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并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 1 财务分析专业研究机构 卫 宁 健 康 V S 创 业 慧 康 2 0 2 1 年 5 月 跟 踪 ， 医 疗 信 息 化 深 度 梳 理 今 天 我 们 跟 踪 的 产 业 链 ， 是 医 疗 信 息 化 的 两 家 龙 头 卫 宁 健 康 、 创 业 慧 康 。 2 0 2 1 年 4 月 2 8 日 ， 卫 宁 健 康 发 布 2 0 2 1 年 一 季 报 ， 实 现 营 业 收 入 3 . 5 4 亿 元 ， 同 比 增 长 2 4 . 0 1 % ， 实 现 归 母 净 利 润 0 . 1 4 亿 元 ， 同 比 增 长 2 1 . 9 4 % 。 其 2 0 2 0 年 全 年 实 现 营 业 收 入 2 2 . 6 7 亿 元 ， 同 比 增 长 1 8 . 7 9 % ， 归 母 净 利 润 4 . 9 1 亿 元 ， 同 比 增 长 2 3 . 2 6 % 。 2 0 2 1 年 4 月 2 3 日 ， 创 业 慧 康 发 布 2 0 2 1 年 一 季 报 ， 实 现 营 业 收 入 4 . 0 2 亿 元 ， 同 比 增 长 2 2 % ， 实 现 归 母 净 利 润 0 . 9 亿 元 ， 同 比 增 长 5 5 . 8 5 % 。 其 2 0 2 0 年 全 年 实 现 营 业 收 入 1 6 . 3 3 亿 元 ， 同 比 增 长 1 0 . 3 4 % ， 归 母 净 利 润 3 . 3 2 亿 元 ， 同 比 增 长 5 . 2 8 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 1 财务分析专业研究机构 根 据 机 构 预 期 情 况 来 看 ： 卫 宁 健 康 2 0 2 1 、 2 0 2 2 年 ， w i n d 机 构 一 致 预 测 收 入 规 模 大 约 为 2 9 . 7 5 亿 元 、 3 7 . 9 1 亿 元 ， 预 期 同 比 增 速 约 为 3 1 . 2 9 % 、 2 7 . 4 % 。 根 据 其 历 史 三 年 H 1 收 入 占 全 年 收 入 的 平 均 比 重 3 6 . 0 3 % 计 算 ， 2 0 2 1 年 上 半 年 收 入 需 达 到 1 0 . 7 2 亿 元 左 右 ， 同 比 增 长 3 5 . 1 8 % ， 才 能 符 合 市 场 预 期 。 创 业 慧 康 2 0 2 1 、 2 0 2 2 年 ， 机 构 一 致 预 测 收 入 规 模 大 约 为 2 1 . 9 5 亿 元 、 2 8 . 3 6 亿 元 ， 预 期 同 比 增 速 约 为 3 4 . 4 4 % 、 2 9 . 2 1 % 。 根 据 其 历 史 三 年 H 1 收 入 占 全 年 收 入 的 平 均 比 重 4 7 . 8 4 % 计 算 ， 2 0 2 1 年 上 半 年 收 入 需 达 到 1 0 . 5 3 亿 元 左 右 ， 同 比 增 长 4 6 . 5 3 % ， 才 能 符 合 市 场 预 期 。 看 到 这 里 ， 有 几 个 值 得 思 考 的 问 题 ： 1 ） 医 疗 I T 领 域 的 两 家 龙 头 ， 经 营 情 况 变 动 的 原 因 是 什 么 ？ 2 ） 关 键 经 营 数 据 变 动 如 何 ？ 长 期 竞 争 优 势 情 况 怎 样 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 1 财务分析专业研究机构 （ 壹 ） 按 照 2 0 2 0 年 年 报 数 据 ： 卫 宁 健 康 收 入 为 2 2 . 6 7 亿 元 ， 5 4 . 6 7 % 来 源 于 软 件 销 售 （ 1 2 . 3 9 亿 元 ） ， 2 0 . 0 9 % 来 源 于 硬 件 销 售 （ 4 . 5 5 亿 元 ） ， 1 8 . 5 % 来 源 于 技 术 服 务 （ 4 . 1 9 亿 元 ） ， 6 . 6 % 来 源 于 互 联 网 医 疗 健 康 （ 1 . 5 亿 元 ） 。 其 中 ， 互 联 网 医 疗 健 康 为 2 0 2 0 年 新 披 露 业 务 。 从 软 件 产 品 内 容 来 看 ， 卫 宁 健 康 软 件 产 品 覆 盖 医 院 端 （ H I S 、 C I S ） 、 医 保 信 息 化 、 医 药 （ 临 床 实 验 、 招 采 配 ） 、 互 联 网 医 疗 （ 主 要 为 互 联 网 医 院 、 医 药 流 通 、 医 保 信 息 化 ， 体 检 四 大 领 域 ） 等 ， 产 业 链 布 局 较 广并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 1 财务分析专业研究机构 图 ： 卫 宁 健 康 收 入 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究 创 业 慧 康 收 入 为 1 6 . 3 3 亿 元 ， 4 1 . 0 9 % 来 源 于 技 术 服 务 收 入 （ 6 . 7 1 亿 元 ） ， 3 6 . 1 8 % 来 源 于 软 件 销 售 （ 5 . 9 1 亿 元 ） ， 9 . 6 9 % 来 源 于 系 统 集 成 设 备 （ 1 . 5 8 亿 元 ） ， 1 3 . 0 3 % 来 源 于 其 他 主 营 业 务 。 创 业 慧 康 软 件 产 品 主 要 集 中 于 医 院 端 和 部 分 医 保 信 息 化 、 互 联 网 医 疗 ， 覆 盖 领 域 低 于 卫 宁 健 康 。 和 卫 宁 健 康 收 入 全 部 来 自 医 疗 行 业 不 同 ， 2 0 2 0 年 创 业 慧 康 非 医 疗 行 业 收 入 2 . 6 9 亿 元 ， 同 比 下 降 1 3 . 6 9 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 1 财务分析专业研究机构 图 ： 创 业 慧 康 收 入 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 产 品 形 态 来 看 ， 软 件 产 品 是 医 疗 I T 交 付 的 主 要 产 品 形 态 （ H I S 、 C I S 系 统 ， 医 保 信 息 化 系 统 等 ） ， 而 技 术 服 务 主 要 为 围 绕 软 件 产 品 所 提 供 的 技 术 支 持 、 日 常 维 护 等 。 卫 宁 健 康 软 件 销 售 收 入 占 比 较 高 ， 而 创 业 慧 康 技 术 服 务 占 比 较 高 。 我 们 推 测 ， 主 要 原 因 是 卫 宁 健 康 客 户 中 大 型 医 院 较 多 （ 三 甲 医 院 超 过 4 0 0 家 ） ， 大 医 院 I T 资 源 相 对 丰 富 ， 对 于 技 术 服 务 的 需 求 相 对 较 少 ， 而 中 小 型 医 院 技 术 服 务 需 求 更 高 。 从 收 入 的 地 域 情 况 来 看并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 1 财务分析专业研究机构 卫 宁 健 康 收 入 主 要 集 中 于 华 东 （ 4 8 % ， 其 中 上 海 占 比 较 大 , 占 比 为 1 8 % ） 和 华 北 （ 3 9 % ） 。 另 外 ， 其 披 露 的 三 甲 医 院 客 户 数 量 为 4 0 0 家 （ 且 上 海 、 北 京 地 区 收 入 占 比 较 高 ） ， 其 他 欠 发 达 地 区 布 局 较 少 。 卫 宁 健 康 是 上 海 市 卫 生 健 康 信 息 系 统 核 心 承 建 商 ， 承 担 了 宁 夏 “ 互 联 网 + 医 疗 健 康 ” 示 范 区 、 贵 州 远 程 医 疗 等 标 杆 项 目 。 截 至 2 0 1 9 年 末 ， 全 国 医 疗 卫 生 机 构 总 数 达 1 0 0 7 5 4 5 个 。 其 中 ， 医 院 3 4 3 5 4 个 ， 三 级 医 院 2 7 4 9 个 ， 三 级 甲 等 医 院 1 5 1 6 个 。 按 照 该 数 量 推 算 ， 卫 宁 健 康 三 甲 医 院 覆 盖 率 是 2 4 % 。 来 源 ： 卫 宁 健 康 地 域 收 入 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 1 财务分析专业研究机构 创 业 慧 康 收 入 主 要 集 中 于 华 东 （ 4 7 % ） 、 华 南 （ 1 4 % ） ， 标 杆 案 例 在 浙 江 温 州 、 广 东 中 山 。 其 华 北 占 比 （ 1 2 % ） 低 于 卫 宁 健 康 。 但 是 ， 创 业 慧 康 在 西 北 、 华 南 以 及 其 他 欠 发 达 地 区 布 局 较 多 。 来 源 ： 创 业 慧 康 地 域 收 入 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 贰 ） 从 过 去 三 年 历 史 收 入 增 速 来 看 ， 卫 宁 健 康 的 收 入 增 速 中 枢 在 2 0 % - 2 5 % ， 而 创 业 慧 康 收 入 增 速 中 枢 在 1 0 % - 1 5 并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 1 财务分析专业研究机构 图 ： 收 入 增 长 （ % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 2 0 2 1 年 Q 1 ， 受 下 游 医 院 端 、 医 保 信 息 化 及 互 联 网 医 疗 需 求 驱 动 ， 卫 宁 健 康 和 创 业 慧 康 收 入 增 速 均 在 2 2 % - 2 4 % 之 间 ， 行 业 景 气 度 较 高 。 利 润 增 速 方 面 ， 创 业 慧 康 高 于 卫 宁 健 康 ， 主 要 原 因 是 卫 宁 健 康 在 销 售 费 用 、 研 发 费 用 方 面 投 入 力 度 更 大 ， 导 致 净 利 润 增 速 较 低并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 1 财务分析专业研究机构 图 ： 归 母 净 利 润 增 长 （ % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 叁 ） 再 从 单 季 度 变 化 情 况 来 看 ： 卫 宁 健 康 2 0 2 1 年 Q 1 ， 收 入 为 3 . 4 5 亿 元 （ 同 比 增 长 2 4 % ， 较 2 0 1 9 年 同 期 增 长 3 9 . 5 7 % ） ， 归 母 净 利 润 0 . 1 4 亿 元 （ 同 比 正 增 长 2 1 . 9 % ， 较 2 0 1 9 年 同 期 下 降 7 5 . 0 7 % ） 。 2 0 2 1 年 Q 1 归 母 净 利 润 下 滑 ， 原 因 是 受 2 0 2 0 年 上 半 年 卫 生 事 件 影 响 ， 使 得 毛 利 率 较 高 的 软 件 销 售 及 技 术 服 务 收 入 占 总 收 入 比 例 减 少 （ 比 上 年 同 期 下 降 1 6 . 4 1 % ， 但 绝 对 值 有 小 幅 提 升 ） ； 另 外 ， 低 毛 利 的 互 联 网 医 疗 收 入 占 比 有 所 提 升 ， 导 致 整 体 毛 利 率 下 滑 、 净 利 率 下 降并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 1 财务分析专业研究机构 图 ： 卫 宁 2 0 2 1 Q 1 业 务 结 构 变 化 来 源 ： 2 0 2 1 年 一 季 报 整 体 来 看 ， 过 去 三 年 ， 其 收 入 端 保 持 稳 定 增 长 ， 而 利 润 端 的 波 动 主 要 来 自 成 本 端 ， 以 及 研 发 、 销 售 费 用 率 的 投 放 力 度 影 响 。 图 ： 卫 宁 健 康 收 入 （ 左 ） 及 归 母 净 利 润 （ 右 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 、 W i n d 创 业 慧 康 2 0 2 1 年 Q 1 ， 收 入 为 4 . 0 2 亿 元 （ 同 比 增 长 2 2 . 8 % ， 较 2 0 1 9 年 同 期 增 长 2 5 . 6 2 % ） ， 归 母 净 利 润 0 . 9 亿 元 （ 同 比 正 增 长 5 5 . 9 % ， 较 2 0 1 9 年 同 期 增 长 4 5 . 1 6 % ）并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 1 财务分析专业研究机构 从 季 度 收 入 变 化 来 看 ， Q 4 收 入 确 认 较 多 。 另 外 ， 和 卫 宁 健 康 不 同 的 是 ， 创 业 慧 康 在 2 0 2 1 年 Q 1 利 润 增 长 较 快 （ 其 2 0 2 1 年 一 季 报 未 披 露 业 务 结 构 信 息 ） 。 图 ： 创 业 慧 康 收 入 （ 左 ） 及 归 母 净 利 润 （ 右 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 、 W i n d （ 肆 ） 盈 利 能 力 方 面 ， 从 毛 利 率 的 趋 势 来 看 ， 二 者 毛 利 率 中 枢 历 史 上 基 本 保 持 一 致 ， 在 5 0 % 左 右 。 其 中 ， 卫 宁 健 康 波 动 较 大并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 1 财务分析专业研究机构 图 ： 毛 利 率 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究 二 者 毛 利 率 的 变 化 ， 主 要 是 业 务 结 构 变 化 带 来 的 。 创 业 慧 康 业 务 结 构 中 ， 8 3 . 5 3 % 来 自 医 疗 I T 行 业 ， 毛 利 率 为 5 7 . 8 4 % （ 软 件 销 售 毛 利 率 6 5 % 、 技 术 服 务 毛 利 率 6 0 % 、 系 统 集 成 毛 利 率 1 6 % ） 。 2 0 2 0 年 ， 医 疗 I T 业 务 占 比 提 升 了 4 . 5 % ； 1 6 . 4 7 来 自 非 医 疗 行 业 ， 毛 利 率 为 4 3 % 。 创 业 慧 康 的 毛 利 率 提 升 ， 主 要 来 自 于 来 自 医 疗 I T 行 业 收 入 占 比 的 提 升并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 1 财务分析专业研究机构 图 ： 创 业 慧 康 业 务 结 构 来 源 ： 年 报 卫 宁 健 康 的 全 部 收 入 均 来 自 于 医 疗 I T 行 业 ， 其 中 ， 传 统 医 疗 I T 业 务 占 比 9 3 . 2 7 % ， 毛 利 率 为 5 5 . 1 8 % （ 医 疗 I T 软 件 毛 利 率 为 6 9 % 、 技 术 服 务 毛 利 率 为 5 6 % 、 硬 件 销 售 毛 利 率 为 1 4 % ） ； 互 联 网 医 疗 业 务 占 比 6 . 6 % ， 毛 利 率 为 3 9 . 0 1 % 。 2 0 2 0 年 ， 低 毛 利 率 的 互 联 网 医 疗 业 务 占 比 ， 从 4 . 2 9 % 提 升 至 6 . 6 % 。 图 ： 卫 宁 健 康 成 本 结 构 来 源 ： 年 报 净 利 率 方 面 ， 创 业 慧 康 净 利 润 中 枢 有 小 幅 提 升 ， 而 卫 宁 健 康 波 动 很 大 ， 主 要 来 自 于 研 发 、 销 售 费 用 的 投 放 力 度 差 异并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 1 财务分析专业研究机构 图 ： 净 利 率 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 过 去 三 年 费 用 率 情 况 来 看 ， 卫 宁 健 康 的 研 发 、 销 售 费 用 率 中 枢 持 续 高 于 创 业 慧 康 。 具 体 来 看 ， 销 售 费 用 投 向 主 要 是 人 力 资 源 及 销 售 运 营 网 络 的 维 护 ， 研 发 投 入 主 要 为 医 疗 大 数 据 、 A I 、 健 康 云 等 技 术 研 发 。 图 ： 研 发 （ 左 ） 、 销 售 （ 右 ） 费 用 率 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 1 财务分析专业研究机构 （ 伍 ） 卫 宁 健 康 2 0 2 1 年 Q 1 ， 毛 利 率 为 3 8 . 8 8 % ， 同 比 下 降 5 . 3 8 % 。 2 0 2 1 年 Q 1 ， 卫 宁 健 康 营 业 成 本 同 比 增 长 3 5 . 9 7 % ， 销 售 费 用 同 比 增 长 4 3 . 5 2 % ， 研 发 费 用 同 比 增 长 2 8 . 5 7 % 。 我 们 推 测 ， 主 要 原 因 是 受 医 院 端 新 一 代 软 件 产 品 W i n e x 早 期 推 广 ， 各 类 开 支 较 高 影 响 ； 另 外 ， 卫 宁 健 康 在 互 联 网 创 新 业 务 方 面 投 入 力 度 更 大 ， 钥 匙 圈 、 纳 里 健 康 、 卫 宁 科 技 等 业 务 主 体 依 旧 处 于 亏 损 状 态 。 图 ： 卫 宁 健 康 利 润 率 （ 左 ） 费 用 率 （ 右 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 、 W i n d并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 1 财务分析专业研究机构 创 业 慧 康 2 0 2 1 年 Q 1 毛 利 率 维 持 较 高 水 平 ， 为 5 6 . 5 9 % （ 同 比 下 降 1 . 2 % ） ， 主 要 原 因 是 毛 利 率 较 高 的 医 疗 I T 收 入 占 比 持 续 提 升 ， 非 医 疗 收 入 下 降 。 其 净 利 率 为 2 2 . 7 9 % ， 同 比 增 长 2 6 % ， 主 要 原 因 是 毛 利 率 提 升 ， 同 时 研 发 、 销 售 及 财 务 费 用 率 有 小 幅 下 降 （ 管 理 费 用 率 提 升 主 要 原 因 是 股 权 激 励 费 用 ） 。 图 ： 创 业 慧 康 利 润 率 （ 左 ） 费 用 率 （ 右 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 、 W i n d （ 陆 ） 医 疗 信 息 化 行 业 ， 属 于 得 “ 客 户 订 单 ” 者 得 天 下并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 1 财务分析专业研究机构 关 键 经 营 数 据 方 面 ， 应 该 看 客 户 订 单 、 预 收 占 比 、 应 收 占 比 、 研 发 投 入 、 销 售 费 用 效 率 等 。 接 下 来 ， 我 们 挨 个 拆 解 ： 以 上 ， 仅 为 本 报 告 部 分 内 容 , 仅 供 试 读 。 如 需 获 取 本 报 告 全 文 及 其 他 更 多 内 容 ， 请 订 阅 产 业 链 报 告 库 。 一 分 耕 耘 一 分 收 获 ， 只 有 厚 积 薄 发 的 硬 核 分 析 ， 才 能 在 关 键 时 刻 洞 见 未 来 。 订 阅 方 法 长 按 下 方 二 维 码 ， 一 键 订 阅 扫 码 了 解 核 心 产 品 - 产 业 链 报 告 库 了 解 更 多 ， 可 咨 询 工 作 人 员 ： b g y s y x m 2 0 1 8 【 版 权 、 内 容 与 免 责 声 明 】 1 ） 版 权 ： 版 权 所 有 ， 违 者 必 究 ， 未 经 许 可 不 得 翻 版 、 摘 编 、 拷 贝 、 复 制 、 传 播 。 2 ） 尊 重 原 创 ： 如 有 引 用 未 标 注并购优塾- 发布于 2 0 2 1 - 6 - 1 财务分析专业研究机构 来 源 ， 请 联 系 我 们 ， 我 们 会 删 除 、 更 正 相 关 内 容 。 3 ） 内 容 ： 我 们 只 做 产 业 研 究 ， 以 服 务 于 实 体 经 济 建 设 和 科 技 发 展 为 宗 旨 ， 本 文 基 于 各 产 业 内 公 众 公 司 属 性 ， 据 其 法 定 义 务 内 向 公 众 公 开 披 露 之 财 报 、 审 计 、 公 告 等 信 息 整 理 ， 不 采 纳 非 公 开 信 息 ， 不 为 未 来 变 化 背 书 ， 不 支 持 任 何 形 式 决 策 依 据 ， 不 提 供 任 何 形 式 投 资 建 议 。 我 们 力 求 信 息 准 确 ， 但 不 保 证 其 完 整 性 、 准 确 性 、 及 时 性 ， 亦 不 为 任 何 个 人 决 策 和 市 场 变 化 负 责 。 内 容 仅 服 务 于 产 业 研 究 需 求 、 学 术 讨 论 需 求 ， 不 提 供 证 券 期 货 市 场 之 信 息 ， 不 服 务 于 虚 拟 经 济 相 关 人 士 、 证 券 期 货 市 场 相 关 人 士 ， 以 及 无 信 息 甄 别 力 之 人 士 。 如 为 相 关 人 士 ， 请 务 必 取 消 对 本 号 的 关 注 ， 也 请 勿 阅 读 本 页 任 何 内 容 。 4 ） 格 式 ： 我 们 仅 在 微 信 呈 现 部 分 内 容 ， 标 题 内 容 格 式 均 自 主 决 定 ， 如 有 异 议 ， 请 取 消 对 本 号 的 关 注 。 5 ） 主 题 ： 鉴 于 工 作 量 巨 大 ， 仅 覆 盖 部 分 产 业 ， 不 保 证 您 需 要 的 行 业 都 覆 盖 ， 也 不 接 受 任 何 形 式 私 人 咨 询 问 答 ， 请 谅 解 。 6 ） 平 台 ： 内 容 以 微 信 平 台 为 唯 一 出 口 ， 不 为 任 何 其 他 平 台 负 责 ， 对 仿 冒 、 侵 权 平 台 ， 我 们 保 留 法 律 追 诉 权 力 。 7 ） 完 整 性 ： 以 上 声 明 和 本 页 内 容 构 成 不 可 分 割 的 部 分 ， 在 未 详 细 阅 读 并 认 可 本 声 明 所 有 条 款 的 前 提 下 ， 请 勿 对 本 页 面 做 任 何 形 式 的 浏 览 、 点 击 、 转 发 、 评 论 。 【 数 据 支 持 】 部 分 数 据 ， 由 以 下 机 构 提 供 支 持 ， 特 此 鸣 谢 国 内 市 场 ： W i n d 数 据 、 东 方 财 富 C h o i c e 数 据 、 智 慧 芽 、 理 杏 仁 、 企 查 查 ； 海 外 市 场 ： C a p i t a l I Q 、 B l o o m b e r g 、 路 透 ， 排 名 不 分 先 后 。 想 做 海 内 外 研 究 ， 以 上 几 家 必 不 可 少 。 如 果 大 家 有 购 买 以 上 机 构 数 据 终 端 的 需 求 ， 可 和 我 们 联 系
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