颜值经济之毛发医疗服务系列二：从雍禾看植发赛道“植养固”一体连锁扩张正当时.pdf

从雍禾看植发赛道，“植养固”一体，连锁扩张正当时 证券分析师 : 李典 电话 : 021-51097188-1866 E-MAIL: SAC执业资格证书编码 :S002051608001 联系人：徐熠雯 E-MAIL: 证券研究报告 2021年 7月 颜值经济之毛发医疗服务系列二 商贸零售与社会服务行业 投资评级推荐 维持 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资要点 2 我国脱发人群数量超过 2.5亿 ， 近年来脱发困扰呈现年轻化趋势 ， 整体需求强劲 。 脱发分为病理性和生理性脱发 ， 其中病理 性脱发最常见的是雄激素源性脱发 ， 我国男性患病率 21.3%， 远高于女性的 6%。 近年来脱发困扰呈现年轻化趋势 ， 主要受到 青春期提前 、 精神压力增大 、 生活与饮食方式不佳等因素影响 。 毛发与美学息息相关 ， 脱发对患者心理健康和生活质量产生 重大影响 ， 整体 市场需求强劲 。 目前主流解决脱发手段包括：日常洗护 、 食疗 、 中胚层 /激光 、 植发 、 假发等 。 毛发医疗服务行业需求逐渐释放 ， 植养固产生协同 。 （ 1） 2020年植发市场规模 134亿元 。 据我们测算 ， 国内植发人群规模 约为 250万 ， 其中 ， 男性植发人群规模约为 175万 ， 在男性脱发人群中渗透率约为 4.86%， 而女性植发人群规模约为 75万 ， 在 医美人群渗透率约为 4.93%， 均有较大提升空间 。 2020年在各类植发医疗参与者中 ， 雍禾医疗以 11%的市占率位居第一 ， 我们 认为未来品牌声誉佳 、 渠道渗透高 、 运营能力佳的头部连锁企业有望进一步提升市场份额 。 （ 2） 医疗养固具有潜在客群大 ， 患者复够率高 、 粘性强 ， 定期治疗需求高的特点 ， 2020年国内养固市场规模 50亿 ， 到 2025年有望达到 185亿 。 看好服务机构及防脱药物龙头 。 （ 1） 雍禾医疗是国内毛发医疗服务龙头 。 2020年实现营业收入 16.38亿 ， 净利润 1.63亿 。 2020年公司服务患者总人数 9.11万人 ， 其中植发患者 5.07万人 ， 医疗养固患者 5.91万人 。 患者量快速增长 ， 叠加客单价上升 ， 推动整体高增长 。 渠道层面 ， 公司连锁能力强劲 ， 与养固结合的 “ 店中店 ” 模式提升单用户价值 ， 单店模型优 。 目前公司全 国共有 51家医疗机构 ， 覆盖 25个省 50个城市 ， 在广东 、 浙江 、 江苏 、 福建及山东 5个省市市占率第一 。 从密度和广度看 ， 公 司门店可拓展空间仍大 ， 未来有望增至百家 。 （ 2） 三生制药为国内脱发用药赛道龙头 。 公司旗下米诺地尔产品蔓迪 2020年 市占率 75%， 蔓迪拥有较强的品牌壁垒 ， 早期以三甲医院为基 ， 拓展院线渠道 ， 积累较强医生口碑和疗效证明 。 2016年起 ， 蔓迪进入线上渠道 ， 陆续进驻天猫 、 京东等各大电商平台 ， 近两年快速放量 ， 2021年上半年电商渠道同增 100%+。 未来随着 消费者脱发治疗意识增强 ， 以及公司树品牌 、 拓产品 、 拓渠道推进 ， 有望获得进一步增长 。 风险提示： 市场教育不及预期 ， 行业竞争加剧 ， 门店表现不及预期 ， 医生资源流失 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1、脱发成因、人群及治疗方案 2、毛发医疗服务：需求逐渐释放，植养固协同 2.1 植发医疗服务：人群渗透低，连锁机构占据扩张优势 2.2 医疗养固服务：高复购率高粘性，潜在人群基数大 3、毛发医疗重点上市公司 3.1 雍禾医疗：深耕植发 16年，全国化布局，龙头地位显著 3.2 三生制药：国内治脱发药物龙头 4、风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1、脱发的成因、人群及治疗方案 4 脱发可分为生理性脱发和病理性脱发两大类 。 头发是毛发的一种 ， 是人体皮肤的一种附属器 ， 由毛干和毛根两部分构成 。 毛囊是生长毛发的皮肤 器官 ， 终身呈周期性循环 。 毛囊生长于表皮和真皮之间 ， 生长期的毛囊可深至皮下组织 。 正常情况下 ， 人类头部有 10万 -15万个毛囊 ， 一般而言 ， 毛囊的生长周期会经历生长期 （ Anagen phase） 、 退行期 （ Catagen phase） 和休止期 （ Telogen phase） 三个阶段 ， 退行期毛囊变小 ， 休止期 毛囊位置较浅毛发极易脱落 。 不同部位和类型的毛发生长期持续时间有所差异 ， 头发的生长期为 2-7年 ， 休止期大概 3个月 ， 通常不超过 10%的头 皮毛囊处于休止期 。 毛囊是依靠上皮细胞和真皮间充质细胞的相互作用 ， 完成周期性生长 ， 以发育成完整的毛囊 。 毛囊发育的周期性不仅受光照 、 温度及紫外线等物理因素的调控 ， 还受相关基因及通路的调控 。 而 脱发是指头发脱落的现象 ， 分为生理性脱发与病理性脱发 。 正常脱落的头发都 是处于退行期及休止期的毛发 ， 由于进入退行期与新进入生长期的毛发不断处于动态平衡 ， 故能维持正常数量的头发 。 病理性脱发分为瘢痕性和非瘢痕性脱发两大类 ， 临床是以非瘢痕性脱发多见 ， 其中雄激素源性脱发 （ 俗称脂溢性脱发 ， AGA） 是最常见的脱发 类型 。 图：毛发及毛囊结构 资料来源：知乎，国元证券研究所 病理性脱发 生理性脱发 非瘢痕性脱发 ：雄激素源性脱发 /斑秃 瘢痕性脱发 自然脱发 /产后脱发 /季节性脱发 图：脱发成因分类 资料来源：知网，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1、脱发的成因、人群及治疗方案 5 雄激素源性脱发 （ 俗称脂溢性脱发 ， AGA） 是最常见的脱发类型 。 AGA男女均可罹患 ， 我国男性患病率约为 21.3%， 女性约为 6.0%。 表现上 为头发密度进行性减少 ， 常伴有头屑增多 、 头皮油腻 、 瘙痒 、 头发细软或者头皮脂溢性皮炎等情况 。 男性 AGA早期表现为前额 、 双侧额角和 （ 或 ） 双侧鬓角发际线后移 ， 或顶部进行性脱发 。 女性 AGA主要表现为头顶部与发际缘之间头发弥漫性稀疏 、 纤细 。 雄激素在 AGA发病中起决定性因素 ， 精神和心理因素 、 生活饮食习 惯可加重 AGA症状 。 AGA是一种具有遗传性倾向的多基因隐性遗传 疾病 ， 据国内流行病学调查 ， 有家族遗传史的 AGA患者占比 53.3%- 63.9%， 且父系高于母系 。 男性体内的雄激素主要来源于睾丸所分 泌的睾酮；女性体内的雄激素主要来源于肾上腺皮质的合成和卵巢 的少量分泌 ， 雄激素主要为雄烯二醇 ， 可被代谢为睾酮和二氢睾酮 。 对于 AGA而言 ， 易感毛囊中真皮成分细胞内含有特定的 型 5还原 酶 ， 可以将血液中循环至该区域的雄激素睾酮转化为二氢睾酮 （ DHT） ， 通过与细胞内的雄激素受体结合引起一系列反应 ， 进而 使毛囊出现进展性的微型化和脱发直至秃发 。 毛发与美学息息相关 ， AGA脱发虽然不影响身体健康 ， 但却对患者 心理健康和生活质量产生重大影响 。 图：雄激素源性脱发成因 资料来源：知网，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1、脱发的成因、人群及治疗方案 6 我国脱发人群已超 2.5亿 ， 男性患者约 1.63亿 ， 占比 65%， 年轻集中在 18-40岁人群 。 据国家卫健委 ， 2019年我国脱发人群已超 2.5亿 ， 平均每 6 个人中就有 1人有脱发问题 。 其中 男性脱发患者 1.63亿 ， 占比 65%， 女性 0.89亿 ， 占比 35%。 男性患者普遍较多 ， 主要受到遗传因素和雄性激素 分泌影响 。 雄激素性脱发发生于青春期及青春期后 ， 发病年龄集中在 18-40岁 ， 2017-2018年该年龄段脱发人群合计占比超过 90%， 其中 26-30岁 患者占比达 41.90%。 近年来我国脱发人群呈现年轻化趋势 。 青春期提前 ， 叠加精神压力大 、 熬夜 、 失眠 、 焦虑成为常态 ， 影响免疫系统 、 神经系统 、 血液循环 ， 可 能加速雄脱进展 ， 或诱发斑秃等疾病 。 年轻人饮食习惯 、 生活方式不佳也将加重脱发 。 随着生活节奏加快以及外卖的普及 ， 年轻人饮食多以快 餐为主 ， 过多高脂高糖高热量 、 辛辣刺激的食物易诱发脂溢性皮炎 、 毛囊炎等头皮问题 ， 而部分年轻人过度节食减肥易诱发缺糖 /缺盐等营养 不良性脱发 。 图： 2020年中国脱发人群性别分布 资料来源：卫健委，国元证券研究所 图：脱发年轻化的影响因素 资料来源：公开资料整理，国元证券研究所 1.63, 65% 0.89, 35% 男性 女性 0.60% 4.20% 25.40% 41.90% 24.70% 3.20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 图： 2017-2018年中国脱发人群年龄分布 资料来源：艾媒咨询，国元证券研究所 引起脱发年轻化的三大因素 遗传与雄激素 精神压力 生活方式 青春期提前， 导致雄脱年轻 化、低龄化 面临升学、就 业、升职，熬 夜、失眠、焦 虑影响免疫、 神经系统和血 液循环，加速 雄脱或诱发斑 秃等 年轻人生活节 奏快，饮食高 油高糖，或过 度节食减肥， 都可能引起脱 发 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1、脱发的成因、人群及治疗方案 7 目前主流的防脱手段包括日常护理 、 中胚层 /激光 、 药物治疗 、 植发以及假发五大类别 。 日常护理方面 ， 主要包括洗护类的产品 （ 霸王 、 章光 101、 馥绿德雅等 ） 、 防脱生发梳按摩仪 、 食疗等 ， 从日常生活中改善毛发问题 。 根据 2019天猫国际洗护用品分功能消费占比情况 ， 防脱生发 功能诉求是除基础修复外的第二大功能诉求 。 中胚层和低能量激光是较为专业的养护方法 。 药物治疗方面 ， 主要包括米诺地尔 、 非那雄胺 、 螺内酯等 。 植发是从非脱发区域的毛囊提取后至脱发或秃发区 ， 可以较好解决外形美观的问题 。 假发则是针对不适宜做植发手术的患者 ， 或 满足消费者对发型发质多样化的需求 。 由于植发消费属于一次性消费 ， 较少数患者会进行第二次植发 ， 而毛囊属于不可再生资源 ， 术后养发 极其重要 。 因此植发机构逐渐从单一的 “ 植发 ” 业务发展为 “ 植发 +养发 ” 的双重模式 。 图：主流防脱手段分类 资料来源：头豹研究院，国元证券研究所 防脱手段 日常护理 中胚层 /激光 药物治疗 植发 假发 包括洗护类 产品 /防脱 发梳、按摩 仪 /食疗等 米诺地 尔、非那 雄胺、螺 内酯等 图： 2019天猫国际洗护用品分功能消费 资料来源：天猫，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1、脱发的成因、人群及治疗方案 8 防脱药物主要为米诺地尔和非那雄胺 ， 其中米诺地尔男女均可用 ， 非那雄胺仅供男性服用 。 米诺地尔为外用制剂 ， 非处方药 ， 一般 18 周岁 以上且对米诺地尔不过敏的患者均适用 ， 女用多为 2%浓度 ， 男用多为 5%浓度；使用初始 1-2个月可能出现狂脱期 ， 主要是加速不健康毛发脱落 ， 促进毛发进入新生长周期 。 一般米诺地尔起效时间约为 3个月 ， 此后毛发生长周期趋于正常 ， 效果比较稳定 。 此外 ， 一般植发手术过后会使用 米诺地尔改善血液循环 ， 帮助固发 ， 一年后可逐渐停用 。 非那雄胺 仅供 男性服用处方药 ， 主要功效是 抑制 型和 型 5 还原酶 ， 从而抑制睾 酮还原为 DHT。 表 ：脱发治疗主要药物 性别 脱发治疗药物 作用机制 起效时间及有效性 副作用 常见品牌 男性 非那雄胺 （处方药） 口服片剂，仅供男性服用；抑制 型和 型 5 还原酶，从而抑制睾酮还原为 DHT；由于 双氢睾酮会导致毛囊萎缩，因此阻止双氢睾 酮产生便可使毛囊恢复至正常大小 一般须连续服用 3至 6个月才会见效； 如停止治疗，脱发的过程通常会在 6 至 12个月内重新开始；非那雄胺有效 率达到 80%左右 服用初期可能会出现性欲 减退的状况，长期使用会 逐渐消失，但有较小概率 会引发勃起障碍（ FDA数 据为不到 3%） 保法止、保列治、 启悦，仙琚等 度他雄胺 （处方药） 抑制 型和 型 5 还原酶，抑制睾酮还原 为 DHT 可将体内的 DHT降低 90% 性欲减退，影响精液质量 安福达 5%米诺地尔 （非处方药） 外用制剂（酊 /泡沫）；直接涂于头皮，米 诺地尔与头皮上的磺基转氨酶结合，刺激毛 囊上皮细胞增殖、分化，开放钾通道，促进 血管形成，增加局部血流量，并使毛囊向生 长期转化；如果体内无磺基转氨酶，则该药 物无效 最初 1-2个月会出现休止期毛发脱落 增加的现象（狂脱期），通常数个月 后才会见效；如果停止使用，脱发会 重新开始，重新长出的头发会在停止 治疗后 3-4个月内掉落； FDA显示 5%浓 度的米诺地尔有效率 30%-50% 副作用较小，极少数出现 头皮不适 蔓迪、发迹、 落健、 HeyBro、 达霏欣等 女性 2%/2.2%米诺地尔 （非处方药） 螺内酯 （处方药） 减少肾上腺产生睾酮，同时对 DHT和雄激素 受体有温和的抑制作用 至少服用 1年才会有效果 月经紊乱、性欲减退等 信谊等 环丙孕酮（处方药） 有较强的抗雄激素作用 1个月为一个疗程、按疗程服用 体重增加、性欲减退等 仙琚等 资料来源：公开资料整理，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1、脱发成因、人群及治疗方案 2、毛发医疗服务：需求逐渐释放，植养固协同 2.1 植发医疗服务：人群渗透低，连锁机构占据扩张优势 2.2 医疗养固服务：高复购率高粘性，潜在人群基数大 3、毛发医疗重点上市公司 3.1 雍禾医疗：深耕植发 16年，全国化布局，龙头地位显著 3.2 三生制药：国内治脱发药物龙头 4、风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2、毛发医疗服务：需求逐渐释放，植养固协同 10 2020年中国毛发医疗服务市场规模为 184亿元 ， 同比增长 15%， 2016-2020年复合增速 23.9%。 根据是否进行手术 ， 毛发医疗服务分为植发医 疗服务及医疗养固服务 ， 2020年植发医疗服务占比 72.8%， 医疗养固服务占比 27.2%， 植发市场规模相对较大 。 整体看 ， 未来随着消费者教 育加深 ， 毛发医疗需求有望继续释放 。 据弗若斯特沙利文预测 ， 到 2025年及 2030年 ， 国内毛发医疗服务市场规模将分别增至 562亿元及 1381 亿元 。 图：中国毛发医疗服务市场规模（亿元）及增速 图：中国毛发医疗服务细分市场规模（亿元）及增速 资料来源：招股书，国元证券研究所 资料来源：招股书，国元证券研究所 78 102 130 160 184 234 298 374 467 563 675 810 968 1157 1381 30.77% 27.45% 23.08% 15.00% 27.17%27.35%25.50% 24.87% 19.36% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 毛发医疗服务市场规模（亿元） 同比增长（ %） 毛发医疗服务市场 植发医疗服务市场 医疗养固服务市场 72.8% 27.2% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 2.1 植发医疗服务：人群渗透低，连锁机构占据扩张优势 表 ：毛发移植项目 分类 具体介绍 适用人群 头发种植 以后枕部毛发为发源，将其移植到头发稀少或没有头发的部位，促使其在新的部位继续生长 脱发、掉发的人群 发际线调整 植发医生依据消费者意愿、发际线状态、五官特征设计新的 发际线，对毛发缺失的地方进行毛发种植，对毛发多余的地 方进行毛囊破坏 发际线过高或过 低的人群 眉毛种植 根据消费者意愿设计出眉毛形态，包括眉毛长度、密度，将消费者后枕部毛发取出并种植于眉毛处的一种外科手术 眉毛缺少、稀少的人群 睫毛种植 睫毛种植原理与眉毛种植原理一致，通过显微外科手术提取后枕部毛囊单位，将毛囊移植至睫毛生长部位 睫毛稀少、长度短的人群 美人尖种植 通过额头毛发生长线的重塑，满足消费者对美人尖的需求 没有美人尖的人群 胡须种植 胡须种植对象为男性，以人体后枕部毛发为发源，根据消费者意愿、胡须生长现状设计新的胡须造型 胡须稀少、对胡 须形状不满意的 消费者 鬓角种植 鬓角种植对象为男性，同样以人体后枕部毛发为发源 无鬓角、鬓角有缺陷的人群 资料来源：头豹研究院，国元证券研究所 植发 ， 又称毛发移植 ， 是一种从根本上解决秃顶 、 脱发 、 发际线不美观等问题的美容外科手术 。 从移植项目上来看 ， 植发也可运用在眉毛 、 睫毛 、 胡须 、 鬓角等毛发再造上 。 （ 1） 头发种植： 以后枕部毛发为主要来源 ， 将其移植到头发稀少或没有头发的部位 。 （ 2） 发际线调整： 发际线是发根和面部的界限 ， 其线条形态影响面部美观 ， 发际线过高或者过低均可通过植发手术进行调整 。 （ 3） 眉毛种植 。 眉毛种植通常需 要 200-300个毛囊单位 ， 为消费者解决眉毛缺失稀少的问题 。 表 ：雍禾植发项目收费情况 类型 部位 价格 头发种植 FUE植发技术 10元 /单位 FUE点阵植发技术 20元 /单位 不剃发种植 40-60元 /单位 眉毛种植 单侧 15000元 鬓角 单侧 15000万 体毛种植 30000元 胡须种植 单上唇或下颌 15000元 上唇 +下颌 26000元 口字胡 30000元 络腮胡 36000元 资料来源：草根调研，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 植发医疗服务：人群渗透低，连锁机构占据扩张优势 12 图：中国植发医疗行业发展史 资料来源： ISHRS国际头发修复外科协会，国元证券研究所 1970s 上海新华医院使 用大孔径换钻方 式提取毛囊，为 国内最早开展毛 发移植的医院， 标志中国植发行 业开端 1882年 德国 Dom Unger 教授与其学生对 动物和人类进行 毛发移植手术 19世纪后期 毛发移植手术首 先用于治疗外伤 性脱发（如烧伤） 1939年 日本皮肤科医生 S.Okuda对 200多名患者进行毛发移植 手术，治疗头皮、眉毛等 部位脱发，受二战影响， 毛发移植手术未被推广 1959年 美国皮肤科医生 Norman Orentreich提出毛发移 植手术有效性的生理学 基础，可治疗雄激素性 脱发，标志现代毛发移 植的开始 1990s初期 毛囊单位移植术 （ FUT）开始在国 外流行 1997年 北京伊美尔健翔 医院成立中国第 一所专业毛发移 植中心，将国外 minimicro技术 引入中国 2005年 植信植发中 心成立，实 施中国第一 台 FUT手术 2006年 北京科发 源、雍禾植 发陆续引入 微针植发和 FUE植发技术 2016年 中国首次承办 世界毛发移植 领域学术会议 2010年 雍禾植发推出 植发质量标准 体系，通过国 际标准化组织 认证 2017年 新生医疗、 雍禾植发引 进 ARTAS人 工智能设备， 缩短植发手 术时长 2019年 新生医疗自主 研发 3D植发技 术，提升 20%+ 发量 现代毛发移植技术诞生 （ 1882年 -1959年） 国内毛发移植市场萌芽 （ 1970s-1997年） 引进海外技术，国内市场初步发展 （ 1997年 -2015年） 国内市场快速扩容，行业成长提速 （ 2016年至今） 自 1997年引进海外植发技术以来 ， 国内植发市场得到快速发展 。 植发手术拥有超过 180年历史 ， 历史上首例记载成功的毛发移植手术发生在 1882年 ， 诞生于德国 ， 19世纪后期 ， 毛发移植手术主要用于治疗烧伤导致的外伤性脱发 。 1959年美国皮肤科医生 Norman Orentreich提出毛发 移植手术有效性的生理基础 ， 可用于治疗雄激素性脱发 ， 标志现代毛发移植的开始 。 1970年代上海新华医院开展毛发移植手术 ， 为中国植发 行业的开端 。 1997年北京伊美尔健翔医院成立中国第一所专业毛发移植中心 ， 将海外植发技术引入中国 ， 相继有植信植发 、 科发源 、 雍禾植 发等多家植发中心成立 ， 国内植发市场得到初步发展 。 2016年中国首次承办世界毛发移植领域学术会议 ， 国内植发技术持续升级 ， 行业快速 扩容 ， 成长提速 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 2020年植发市场规模 134亿元 ， 预计 2025年规模近 400亿 ， 2020-2025年复合增速 23.0%。 2020年中国植发医疗服务市场规模为 134亿元 ， 同比增 长 11.67%， 受疫情影响 ， 较上年增速有所下降 。 从渗透率来看 ， 国内接受植发医疗服务的脱发患者相对较少 。 2020年 ， 国内植发手术量约为 51.6万例 ， 行业整体渗透率较低 。 随着国内人均可支配收入水平的提升 、 消费者教育的加强 、 植发技术向创伤小 +疗效好的继续升级以及多点 执业政策下专业医师数量的增加 ， 国内植发医疗服务市场增长潜力巨大 。 据弗若斯特沙利文预测 ， 到 2023年中国植发医疗服务市场规模有望 达到 264亿 ， 较 2020年翻倍 ， 预计到 2025年规模可达 378亿 ， 2020-2025年复合增速 23%。 图：植发医疗服务市场规模（亿元）及增速 图：植发医疗服务渗透率情况 资料来源：招股书，国元证券研究所 资料来源：招股书，国元证券研究所 58 77 98 120 134 169 213 264 322 378 439 508 583 666 756 33% 27% 22% 12% 26%26%24% 22% 17%16%16% 15%14%14% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 中国植发医疗服务市场规模（亿元） 同比增长（ %） 2020年中国脱发人口数量 男性 女性 2020年中国植发手术量 2.5亿人 1.63亿人 0.89亿人 51.6万例 2.1 植发医疗服务：人群渗透低，连锁机构占据扩张优势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 从已植发群体看 ， 我们预计国内累计植发人数 约为 250万 ， 其中男性占比 70%。 据头豹研究院及我们的调研 ， 2019年植发患者主要集中在 25-35 岁人群 ， 占比约为 60-70%， 这部分群体面临求职 、 升职 、 结婚等情境 ， 对形象要求高 ， 植发需求强 。 性别上 ， 男性患者比重约为 70%， 男性 AGA发病率高于女性 ， 男性患者医疗需求更强 ， 多为头发加密和鬓角种植 。 女性植发患者主要出于 “ 变美 ” 需求 ， 例如为改变脸型而进行发际 线调整 ， 为了不用纹眉而进行眉毛移植 ， 为了大眼进行睫毛移植 ， 以及美人尖种植 ， 平均年龄相对男性更年轻 。 职业上 ， 植发人群更多集中 在 IT行业 、 金融等工作压力较大 、 工作较辛苦 、 收入水平较高行业当中 。 从渗透率的角度看 ， 植发偏一次性消费 ， 目前植发机构推崇 “ 植养固 ” 一体的模式 ， 从而提升单用户消费频次和粘性 。 从单植发用户的角度 来看 ， 我们预估中国累计植发诊疗量约为 250万 ， 其中男性诊疗量约为 175万 ， 占比 70%， 女性诊疗量约为 75万 ， 占比 30%。 在不考虑 20岁以下 及 40岁以上男性植发需求情况下 ， 目前整体渗透率约为 4.86%。 而女性大多以变美需求为核心 ， 预估整体渗透率为 2020医美人群的 5%， 未来还 有较大提升空间 。 2.1 植发医疗服务：人群渗透低，连锁机构占据扩张优势 图： 2019年植发患者男女分布情况 资料来源：艾媒咨询，国元证券研究所 其他 18% 20-25岁 16% 25-30岁 31% 30-35岁 25% 35-40岁 10% 其他18% 20-25岁 24% 25-30岁 30% 30-35岁 18% 35-40岁 10% 男 女 表 ：当前植发渗透率测算 中国男性植发人群渗透率估计 20-40岁男性（万） 24,711 20-40岁男性脱发人群规模（万） 5,636 城镇 20-40岁男性脱发人群规模（万） 3,601 预估男性累计植发人群规模（万） 175 渗透率 4.86% 中国女性植发人群渗透率估计 预估女性累计植发人群规模（万） 75 2020年医美人群规模 1520 渗透率 4.93% 资料来源：国元证券研究所测算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 植发医疗服务：人群渗透低，连锁机构占据扩张优势 15 脱发按严重程度划分 ， 可以分为 7个层级 ， 级别 1-2可通过调整作息 、 饮食疗法治疗 ， 级 别 3-7推荐植发治疗 ， 部分治疗难度大的需戴假发 。 根据程度由轻到重 ， 脱发分为 7个层 级 。 级别 1-2发际线正常或略有后移 ， 一般可通过调整作息 、 加强营养和锻炼来调整 ， 部分处于脱落期的可适当采用药物治疗 。 级别 3-5发际线 、 前额或头顶头发脱落明显 ， 需要药物治疗或毛发移植 ， 一般植发需要 1500-3000个毛囊单位 。 级别 6-7建议毛发移植 ， 需要 3000-3500个毛囊或依据个人后枕部毛发数量而定 ， 毛发移植难度大的需戴假发 。 表 ：脱发等级对应的治疗建议 脱发级别 脱发程度 治疗建议 植发手术建议 级别一 发际线正常 可通过调整作息、加强营养和锻炼调整 - 级别二 发际线后移，额头稍高，轻微程度脱发 若处于脱落期可适当采用药物治疗防脱 需要 1,200-1,500个毛囊单位 级别三 发际线脱落明显，轻微至中等程度脱发 药物治疗 /毛发移植，毛 发移植根据毛囊萎缩程度、 头发情况选择 需要 1,500-2,000个毛囊单位 级别四 前额明显秃发，头顶部位稀疏，中等程度脱发 需要 2,000-2,500个毛囊单位 级别五 前额及头旋部位整体脱落，中间形成断带，脱发面积较大，中等到严重程度脱发 需要 2,500-3,000个毛囊单位 级别六 前额部位基本脱落，头顶部位向后扩大趋势更加明显，严重程度脱发 毛发移植 /戴假发，治疗 难度大时选择戴假发 需要 3,000-3,500个毛囊单位 级别七 整体头发只剩后枕部和耳鬓周围一圈头发，完全脱发 依据个人后枕部毛发数量而定 资料来源： 中国雄激素性秃发诊疗指南 ，国元证券研究所 图：脱发级别及对应形式 资料来源：大麦植发，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 植发医疗服务：人群渗透低，连锁机构占据扩张优势 16 植发技术主要分为 FUT和 FUE， 核心区别在于取发技术 。 FUT是在后枕部区域取下长条形头皮 ， 再将其 切成许多小段 ， 于显微镜下分离一株株毛囊 ， 最后将毛囊种植回脱发区域 。 FUE则根据毛囊直径 ， 使 用相应尺寸的钻孔器 ， 将毛囊从后枕部一株株钻取下来 ， 再移植到脱发区域 。 两种技术对医生有不同 要求 ， FUT操作难度高 ， 切口太深伤及头部 ， 切口过浅无法取出毛囊 。 FUE技术难度不大 ， 但对医生身 体素质 、 熟练度要求高 ， 不同熟练度医生提取毛囊速度不同 ， 快则半小时 /1000个 ， 慢则 4小时 /1000 个 ， 时间过久容易产生视觉疲劳 、 无法集中注意力 。 对患者而言 ， FUT手术可以一次性去大量毛囊且 分离过程更精细 ， 但术后疼痛感明显 ， 会留下细长型疤痕 （ 头发太短就会比较明显 ） 。 FUE伤口小 、 愈合快 、 术后疼痛感低 ， 但手术时间相对较长 ， 费用较高 。 表 ：主流植发技术对比 取发技术 FUT FUE 适合人群 脱发面积较大或者严重者，一次最多可取 3000单位左右 单个提取毛囊，无需缝合拆线，一次可以取 2500-3000单位左右 手术过程 使用 4mm直径刀，在后枕部的供发区取下带有毛囊的一条长条 形头皮，如果需要的毛发量大，需要把规划的区域加长；把 取下的头皮分成许多小段，在显微镜下分离成一株株毛囊， 最后再将分离出的毛囊种植回脱发区域 根据毛囊直径，使用对应尺寸的钻孔器（通常直径 0.8mm-1mm），以手动或全自动的方 式，将毛囊从后枕部一株一株钻取下来，再将这些毛囊移植到脱发区域。 医生要求 操作难度系数高，切口太深伤及头部，切口太浅无法取出毛 囊；需要更多的医护人员，至少 3人以上团队，且需要技术娴 熟、高度配合 对医生身体素质挑战大（视力、视觉疲劳等），不同熟练度的医生提取毛囊速度不同， 同业 1000个毛囊单位，提取速度可能有半小时到 4小时不等 优势 适合脱发面积较大的手术，可以一次取大量头发且毛囊分离过程更为精细，增加切割后的毛胚绝对数量 伤口小，不会留下 FUT的细长条疤痕；愈合快；术后疼痛感低可以获取身体其他部位毛发（手毛、脚毛、胡子等）进行移植 劣势 术后取发处紧绷感明显，舒适度差，而且术后疼痛感明显； 后枕部会留下一条细长型疤痕，但随着缝合技术的精进，有 的疤痕可做到看不见的程度 如果需要的植发数量多，后枕部需要大面积剃发；手术时间较长；费用较高 资料来源：知乎，国元证券研究所 图 ： FUT与 FUE伤口对比 资料来源：知乎，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 植发医疗服务：人群渗透低，连锁机构占据扩张优势 17 目前植发机构主流使用 FUE技术 ， 具体手术流程包括毛囊检测 、 植发方案设计 、 毛囊提取 （ 需提前局麻 ） 、 分离培养 （ 最多 4-6小时 ） 、 毛囊 种植和术后护理 ： 毛囊检测主要看头发密度 、 分布状况 、 直径 ， 从而确定植发方案； 手术前先进行局部麻醉 ， 医师再用中空钻取器套 住毛囊 、 旋转切开皮肤后 ， 用镊子夹出毛囊； 对取出的毛囊做分离培养 ， 清理多余的头皮脂肪组织置于培养皿； 对植发区进行打孔 ， 将 先前取出的毛囊植入孔中 。 一般种植毛囊数在 10004000个毛囊单位 （ 每个毛囊单位能长出 1-4根头发 ， 平均 2根 /毛囊 ） ， 通常种植面积较小 的手术仅需 3-4个小时 ， 面积大的则需 4-6小时 。 一台 FUE手术一般需要 1名医生 +2名分离师 +1名种植师 +麻醉师 ， 所需设备包括显微镜 、 分离 刀具 、 取发工具 （ 镊子 /宝石刀等 ） 、 培养皿 、 种植工具 （ 打孔针 、 镊子 /微针 /种植笔 /宝石刀等 ） ， 种植器械按口径从小到大 ， 分为种植针 （ 0.8-0.9mm） 、 种植笔 （ 0.8-1mm） 、 宝石刀 （ 1-1.2mm） 等 ， 口径大小与伤口创伤成正比 、 与精细程度成反比 。 毛囊检测 方案设计 毛囊提取 分离培养 毛囊种植 术后护理 主要看头皮健康状况、头发密 度、头发的分布状况、直径 根据对毛囊的需求和患者需求设 计取发 区和种植区 运用中空的针形器械套住毛囊，旋转切 开皮肤之后用镊子把毛囊夹出 提取针直径 0.81.0mm 清理掉多余的头皮脂肪组织 将毛囊分为单株或多株毛囊单位， 置于培养皿中 打孔后将毛囊放入孔内 对医生的眼、手、精力考验都很大 术后 7天回医院清理血痂， 24 周会出现不同程度脱 落， 46 个月重新长出。 一般需继续使用防脱发药 物，以维持秃发区非移植毛 发的生长以及生存状态 图： FUE毛发移植手术流程 资料来源：公开资料整理，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 植发医疗服务：人群渗透低，连锁机构占据扩张优势 18 图：国内植发医疗产业链 资料来源：艾瑞咨询，头豹研究院，动脉网，国元证券研究所；注：橙色收入分布，以连锁医疗机构为核心主体测算 植发产业链上中下游分别为医疗器械 /耗材商 、 医疗机构 、 营销机构 ， 上游在价值链分配上占比约 10%， 中游 55%-60%， 下游 30%-35%。 上游医 疗器械主要包括毛囊检测仪 、 取发器械 、 种植器械等 。 取发器械根据取发技术而定 ， 如 FUE技术采用显微游离设备 、 FUT技术采用专业精细化 器械；通常连锁植发机构拥有稳定的取发器械供应商 ， 种植器械则是机构重点研发方向 ， 小口径种植器械可减少创口 、 精准种植 、 恢复期短 。 中游为医疗机构 ， 包括公立医院植发科 、 医美机构植发科 、 地方植发机构和全国连锁植发机构 ， 单体医院利润率依次递减 。 下游为营销机构 ， 包括线上搜索广告 、 社区广告平台 ， 以及线下传统媒体商 ， 通常植发 /医美连锁机构营销成本在 30-35%。 医疗器械 /医疗耗材制造商 /经销商 医疗机构 线上线下营销机构 消费者 医疗器械 医用耗材 毛囊检测仪、取发器 注射器、碘伏、纱布 械、种植器械等； 绑带、医用棉球等耗 材 连锁植发机构有稳定 的取发器械供应商， 亦有自主研发的种植 器械 公立医院植发科 医美机构植发科 连锁植发机构 地方植发机构 线上： 百度、微博、知乎、新氧等 线下： 电梯、公交、地铁、机场等 产业链环节 收入分布 上游 下游中游 55%-60% 30%-35%10% 100% 消费金 额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 植发医疗服务：人群渗透低，连锁机构占据扩张优势 19 图： 2020年中国植发医疗服务市场机构类型 资料来源：招股书，国元证券研究所 全国民营植发 机构 , 23.9% 其他民营植发 机构 , 45.6% 美容机构的植 发部门 , 15.7% 公立医院植发 科 , 14.8% 利 润 20%-30% 30%-40% 50%-70% 中 国 连 锁 植 发 机 构 营销成本高，达 30%-40%，压缩利润 空间整 形 机 构 的 植 发 科 营销成本高，达 30%-40%，依托整形 机构原有资源体系， 实际投入成本降低， 利润水平居中 公 立 医 院 的 植 发 科 受政府监管严格，未 开设营销渠道，利润 率最高 图：中国植发医疗服务市场不同机构利润率 资料来源：头豹研究院，国元证券研究所 全国连锁植发机构占有近 1/4市场份额 ， 其次为美容机构植发部和公立医院 。 分不同类型参与者看 ， 2020年公立医院植发科市场份额 14.8%， 全国民营植发机构份额 23.9%， 美容机构植发部门份额 15.7%， 其他地方性民营植发机构份额 45.6%。 公立医院虽医生专业度 、 保障佳 ， 但开设 植发科室的较少 ， 民营机构较为灵活 ， 可满足大众需求 。 其中民营连锁机构由于品牌 、 质量保障相对单体医院较强 ， 受到市场欢迎 。 而对于 医美机构而言 ， 植发科多依托其现有医美客群提供延伸项目 ， 不做单独推广 。 从利润率看 ， 公立医院由于受到政府监管 ， 营销费用为 0， 利润 率高达 50-70%；整形机构的植发科由于可依托机构资源体系 ， 实际投入成本低 ， 利润率 30-40%， 利润水平居中；全国性连锁植发机构营销成 本较高 ， 通常达到 30-40%， 整体单店利润率在 20%-30%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 植发医疗服务：人群渗透低，连锁机构占据扩张优势 20 植 发行业资金门槛中等 ， 医师资源不存在稀缺性与 IP属性 ， 诊疗服务流程较为标准化 ， 适合连锁模式 。 从资金门槛上看 ， 一般情况下 ， 在一 线或新一线城市开设一家 2000平左右的院部 ， 前期所需投入约在 1000万左右 ， 其中包括房租成本 （ 250万 /年 ） 、 医生及护士薪资 （ 3-4名医师 +15名左右护士 ， 350万 /年 ） 、 销售及前后台人员 、 装修成本 （ 300万 ） 以及简单设备及耗材 ， 资金门槛中等 ， 医生单独开植发诊所难度 较大 。 从医师资源角度看 ， 植发医生稀缺度低 ， 正常情况下 ， 3