营 企 业 及 合 营 企 业 贡 献 的 投 资 收 益 占 比 从 2 0 1 7 年 的 2 . 3 % ， 提 升 至 2 0 2 0 年 的 5 . 5 % 。 目 前 权 益 法 核 算 的 公 司 主 要 有 上 海 电 力 （ 9 . 7 7 % ） 、 国 投 电 力 （ 1 3 . 9 % ） 、 川 投 能 源 （ 1 4 % ） 、 桂 冠 电 力 （ 7 . 9 3 % ） 、 申 能 股 份 （ 9 . 1 4 % ） 、 黔 源 电 力 、 三 峡 水 利 、 金 中 公 司 （ 2 3 % ） 、 湖 北 能 源 （ 2 5 . 3 5 % ） 等 。 2 0 2 1 年 前 2 个 月 ， 增 持 国 投 电 力 至 1 4 . 7 3 % ， 增 持 申 能 股 份 至 1 0 % ， 通 过 全 资 子 公 司 长 电 资 本 、 长 电 投 资 分 别 增 持 三 峡 水 利 至 2 . 2 6 % 、 0 . 1 7 % 。 图 ： 投 资 收 益 占 收 入 的 比 重 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 （ 伍 ） 对 利 润 率 变 动 情 况 有 感 知 后 ， 我 们 再 将 各 家 公 司 拆 开 ， 分 别 看 利 润 率 和 费 用 率 的 变 动 情 况 ： 1 ） 长 江 电 力 图 ： 利 润 表 比 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 毛 利 率 、 净 利 率 的 波 动 趋 势 保 持 一 致 ， 由 于 其 主 营 成 本 以 固 定 成 本 为 主 ， 来 水 的 波 动 直 接 影 响 收 入 及 毛 利 ， 财 务 费 用 率 随 收 入 的 季 节 波 动 而 变 化并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 图 ： 长 江 电 力 季 度 发 电 量 来 源 ： w i n d 、 塔 坚 研 究 2 0 2 0 年 ， 财 务 费 用 率 8 . 6 3 % ， 同 比 下 降 1 . 8 2 个 百 分 点 ， 主 要 是 偿 还 部 分 长 期 借 款 、 应 付 债 券 ， 且 融 资 成 本 下 降 ， 其 信 用 良 好 ， 拥 有 国 内 A A A 级 和 惠 誉 A + 主 权 信 用 评 级 。 2 0 2 0 年 新 增 债 券 综 合 融 资 成 本 仅 2 . 7 % ， 较 2 0 1 8 / 2 0 1 9 年 的 3 . 9 7 % / 3 . 3 9 % 进 一 步 走 低 。 2 0 2 0 年 ， 管 理 费 用 率 略 有 提 升 ， 为 秘 鲁 境 外 业 务 并 表 所 致 。 2 ） 国 投 电 力并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 图 ： 利 润 表 比 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 净 利 率 2 0 2 0 年 ， 净 利 率 2 4 . 8 6 % ， 同 比 提 升 4 . 3 个 百 分 点 ， 与 毛 利 率 变 动 同 步 。 毛 利 率 2 0 2 0 年 ， 毛 利 率 4 4 . 8 7 % ， 同 比 提 升 5 . 8 个 百 分 点 ， 主 要 是 水 电 量 价 齐 升 ， 以 及 火 电 占 比 下 降 所 致 。 水 电 上 网 电 量 8 7 9 . 5 亿 千 瓦 时 ， 同 比 增 长 2 . 4 % ， 上 网 电 价 为 0 . 2 4 9 元 / 千 瓦 时 ， 同 比 增 长 2 . 0 % 。 期 间 费 用 率 2 0 2 0 年 ， 财 务 费 用 率 小 幅 下 降 至 1 0 . 6 7 % ， 受 益 于 火 电 项 目 转 让 ， 有 息 负 债 规 模 下 降 。 管 理 费 用 率 有 所 上 升 （ 3 . 3 % 4 . 4 % ） ， 主 要 是 计 提 退 休 人 员 统 筹 外 费 用 的 影 响 。 3 ） 华 能 水 电 图 ： 利 润 表 比 率 （ 单 位 ： 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 5 - 3 1 财务分析专业研究机构 来 源 ： 塔 坚 研 究 净 利 率 净 利 率 走 势 与 毛 利 率 基 本 同 步 ， 2 0 1 8 Q 4 ， 净 利 率 大 幅 上 升 ， 主 要 是 1 2 月 处 置 金 中 股 权 ， 投 资 收 益 增 加 （ 占 2 0 1 8 年 归 母 净 利 润 的 比 例 约 5 0 % ） 。 2 0 2 0 Q 1 ， 净 利 率 大 幅 下 降 至 0 . 4 1 % ， 主 要 是 卫 生 事 件 、 来 水 偏 枯 等 因 素 影 响 ， 发 电 量 下 滑 ， 折 旧 、 财 务 费 用 占 比 提 升 。 毛 利 率 来 水 和 发 电 量 呈 季 节 性 波 动 ， 与 长 江 电 力 趋 势 较 为 一 致 。 2 0 2 0 年 毛 利 率 5 3 . 1 7 % ， 下 降 3 个 百 分 点 ， 受 卫 生 事 件 影 响 ， 供 给 端 （ 单 位 折 旧 ） 、 需 求 端 （ 电 价 ） 均 承 压 。 2 0 1 9 年 ， 其 含 税 平 均 结 算 电 价 0 . 2 2 6 元 / 千 瓦 时 ， 同 比 增 长 3 . 8 1 元 / 兆 瓦 时 ， 驱 动 水 电 毛 利 率 同 比 增 长 5 . 2 3 个 百 分 点 至 5 6 . 0 7 % ， 一 方 面 是 新 机 组 电 价 较 高 （ 外 送 广 东 ） ， 另 一 方 面 是 省 内 电 力 供 需 格 局 向 好 。 历 史 上 云 南 省 装 机 增 速 大 于 电 力 需 求 增 长 ， 供 需 格 局 错 配 ， 导 致 电 价 处 于 低 位 。 2 0 1 7 年 起 云 南 省 政 府 陆 续 出 台 政 策 ， 鼓 励 电 解 铝 、 水 电 硅 等 高 耗 能 产 业 入 滇 ， 省 内 电 力 供 需 关 系 边